2022年有色金属行业报告 金属铝、铜、锌铅、能源金属、小金属及金属新材料转债标的分析

一、有色金属行业属性及转债市场概况

1、有色金属的强周期性与金融属性

有色金属行业与宏观经济周期紧密相关，具有较强的周期性且相对稍滞 后于宏观经济周期。有色金属行业下游主要为基础建设、汽车制造、电 子器件以及机械制造等行业。当宏观经济出现上行趋势时，国民消费能 力提升，推动下游行业需求增加，而中上游有色企业扩产增量具有一定 时间延迟，中短期供小于求推动有色金属产品价格上升。当宏观经济进 入下行周期时，国民消费能力走弱，下游需求疲软，而前期新建产能逐 步投产，行业整体供大于求，产品价格下降，企业盈利收窄。

当行业处于下行周期时，纯加工型企业投资价值更高，看好业绩边际改 善标的。有色金属行业的生产机器十分复杂，且不具备即时复工复产能 力，具有较高的边际成本，如大规模停产，企业的亏损将难以承受，降 价出售亏本生产成为有色金属企业经营更优解。而加工型企业依靠固定 的加工费模式获取盈利，抗周期性更强，后期受益于疫情改善，开工率 上升，业绩端持续优化。

有色金属具有较强的金融属性。过去 10 年，LME 基本金属与 10 年期 美国国债真实收益率及美元指数存在极强的负相关性,当 10 年期美国国 债真实收益率及美元指数上升时，LME 基本金属价格普遍下跌。一方面， 美国 10 年期国债作为金边债券，其安全性和流通性有保障,当市场恐慌 情绪蔓延时，美国 10 年期国债需求增大，收益率走低，而同时期 LME 基本金属指数走高，间接体现了有色基本金属同样具有一定的避险属性。 另一方面，基本金属及大宗商品皆由美元计价，且大宗商品与美元存在 替代关系,当美元走弱，基本金属及大宗商品价格走强，呈负相关性。

2、有色金属转债市场概况

相较于权益市场，有色金属转债整体收益率高 4.3pcts，波动性低 15.2pcts，攻防兼备。年内有色金属权益市场收益整体偏低，且在 1 月、 3-4 月经历了两轮较大幅度下跌。反观转债市场，收益率明显高于权益 市场，如有色权益市场最低收益率为-31.3%，而有色转债市场最低收益 率为-18.6%，抗跌属性凸显；其他时期转债收益率逼近权益市场收益率， 股市上升期转债收益表现同样不俗，攻防互现。截至 8 月 1 日收盘，申 万有色金属板块及有色金属转债板块收益率分别为 0.4%/4.7%，波动率 分别为 33.9%/18.7%，有色金属转债收益能力及风险防御能力都表现出 色。

有色金属板块转债数量、余额规模位居行业中位。截至 8 月 1 日收盘， 转债市场现存 419 只转债，总余额达 7517.0 元。转债数量排名前五前列的行业分别为医药生物（42 只）、基础化工（33 只）、电子（32 只）、 机械设备（31 只）、电力设备（28 只）。转债存量方面，银行、非银及 交通运输分别以 2801.4 亿元、470.3 亿元、460.2 亿元的存量位居前三。 截至 8 月 1 日收盘，共有 18 只有色金属相关转债标的，转债余额为 235.4 亿元。

根据申银万国行业分类，目前有色金属行业 18 只转债标的主要分布于 金属铝（7 只）、金属铜（4 只）、铅锌钨（4 只）、新能源相关金属钴和 锂（2 只）及磁性材料（1 只）这 5 大细分板块。我们将按照顺序依次 对有色金属行业的细分板块逐个分析。

二、金属铝转债标的分析

金属铝转债标的集中于铝产业链中游且以铝箔铝板加工企业为主。铝产 业链上游主要以铝土矿采选，氧化铝及电解铝原材料市场为主，并无任 何转债标的存在；产业链中游方面，国内铝加工行业主要前三大产品为 铝箔、铝板带及铝挤压材，2021 年铝加工行业前三大产品占比达 89.4%， 转债数量也集中在此，共有 6 只铝加工企业的转债标的，其余 1 只转债 标的与铝晶粒细化剂相关。就铝加工行业而言，2021 年 CR6 企业营收 占比增长至 15.2%，行业集中度不高，市场格局仍存在较大变量。

