2023年隆盛科技研究报告：马达铁芯深挖客户护城河，EGR乘行业东风

1 多擎驱动，马达铁芯+EGR 协同发力

1.1 马达铁芯提供增量逻辑，EGR 保持业内龙头

公司深耕 EGR 近 20 载，积极布局马达铁芯业务。公司设立于 2004 年，专注汽 车 EGR（废气再循环）系统，凭借业内龙头地位于 2017 年在深交所创业板上市。 2018 年公司收购无锡微研精密（现微研精工），完善 EGR 上游产业链。2022 年公 司增发 7.2 亿元再次投资新能源驱动电机零部件研发制造，增添成长曲线。

公司主营业务涵盖 EGR 系统、新能源以及精密零部件。产业链上，上游主要由 钢材、机加工件等组成，下游包括柴油及混动汽车发动机、新能源汽车驱动电机、 天然气汽车发动及燃气供给及喷射系统等。

1.2 实控人技术专精，子公司支撑核心业务

公司股权结构稳定，股东及子公司协同业务发展。公司实际控制人为倪茂生（持 股 21.26%）及倪铭（持股 8.08%），系父子关系，其中倪茂生先生专精汽车行业， 曾获“中国机械工业科学技术奖二等奖（个人）”等荣誉。集团由微研精工、微研 中佳、微研精密、微研天隆及隆盛新能源构成，主要从事新能源汽车电机铁芯等 汽车零部件业务。

1.3 营收稳定增长，新能源板块增能发力

公司营收稳步增长，归母净利润反弹修复。2022 年公司营业收入 11.48 亿元，同 比增长 23.51%，截至 2023Q3，公司已实现营业收入 11.87 亿元。2022 年公司开 拓新能源板块业务，归母净利润 0.76 亿元，截至 2023Q3，公司已实现归母净利 润 0.97 亿元，已接近 2021 年全年水平，随着新能源板块马达铁芯业务布局的完 善强势反弹。

新能源板块支撑净利率回归，期间费用率稳定下降。利润率方面，2023Q1-Q3 公 司毛利率 18.11%，净利率 8.48%，净利率相较 2022 年全年水平增长 2.19pct，主 要原因系马达铁芯布局逐渐成熟。期间费用率方面，得益于公司较好的成本管控 能力，2019-2022 年公司期间费用率保持稳定，略有下降。公司注重研发，凭借研 发优势，被认定为国家高新技术企业、江苏省专精特新中小企业、江苏省柴油发 动机废气再循环（EGR）系统工程技术研究中心。2019-2022 年，研发费用总额呈 递增趋势，2022 年为 0.52 亿元，研发费用率 4.52%。

公司开拓新能源板块业务，主营构成结构性优化。随着公司马达铁芯技术的成熟 与下游客户的开拓，2022 年公司新能源板块营收达到 4.15 亿元，占比 36.18%， 已经成为公司占比第一业务板块。

2 新能源市场方兴未艾，终端客户助力边际增长

2.1 电机核心部件，马达铁芯市场广阔

马达铁芯是新能源汽车驱动电机核心部件。铁芯具有特殊的磁导性，用于增加电 感线圈的磁通量，实现电磁功率的高转换，其设计和材料对电机效率起到重要影 响。铁芯主要由定子和转子构成，定子由硅钢片叠压而成，绕有线圈，固定安装在机壳上，用于产生磁场；转子是马达旋转部分，产生电磁转矩和感应电动势， 形成输出转矩。

定转子价值量比重约为电机的 30%。根据头豹研究院，电动汽车驱动电机中定子 和转子的产值占比分别为 19%和 11%，是驱动电机核心零部件，在驱动电机制造 中处于重要地位。

2.1.1 双电机驱动提效，马达铁芯形成国产替代趋势

双电机驱动技术在 4 个方面提高驱动效率。1）双电机低速重载与高速轻载状况下 效率高。传统单电机在低速重载与高速轻载情况下，效率会比高效率区间下降 20%-30%，双电机则可以通过搭配扩大系统的高效区；2）双电机提高制动能量回 收效率。双电机拥有更高的回收效率空间，在制动时能量回收率更高；3）双电机 无动力中断。单电机可以通过搭载变速箱提升效率，但是换挡间存在动力中断问 题，双电机互补可以解决动力中断；4）双电机降低设计制造难度。单电机想要满足高扭矩高转速，单体设计难度大。而双电机协同效应不是简单加总，例如，一 台 100kW 的电机性能只需要 40kW+30kW 左右的双电机等效替代。

