2022年隆盛科技研究报告 EGR技术积累丰富，产品优势显著

一、EGR行业龙头，收购微研精密横向拓展

1.1、业务多元化发展，实控人产业经验丰富

全球 EGR 龙头企业，马达铁芯放量在即。公司成立于 2004 年，是国内 EGR 行业龙头， 2017 年于深交所上市。公司是国内 EGR 系统零部件龙头，产品包括 EGR 系统、新能源 车马达铁芯、重卡燃气喷射系统，2021 年公司业务中 EGR 产品、冲压件产品以及新能源 产品为主要营收来源，其中 EGR 系统业务营收占比 35.3%，冲压件产品占比 33.9%，新 能源产品占比 18.1%。在新能源产品板块，公司重点投入的驱动电机马达铁芯项目从 2021 年 7 月开始正式进入大批量生产阶段。

实际控制人为倪茂生、倪铭父子，拥有技术专长。截至 2022 年一季度末，公司前两大股 东分别为倪茂生、倪铭，两人为父子关系，分别持有公司 24.33%、8.64%的股权，合计 持有公司 6656 万股，股权占比合计 32.97%，是公司的实际控制人。 倪铭生于 1981 年，曾获“中国机械工业科学技术奖二等奖(个人)”荣誉称号，历任无锡 威孚高科技股份有限公司工程师，无锡博世工程师，隆盛科技有限董事、副总经理，公司 副总经理。现任公司董事长、总经理、全资子公司微研精密董事。

倪茂生于 1954 年出生，曾获“2010 年度中国企业创新优秀人物”、“2010 年中国经济优 秀人物”、“振兴装备制造业中小企业明星企业家”、“中国机械工业科学技术奖二等奖（个 人）”荣誉称号。历任无锡油泵油嘴厂试车工，无锡油泵油嘴集团分厂厂长，无锡威孚高 科技销售部副部长、部长、市场部部长，无锡威孚力达催化净化器有限责任公司副总经理， 现任隆盛科技董事。

1.2、多年耕耘EGR行业，积极拓展产品门类

公司目前的主要产品包括 EGR 系统产品、精密零部件产品以及新能源产品。其中，EGR 系统产品主要包括 EGR 阀、控制单元（ECU）、传感器、电子节气门以及 EGR 冷却器等； 新能源产品包括高端驱动马达铁芯（定子转子）、重卡天然气喷射系统等；精密零部件产 品主要涉及供油系统、控制系统及发动机附件系统等。

公司业务领域持续扩张，抗震结构增强。2018-2020 年公司 EGR 产品及冲压件产品合计收入占比均保持在 78%，为公司贡献主要业绩。2021 年由于公司新增新能源产品业务板 块，EGR 产品收入占比下降到 35.30%，与冲压件产品合计占比为 69.26%。21 年公司新 能源驱动电机核心零部件即马达铁芯产品进入大规模量产阶段，新能源产品收入占比达 18.06%，与 EGR、冲压件产品共同成为 21 年公司营业收入主要来源。随着公司业务领 域不断拓展，业务抗震结构也逐步增强。

二、营业收入逐年增长，公司业绩快速复苏

2.1、业绩快速增长，多元化布局拓展业务范围

公司营收稳步增长，业绩快速复苏。2016-2021 年，公司营业总收入由 1.96 亿元增长至 9.30 亿元，复合年均增长率为 36.59%，2021 年公司营业收入同比增长 60.83%；归母净 利润由 0.33 亿元增长至 0.98 亿元，复合年均增长率达 24.69%，2021 年公司归母净利润 同比增长 81.94%。其中 2017 年由于国五排放政策实施，EGR 产品需求下降，2018 年公 司归母净利润下降至 0.038 亿元；随着 2018 年 9 月公司完成对微研精密的全资并购，2019 年起，公司冲压件产品营收迅速增长，同时 EGR 产品营收逐步恢复，公司业绩开始复苏。 2022 年第一季度，公司营业总收入及归母净利润分别同比增长 42.55%/36.40%，实现持 续增长。