金属铝转债标的债底普遍较高，转债估值分化明显，评级不高。截至 8 月 1 日，整体金属铝转债标的债底集中在 85 元-105 元之间，拥有较高 安全垫，转股溢价率差距较大，分布在-0.4%-64.2%。债项评级方面， 只有明泰转债评级在 AA 级，其余均在 AA 以下，机构入库难度较大。

截至 2022 年 一季报发布日，除万顺转债正股外，其余正股营收同比增长均超过 30%， 而年化 ROE 鲜有超过 7%，仅有明泰转债及鼎胜转债营收增长及 ROE 同时高于板块平均值。2020 年铝周期的开启，提振了市场对于铝加工企 业的估值，而目前铝周期热度逐渐褪去，大部分正股市盈率逐渐回归合 理区间。对于目前仍具有较高估值偏离的正股来说，未来业绩能否穿越 周期持续增长将成为影响其转债价格的一大因素；对于目前估值偏离较 低的正股来说，是否因铝板块市场热度褪去而导致公司业绩低于预期， 将影响正股及转债价格走势。

1、明泰转债：正股业绩穿越周期，优质低估值转债

明泰转债，正股为明泰铝业，主营业务为铝板带箔、铝型材加工制造、 再生铝业务加速放量。对比同业其他铝加工企业近年 ROE 所经历的周 期性波动，公司 ROE 呈强势上升姿态 2021 年公司 ROE 达 19.2%。2022 年一季度公司营收达 74.89 亿元，同比增长 53.3%。归母净利润达 5.91 亿元，同比增长 82.8%。据中国有色金属工业协会数据，2025 年再生 铝产量预计达到 1200 万吨，“十四五”时期将是废铝产出加速的过程， 每年增幅将达到 15%，公司现拥有年处理废铝规模 68 万余吨及 12 万吨 铝灰渣综合利用产能，新建 70 万吨再生铝产能。

明泰转债是金属铝板块中唯一一只 AA 及以上评级标的，截至 8 月 1 日 收盘，明泰转债收盘价为 422.86 元，纯债价值 104.53 元，转股溢价率 为 6.6%，股性较强。基于再生铝行业良好的发展前景，并考虑到公司 过去 12 个月市盈率比行业平均低 2.88x，未来疫情改善情况下，公司开工率上升将带动正股业绩、估值恢复，利好转债。

2、万顺转债/万顺转2分析：正股估值较高，未来业绩表现是关键

万顺转债/万顺转 2 正股同为万顺新材，主要从事铝箔、纸包装材料、和 功能性薄膜三大业务，其中铝箔为公司主要产品。2018 年后，公司营收 增速有所放缓，2021 年公司因原材料成本上涨出现亏损。2022 年一季 度公司业绩放缓势头延续，营收同比下降 5.07%，利润端随着新建产能 落地并逐步释放得到显著改善，同比增长 663.01%。公司在 2020 年持 续布局电池铝箔业务，目前一期 4 万吨高精度电子铝箔生产项目已投产， 同时公司已进入宁德时代供应链体系并开始供货，市场较为看好新能源 相关业务对公司业绩的拉动。目前公司过去 12 个月 PE 为 3158.95x， 金属铝板块最新 PE-TTM 仅为 16.00x，公司估值较高主要因为公司近期 公告称将进行定增并在创业板上市，以此募集资金推进“年产 10 万吨 动力及储能电池箔项目”。

截至 8月 1日收盘，万顺转债/万顺转 2转债收盘价分别为 281.44/225.00 元，纯债价值分别为 97.57/87.16 元，转股溢价率分别为 5.9%及-4.0%， 股性较强。正股方面，正股估值较高，公司背靠热度较高的新能源赛道， 并拟在创业板进行上市，但业绩出现下滑趋势，电池铝箔能否成为公司 业绩新的增长点，目前还不明朗。考虑到公司近年投资项目数量较多， 资本开支较大，短期内公告赎回的可能性较小，若投资项目回报不及预 期，可能会促使估值回归合理区间，从而影响正股价格及转债价格。

