2022年华明装备业务布局及发展规划分析 华明装备分接开关业务有望打开第二增长曲线

一、分接开关龙头，华明装备质地优良

（一）变压器核心部件，分接开关作用关键

作为变压器结构中唯一带负荷动作的组件，分接开关作用关键。分接开关是变 压器的关键核心组件，又称变压器绕组的抽头变换装置，工作原理是在变压器绕组 的不同部位设置分接抽头，通过调换分接抽头的位置改变变压器绕组（线圈）的匝 数，最终实现对电压的调整。分接开关在电网内外均有应用：在电网中，一是通过 分接开关对电压进行调整，从而控制电力潮流方向，实现跨省跨区域远距离电力的 传输；二是对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压，稳定电网电压，改善 电能质量。在电网外，对于电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分 接开关以改善用电质量，如工业企业使用的整流变、电炉变，电气化铁路使用的牵 引变等。

分接开关主要分为无励磁分接开关和有载分接开关，主要区别在于能否带电操 作。有载分接开关更能满足新型电力系统需求。从调压方式看，无励磁分接开关只 能在不带电的条件下调整分接位置调压，调节范围较小；而有载分接开关则通过保 证切换过程中电流的连续性、避免分接头间短路实现带负荷切换档位，调节范围也 更大。从应用场景看，无励磁分接开关只能适用于供电质量要求不高，允许停电切 换档位调压的场所；而有载分接开关适用于电压波动频繁并且需要不停电调压的场 所。新型电力系统中，既要承载新能源高比例渗透带来的波动性，又要尽量减少停 电时间、提供更优质的供电服务，因而对有载分接开关的需求将更加强烈。

分接开关在变压器中成本占比较小，为高技术壁垒的细分领域。由低电压等级 向高电压等级、由无励磁向有载，分接开关的价值量逐步提升。目前500kV以下电 压等级以国产产品为主，较合资/外资产品具有明显的价格优势。分品牌来看， 单台220kV变压器国产品牌投标报价约720万，其中材料成本约600万，分接开关价 格15万，占比2.5%左右；而该电压等级合资品牌变压器投标报价950万，其中材料 成本约740万，分接开关价格75万元，占比10.2%。国产品牌价格仅为合资品牌的1/5。 公司在500kV以下市场具有很高的市占率，表明国产品牌在该产品带已具备较强竞 争力。

分产品来看，一是随着电压等级的提升，对分接开关的导电性和绝缘性要求 趋严，价值量随之提升；二是有载分接开关需要带电操作，相同电压等级的有载分 接开关价值量高于无励磁分接开关。

新能源渗透率提升，导致电力系统波动加大，分接开关作为调压关键设备，需 求有望持续扩张。分接开关与变压器息息相关，既受益于变压器需求量提升，更受 益于在变压器中应用范围的扩大。变压器广泛应用于从发电、输变电到终端配电、 用电的各个关键环节。在电网内，主要发挥换流、降压、配电作用，需求主要受电 网改造和投资影响；在电网外，主要有发电企业升压并网变压器、大工业企业自备 变及其他特种变压器等，需求主要来自于新增电源并网、工业活动增加等方面。

根据数据，2011-2020年我国变压器产量较为平稳，复合增速仅2.18%，而2019年同比增长20.61%，2020年亦维持高位，同步带来分接开关需求扩 张。此外，目前规定，35kV 以上的电力变压器必须安装调压分接开关，以确保电网的相对稳定。未来，电力系 统中新能源装机和发电量渗透率将持续提高，集中式和分布式新能源将导致电源侧 和负荷侧波动加大，这对电力系统中变电设备的性能提出了更高要求，分接开关（特 别是有载分解开关）的应用范围和使用频率有望扩大和提升。

