2022年华明装备业务布局及竞争优势分析 华明装备变压器技术突破打开特高压市场国产替代趋势

一、华明装备作为变压器分接开关龙头，业绩持续稳定增长

华明装备是国内变压器分接开关龙头企业，主要从事分接开关及其输变电设备的研发、制造、销售和服务。公司前身为华明开关厂，成立于1991年，从创立之初即致力于变压器分接开关的研发，迄今历30余年。1995年公司获得“有载分接开关与变压器绕组之间的连接装置”与“大电流有载分接开关”两项专利证书；2006年获得第一届“上海市科技小巨人”企业称号。2015年公司借壳法因数控上市，2018年收购国内最大竞争对手长征电气，公司在分接开关领域成为国内龙头。2021年3月，公司首台配套1000kV特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年12月，公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定，在特高压领域实现国产化突破。

公司的实际控制人为肖毅、肖申、肖日明家族，三人签署一致行动协议，合计持有公司33.34%股份。三人为父子关系，肖日明先生为肖毅先生、肖申先生父亲，肖毅先生任公司董事长。

公司核心业务为电力设备业务，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修，上海华明工厂、贵州长征工厂负责电力设备制造业务，华明设备检修负责近年新开发的检修业务。电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控机床业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售，由山东法因数控负责。

2018年之后专注于分接开关，近年来呈现稳健的阶梯式增长。2018年，受到光伏行业“531”新政影响，公司缩减了光伏电力工程业务，使得总营业收入相比2017年下降35.90%，归母净利润下降46.48%。之后公司专注于核心产品分接开关的发展，所属的电力设备板块呈现稳健的阶梯式增长。2019年公司完成收购分接开关产品最主要的竞争对手贵州长征，电力设备板块大幅增长45.63%。2020年至2022Q1公司分别实现营业收入13.68、15.32、3.21亿元，同比增长13.78%、12.00%、2.73%；实现归母净利润2.89、4.17、0.66亿元，同比增长91.52%、45.13%、54.11%。

国家工业母机相关政策或为数控设备业务带来新的机会。公司数控设备业务主要以光机电一体化智能钢结构数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。作为“工业母机”的专业生产厂家，公司具备软、硬件并举的研发能力，不仅能设计制造机械系统、液压系统，还能针对自身所需的控制系统，开发相关的嵌入式工控软件。该板块承接自法因数控，在公司借壳上市后长期处于稳中有降状态，近三年毛利率稳定在23-28%之间。2021年8月国资委召开扩大会议强调针对工业母机等领域加强关键核心技术攻关，未来国家政策的推进或为该版块业务带来新的机会。

毛利率和扣非净利率稳定。电力设备业务毛利率55-58%，在公司各业务板块中最高。2018年以后公司聚焦电力设备板块，同时收购贵州长征后发挥协同效应，整体毛利率持续改善，接近50%。2020年济南市高新区土地拆迁补偿收益贡献净利润1.55亿元，2021年出售巴西电力项目获取收益2.89亿元，使得公司2020、2021年净利润有较大提升。2018年以来公司扣非净利率基本稳定在11%左右。

管理优化，期间费用率不断降低。2018年以后，公司管理费用率、财务费用率都较为稳定。收购贵州长征后，上海贵州两地工厂的协同效应逐步显现，销售费用率平稳下降，预计未来有望进一步下降至10%以内的公司目标区间。2021年5月公司用定向增发募得资金和自筹资金偿还了2018年发行的7亿元公司债，未来将减少该债券产生的利息费用近5000万元。

卸掉包袱，应收账款占比持续下降。2018年以后，公司专注主营的分接开关业务，同时逐步卸掉电力工程业务产生的应收账款包袱。到2021年年报，来自电力工程业务的应收账款账面价值0.39亿元，占应收账款比例10.83%，与电力工程业务占营业收入比例9.99%接近。在2018年公司调整战略专注主营业务之后，应收账款占比持续下降，2022Q1应收票据、应收账款、应收款项融资合计占比22.54%。

海外营收增速可观，最具潜力市场之一。公司分接开关产品主要面对国内市场，2018年以后海外市场贡献的营业收入约占10%左右。但从2020年开始，海外市场营业收入持续以超过国内市场的速度增长，2020、2021年分别达到19.06%、29.22%。虽然进入2022年，由于国际局势变化，海外业务不确定因素增加，但是海外市场仍然是公司最有潜力的市场之一。