3、鼎胜转债分析：电池铝箔行业龙头

鼎胜转债正股为鼎胜新材，是国内空调箔市场及电池铝箔市场龙头商， 受下游新能源板块利好，业绩跃升。截至 2021 年年末，受新能源市场 需求拉动，产销量较去年大幅上涨，公司营收达 181.7 亿元，同比增长 46.2%，归母净利润达 4.3 亿元，同比增长 2968.1%。2022 年一季度业 绩增长势头不减，营收同比增长 65.8%达 56.5 亿元，同时归母净利润达 2.2 亿元，同比增长 387.48%。目前锂电铝箔技术难度大，附加值高，其加工费和毛利率都远高于传统铝箔。根据 GGII 预测，到 2025 年锂电 池出货量将达到 1456GWh，而公司作为全球电池铝箔产能份额占比最 高的企业，未来业绩增长可期。

截至 8 月 1 日收盘，鼎胜转债收盘价为 424.68 元，纯债价值为 98.17 元，转股溢价率仅为 1.0%，股性较强。2022 年 5 月 26 日至 2022 年 6 月 16 日期间，公司股价触发强赎回价格，公司未提前赎回。正股市场 表现方面，目前公司正股市盈率偏离近两年平均值 0.23 个标准差，处于 合理区间，近年公司深度受益于新能源市场，业绩持续向好。综合考虑， 鼎盛转债虽目前价格较高并于上月 28 日创新高后拐头回落，但转股溢 价率处绝对低位，股性强；此外，对比同处电池铝箔赛道万顺新材的市 盈率（3158.95x），公司做为电池铝箔细分赛道龙头企业，目前 55.23x 的市盈率仍有望进一步提升，转债价格或将借力抬升。

4、华锋转债分析：依托电极箔业务，积极开拓新的业绩增长点

华锋转债正股为华锋股份，现阶段正积极开拓新能源汽车电控及驱动系 统业务，同时保持主业电极箔的生产销售。2020 年受疫情干扰，公司业 绩出现较大幅度亏损，2021 年受益于下游锂电池市场火爆，公司业绩迅 速回归至疫情前业绩水平； 2022 年一季度公司业绩继续恢复，营收同 比增长 56.60%。归母净利润同比增长 151.70%。据 2021 年年报披露， 公司年产50000台套的新能源商用车电控及驱动系统产品项目预计于今 年 4 月落地，或将对 2022 年营收利润产生积极影响。

截至 8 月 1 日收盘，华锋转债收盘价为 194.50 元，处历史相对高位， 纯债价值为 87.96 元，债底保护较弱，转股溢价率达 27.5%，债性较强。 存量仅为 2.03 亿元且债项评级为 A，机构入库难度较大。正股市场表现 方面，公司 3 年 EPS 复合增长为负，PE 估值达到 32.1x 回归正常区间 但高于金属铝板块平均估值。综合考虑，目前华锋转债性价比不高。

5、豪美转债分析：下游房地产受挫，未来业绩不确定性增加

豪美转债正股为豪美新材，是一家大型铝型材制造商，且已形成上中下 一体化的铝基新材料产业链。历年公司营收主要依托于铝型材业务，其 中 2021 年建筑用铝型材营收占比最高，达到 47.8%，一般工业用铝型 材占比为 43.4%，并逐年提升。公司营收向好，而毛利率逐年下降，整 体业绩实则走弱。2021 年国内房屋新开工面积达到近 7 年的顶峰，带动 公司业绩爆发，2022 年新开工面积累计同比开始下跌，下游房地产对铝 型材的需求量预计减少，公司主营业务增长或将减缓。除传统铝型材业 务，公司也正积极开拓新的增长点，目前公司已经在汽车轻量化领域取 得 170 多个定点项目，其中已量产项目 70 余个。2021 年，公司汽车轻 量化业务销售收入约 4.45 亿元，同比增长 164.9%。

截至 8 月 1 日收盘，豪美转债收盘价为 124.44 元，纯债价值为 88.86 元，债底保护较弱，转股溢价率为 64.2%，已处在历史较高水平。正股市场表现方面，正股市盈率偏离值虽录得负数，考虑到目前下游房地产 对于公司主产品需求量正逐步减弱，预计未来估值上涨空间不大。