2021H2 起开始投产汽车精密零部件和新能源汽车零部件。从细分业务来看，2018 年公 司收购微研精密之前，EGR 产品为公司主要收入来源，营收占比远超其他业务。自 2018 年 8 月微研精密与母公司并表之后，冲压件业务营收占比逐步提升，并且在 2020 年营收 占比超过 EGR 产品。到 2021 年，汽车精密零部件和新能源汽车零部件占比逐渐提升， 其中汽车零部件营收占比超过 EGR 产品。2021 年，EGR、冲压件产品以及新能源产品 为公司主要营收来源，分别占比达 35.30%/33.96%/18.06%。

2.2、公司毛利率整体保持稳定，期间费用逐步降低

公司毛利率小幅下行，净利率逐步回升。 2016-2021 年 ， 公 司 毛 利 率 分 别 为 33.35%/29.57%/29.17%/28.55%/26.62%/23.25%,整体呈现下降趋势，主要由于冲压件产 品毛利率保持稳定，而 EGR 产品则从 2017 年起受排放政策影响，整体盈利水平下降所 致。2016-2021 年，公司净利率分别为 16.62%/12.15%/2.61%/7.46%/9.40%/10.51%。 2018 年公司净利率下降至 2.61%，主要系报告期内并入 8-12 月微研精密的管理费用， 且当期支付的重大资产重组财务顾问费、审计费等支出较高，使得管理费用增加所致，之 后逐年回升，2021 年达到 10.51%。此外，从分项业务看，公司冲压件业务与 EGR 业务 毛利率水平相近。

2018 年以来公司 ROE（加权）持续回升。2016-2018 年，由于国家排放政策改变，公司 EGR 产品需求降低，公司 ROE（加权）由 16.82%降低至 0.96%，2018 年公司通过收购 微研精密，改善公司产品结构，销售净利率改善带来 ROE 逐步回升。2021 年，公司 ROE （加权）为 11.40%，同比上升 2.55pct。

期间费用逐步降低，研发投入持续增加。公司期间费用控制良好，2021 年销售/管理/财务 费用率分别为 1.78%/5.23%/1.06%，分别低于行业平均 1.53/1.37/0.17pct。公司 2018 年 收购微研精密导致管理费用占营收比上升至 12%，随着公司业务趋于稳定，收购整合顺利 完成，公司成本降低措施成效显著，期间费用率逐步下降。同时，公司注重研发投入，不 断增加对国六新产品的研发，支撑企业长远发展。2021 年公司研发费用率为 4.18%，研 发投入持续增加。2021 年度，公司申请专利 30 件：其中发明 12 件，实用 15 件，外观 3 件；2021 年授权发明专利 1 件，实用新型专利 12 件，截止 2021 年末，公司及控股子公 司授权状态为有效的专利数共 319 件：其中发明 59 件，实用新型 249 件，外观 11 件； 行业标准 6 项。

2.3、公司资产负债率基本稳定，公司营运能力自18年以来有所提升

公 司 偿 债 能 力 整 体 保 持 稳 定 。 18-21 年 公 司 资 产 负 债 率 分 别 为 36.85%/40.95%/38.27%/43.45%；流动比率分别是 1.36/1.15/1.56/1.19；速动比率分别是 0.91/0.77/1.21/0.83。2019 年公司负债总额和流动负债增加来源于应付账款增加；2021 年流动比率和速动比率略微下降至 1.19/0.83，短期偿债能力有所下降，主要系 21 年短期 借款、应付票据及应付账款等流动负债有所增加，且增长速度超过流动资产所致。

公司存货周转率、应收账款周转率自 2018 年开始回升。2017-2021 年公司存货周转率分 别为 2.19/1.93/2.35/3.01/3.62 次，公司存货变现速度较快；期间公司应收账款周转率分 别为 2.65/2.59/3.00/3.53/4.20 次，近三年应收账款回账速度持续提高。 公司总资产周转率稳中有增。从长期营运能力来看，2017-2021 年公司总资产周转率分别 为 0.37/0.34/0.43/0.48/0.60 次，近两年呈现稳中有升的趋势。2021 年，固定资产和在建 工程余额分别为 3.63 亿和 1.66 亿，固定资产同比增长 10.72%，在建工程余额同比增长 了 106.36%，主要由于公司新能源项目马达铁芯项目扩建。

