2022房地产行业中期投资策略 宽信用、多举措促进房地产行业良性循环

1.房地产开发：稳增长+宽信用驱动政策面向基本面逐渐传导

1.1 楼市：市场整体承压，行业格局已悄然改变

1.1.1 销售疲态依旧，市场有待修复

Q1 商品住宅销售下行，市场信心有待进一步修复。随着因城 施策进入深水区，多地放松调控政策，同时楼市调控放松范围逐 步向苏州、南京等高能级城市拓展，从政策放松到市场信心修复 仍需一定时间，叠加 21 年上半年商品房销售整体向好有一定高基 数影响，Q1房地产销售同比下滑幅度较大。Q1商品住宅销售面积 2.63 亿平方米，同比下降 18.6%，商品住宅销售额 2.61 万亿，同 比下降 25.60%。

22Q1 施工面积略有增长，新开工、竣工面积走弱。Q1 房地 产销售承压，开发商资金流动压力增大，新开工积极性不足，Q1 全国商品住宅新开工面积 2.16 亿平方米，同比下滑 20.3%。各地 “保交付”推动下，施工面积略有上升，全国商品住宅施工面积 56.9 亿平方米，同比增长 1.1%；全国商品住宅竣工面积 1.23 亿平 方米，同比下滑 11.3%。

“稳增长”背景下地产政策端有望持续发力。“房住不炒” 总基调在中央多次会议中提及，政府工作报告提及“今年工作要 坚持稳字当头、稳中求进。面对新的下行压力，要把稳增长放在 更加突出的位置”。房地产行业作为支柱产业，稳地产对稳增长 具有重要意义。近期部分城市出台新政促进房地产市场平稳发展， 预计后期会有相关政策跟进，修复市场信心，促进房地产市场平 稳健康发展。

多部门密集表态，地产政策端持续修复。3 月 16 日， 国务院 金融稳定发展委员会召开专题会议，在房地产企业方面，会议指 出，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出 向新发展模式转型的配套措施。同时，银保监会、证监会、外汇 局等部门对房地产行业都进行了相关表态。银保监会召开会议提 及，积极推动房地产行业转变发展方式，鼓励机构稳妥有序开展 并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，促进 房地产业良性循环和健康发展。

央行召开会议表示，坚持稳中求 进，防范化解房地产市场风险。证监会表示，继续支持实体经济 合理融资，积极配合相关部门有力有效化解房地产企业风险。预 计后期在债券市场、机构投资者持股等方面会有相关政策跟进。 国家外汇管理局召开专题会议，会议要求，配合有关部门促进房 地产市场、平台经济健康稳定发展。房企中资美元债发行体量较 大，境外股权市场较为活跃，房企融资及境外业务开展有望改善。 多部委对房地产行业密集发声，稳定预期，提振市场信心，将对 房企业务开展和商品房市场销售产生积极影响。

因城施策进入深水区，多地调控政策放松。面对房地产市场 面临的下行压力，多地推出多项调控政策，包含发放购房补贴、 调整公积金政策、下调房贷利率、降低首付款比例、放松限售、 放松限购等政策。政策放松范围逐步从三四线城市向高能级城市 延伸，从中西部地区逐步向长三角热门城市传导。

1.1.2 行业结构调整，竞争格局重塑

22Q1 房地产行业集中度有所下降。随着去年恒大风险敞口暴 露，部分头部民营开发商也陆续出现流动性风险，逐渐演变成信 用风险，导致销售不达预期，年初至今信用风险进一步发酵，以 资抵债迫使此类房企被动瘦身，行业集中度有所下降。2021 年按 销售金额计算的商品住宅 CR5 为 18.16%，较 2020 年下降 3pct， 22Q1 进一步下降至 17.20%；2021 年按销售面积计算的商品住宅 CR5 为 15.71%，较 2020 年下降 3.14pct，22Q1 进一步下降至 14%。