双电机应用逐渐增多，有望带动马达铁芯市场。目前新能源汽车采用的电机主要 有两种，分别为永磁同步电机与异步感应电机，双电机对应涌现出三种发展路线， 双永磁同步电机、双异步感应电机和永磁同步+异步感应双电机，已经在主流车企 车型中得到广泛应用，如特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏、奔驰等的新能源车型。 双电机渗透率的提高为马达铁芯带来增量机会。

国内马达铁芯形成国产替代趋势。随着国内新能源汽车市场的高速发展，马达铁 芯需求量日益增高。国产新能源汽车成本诉求+国内马达铁芯技术进步推动行业国 产替代，根据 QYR，虽然部分合资车企仍会与外资厂商合作，但国内马达铁芯厂 商从追赶到领先，已经形成对日韩厂商的国产替代。

2.1.2 马达铁芯同步新能源汽车振幅，国产+外资市场竞争格局

1）核心假设：以纯电和混动新能源汽车产量为基础，根据盖世汽车，假设纯电/插 电混动汽车电驱动单车价值量为 9000/8000 元；根据今日电机，驱动电机占电驱 动成本 27%。根据头豹研究院，假设马达铁芯中定转子在电机产值占比约为 30%。

2）市场空间：我们预测，到 2026 年中国马达铁芯市场规模为 85.84 亿元，其中， 纯电马达铁芯市场规模 70.91 亿元，插电混动马达铁芯市场规模 14.93 亿元，整体 市场仍以纯电马达铁芯为主。2022-2026 年，预计中国马达铁芯市场四年年复合增 长率达到 14.85%。

3）竞争格局：国内马达铁芯市场主要供货商包括 Mitsui High-tec、苏州范斯特、 川电钢板加工有限公司、浙江实日机电科技有限公司、R.bourgeois 以及隆盛科技 等，根据 QYR，2022 年前三大供应商市场份额超 38%。

2.2 天然气商用车加速放量，喷射气轨总成锚定未来市场

天然气保持稳定价差优势，市场重心开始向天然气商用车倾斜。运力增加导致运 价持续下探，商用车形成降本增效趋势。天然气与柴油形成稳定价差，根据第一 商用车，重卡每公里燃气气耗 28kg，柴油油耗 33L，天然气重卡每百公里运营成 本可节省 1.2 元。我们预计 2023 年天然气商用车销量达到 19.2 万辆，同比增长 320%，2020-2023 三年年复合增长率 257%，天然气商用车占比将从 2020 年的 0.08% 提升到 4.80%。

天然气喷射气轨总成是天然气商用车核心零部件。天然气喷射气轨总成在天然气 汽车发动机的燃气供给和喷射系统中起重要作用，总成包括多个天然气大流量喷 嘴、上下轨体、燃气接头及 PT 传感器。通过控制单个气体喷嘴的喷射流量大小， 来控制整根轨体总成的流量，保证发动机在 ECU 控制的空燃比下运行，提高发动 机的燃烧效率，节约能源和减少污染物排放。

2.3 两轮增发支撑公司增长，问界+小米产业链深度受益

公司先后两轮增发，布局并加码天然气喷射气轨总成与马达铁芯。公司于 2020 年 增发募集 2.3 亿元，主要用于布局新能源驱动电机马达铁芯项目和投资天然气喷 射气轨总成项目；2021 年 9 月，公司成立全资子公司无锡隆盛新能源科技有限公 司，主营新能源电机马达铁芯；2022 年，公司再次增发 7.2 亿元加码马达铁芯， 主要用于投资新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及制造项目（一期）。

公司成功参与问界和小米的马达铁芯供应链。根据公司 2023 年 1 月 17 日公告， 公司全资子公司隆盛新能源已收到金康动力的项目定点，供应驱动电机马达铁芯， 终端车型为 AITO 问界。根据第 377 批《道路机动车辆生产企业及产品公告》新 产品公示，产品商标为小米牌的两款纯电动车企业名称为北京汽车集团越野车有 限公司，其中一款车型采用的 220kW 发动机型号为 TZ220XS000，供货商为联合 汽车电子有限公司，隆盛科技系其马达铁芯上游供应商。