2.4、21年经营现金流净额同比下降，盈利质量有待改善

2021 年公司采购材料增加，经营性现金流减少。2017-2019 年公司经营性现金流净额由 负转正，主要是公司收购微研精密、加强应收账款管理。2020 年公司采购材料增加，经 营性现金流逐渐减少；2021 公司经营活动现金流净额 2138.33 万元，同比减少 51.48%， 主要系生产规模扩大，原材料购买增加；筹资活动现金流净额大幅减少，主要是公司募集 资金较 20 年减少。

公司营收质量稳中有升，盈利质量有待提升。2018-2021 年，公司主营业务收现比分别为 88.67%/92.16%/79.69%/89.76%，21 年营收质量有所提升。2018-2021 年，公司净利润 现金比持续下降，分别为 415.48%/214.75%/81.12%/21.89%，从 2018 年达到高点后逐 步降低，公司盈利质量有待改善。

三、EGR技术积累丰富，产品优势显著

3.1、EGR为国六标准主要增量部件，市场需求迎来增量

EGR（发动机废气再循环）系统是发动机的废气净化装置，其主要功能是降低柴油发动 机的 NOx 排放量。EGR 由 EGR 阀、传感器、EGR 冷却器和控制单元组成（ECU）。其 工作原理使传感器把发动机的相关参数传输给 ECU，从而把排气中的部分废气经 EGR 阀 的调配进入进气系统，并增加空气循环量，提升燃烧效率，并降低燃烧温度。 对于柴油发动机而言，EGR 可以将含有大量二氧化碳和未充分利用的碳氢化合物循环至 发动机气缸，降低气缸中的混合气体燃烧问题，从而减少 NOx 的排放量；对于汽油发动 机而言，通过废气再循环使得发动机中的氧浓度被稀释，负荷区泵气损失有效降低，最高 燃烧压力和温度随之下降，抑制爆震，提高压缩比和比热容比，从而提高汽油发动机的燃 油效率。总结来看，国六阶段 EGR 可以使柴油发动机满足相关 NOx 的排放标准，使汽 油发动机提高燃油经济性。

国内机动车尾气排放标准不断升级，第六阶段标准陆续分阶段实施。在国五标准和国内机 动车实际状况基础之上，国家分别于 2016 年和 2018 年出台轻型汽车污染物排放限值及 测量方法（中国第六阶段）》和《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》， 标志着我国机动车尾气排放即将进入第六阶段的排放标准。国六设置了国六 a 和国六 b 两 个排放限值方案，采取分步实施的方式。2019 年 7 月，机动车国六标准陆续在各地开始 实施，最晚至 2023 年 7 月，全部地区的全部新增车辆均需达到国六标准。

国六标准下 EGR 将广泛应用于汽油机、柴油机和天然气重卡，EGR 市场将迎来需求增量。 从柴油车的技术路径来看，国五升级国六需要从多方面升级发动机尾气处理系统。各大主 机厂的技术路线将从国五的 SCR 路线升级为 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC（EGR 路线） 或 DOC+DPF+Hi-SCR+ASC（非 EGR 路线）。 “国六”实施后，所有柴油机均需装配 EGR，且 EGR 在汽油机中渗透率将逐步提高。

乘用车领域：轻型车国六排放标准已于 2021 年 1 月 1 日全面实施，参考往年乘用车产量 增速，以及国六政策的提升，假设未来三年的产量增速为+8%/+5%/+3%；2021 年 EGR 渗透率为 20%，假设未来三年分别提升至 22%/24%/26%。同时，根据观研天下数据，假设 2022-2024 年期间乘用车单价均为 350 元/套。综合以上信息，则 2022-2024 乘用车领 域 EGR 产品的市场规模分别为 17.71/20.29/22.64 亿元。