2021 年国企销售排名提升，行业竞争格局调整。随着部分大 量民营房企出现信用风险事件，市场信心受到打击，消费者信心 倾向于更有品牌和资质的国企，国企整体销售情况好于民企。 2021 年，国企销售排名整体提升，保利发展实现全口径销售金额 5385 亿元，排名上升 1 位，招商蛇口销售金额排名上升 3 位，金 地集团销售金额上升 2 位，绿城中国销售金额排名上升 6 位。

不同规模房企权益杠杆比例相当，销售排名靠后的房企更注 重使用权益杠杆。TOP5-TOP50 房企权益比逐步降低，其中 2021年 TOP5 房企权益比 71.45%；TOP10 权益比 73.51%。TOP10 房 企权益比较 TOP5 房企权益比例略有提升，主要在于销售位列 6- 10 位的多数招商蛇口、华润置地、中国海外发展等国企，国企权 益比一般高于民营房企。

1.2 地市：土拍市场低温延续，国企和本土房企托底明显

1.2.1 政府性基金收入高点回落，土地财政面临困境

22Q1 房地产相关税收约占地方本级财政收入的 21.53%。自 1994 年分税制改革之后，土地出让金基本划归地方政府收入， 2016-2020 年，国有土地使用权出让收入在地方政府财政收入中的 比例整体提升，从 42.94%提升至 84.02%。2021 下半年部分房企 销售去化不畅，融资渠道受阻，部分房企为降低负债规模缩小拿 地投资规模，2021 年国有土地使用权出让收入 8.71 万亿，占地方 财政收入比重为 78.37%。除土地出让收入外，土地和房地产相关 税收也在地方政府收入占据一定比例，土地和房地产相关税收主 要包含房产税、契税、城镇土地使用税、耕地占用税、土地增值 税，2021 年，土地和房地产相关税收实现收入 1.73 万亿，同比增 长 1.8%，2022Q1 疫情多点出现扰动土地出让节奏，尤其是 22Q1 城集中供地土拍开启不多，土地和房地产相关税收实现收入 2079 亿元，占地方政府财政收入的 21.53%。

住宅土地出让金和出让面积 21 年首次出现下滑。2021 年全国 重点 22 城采取集中供地模式，22 城全年土地出让分三批次进行， 其他时间不再进行土地出让。集中供地影响开发商的拿地节奏和 拿地计划，也影响开发商资金回笼节奏和销售推盘计划。2021 年 全国住宅土地出让金 4.85 万亿，同比下滑 15.36%，住宅土地出让 面积 6.47 亿平方米，同比下滑 31.53%。2022Q1，全国住宅土地 出让金额和出让面积出现大幅度下滑。

土地出让金下滑影响地方政府性基金收入。2021年作为 22城 集中供地推出的第一年，且下半年行业面临深度调整，房企过往 “高杠杆、快周转”的传统发展模式受到挑战，21 年上半年，行 业销售去化整体向好，且首次出让土地有望在年底实现预售回笼 资金，国企、民企开发商纷纷出手，在土地市场上均有所斩获。 第二批次和第三批次由于行业竞争加剧，民营企业拿地积极性不 高，主要是国企、央企和地方城投在土地市场上拿地，土地出让 收入在 2021 年出现下滑。土地出让收入下滑从而影响地方政府财 政收入增速下滑，传统的土地财政路径依赖面临挑战。

1.2.2 销售延续低迷，集中供地持续受挫

22Q1 房地产开发投资微增，融资端到位资金同比降幅扩大。 房地产开发投资完成额微增0.7%。Q1房地产开发投资完成额2.78 万亿，同比增长 0.7%；其中，住宅投资 2.08 万亿元，增长 0.7%。 融资端到位资金累计同比降幅扩大，Q1 房地产开发企业到位资金 3.82 万亿元，同比下滑 19.6%；其中，国内贷款 5525 亿元，同比 下降 23.5%；自筹资金 1.24 万亿，同比下降 4.8%；定金及预收款 1.23 万亿，同比下降 31%；个人按揭贷款 6369 亿元，同比下降 18.8%。