公司构建客户长城，主要通过联合汽车电子与博世为终端客户供货。公司的直接 客户为外资车企和 Tier1 厂商，Tier1 厂商主要为联合汽车电子，终端应用品牌包 括外资品牌、蔚来、上汽，奇瑞，理想，长城，长城宝马，长安以及日系汽车品 牌等；另外，在新能源板块，公司还拓展天然气喷射气轨总成产品，通过博世间 接配套潍柴、康明斯等。公司上半年获得了天然气喷射气轨总成产品新终端客户 定点，预计对全年营业收入有一定的正向影响。

3 EGR 乘政策+市场东风，公司龙头地位稳固

3.1 国六标准焕新春，混动应用新方向

EGR 可以从发动机源头降低 NOx 的生成量。EGR 是“废气再循环”的简称，它 将冷却后的部分废气混入空气引入气缸燃烧，降低气缸内的最高温度，从而减少 NOx 的生成量。负责输送尾气二次利用的电控部件被称为 EGR 阀，在冷车、低怠 速、急加速、发动机转速低于 1300RPM、DPF 再生及处于高海拔时关闭，应当关 闭时 EGR 异常工作一般是 EGR 故障的主要原因。

3.1.1 国六标准助推柴油车技术转型，EGR 成为主流路线

国六标准对重型柴油车污染物排放要求更加严格。2018 年 6 月 22 日，环境保护 部、国家质检总局发布《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》， 重型柴油车国六标准分国六 a 和国六 b 两个阶段实施，2021 年 7 月 1 日，所有重 型柴油车执行国六 a 阶段排放标准，2023 年 7 月 1 日，所有车辆执行国六 b 阶段 排放标准。每公里一氧化碳排放量方面，国六 a 阶段要求比国五减少 300mg，并 要求在国六 b 阶段进一步下降。另外，国六 b 阶段对碳氧化合物、非甲烷总烃、 氮氧化合物和 PM 颗粒的排放标准也提出更高的要求。

EGR 技术路线在国六阶段成为主流。国六标准后，柴油发动机的改进路线主要分 为两种，一是高效 SCR+DOC+DPF 路线，也称无 EGR 路线，存在尿素消耗量高， 综合使用成本高的明显缺点。另一种是 EGR+DOC+DPF+SCR 路线，也称 EGR 路 线，EGR 用于降低发动机产生的氮氧化合物含量，再由 DOC、DPF、SCR 降低氮 氧化合物、颗粒物等物质的排放，对于后处理的压力更小，尿素使用量减少。国 六标准下，采用水冷 EGR 路线的发动机是主流。

3.1.2 直击混动汽油车痛点，EGR 抑制爆震敲缸

混动乘用车高压缩比导致爆震敲缸问题。根据《高效混动专用发动机开发》传统 发动机的压缩比一般为 10:1，不超过 11:1，但混动系统发动机普遍采用高压缩比 以提升热效率，导致气缸内温度和压力升高，加速未燃混合气过氧化物生成和聚 积，产生自燃，产生爆震敲缸问题。

EGR 可以抑制混动爆震敲缸现象和降低混动燃油消耗。EGR 通过比热容大的废 气降低缸内温度，缓冲缸内高压，使爆震敲缸的极端表现减少。同时，EGR 还会 通过两个方面降低油耗，一是爆震改善，不用按传统方式推迟点火提前角；二是 引入 EGR 后节气门开度增大，降低泵气损失。根据《低压废气再循环对阿特金森 汽油机性能影响的试验研究》，发动机有效燃油消耗率与 EGR 率有负相关性，EGR 率 27%时，有效燃油消耗率降低至 205g/(kW·h)，较无 EGR 改善约 7.4%。

3.1.3 EGR 市场放量成为百亿蓝海，国内供应寡头垄断

1）核心假设：以商用车和乘用车产量为基础，根据贝哲思咨询，2019 年天然气重 卡和柴油重卡 EGR 渗透率约为 100%和 80%，2023 年 7 月 1 日，所有车辆执行国 六 b 阶 段 排 放 标 准 ， 假 设 2022-2026 年 商 用 车 EGR 渗 透 率 为 94%/96%/100%/100%/100%；根据全景网，商用车 EGR 单车价值量假设平均为 1500 元；根据博思数据，2019 年国内乘用车 EGR 渗透率为 20%，随着混动车型 对 EGR 的 需 求 扩 大 ， 假 设 2022-2026 年 乘 用 车 EGR 渗透率 为 20%/21%/22%/23%/24%；根据储能热管理研究院，乘用车 EGR 单车价值量约为 500 元。