轻型商用车领域：轻型车国六排放标准已于 2021 年 1 月 1 日全面实施，2021 年以后所 有生产的轻型商用车均需装配 EGR 产品。参考往年轻型商用车产量增速，假设未来三年 的产量增速为3%，则 2022-2024 年轻型商用车产量为 279.65/288.03/296.68万辆。同时， 根据观研天下，假设 2022-2024 年期间轻型商用车 EGR 产品的价格均为 450 元/套。综 上，预计 2022-2024 年轻型商用车 EGR 产品的市场规模分别为 12.58/12.96/13.35 亿元。

重型商用车领域：重型商用车已于 2021 年 7 月 1 日全面推行，该日以后生产的重型商用 车均需装配 EGR 产品。参考往年重型产用车产量增速，假设未来产量的增速为 4%，则 未来三年的产量分别为 163.70/170.24/177.05 万辆。同时根据观研天下数据，假设 2022-2024 年期间重型商用车 EGR 产品的价格为 750 元/套。综合以上信息，2022-2024 年重型商用车领域 EGR 产品的市场规模分别为 12.28/12.77/13.28 亿元。

混动车领域：混动车未来发展前景广阔，进一步驱动 EGR 产品需求增长。2021 年国内插 混汽车产量为 60.1 万辆，考虑新能源汽车需求迅速扩张，假设未来三年的产量增速均为 30%，则未来三年的产量分别为 78.13/101.57/132.04 万辆。根据观研天下数据，假设 2022-2024 年期间混动车 EGR 产品的价格为 400 元/套。综合以上信息，2022-2024 年混 动车领域 EGR 产品的市场规模分别为 3.13/4.06/5.28 亿元。 通过将乘用车、轻型商用车、重型商用车和混动车的 EGR 产品市场规模加总，则 2022-2024 年 EGR 产品的市场空间分别为 45.70/50.08/54.55 亿元。

非道路移动机械领域：非道路移动车辆第四阶段排放标准将于 2022 年 12 月 1 日起执行， 根据《非道路移动机械控制管理政策体系研究报告》显示，截至 2017 年年底，国内工程 机械、农业机械、机动渔船、船舶等非道路移动机械合计保有量达 5214.50 万辆，随着国四标准的实施，EGR 产品的市场规模将进一步得到扩张。

3.2、EGR国内市场集中度高，公司客户积累深厚

EGR 国内市场集中度高，公司竞争优势明显。2020 年，国内柴油 EGR 行业中，隆盛科 技、博格华纳与皮尔博格为三家头部企业，占到 EGR 生产企业市场总市占率超 80%。隆 盛科技是轻型柴油机领域 EGR 龙头企业，预计在轻卡领域国六阶段市场份额将达到 60%， 充分受益行业增长。 客户丰富，收入快速增长。公司 EGR 系统产品主要客户包括康明斯、博世、全柴动力、 昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴、中国重汽等，除此之外，非道路机 械领域主要客户有新柴、一拖、常发、常柴等。2021 年 EGR 业务营收为 3.28 亿元，同 比增长 47.50%，毛利率 26.70%，同比增长 2.85pct。

四、布局马达铁芯业务，市场潜力巨大

4.1、收购微研精密，提前布局马达铁芯业务

隆盛科技于 2018 年以 3 亿元收购微研精密有限公司 100%股权。微研精密主要业务涉及 精密冲压模具、高端汽车、通讯电子精密零部件开发制造、航天领域精密零部件开发制造， 具体产品包括汽车照明系统部件、减震系统部件、安全系统部件、精密注塑件等。微研精 密的客户主要以汽车行业内的顶级部件供应商为主，如联合汽车电子、日本 ALPS 、无 锡理昌科技、舍弗勒等。微研精密 2020 年实现 4200 万净利润， 2021 年营业收入为 5.56 亿元，业绩增幅较为明显，顺利完成 3 年业绩承诺，实现 4047 万元净利润。7 月微研精 密开拓华为，计划提供激光雷达冲压件。