22Q1 首批集中供地开启城市不多，土地购置面积同比大幅下 滑。Q1 首批集中供地开启城市不多，土地购置面积同比大幅下滑。 22 城集中供地不仅影响开发商拿地节奏，也促使开发商合理调整 资金准备。Q1 首批集中供地土拍开启的城市不多，土地购置面积 同比大幅下降。同时，上半年偿债高峰下，开发商尤其是民营开 发商资金压力较大，拿地意愿不高。1-3 月，房地产开发企业土地 购置面积 1339 万平方米，同比下降 41.8%；土地成交价款 672 亿 元，同比下降 16.90%。

多地首轮土拍热度不高，国企和本土企业托底明显。截至 2022 年 4 月 30 日，深圳、厦门、成都、长沙、北京等地首批集中 供地陆续开启，从成交结果来看，多数城市土地市场竞争热度不 高，民营企业参拍积极性不高，主要是国企和本土企业积极补仓。 以杭州为例，2022 年首批集中供地，杭州成交总金额 826.75 亿元， 平均溢价率 6.41%。本次共出让地块 60 宗，成交 59 宗，流拍 1宗，其中 23 宗封顶转线下竞价，27 宗底价成交。杭州此次土地出 让中本土房企表现活跃，滨江斩获 11 宗土地，其中滨江联合体以 总价 184.35 亿摘地 11 宗，绿城位居第二，以总价 146.32 亿元摘 地 7 宗，杭州东部城建、萧山城投等地方平台均有斩获。与此同时， 开发商在新房限价和土地限价“双限”之下，利润空间受限，因 此开发商在进行项目选择时更加关注项目销售去化能力，从而造 成城市内区域竞争分化明显，热门地块竞争激烈，非核心区域地 块热度较低。

国企积极增厚土储，滨江、龙湖、碧桂园等少数民企补仓。 截至 2022 年 4 月底，杭州、北京、深圳、长沙等城市第一批集中 供地土拍结束。从年初土拍市场来看，中海、华润、建发、保利 等国央企积极出手，斩获多宗土地，民营开发商仅有碧桂园、滨 江、龙湖等房企在土地上有所收获。

民企新增土储整体建面下降。2021 年第二、三批集中供地民 企开放商整体参与积极性不高，虽有部分房企在土地市场上有所 收获，但新增土储规模仍有所下滑。2021 年，碧桂园土地储备建 面 2.53 亿平方米，较 2020 年 2.75 亿平方米有所下滑；新城控股 土储总建面从 2020 年的 1.43 亿平方米下降至 1.38 亿平方米；龙 湖集团土储总建面略有下滑，从 7400 万平方米下降至 7354 万平 方米。

1.3 资金：宽信用、多举措促进行业良性循环

1.3.1“住房贷款两集中”+“三道红线”防止房地产无序 扩张

居民杠杆率持续攀升，房地产贷款增长回落。房地产贷款主 要由房地产开发贷和个人购房贷款构成，2021 年底，全国房地产 开发贷款余额 12.01 万亿，同比增长 0.9%，较 2020 年底下降 5.2pct。22Q1 金融机构个人购房贷款余额 38.8 万亿，同比增长 8.9%，增速较 21Q1下降 5.6pct。在面对经济下行压力之下，我国 宏观经济政策坚持不搞“大水漫灌”，突出稳增长和防风险。我 们居民杠杆持续提升，从 2016 年底的 44.2%提升至 2021 年底的 62.2%，我国居民杠杆率与发达国家经济体杠杆率差距逐步缩小， 并于 2019 年超过德国，与日本较为接近。考虑到居民杠杆率无序扩张给宏观经济带来的风险以及吸取美国“次贷危机”的教训， 需适时调整居民杠杆率，防范资金无序流入房地产市场。

房地产开发贷集中度管理影响短期流动性。2020 年 12 月 31 日，央行、银保监会发布通知，建立银行业金融机构房地产贷款 集中度管理制度。截至 2021 年底，国有六大行房地产贷款占比均 未超标，建设银行和邮储银行的个人住房贷款占比分别超过上限 1.5%、1.1%。第二档中资中型银行中，招商银行、兴业银行、北 京银行房地产贷款占比和个人住房贷款均超标，渤海银行房地产 贷款占比超标。第三档中资小型银行和非县域农合机构中，成都 银行、青岛银行、齐鲁银行房地产贷款占比和个人住房贷款均超 标，郑州银行房地产贷款占比超标 3.5%，厦门银行个人住房贷款 占比超标 0.7%。