6、新星转债分析：业绩恢复，债券价格相对高位

新星转债，正股为深圳新星，主要从事铝晶粒细化剂的研发、生产和销 售，是行业内唯一一家拥有完整产业链的铝晶粒细化剂专业制造商。公 司客户群体包括明泰铝业、鼎胜新材、亚太科技等行业知名企业。近年 来上游铝锭价格持续攀升，以及行业竞争激烈进一步压缩产品销售价格， 主营业务毛利率持续不及预期。2022 年一季度公司经营情况显著改善， 营业收入达 3.79 亿元，同比增长 27.34%，归母净利润达 0.30 亿元，同 比增长 178.83%，主要系公司六氟磷酸锂项目一期 800 吨示范生产线稳 定持续生产带来较大利润增长效益。

截至 8 月 1 日收盘，新星转债收盘价为 147.26 元，纯债价值为 99.12 元，转股溢价率为 18.4%，债性较强。2021 年 10 月 8 日至 2021 年 11月 5 日期间，公司股价触发强赎价格，公司出于股价考虑未提前赎回， 目前转债价格接近 2021 年 12 月 13 日历史最高的 159.50 元，购入性价 比不高，但转债溢价率相对低位。

三、金属铜转债标的分析

金属铜转债标的主要集中在铜产业链中游。铜产业链上游主要以铜矿开 采为主。截至 2021 年，智利、秘鲁和中国为全球铜矿开采前三大市场。 铜产业链中游主要以铜材加工为主，主要产品包括铜线、铜管和铜棒等 产品；2020 年铜加工行业 CR6 占比为 28%，集中度较低，行业竞争较 为激烈。经过一系列的加工后，金属铜将主要应用于电力设备、空调制 冷及交通运输等行业。

相较于金属铝板块，金属铜板块标的数量较少仅有四只。金属铜转债标 的整体债项评级较为优质，债底支撑较高。截至目前共有 3 只转债标的 债项评级在 AA 及以上，纯债价值均在 90 元以上。 金属铜板块转债正股营收整体加速增长。2022 年 一季度各转债正股营收增长势头延续，同比增长均超过 17.7%；各转债 标的正股净资产收益率较一般，仅有嘉元转债正股超过金属铜板块行业 平均值。此外，铜板块市盈率在周期调整后都普遍低于有色金属行业整 体平均值，正股估值是否被低估，还需结合公司业绩基本面及公司主要 产品下游未来需求情况考虑。

1、海亮转债/金田转债分析：关注铜加工费走势

海亮转债/金田转债正股分别为海亮股份和金田股份，两家公司主要产品 存在较高的重合性，皆以各类铜加工材为主，具有较强的可比性。两家 公司铜材销售价格均以原材料价格+加工费决定，主要盈利模式为通过 相对稳定的加工费获取毛利，2021 年受益于加工费的上涨，两家公司业 绩迎来爆发，金田及海亮营业收入分别同比增长 73.3%、36.4%。值得 关注的是，虽 2021 年海亮营收增长势头及铜材产量均弱于金田，海亮 净资产收益率后来居上实现反超；主要得益于海亮极具规模化的海外布 局，享受到境外销量及价格齐升的红利，实现业绩的弯道超车。

截至 8 月 1 日收盘，海亮转债收盘价为 129.57 元，纯债价值为 102.42 元，转股溢价率达 3.3%，股性较强，此外债项评级为 AA，转债存量为 30.05 亿元，机构入库几率较大。正股方面，6 月铜加工费已开始拐头 向下调整，公司毛利或将承压，海外量价齐升红利能否延续存疑；目前 正股市盈率高于铜板块市盈率均值 8.6x，海亮转债价格处于年内的 67 分位，未来正股业绩能否持续还需进一步考证。

截至 8 月 1 日收盘，金田转债收盘价为 117.87 元，纯债价值为 99.26 元，债底保护较弱，转股溢价率为 49.5%，溢价率较高主要系正股于年 内 4 月 20 日至 27 日间经历了 12.7%的跌幅，而转债价格的同期跌幅仅 为 3.8%；目前金田转债存量达 15.00 亿元，信用评级为 AA+，机构入 仓概率大。正股方面，公司铜加工业务利润主要取决于铜加工费用的变 化，6 月铜材加工费出现拐头向下趋势，但仍处于相对高位，对业绩影 响不大。