（二）三大业务两大基地，公司发展行稳致远

深耕变压器分接开关领域，稳居行业龙头。公司于1995年成立，2015年借壳法 因数控上市，主要从事电力变压器有载分接开关和无励磁分接开关的研发、制造、 销售和服务，在该细分领域具有30年的深厚经验。2018年，并购国内最大竞争对手 长征电气后，成为国内唯一拥有两大全产业链生产基地的变压器分接开关制造企业， 确立了国内第一、全球第二的细分市场龙头地位，在国内500kV以下（35kV以下变 压器尚不要求装设分接开关）的市场竞争中具有绝对领先优势，目前市占率92%。 公司取得累计超过300项分接开关相关技术专利，是目前国内唯一掌握特高压分接开 关制造技术的企业，产品已实现电压等级10kV-1000kV的完整覆盖。

国内第一、全球第二，公司是分接开关领域隐形冠军。根据公司投资者交流公 告披露，公司目前年分接开关销量约10000台。根据公司国内外收入占比，估计国 内市场销量约9000台，海外出口约1000台。考虑到公司分接开关国内市占率约90%， 则国内市场空间10000台左右。全球来看，海外整体需求是国内的2倍以上，全球第 一大分接开关企业德国MR在海外市场份额约80%，据此估算德国MR全球份额约 55%、公司份额30%、日立能源（收购ABB电网事业部）占比约10%。分接开关市 场格局稳固。

“一体两翼”业务布局，支撑公司稳健发展。公司以电力设备业务为核心。自 1995年成立起，公司始终围绕变压器分接开关做深做精，主要产品包括变压器有载 分接开关、无励磁分接开关及其它输变电设备。随着产品线的拓展，公司逐步扩大 SHZV、VCM、VCV等多型号真空有载分接开关等高端产品销售比重，推进特高压 有载分接开关国产化制造，产品线由低端向高端、由中高压向超高压/特高压延伸。（报告来源：未来智库）

2019年起，公司在经营模式上进一步拓展，基于在网运行分接开关数量巨大的优势， 着力向分接开关产品检修服务延展，积极创造业绩增量。承继发展原有数控设备业 务。2015年借壳山东法因数控上市，公司继承了原数控设备业务，进行光机电一体 化智能数控成套加工设备的研发、生产和销售。拓展电力工程业务。2016年公司切 入电力工程领域，主要进行光伏电站及其他变电站承包。由于电力工程采购过程中 对接的供应商通常也是分接开关的客户，公司的电力工程与电力设备业务得以形成 战略协同关系，相互促进增长。

坐拥两大分接开关生产基地，积极推进产品线延拓和海外市场扩张。公司已形 成上海、遵义两大生产基地，具备全产业链生产能力，两大生产基地协同互补，成 本优势持续强化。产品线延拓方面，一是向超特高压延伸，2021年公司产品在特高 压线路上挂网，未来有望进一步加固技术优势，实现超高压和特高压领域变压器分 接开关市场占有率突破，在国内市场挖掘出新的潜力。

二是加快运维检修业务拓展， 帮助公司打造新的业绩增长极，2021年电力设备检修服务业务同比+72.46%。海外 业务方面，经过多年的海外市场耕耘，公司逐步实现土耳其自有工厂以及俄罗斯、 巴西、美国及新加坡销售网点的布局，2021年海外业务收入同比+22.43%。公司估 计目前全球分接开关市场约35000件/年，公司海外市占率很低，随着公司前期长时 间积累、产品认可度提升，有望在海外市场加速扩张。

（三）专注创新精益管理，实控人全额参与定增彰显发展信心

股权结构稳定，创始人行业经验深厚。根据2022年一季报，公司实际控制人为 创始人肖日明、董事长肖毅（肖日明之子）以及肖申（与肖毅为兄弟关系），三人 通过上海华明电力设备集团有限公司合计持有43.53%的股份。公司另外3位主要股 东刘毅、郭伯春、李胜军为原上市公司法因数控股东。公司创始人肖日明、现任董 事长肖毅均为技术出身，获有高级工程师职称，其中肖日明在电力设备行业工作40 余年，曾在1982年担任德国MR公司引进MV技术的领导成员之一，此后专注于分接 开关领域，具备丰富的行业经验。 公司坚持精益管理，自我竞争促发展。收购长征电气后，公司特别保留华明和 长征两个品牌、两个团队独立运营，通过自我竞争的方式促进发展，推动企业持续 创新。