布局马达铁芯业务。凭借从 2018 年 9 月完成微研精密的收购，隆盛科技开始对新能源汽 车驱动电机马达铁芯进行布局，2017 年微研精密已对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行 研发，2019 年 5 月，微研精密为联电新能源汽车二代驱动电机平台项目提供的马达铁芯 产品获联电审核通过。

马达铁芯是新能源汽车电机必须的核心部件。马达铁芯主要由定子与转子两部分组成，用 于实现电能与机械能之间的转换。定子铁芯用于固定电机磁路，并在其上放置定子绕组。 转子则由转子铁芯、转子绕组、转轴等部分组成，负责电动机的旋转。定子与转子铁芯一 般由表面涂有绝缘漆的，具有环状冲片槽的硅钢片冲制、叠压、激光焊接而成，其中，硅 钢片的厚度一般在 0.25-0.35 毫米。

目前新能源车马达铁芯主要玩家如下： 宝捷利钢：法国公司，主要客户为华域，也为大众 MEB 供货，技术能力强，但比较佛系， 抢占市场和反应速度较慢，对利润要求高。 欧络伊红：意大利公司，主要客户联电（理想），技术能力强 ，股权是意大利+日本+中国 三个股东，投资决策慢，利润要求高。微研精密与欧络伊红计划在国内成立合资公司，有 望实现规模效应优势，以及技术整合。 范斯特：震裕科技子公司，客户奇瑞、比亚迪、汇川、方正、舍弗勒，优势是自产模具， 成本和反应速度会有一定优势。 微研精密：相比竞争对手优势如下，①模具有黑田加持，模具能力行业领先；②微研冲压 技术积累 30 年，技术可靠性高；③背靠隆盛科技，客户开拓和产能投产反应速度快，目前已成为联电一供。

4.2、马达铁芯市场有望快速增长，公司技术储备雄厚

电动车需求高增长叠加双电机占比提升，马达铁芯市场空间有望快速提升。根据 Marklines 和盖世汽车数据，2021 年全球共销售新能源汽车 645.1 万辆，同比增长 119%。预计 2022-2025 年全球新能源车销量分别为 1013.3/1418.6/1844.1/2305.2 万辆，其中双电机 渗透率分别达 7%/10%/12%/15%，按照单个电机马达铁芯价值量 400 元/套计算，预计 25 年电动车马达铁芯市场空间达 106.0 亿元，2021-2025 年市场复合增速达 40.65%。

马达铁芯存在较高技术壁垒。大功率高效电机对于定转子的性能有着严苛的要求，①随着 车型尺寸性能提升，电机功率逐步提升，对应配套的定转子尺寸也存在大型化趋势，目前 隆盛生产的铁芯 180mm 以上直径，国内竞争对手智能生产 120-130mm 直径铁芯；②目 前定转子存在薄型化趋势，隆盛厚度 0.25-0.27mm，国内友商 0.35mm+；③公司掌握冲 床大硅环技术，可使硅钢片厚度均匀；④子公司微研精密做冲压 30 年，在模具设计、焊 接工艺以及模内黏胶技术等方面存在着较高的技术壁垒。

4.3、隆盛科技有望成为新能源车马达铁芯龙头，马达铁芯客户开拓顺利

马达铁芯竞争核心是模具设计生产能力，微研精密绑定黑田具备较强模具优势。客户在选 择马达铁芯供应商时核心考察的是供应商的模具设计、加工、维护能力，模具需要在 8000 万次以上冲压的情况下仍保持稳定且不形变。微研精密原是日本微研子公司，日本微研和 黑田关系紧密，均是模具产业的领先企业，黑田有参股日本微研股权，目前微研精密与黑 田签署独家供货协议，黑田模具生产能力行业领先。