2）市场空间：我们预测 2025 年国内 EGR 市场空间突破百亿达到 107.83 亿元， 2026 年国内 EGR 市场空间 120.30 亿元，其中商用车和乘用车分别为 80.00 亿元 和 40.30 亿元，2022-2026 四年年复合增长率达到 15.09%。

3）竞争格局：国内 EGR 市场呈现寡头垄断格局，柴油车 EGR 主要供应商为隆盛 科技、美国博格华纳和德国皮尔博格，汽油车 EGR 主要供应商为日本京滨集团、 隆盛科技和美国德尔福。根据新思界，2021 年隆盛科技、美国博格华纳和德国皮 尔博格分别占据国内柴油车 EGR 市场 42%、29%和 16%的份额，日本京滨集团、 隆盛科技和美国德尔福分别占据国内汽油车 EGR 市场 47%、22%和 20%的份额。

3.2 公司沉淀产品优势，树立 EGR 行业标杆

公司深耕 EGR 近 20 载，形成完整的产品结构。自 2004 年起公司一直从事 EGR 系统的研发、生产和销售，专业生产先进的 EGR 系统，产品包括 EGR 阀、控制 单元（ECU）、传感器、EGR 冷却器等全套设备，形成冷热端、单双芯、高低压等 多样化特异化产品分布。

公司持续研发投入，推进形成专利壁垒。自成立以来，公司凭借突出的技术实力 和持续的研发投入不断扩大市场规模。2022-2023 年，公司主导制定了多项行业标 准，获得多项专利。公司“‘LS’系列发动机废气再循环 EGR 系统”被中国机械工业 联合会、中国机械工程学会联合评定为中国机械工业科学技术奖二等奖。

公司 EGR 龙头地位稳固，受益汽车零部件国产化浪潮。作为国内 ERG 行业头部 企业，公司柴油车方面主要竞争对手为博格华纳和皮尔博格，汽油车方面主要为 京滨集团和德尔福。按照柴油和汽油 EGR 市场空间比例，2021 年公司在国内 EGR市场总份额约为 37%。在国内整体在汽车零部件国产化趋势下，内部替代效应显 著，整机厂降本增效，有望促进公司市占率进一步提升。

公司开拓客户深度合作，形成强大客户优势。在 EGR 系统产品车用领域，公司与 江铃汽车、康明斯、全柴动力等车企与 Tier1 供应商形成深度合作；在非道路领 域，公司与新柴股份、康明斯、雷沃斗山等保持紧密联系。根据公司 2022 年报， 在乘用车混合动力领域，隆盛科技已获得国内混动汽车领头羊企业的项目定点， 于 2022 年 8 月实现量产，另已获得吉利、广汽、奇瑞、东风等多个车企的汽油机 EGR 项目定点，预计 2023 年下半年陆续开始量产。

4 精密零部件具备日资背景，收购促进产业链协同

微研精工具有日资背景，客户结构完整。1974 年日本微研株式会社成立，并于 1994 年创办无锡微研，2008 年无锡微研与无锡国资委、凯利投资合资创办无锡微研精 密冲压件有限公司。2018 年隆盛科技收购无锡微研精密 100%股权，现更名为无 锡微研精工科技有限公司，主营汽车及消费类电子的精密冲压零件、注塑、模具，并积极开拓新能源汽车各板块电气零部件业。凭借日资背景，拥有国际和国内的 一线客户群体。

公司收购精密零部件业务后有助于产业链协同。公司精密零部件产品主要包括冲 压件、注塑件、机加工件等，具体为燃油汽车及其混合动力汽车的供油系统零部 件、尾气处理系统零部件、发动机附件零部件、助力电机零部件、门锁系统零部 件、座椅系统零部件、被动安全系统零部件等，其下游应用领域为汽车零部件和 消费电子。公司收购促进产业链一体化，压缩生产成本，为公司 EGR 和马达铁芯 业务提供有力的支撑。

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