大股东全额认购定增，强化控股地位，彰显发展信心。2021年7月14日，公司 以3.81元/股的价格向控股股东的全资子公司上海华明电力发展有限公司发行不超过 1.31亿股票，募集资金不超过5亿元，用于偿还公司有息负债及补充流动资金。本次 非公开发行认购已于2022年3月完成，公司控股股东华明集团所控制的股份比例从 33.34%提升至43.53%，股权结构持续强化，彰显未来发展信心。

（四）技术叠加成本优势，营收业绩持续增长

营收持续稳定增长，净利润增速表现亮眼。2015年借壳法因数控后，公司营收 与业绩在16、17年实现快速增长，2018年光伏“531新政”出台后，公司电力工程 业务量缩减，叠加公司债券发行导致财务费用增加，净利润承压，当年营收与业绩 均出现明显下滑。2019年公司收购竞争对手长征电气后更加聚焦主业，营收与业绩 逐步回暖，2021/2022Q1营业收入分别为15.32/3.26亿元，同比+12.00%/+2.73%； 归母净利4.17/0.66亿元，同比+45.13%/+54.11%；扣非归母净利1.80/0.65亿元，同 比+21.12%/+61.30%。20与21年归母净利与扣非归母净利差距较大主要系公司20 年确认土地收储收益、21年公司出售巴西电力项目确认投资收益所致。

电力设备业务盈利能力稳健，强势支撑公司发展。作为核心业务板块，公司分 接开关业务凭借长期的技术及经验积累形成领先的技术实力与行业地位，2019年公 司完成对国内最大竞争者长征电气的收购，横向整合华明和长征两大品牌，分接开 关国内市占率超90%，业务合并带来电气设备收入规模大幅提升，当年电力设备业 务营收同比+45.63%。毛利率方面，2016-2018年公司该业务毛利率稳定超60%， 2019年公司收购长征电气后毛利率下滑至56.72%，近年来随着公司不断强化上海与 贵州基地的协同效应，毛利率有所回升，未来随着贵州基地的全产业链配套完善与 技术管理水平的完善叠加扩产带来的规模效应，分接开关毛利率有望持续回升。

毛利率、净利率高位上行，领跑同行业公司。高技术壁垒叠加全产业链生产模 式，盈利能力领跑同行。公司从生产模式上打通全产业链各个环节，实现了从钢锭、 铝锭、树脂和纤维等材料到最终产品的高度自给，仅有真空泡、电缆、标准件等少 数零部件外购，零部件自给率达80%。同时公司通过生产线机械化、3D打印加工零 件等方式改进生产工艺，降本增效。公司利润水平显著高于一次设备行业平均。毛 利率稳中有升。2021年公司毛利率为48.43%，同比增长1.29pct，主要系公司优化 产业布局、实现上海与贵州生产基地的协同效应带动毛利率回升。净利率方面保持 增长。2021年净利率为27.47%，同比+6.03pct；扣非净利率11.75%，同比+0.89pct， 21Q1扣非净利率达20.29%。未来随着公司定增偿还公司债带来的财务费用下降以 及毛利率回升，公司扣非净利率整体水平有望稳步提升。

三费费用控制良好，收购长征电气凸显协同效应。随着产业链升级改造逐步落 地，公司电力设备业务进入新的发展阶段，电力工程与数控设备业务趋于稳定，公 司通过有效控制成本和费用，实现期间费用率不断下降，其中销售费用率下降最为 显著。2019年后，得益于完成对长征电气的收购，外协零配件采购量增加，议价能 力提升，公司销售费用率明显趋于降低；同时，公司于2021年5月偿还7亿元公司债 券，有息负债减少，2021年财务费用率同比-0.81pct，带动期间费用率下行。

应收账款周转加快，经营性现金流情况显著改善。新能源电站EPC业务应收账 款规模较大且回款时间较长，2021年账龄为2-3年、4-5年的应收账款分别占电力工 程应收账款的26.98%和46.55%；而分接开关的采购合同签订通常在一季度进行， 在四季度回款，应收账款账龄较短，2021年77.31%的分接开关应收账款账龄小于1 年。随着公司主动缩减电力工程业务并将侧重点转向运维，坚持以变压器分接开关 为主，优化业务结构，现金流状况持续向好，2018-2021年应收账款规模稳步下降， 经营性现金流由负转正，收现比由100.21%提高至126.92%。