二、变压器核心部件，技术突破国外垄断，降本成果优秀

2.1分接开关是变压器的关键设备零件，在变压器总成本占比很低

分接开关是变压器中的重要组成部分，用于调节变压器输出电压。由于在电力系统网络中，实际电压允许在一定范围内波动，但会影响用户用电。为使供电电压维持在额定值（即最佳工作电压值），分接开关应运而生。分接开关又称变压器绕组的抽头变换装置，在变压器绕组的不同位置设置分接抽头，调整分接抽头的位置，可以改变绕组的匝数，能够实现在变压器不断电的状态下随负荷变化及时调整变压器输出电压的功能，从而保证电力系统的稳定。电网系统以外，电力设备能耗等级高，电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改善和稳定用电质量。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关。

由于分接开关有着调压、稳压的重任，被广泛应用于发电、输电、供电、交通、工矿等领域，对国民经济的发展有着至关重要的作用。根据国民不同生产、生活需求，电力部门会提供不同电压等级的电网并使其互相连接，来提供供电可靠性和经济效益。分接开关的可逆调压作用使其被电网公司广泛应用于各个等级电网中，实现按需取长补短、调节负荷潮流的重要任务，大大提高电力系统运行的灵活性和经济性。

有载调压分接开关相比无励磁（亦称无载）分接开关应用场景更加广泛。有载调压分接开关可不中断供电、进行带负荷改变抽头位置调节电压，也因此分接开关触头需具备开断负荷能力。在电网中，无励磁分接开关只能在变压器停电的情况下调节分接头，因此无法开断带负荷的工况；而有载分接开关可用于线路电压调整、线路阻抗调整、冶金设备调压、功率补偿等场景，为保证电网质量起关键作用，使用场景更加广泛。

有载分接开关是变压器的关键设备。有载分接开关是调整变压器输出电压的核心设备，也是变压器中唯一频繁操作的机械与电气结合一体的设备。在实际的运行中，有载分接开关需要长期、多次承载大电流开断闭合的任务，而且零部件众多，切换需要全部零部件的精密配合。在此种工作条件下，其制造质量及合理得当的检修均和有载调压变压器的安全运行关系密切，任意一次零部件的异常就可能引发级间短路，造成故障。

有载分接开关与变压器安全运行关系密切，分接开关故障在变压器故障占比26%。根据《110kV及以上变压器事故与缺陷统计分析》对近年来国家电网公司系统110kV及以上电压等级变压器事故和缺陷统计，在损坏事故中，第二位即为分接开关损坏事故，比例为27.8%；在设备缺陷事故中，分接开关缺陷占总缺陷的9%。根据《110kV及以上变压器事故与缺陷分析》对2013年度广西电网110kV及以上变压器设备的缺陷情况统计，分接开关缺陷占14.1%，仅次于冷却系统缺陷以及硅胶缺陷。CIGRE（ConferenceInternationaldesGrandsReseauxElectriques，国际大电网组织）多个工作组的国际调查表明，有载分接开关故障占变压器故障的26%，且为造成重大变压器故障的主要原因之一。

对于下游变压器行业，分接开关单价较高，价值量占比较低。虽然分接开关在变压器中为关键零件，但是其本身价值仅占变压器总价值的5%-15%（在实际生产中根据采购型号不同占比变动较大），在变压器生产总成本中占比并不高。根据江苏华辰招股书，其有载分接开关采购成本占变压器总生产成本比例约为1%左右。

综合以上分析，分接开关具有以下特点：1为变压器核心设备，零部件众多，是变压器中唯一频繁操作的、机械与电气结合一体的设备；2与变压器安全运行关系密切，据统计分接开关故障占变压器故障的25%以上；3占下游变压器总价值量比例较低，分接开关单价较高，但单个变压器仅需要安装1-2个分接开关，分接开关价值量占变器总价值量5%-15%。多重因素促使直接客户变压器厂商、甚至终端客户电网公司对分接开关产品质量高度关注，并愿意为其质量支付溢价。

2.2特高压分接开关打破壁垒，全产业链自产实现成本优化和工艺进步

公司在分接开关行业深耕多年，先后取得累计超过300项分接开关相关技术专利，是目前国内唯一掌握特高压分接开关制造技术的企业。目前公司产品的各项质量标准高于行业标准，具有领先的产品研发、生产工艺和试验检测能力，在产品质量上领先于所有国内厂家。公司拥有国内首家获CNAS认证分接开关实验站，产品的各项指标性能指标符合技术要求。

公司特高压分接开关通过国家鉴定，实现分接开关技术全面国产化。换流变压器是特高压直流输电系统的重要设备，随着特高压直流输电工程的进一步开展，与之配套的有载分接开关的可靠性直接决定了变压器能否安全可靠运行。但长期以来特高压有载分接开关一直被国际企业垄断，我国并不掌握其核心技术，同时数年在网运行经验表明，进口设备仍然存在“安全性”问题，时有发生严重故障的情况。