5 年期 LPR 下调，3 月首套房利率整体下调。2022 年 1 月， 央行下调 5 年期 LPR，5 年期 LPR 利率与房地产市场密切相关，5 年期 LPR 下调能够一定程度上刺激购房市场信心，但从利率端改 善传导到销售端改善仍需一定时日。近期多地放松房地产调控政 策，降低房贷利率和首付比例，2022 年 3 月，全国首套房平均利 率 5.28%，较 2 月下降 0.11pct。2022 年 4 月，中国人民银行全面 降准，下调金融机构存款准备金率 0.25 个百分点，供给将释放长 期资金 5300 亿元。

1.3.2 流动性收紧，房企发债规模下降

恒大之后，民企信用风险事件频发。恒大风险事件悬而未决， 信用风险逐步向民企开发商蔓延，蓝光发展、新力控股、花样年 控股等公司出现到期债务无法按期偿还问题。

房企评级密集下调，民企新增融资渠道受限。房地产行业销 售下行，传统“借新还旧”融资模式下现金回款受限，偿债能力 下降，影响主体信用评级。相较于国央企开发商，民营开发商信 用资质一般，杠杆率较高，随着偿债高峰到来，2022 年初国际三 大信用评级机构继续调整民企开发商信用评级，评级下调后，开 发商融资渠道受阻，新增融资额度有限，到期债务偿还压力较大。

房企发债规模下降，近期到期债务压力较大。自 2021 下半年 房企流动性收紧之后，房企融资渠道受阻，发债规模下降。 2021H2 房企信用债发行约 2523.83 亿，同比下滑 6.68%， 2022Q1 房企信用债发行 1250.46 亿元，同比下降 15.56%。同时 2022H1房企到期债务压力较大，房企信用债到期债务约576.57亿 元，内房海外债到期规模约 148.78 亿美元。

年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件。2021 年 5 月， 财政部等四部门负责人在北京召开房地产税改革试点工作座谈会， 2021 年 10 月 15 日，《求是》刊登习近平主席《扎实推动共同富 裕》一文，文中提到“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做 好试点工作”。2022 年 3 月 16 日，财政部有关负责人表示，房地 产税改革试点依照全国人大常委会的授权进行，一些城市开展了 调查摸底和初步研究，但综合考虑各方面的情况，今年内不具备 扩大房地产税改革试点城市的条件。

规范预售金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2022 年 2 月，全国商品房预售资金监管意见出台，意见明确，预售资金额 度监管为“重点额度监管”，由市县级城乡建设部门根据工程造 价合同等因素确定，能确保项目竣工所需的资金额度，当监管账 户内资金达到监管额度后，超出额度的资金可由房企提取使用。 规范预售金监管，有助于促使房企合理安排资金使用，稳健经营。

AMC 介入助力房企纾困，化解房企信用风险。AMC 进入房企 后，可为信用风险企业注入新资金，加快风险项目的流动性，实 现保交楼和促销售。3 月，东方资产获批 100 亿元金融债，主要用 于重点房地产企业优质项目的风险化解及处置，房地产行业不良 资产纾困，房地产金融风险化解等相关不良资产主营业务。同月， 长城资产也获批100亿元金融债，主要用于重点房地产企业优质项 目的风险化解及处置、房地产行业纾困等相关不良资产主业及偿 还到期存量债券。

并购融资稳步推进，支持房企合理融资需求。2022 年以来， 多部门发声密切关注房企合理融资需求，保持房地产市场融资有 序。从融资端改善房企流动性问题，有助于出险房企缓解流动性 压力，逐步走出流动性危机。招商蛇口、建发房产等房企公开发行并购主题债券，部分资金用于并购贷款，可对出险公司项目进 行收并购。