资产负债率稳步下降，虽有坏账计提，但不改ROE爬升趋势。2018年公司发行 的7亿元债券带动资产负债率大幅提升至42%，随后逐年下降，2021年降至30.44%，相比于同行业公司处于较低水平。此外，电力工程业务计提的应收账款坏账准备扩 大了公司信用减值损失，2019-2021年应收账款坏账损失分别为26.94/8.69/46.04百 万元，拖累公司盈利表现，拉低ROE水平。而得益于净利率的大幅拉升，公司ROE 仍然保持良好增长趋势。

二、华明装备发展战略清晰，多点开花未来可期

（一）短中长期各有看点，分接开关业务有望打开第二增长曲线

1. 短期：加速拓展检修和服务市场

从被动到主动，检修服务业务经营策略转变赋予公司新增长点。在分接开关产 品销售外，公司近年来着力布局相关检修服务业务。2018年以前，公司没有发展该 业务，主要是由于公司和长征电气作为竞争对手，服务业务只是作为产品的附加、 作为双方竞争的手段。在完成对长征电气的收购后，公司具备了发展服务业务的条 件。近年来，公司转变经营策略，组建营销和服务团队，强化主动营销，通过现场 和远程技术支持的模式积极开展检修服务业务，实现快速增长。2021年公司检修与 服务业务实现收入0.90亿元，同比增长72.46%。从全球行业发展来看，一个成熟的 电力设备市场，服务利润约占公司利润的1/3到1/2，而公司目前服务业务占比还很 低（检修服务在电力设备业务收入占比不足8%，利润占比未披露），未来有较大提升空间。

分接开关产品的高市场份额，叠加“原厂检修”认可度提升，有望支撑公司检 修服务持续快速增长。根据公司销售情况统计，2000至2021年间，上海华明及子公 司长征电气累计国内发货量超16万台，未来每年仍有约1万台产品新增投运。产品市 场的高市占率将为公司带来大量检修服务需求。据我们测算，到2025年全国检修运 维市场空间有望达到23亿元。公司“原厂检修”（提供原厂服务与配件质量保证） 认可度逐步提升，叠加检修团队人员扩充与响应速度提升，检修服务业务有望保持 高速发展。公司在分接开关产品市场的主体地位有望延伸至服务市场，实现在未来 2-3年内检修服务收入达到2.5-3亿的第一阶段发展目标。

收购检修服务子公司全部股权彰显业务发展信心，超前储备在线监测技术谋划 长远发展。2021年12月，公司收购检测服务子公司上海华明电力设备检修服务有限 公司剩余65%的全部个人股权，实现100%控股，彰显公司发展检修服务业务信心。 从检修服务未来发展趋势看，将主要依靠在线和状态监测去打破现有的空间和时间 的限制。公司已完成分接开关在线监测的技术开发与相关产品销售，未来有望对每 台在网运行分接开关的运行状态数据进行实时监控，并根据预警信息进行预防性和 精准性检修，降低分接开关的故障率并提高检修效率，实现对分接开关全生命周期 的管理。相关技术将支撑公司检修服务业务在实现第一阶段目标后，开启第二增长 曲线。（报告来源：未来智库）

2. 中期：超特高压分接开关国产替代+受益中压配变有载调压新需求

超高压与特高压分接开关意义重大，国内市场仍由海外厂商主导。根据数据，截至2020年末中国各种电压等级变电站/换流站共 计76917座，铭牌容量81.29亿千伏安，按历年变压器平均容量测算变压器数量 162703个。尽管其中绝大多数为220kV及以下的交流变压器，但超特高压分接开关 意义重大，是“卡脖子”的关键技术之一，目前该电压等级的分接开关仍主要采用 外资品牌，尤其是特高压变压器分接开关被德国MR、ABB等进口厂商所垄断，国产 替代需求迫切。