2021年12月，由华明装备与南方电网联合研制的特高压换流变真空有载分接开关成功通过国家级鉴定，该型号产品切换容量大、绝缘裕度高、使用寿命长，性能指标达到国际领先水平，目前公司已同多家电网公司达成了进一步技术开发协议，相关产品将很快实现挂网。公司在特高压直流换流变有载分接开关领域具备了自主研发、自主设计、自主生产的能力，攻克了特高压设备全面国产化的最后一个堡垒，为打破国外关键技术在分接开关领域的“卡脖子”做出了积极的贡献。

全产业链制造实现成本优化和工艺进步。目前公司实现了从原材料到成品的全产业链制造。公司各类型分接开关产品中，超过80%的零件为非标件，为确保零件的加工精度，均通过自有设备加工，且多项专用生产设备为公司自行研发。同时公司拥有自建的低压钢模精密浇铸系统，其致密性和机械强度比原工艺提高了50%。经过多年成本优化和产业链延伸，公司仅有电缆、标准件等少数零部件需外购，为国内行业中唯一具备全产业链制造能力的供应商，电力设备业务毛利率高达55%以上。此外，2019年收购贵州长征，遵义和上海两大生产基地能够在全国范围内实现生产销售协同，扩展服务半径，降低运输和人力成本，有望实现成本的进一步优化。

三、新型电网建设、检修服务、海外拓展驱动业绩增长

3.1变压器数量稳健增长，技术突破打开特高压市场国产替代趋势

变压器数量稳健增长，预计每年分接开关需求量1.2-1.5万台。根据中国电力统计年鉴，2020年我国35千伏及以上普通变76917座，增幅3.97%；2013-2020年普通变CAGR为3.07%，预计未来三年继续以每年3-4%增速增长，每年新增约3000-3500座左右普通变压器。我国35千伏及以上升压变19235座，增幅3.37%；2016-2020年升压变CAGR为5.81%，预计未来以每年4-6%增速增长，每年新增约1000-1300座升压变压器。预计普通变和升压变总计每年新增4000-4800座左右，按照每座冗余配置2台变压器，每台变压器安装1-2台分接开关，预计每年分接开关需求量约1.2-1.5万台。

公司在国内中低压市场占有显著领先地位，500kV及以上市场占有率较低。从变压器数量结构看，我国电网中220kV及以下变压器占绝大多数。但从变压器容量结构看，高压、超高压变压器的容量占比相比数量占比显著提高，500kV及以上的变压器市场虽然数量结构占比仅有2%，但是容量结构占比达27%。华明装备是国内分接开关细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，在国内500kV以下的市场竞争中具有显著领先地位，但在500kV及以上尤其是特高压的相关市场目前仍然以进口产品为主，公司产品的相对占有率较低。

2021年特高压分接开关通过技术鉴定，将充分受益于国产替代。2021年公司承担了特高压有载分接开关国产化制造落地工作，2021年3月，公司首台配套1000kV特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年12月，公司首台配套±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定性能达到了国际先进水平，这将有助于未来公司打开原占有率较低的超高压和特高压的市场。预计未来公司在500kV及以上分接开关市场对进口产品的替代将逐步展开，充分受益于高压、特高压设备的国产替代趋势。

3.2电网基建投资结构变化和疫情后第二产业复苏拉动长期需求增长

2017-2020年我国电网投资完成额整体呈现下降趋势，2021年、2022年1-3月电网基本建设投资累计完成额4951、621亿元，相比上一年同期增长5.36%、15.00%，整体呈现小幅度增长趋势。我们预计未来电网投资整体上规模稳定，但结构变化，尤其向新型电力系统、电网改造方向的变化是主要趋势。

近年我国电网建设开工规模持续提高，2020年，直流工程开工规模达到3800万千伏安，大部分以±800千伏为主；交流工程开工规模达到35202万千伏安，相比2019年小幅提高2.36%，主要以500千伏、220千伏、110千伏为主

2020年12月，工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局联合印发《变压器能效提升计划（2021-2023年）》，明确到2023年，高效节能变压器在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比达到75%以上。围绕高效节能变压器研发设计、生产制造、运行维护、咨询服务等领域，推广应用一批关键核心材料、部件和工艺技术装备，形成一批骨干优势制造企业，培育一批绿色制造系统解决方案供应商，大幅提升产业链供应链的现代化、绿色化水平。我国在网运行的变压器约1700万台，总容量约110亿千伏安。变压器损耗约占输配电电力损耗的40%，具有较大节能潜力。变压器能效提升将是电网改造的一部分。