2、楚江转债分析：未来子公司表现至关重要

楚江转债正股为楚江新材，是中国铜带材“十强企业”第一名，也是古 铜合金线、高端铜导体产品细分行业的龙头企业。2020-2021 年有色金 属开启新一周期，公司营收随之爆发，而毛利率因疫情及原材料价格上 涨等原因从 2018-2022 年一季度开始逐年下降；此外，近年公司积极进 行铜合金板带产品升级及产能臵换，并通过并购天鸟高新及顶立科技切 入军工及新材料领域；2021 年公司产品转型升级及并购效益逐步兑现， 公司净资产收益率增至 9.2%。目前，子公司天鸟高新是国产大飞机 C919 碳刹车预制件的唯一供应商，2021 年实现营收 5.99 亿元，较去年同期 增长 49.84%；子公司顶立科技是智能热工设备的龙头企业，2021 年实 现营收 3.14 亿元，较去年同期增长 83.4%。

截至 8 月 1 日收盘，楚江转债收盘价为 151.42 元，纯债价值为 99.56 元，转股溢价达 15.1%。正股方面，近年公司毛利率因疫情及原材料价 格上涨等因素连年下降，加之近期主产品铜板材价格走弱，公司主产品盈利能力走弱，而未来公司子公司产能释放及盈利能力对公司未来业绩 至关重要；目前公司市盈率低于近两年平均值，负偏离均值达 0.57 个标 准差，且子公司顶立科技将分拆上市，估值可能有所提升。

3、嘉元转债分析：锂电铜箔赛道坡长雪厚

嘉元转债正股为嘉元科技，主要从事锂离子电池用极薄和超薄电解铜箔 及 PCB 用电解铜箔的生产和销售，产品主要用于锂离子电池集流体和 PCB 电路板。公司是国内大型锂电铜箔企业的核心供应商，同时也是国 内少数拥有 4.5µm 锂电铜箔批量生产能力的企业。公司产品销售价格主 要以铜价+加工费方式决定，受益于 2021 年铜价及加工费上涨，公司营 收同比增长 133.26%，毛利率回升至 30%。相较于其他同业企业，公司 技术行业领先，毛利率整体维持平衡且处于行业领先。

随着锂电池下游 应用市场的高速发展，对于锂电池的电池容量将进一步提高，考虑到公 司已克服 4.5µm 锂电铜箔技术难关并成为宁德时代、比亚迪等知名电池 厂商的核心供应商，未来公司毛利率将会持续处于行业领先地位。此外， 今年 5 月，公司公告将定增募集资金建设 3.1 万吨高性能铜箔项目及 3 万吨高精度超薄电子铜箔项目，未来锂电池铜箔出货量将进一步提升。

截至 8 月 1 日收盘，嘉元转债收盘价为 136.40 元，转债价格处于历史 相对低位，债项评级为 AA-，目前存量为 9.79 亿元，规模不大。正股方 面，行业领先的先进技术是公司的护城河，为公司创造出高质量的收益 并牢牢锁住优质的客户资源，电池铝箔赛道坡长雪厚，公司未来业绩增 量可期。目前公司正股市盈率偏离平均值-1.22 个标准差，明显被市场低 估，受正股股价影响转股溢价率较高达 28.8 %。综合考虑，正股价格未 来可能出现向上估值修复，转债价格或随之抬升。

四、锌铅转债标的分析

锌铅矿板块转债标的包括华钰转债、国城转债及中金转债。其中国城转 债及中金转债拥有较高的债项评级和债底，而华钰转债债项评级以及债 底较低。此外目前 3 只转债的转股溢价率都超过 15%，股性偏弱，债性 较强。 2022 年一季度营收及估值呈两极分化。2022 年一季度，国城转债及中 金转债正股营收持续加速增长，华钰转债正股营收有所下跌；净资产收 益率方面，仅有中金转债正股高于铅锌板块均值，而国城转债及华钰转 债正股均低于板块平均值；估值方面，华钰转债及国城转债正股市盈率 分别约高于铅锌板块过去 12 个月市盈率的两倍或三倍，估值较高，而 中金转债正股市盈率远低于板块均值。