公司特高压产品挂网试运行，国产替代拐点已现。如前所述，新研制设备进入 电力系统，需要经过多环节技术验证并挂网试运行才能被批量采购，产品认证周期 3-5年，而对于高电压等级产品，电网的考核标准更加严格，认证周期也会相应增长。 2011年起，公司与中国电科院合作开发500kV及以上有载开关；2021年3月，公司 首台配套1000kV特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年12月，公司首台配套 ±800kV特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定，认为其性能 达到了国际先进水平并实现挂网试运行。今年公司特高压产品有望实现带电运行， 明年有望被电网批量采购。未来随着公司特高压产品的市场认可度提升，有望打破 德国MR和ABB的垄断地位，带动超高压（330kV-750kV）产品放量。

适应分布式新能源发展，中压（6kV-20kV）配电变压器有望配备有载分接开关， 形成全新市场空间，而公司也将核心受益。目前有载调压分接开关主要应用在35kV 及以上电压等级的变压器。集中式新能源电站并网升压变压器已有采用。

根据《光 伏电站接入电力系统技术规定》，35kV及以上电压等级接入电网的光伏电站，其升 压站的变压器需采用有载调压变压器。近年来我国分布式新能源发展提速，随之而 来的配电网电压波动问题日益凸显，有载调压有望在中压（6kV-20kV）配电变压器 推广应用。仅考虑电网内的新增中压配电变压器，2022年有载调压分接开关每应用 10%，将对应7.2亿市场增量。公司已洞悉应用于配电变压器的电力电子开关将是未来的新机遇和新市场，认为随着智能电网的逐步建设和新能源电力对电网负荷的冲 击，配电变压器应用有载调压开关实现稳定负荷将成为新的趋势，已经开展相关的 技术储备和研发。

3. 远期：性价比优势支撑海外市占率提升

公司自2015年起积极开拓海外市场，布局贴近变压器主要产区。国内分接开关 市场仅占全球约三分之一，海外市场更加广阔。公司业务跟随“一带一路”战略走 向全球，布局贴近变压器主要产区或采购地区，目前已在俄罗斯、巴西、美国、土 耳其等国实现自有工厂及服务网点布局，产品已直接或间接出口至130多个国家，初 步建立起销售代理和售后服务网络。2015年，公司首个海外工厂华明土耳其投入运 营，助力公司开拓欧洲与中东等市场。华明俄罗斯、华明拉美和华明北美子公司也 已逐渐开始深入当地细分市场。此外，公司亦加大对印尼、马来西亚等东南亚市场 的开拓力度，全球化布局雏形已现。

海外市场仍主要由德国MR、ABB（日立能源）主导，公司有望凭借高性价比 扩大海外市场份额。虽然公司产品已出口至130多个国家，但市场占有率相较竞争对 手仍有明显差距。海外市场开拓需要有较长时间积累。公司目前已经通过海外50多 个国家的电网系统认证，产品的稳定性、可靠性与安全性在海外市场的挂网运行中得到验证，产品认可度不断提升，公司产品有望凭借高性价比打开全球市场。

此外， 我国变压器产量高、技术提升快，产品出口呈现提速态势。根据数据，2021 年出口数量33.75亿个，同比+17.93%，出口金额3.67亿美元，同比+12.37%。公司 通过配套国内变压器厂商亦能加速间接出海步伐。2021年公司实现海外营业收入 17113.88万元，同比+29.22%，营收占比从9.68%提升至11.17%，海外业务毛利率 始终维持在较高水平，2021年达58.78%。展望未来，公司仍将立足于俄罗斯、土耳 其、拉美、北美等核心市场并辐射周边区域，海外市场份额有望持续提升。

产品导入期尾声，海外市场放量趋势初现。海外业务前期拓展较为缓慢，需要 先在目标国家的电网上挂网运行1-2年，经历4-5年的项目持续投入，才可能逐渐积 累品牌认知并获得产品质量认可。而一旦凭借高质量与高性价比突破进入壁垒后， 公司的市场地位将趋于稳定，同时订单量有望加速上升。借鉴思源电气的海外业务 拓展情况来看，2009年思源电气设立专业从事海外业务拓展的输配电工程有限公司， 2012年全面启动新一轮海外市场开拓，2015年起海外业务逐步放量，其海外业务收 入占比于2017年超过10%，于2019年超过20%，收入额突破10亿元，达到13.6亿元。