分接开关终端客户除发电和输配电企业外，还有各类工业企业，广泛分布在交通、冶矿、化工、装备制造等工业领域。2021年我国工业用电量5.51万亿千瓦时，增速达到近十年新高9.60%；2022Q1工业用电量1.30万亿千瓦时，增速4.78%。后疫情时期第二产业的复苏也将刺激分接开关的市场需求。

3.3巨大设备保有量带来检修服务需求，原厂检修优势显著

周期性检修为变压器分接开关安全运行的必要手段。为保证变压器设备可靠运行，一方面，变压器设备制造厂商要在设计和制造过程中提高变压器运行可靠性；另一方面，运营使用方要在变压器运行时提高其维护和检修水平。在电力系统运行期间，周期性计划检修对于保障我国电力系统的安全运行起到了重要的作用。周期性计划检修的周期一般是三到五年。此外，我国要求变压器分接开关达到一定使用年限或开关次数后进行强制检修，强制检修周期为三、五、七年不等。

累计销售分接开关产品16万台，巨大设备保有量带来检修服务需求。在收购长征之前，检修服务通常作为分接开关销售的附加服务，公司定期派出检修人员参与国网变压器检修，积累了丰富的业务经验。2000-2021年上海华明和长征电气累计国内发货的产品数量超16万台，每年仍有累计近1万台产品新增投运，经过多年市场沉淀，已经形成了巨大的设备保有量，也带来了检修服务的市场需求。公司在检修市场能够提供配件保证、高效响应等原厂服务，2021年公司电力设备的检修服务业务同比增长72.46%。

预计每年进入检修周期的分接开关2万台左右，保守估计分接开关检修市场至少4亿元以上。公司2020年分接开关销量约1.1万台，假设变压器周期性检修间隔为七年，测算可得每年进入检修周期的分接开关约2万台；假设变压器周期性检修间隔为五年，测算可得每年进入检修周期的分接开关约3万台。通常分接开关检修一次费用为2万元左右，保守估计分接开关检修市场至少有4亿元以上规模。随着公司未来在检修服务市场发力，预计将贡献可观业务增量。

全球分接开关市场25-35亿元，公司位居全球第二。德国莱茵豪森集团（MR）为全球分接开关第一大制造商，华明装备虽然位居世界第二，但其收入的90%来自中国。此外，全球分接开关市场还有日立能源（原名日立ABB电网）等供应商。据GlobalMarketInsights网站，2020年全球变压器市场规模为530亿美元，到2027年达到812.8亿美元，假设变压器行业毛利率25%，分接开关占其成本3%，估测得到全球分接开关市场规模约4亿美元，到2027年达到6亿美元，对应约25-35亿元人民币规模，2021-2027年CAGR为6%。

虽然公司在全球市占率达到行业第二，但营业收入90%左右仍然来自中国市场，海外市场占比较低，是公司未来重点拓展的市场。从2020年开始，公司海外市场营业收入增速超过国内市场，2020、2021年增速分别为19.06%、29.22%。虽然进入2022年国际局势迅速变化，给海外业务带来不确定性，但是海外市场仍然是公司最有潜力的市场之一。

经过多年深耕，公司产品在海外市场逐步获得认可。公司的分接开关产品较国际龙头MR、日立能源同类产品具有明显的性价比优势，同时公司不仅在中国有两个制造基地，在俄罗斯、土耳其、巴西和美国也有子公司，可以快捷为用户提供销售咨询和方案定制，符合客户对高性价比产品的选择需求。此外，2021年公司特高压分接开关产品通过国家鉴定也有助于提高品牌认知度。由于分接开关为变压器中关键设备，进入客户供应商体系需要的认证期较长，经过多年的海外市场耕耘，2021年公司完成了俄罗斯核电的认证，客户包括全球近40家大中型变压器厂家，覆盖全球100多个国家和地区。

俄罗斯、土耳其、巴西、东南亚等将成为未来分接开关出口的主要增量市场。公司主攻的海外市场中，俄罗斯用电量2020年排全球第四，2009-2019年增速1.2%，体量巨大。土耳其、巴西、非洲、东南亚等国家和地区，2009-2019年用电量增速分别为4.5%、3.0%、3.2%、5.4%，超过全球用电量增速2.9%，增长动力强劲。2021H1公司海外业务增速41.67%，达到2018年以来的新高，预计未来前期海外市场的布局将进入收获期，公司在海外市场的市占率逐步提高，海外市场将成为公司未来重要的增量市场。

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