华钰转债/国城转债/中金转债正股分别为华钰矿业/国城矿业/中金岭南， 三家公司都主要从事铅锌矿采选业务，其中华钰矿业于 2019 年通过可转债发行募集资金将业务扩展至金矿采选。2017 年-2022 年一季度，中 金营收大幅领先于其他两家公司，而毛利率却低于板块平均水平。华钰 及国成营收整体连年增长，而毛利率呈现整体下降趋势。整体看，受益 于有色金属价格上涨，三家公司营业收入快速增长，而控制成本能力较 差，毛利率现整体下滑趋势。

截至 8 月 1 日收盘，华钰转债收盘价为 158.44 元，纯债价值为 86.45 元，债底保护较弱，转股溢价率为 19.1%，债项评级为 A，目前存量为 2.39 亿元，规模较小，机构入库概率较低。正股方面，公司 2019 年拓 宽开采业务范围，延伸至金矿开采，加之全球通胀抬升金价，市场对公 司估值有所抬升，目前公司市盈率偏离值达到 1.35 个标准差，而 2022 年第一季度公司业绩持续收窄并出现亏损，公司目前估值较高。

截至 8 月 1 日收盘，国城转债收盘价为 122.85 元，纯债价值为 98.89 元，债底保护较弱，转股溢价率为 35.6%。正股方面，公司营收持续大 幅改善，而毛利率连年下跌，实际利润无大幅增加，公司财务基本面并未改善。若价格回调至债底附近，可做考虑。

截至 8 月 1 日收盘，中金转债收盘价为 118.54 元，纯债价值为 100.02 元，转股溢价率为 19.5%。正股方面，公司营收规模处于行业上游水平， 而毛利率逐年走低不及行业平均；目前公司估值处于近两年底部，市盈 率负偏离近两年均值 1.02 个标准差，且低于铅锌板块 PE-TTM 均值 20.88x，然而若业绩基本面没有发生实质改善，正股价格很难得到提升， 转债价格受正股业绩驱动可能性偏小。

五、能源金属转债标的分析

能源金属板块 2 个转债标的主要布局于新能源行业的上游及上中游方面。 其中中矿转债主要涉及锂电池原材料所需的含锂矿石或含锂卤水，华友 转债布局贯穿了新能源行业产业链的上游及中游，从钴的矿选开采到正 极的生产制造。

能源金属矿板块两只转债标的分别为华友转债及中矿转债。华友转债及 中矿转债都具有拥有较高的债底和债项评级。目前中矿转债转股溢价率 较低达到 6.9%，股性较强，华友转债转股溢价率较高达到 27.2%，债 性较强。 2022 年一季度营收及业绩均高于能源金属板块平均值，而估值较低。 2022 年一季度，受下游新能源应用端的需求爆发，中矿转债及华友转债 正股营收持续高增长，均高于板块 39.21%的营收同比增长率；净资产 收益率方面，中矿转债正股高于板块平均值，而华友转债正股低于平均 值；而估值方面，中矿转债及华友转债正股市盈率偏离近两年的均值， 相对被低估。

1、中矿转债分析：锂矿锂盐双轮驱动

中矿转债正股为中矿资源，主营业务为稀有轻金属原料锂盐、铯盐及铷 盐产品的生产和销售。自 2017 年公司营业收入保持持续高增长态势连 创新高，2021 年营业收入达到 23.9 亿元，同比增长 87.7%；此外，相 较于同业其他公司毛利率的波动，公司毛利率持续保持仰头向上增长， 具有穿越周期之势。公司新建的 2.5 万吨电池级氢氧化锂和电池级碳酸 锂生产线于 2021 年 11 月达产，公司 6000 吨氟化锂生产线改扩建也于 2021 年年底完成，2021 年公司氟化锂产能优势明显。 未来公司还将在氢氧化锂/碳酸锂进行扩产，预计到 2023 年公司氢氧化 锂/碳酸锂产能将达到 6.0 万吨，氟化锂产能预计维持 0.6 万吨。

截至 8 月 1 日收盘，中矿转债收盘价为 862.98 元，转股溢价率为 5.4%， 2022 年 2 月公司公告不提前赎回。正股方面，公司营收业绩连创新高， 产能持续扩张，而目前正股 PE 估值偏离近两年平均值-0.91 个标准差， 处于相对低估值区间。综合考虑，目前中矿转债股性较强，同时正股股 价可能进行一定的估值修复，从而带动转债抬升；正股及转债皆可博弈， 但需考虑目前转债价格已从上月历史最高的 968.00 元开始向下回落。