信用评级良好，融资结构多元化。恒大信用风险敞口暴露， 市场悲观情绪上升，行业销售下行，回款渠道不畅，部分民企信 用评级被下调，融资渠道受限，偿还债务压力增大。从目前尚未 暴露信用违约事件的龙湖集团、旭辉控股集团来看，龙湖集团信 用评级良好，境内外投资评级均为投资级。标普确认龙湖集团 “BBB”长期发行人信用评级，展望“稳定”；穆迪确认公司 “Baa2”长期发行人信用评级，展望“稳定”；惠誉确认公司“BBB” 长期发行人信用评级，展望“稳定”；旭辉控股集团四大评级机构展 望稳定，截至 2021 年底在手授信额度 2000 多亿。

2.房地产代建：品牌房企赋能市场

2.1 行业发展迅速，成长空间广阔

龙头房企品牌优势凸显，中小房企代建需求扩张。地产行业 政策调控进入常态化阶段，融资端、土地端、销售端均有相关调 控政策。龙头房企凭借其在行业内深耕多年积累的土储、融资优 势，知名度高，品牌溢价明显；中小开发商则由于信用评级不高 等因素，在拿地、销售、融资等方面均存在一定劣势。因此，在 市场压力不断增大的情况下，中小开发可以考虑选择品牌开发商 代建，品牌开发商对其进行品质背书，增强市场信心。保障性租 赁住房、城市更新相关政策密集落地，政策利好可形成代建企业 新的经济增长点。政府、国企等专业性开发需求量巨大，专业服 务价值凸显。

中国代建市场发展迅速，预计 2025 年市场规模达到 9 亿平方 米。目前，中国房地产代建主要分为三大类：政府代建、商业代 建和资本代建。政府代建是中国房地产代建的起源，项目拥有人 主要为政府机构，政府代建一般是为了满足社会需求、承担社会 责任，从而多涉及保障性住房、博物馆、体育馆、学校、医院等 业态。市场竞争愈加激烈的情况，中小开发商的代建需求更加凸显，根据中指院数据，中国代建市场的潜在市场规模将由 2020 年 的 6.84 亿平方米增长至 2025 年的 9.11 亿平方米。

行业发展迅速，预计 2025 年代建行业收入将达 317 亿元。房 地产代建业务目前正处于快速发展过程中，根据中指院数据，中 国房地产代建市场新签约合约项目数量从 2010 年的 46 个提升至 2020年的 415个，年均复合增长率为 24.60%，新签合约项目建筑 面积从 2010 年的 910 万平方米提升至 2020 年的 8060 万平方米， 年均复合增长率为 24.37%。从代建行业收入规模来看，2020年， 中国代建行业市场收入达到 110.2 亿元，同比增长 21.63%。代建 行业的市场需求正逐步被打开，行业成长的空间巨大，预计到 2025 年，代建行业市场收入能达到 317 亿元。

2.2 保障房建设和公募 REITs 支撑行业长足发展

传统开发商入局，市场竞争激烈。随着房地产市场面临下行 压力，不少开发商开始探索房地产行业新的发展模式。代建作为 品牌开发商赋能操盘市场的重要手段，轻资产属性明显，市场上 旭辉、朗诗、金地、当代等开发商已经布局代建赛道，未来随着 更多的开发商进入代建市场，市场竞争将更加激烈。

保障性租赁住房政策密集出台，加速落地实施。地产投资下 行，销售承压，同时考虑到地产行业调控进入常态化阶段，保障 性租赁住房政策密集出台，解决大城市新青年住房问题，促进房 地产行业健康发展。

保障房、REITs支撑行业需求扩容。代建行业主要包含政府代 建、商业代建和资本代建。近年来，保障房租赁住房建设提速， 保障房作为底层资产也已经纳入公募REITs试点范围，未来随着保 障房市场开拓、REITs 建设提速，政府代建市场空间将进一步打开。 行业结构调整，中小开发商品牌能力不足，商业代建需求有望打 开，此外，有代建需求的开发商多为非百强房企，随着房地产整体毛利率下行，中小开发商支付高额代建费用的意愿或将降低， 商业代建毛利率将受影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）