客户数量众多，拓展潜力巨大。2019 年 5 月公司新能源汽车驱动电机马达铁芯产品取得 联合汽车电子认证，成为其马达铁芯的一级供应商，目前客户包括蔚来（ES8）、Nissan （独供）、上汽、奇瑞、理想。2021 年公司已为特斯拉 IM 独家供货，PM 公司供货占比 达 40%。目前正在开拓比亚迪等新客户。 销量快速增长，盈利能力有望稳步提升。2021 年公司马达铁芯业务销量为 35.39 万件， 市场占有率约为 10%。预计 2022 年公司马达铁芯销量有望超百万套，市场占有率有望超 过 27%，到 2025 年市占率将超过 43%，较 2021 年有大幅提升。随着马达铁芯销量的逐 步增加，盈利能力有望稳步提升，预计未来马达铁芯业务毛利率将达 17%-18%。

定增助力马达铁芯业务，产能有望大幅增长。2020 年 7 月公司发布定增募资计划，拟投 资 1.7 亿元用于新能源汽车驱动电机马达铁芯项目，该项目自 2020 年开始陆续投入运行， 并于 2021 年度逐步实现量产，产能为 40 万套，完全达产后预计将形成 120 万套驱动电机 铁芯产能。2021 年 11 月公司发布 2021 年度向特定对象发行 A 股股票预案，经修订后，拟 发行股票募集资金总额不超过 7.16 亿元，其中 5.36 亿元用于新能源高效高密度驱动电机 系统核心零部件研发及制造项目（一期），用于建设新能源汽车驱动电机马达铁芯生产设 施。

本项目拟建设 10 条新的驱动电机铁芯生产线，对于需求量高的产品进行专线生产， 进一步优化产线布局，提高公司驱动电机铁芯产能。截至 2021 年底，公司共有 5 条马达 铁芯生产线，产能为 40 万套；预计 2022 年年底总产能达到 15 条线，两次募投项目共实 现驱动电机铁芯产能 131.20 万套；至 2025 年，驱动电机铁芯产能有望达 432 万套。

五、天然气喷射系统，绑定业内巨头博世

5.1、政策激励助力天然气汽车发展

天然气经济性、环保性突出，政策激励助力天然气汽车发展。天然气作为替代燃料，相比 汽油、柴油，在经济、环保层面优势明显：首先，天然气价格长期处于低位，燃料成本低 于汽油柴油；其次，甲烷是含碳量最低的碳氢化合物，充分燃烧后仅产生二氧化碳和水， 环保优势明显。另外国务院等多次发文，要求提高天然气在公共交通等领域的比重，预计 到 2025 年，天然气重卡占比有望达到 25%。 天然气喷射系统是以压力调节器、发动机电子控制单元（ECU）、天然气喷嘴为核心部件 的动力系统。常见类型有中央喷射系统和多点喷射系统。在系统运行时，气瓶中的压缩天 然气等通过压力调节器从燃料箱输送至发动机，再由天然气喷嘴送入进气管。

5.2、绑定业内巨头，天然气喷射系统业务前景光明

天然气喷射系统部件产品销量增速较快。天然气喷射气轨总成是天然气汽车燃气系统的重 要构成部件，用于控制燃气喷射量和混合气比例，保证发动机在电控单元控制的空燃比下 运行。2020 年公司天然气喷射系统部件销量为 0.21 万套，2021 年销量实现大幅增长， 达 1.45 万套，同比+591.10%，实现销售收入 0.31 亿元，未来有望实现持续增长。随着 天然气轨道项目的落地，公司成为博世天然气业务关键的供应商公司，天然气喷射气轨总 成产品间接配套的主机厂客户主要包括潍柴、康明斯等。

绑定业内巨头博世，公司天然气喷射系统发展潜力巨大。公司天然气喷射气轨总成产品的 直接配套客户为博世，从 2017 年开始，公司与博世合作开发的“天然气喷射系统”项目 于 2020 年 11 月完成了 C 样件阶段的相关验证工作，具备量产条件，并获得博世汽车系 统有限公司认证。此外，公司还于 2020 年 9 月向特定对象发行股票募集资金，计划建设 9 万套/年的天然气喷射气轨总成生产项目，总投资额达 4588.23 万元，产品将应用于天然 气汽车喷射系统。21 年博世 10 万套喷嘴产能落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）