2、华友转债分析：钴产品行业龙头，优质转债标的值得留意

华友转债正股为华友钴业，主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的 研发制造业务，是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业。 公司目前为中国最大的钴产品供应商，产销规模位居世界前列；公司战 略布局印尼镍钴资源开发，在新能源锂电材料稳定的低成本原料供应方 面具有明显的行业领先优势；同时公司也是国内锂电正极材料和三元前 驱体产品主要供应商之一，产销规模和技术开发能力处于行业前列。2021 年公司营业收入及业绩保持高速增长，钴产品及铜产品保持稳定的 毛利贡献，分别占总毛利的 36.9%和 36.7%。2022 年公司两大主要产 品市场价格逐步回调，预计将对公司毛利及业绩施加一定压力。

截至 8 月 1 日收盘，华友转债收盘价为 136.06 元，纯债价值为 93.65 元，债底保护较弱，转股溢价率为 24.6%，债券信用评级达 AA+。正股 方面，公司营业收入及业绩近两年受益于新能源市场需求激增而大幅增 长，年内主要两大产品市场价格出现大幅回调，2022 年业绩能否持续增 长存疑，目前公司 PE 估值偏离近两年均值-0.76 个标准差，处于相对低 估值区间。综合考虑，公司正股未来可能进行估值修复，转债价格还存 在一定上涨空间，正股及转债标的皆可博弈。

六、小金属及金属新材料转债标的分析

小金属及金属材料转债相关标的较少各 1 只，债项评级皆为 A+。其中 铂科转债债底较低，转股溢价率为 21.8%；翔鹭转债债底价及转股溢价 率都较高，债底在 90 元以上，转股溢价率达到 95.9%，债性较强。 2 只转债标的正股营收及业绩表现不及各自板块均值。2022 年一季度翔 鹭转债正股营收同比增长 22.2%，低于钨金属板块平均值 49.7%，净资 产收益率同样低于钨金属板块平均值；铂科转债正股营收同比增长 49.9%，低于磁性材料板块平均值 64.8%，净资产收益率同样低于磁性 材料板块平均值。

翔鹭转债正股为翔鹭钨业，是国内钨行业具备完整产业链的企业之一， 业务范围包括钨精矿采选、仲钨酸铵冶炼、氧化钨、钨粉、碳化钨粉、 硬质合金及其整体硬质合金刀具等全系列钨产品的生产。2021 年钨市 场价格温和上行，合理回归，2021 年公司营收达 15.2 亿元，同比增长18.1%，毛利率小幅升至 12.8%。整体看，公司主要原材料钨精矿主要 依赖外购，钨精矿近年价格波动较大，公司毛利率总体呈下滑趋势。

铂科转债正股为铂科新材，主要从事金属软磁材料生产和销售，主要产 品为金属软磁粉和金属软磁粉芯，广泛应用于电子功能材料。得益于下 游终端应用光伏发电及汽车的高景气，公司营收同比大幅增长 46.1%， 达到 7.3 亿元。业绩方面，2019 年起公司毛利率连年走低，2021 年同 比下降 5.1pcts，达到近 5 年最低毛利率 33.8%。

截至8月1日收盘，翔鹭转债收盘价为114.48元，转股溢价率为83.4%， 溢价率价偏高，主要系正股于年内 4 月 20 日至 4 月 27 日经历了一波近 19.3%的跌幅，跌至自上市后的最低点，而转债价格依然坚挺，跌幅仅 为 3.3%。正股方面，公司成本端整体持续承压，毛利率连年走低，而正 股 PE 估值偏离近两年平均值 2.20 个标准差，估值较高，转债价格可能 随估值回调有所下跌。

截至 8 月 1 日收盘，铂科转债收盘价为 167.24 元，纯债价值为 77.35 元，债底保护偏弱，转股溢价率为 21.2%。正股方面，公司成本端压力 较大，2021 年毛利率降幅较大，而正股 PE 估值偏离近两年板块平均值 1.68 个标准差，估值较高。

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