而公司自2016年在土耳其设厂以来，陆续在俄罗斯、巴西、美国等地设立分公司， 其中土耳其工厂保持高市占率，美国分公司2019-2020年业务每年增长10%，拉美分公司通过WEG和Trael拿下巴西第三大电网Energisa订单，俄罗斯分公司产品即将 通过俄罗斯全套GOST认证，2017-2019年连续保持每年50%以上的年增长率，海外 认证趋于完善。我们认为，经过5-6年的深入耕耘，公司的市场影响力与认知度持续 积累，海外市场业务逐渐进入收获期。

（二）大额减值或已计提完毕，数控机床与电力工程业务稳健发展

大额减值计提完毕，轻装上阵助力“两翼”业务再出发。公司近两年计提较大 额度减值损失主要来自于数控设备业务与电力工程业务，其中2020年计提5584万元 资产减值损失，主要系子公司山东法因计提机器设备的减值准备及确认持有待售资 产山东诚尚减值所致，减值损失合计占当年扣非归母净利比重高达47.35%；2021 年计提5828万元信用减值损失，主要系2018年光伏“531”新政后电力工程项目欠 款减值所致，减值损失占当年扣非归母净利润比重达34.96%。截至2021年末，公司 应收账款结构主要为1年以内和3-4年到期的应收账款，1年以内应收账款主要为正常 的产品库存周转，回款情况较好，而3-4年应收账款同样为电力工程业务欠款，但已 经计提较大减值准备，根据公司的应收账款结构及计提比例，预计未来1-2年不会产 生较大额度减值准备。

1. 数控机床业务有望在固定资产投资回暖与产品更新双周期下稳步提升

公司数控机床主要应用于电力、基建、建筑、能源等领域，具备长期技术沉淀。 数控机床又被称为“工业母机”，是一个国家制造业核心竞争力的体现，目前高端 数控机床仍被美国、日本、德国等老牌工业国家所垄断。我国在《中国制造2025》 中提出到2025年中国机床数控化率将提升至60%以上、高端数控机床国内市场占有 率超80%，高端数控机床发展步伐加快。公司产品主要包括铁塔、建筑、板材等领 域钢架构数控加工设备，主要应用于输电与通信塔架、建筑与桥梁等钢结构以及火 电、核电、风电等发电设备领域，应用前景广泛，产品精细化程度要求高。此外， 公司持续强化软硬件研发实力，主要起草了多项数控机床领域国家标准，市场认可 度高，目前公司拥有年产专用数控机床1000台的生产能力，保障公司交付能力。

数控机床景气度受固定资产投资周期影响显著，有望重回景气周期。钢结构数 控加工成套设备行业的景气度受我国固定资产投资周期影响显著，与包括新能源、 特高压、新基建等行业景气周期密切相关。一般而言，数控机床更新周期在10年左 右，根据数据，国内机床产量高点在2011-2014年，此后进入长达五年 的下行周期，2021年我国金属切割机床产量60.2万台，同比+35.0%，新一轮景气周期或已开启。子公司法因数控在未来重点布局新能源汽车、核电等新兴领域数控机 床设备，未来有望充分享受新一轮周期红利，再度激发增长动力。（报告来源：未来智库）

2. “双碳”目标驱动、业务协同支撑新能源电力工程业务提速

双碳目标驱动新能源装机提速，公司电力工程业务充分受益。2021年底随着最 后一批户用光伏和海上风电项目国补的取消，风光发电国补正式退出历史舞台，大 尺寸、薄片化电池片和光电转换效率提升助推光伏全面平价、风机大型化与零部件 国产替代持续降本助力陆上风电步入全面平价期、海上风电平价加速到来，新能源 项目正式从补贴驱动向市场驱动转变。2021年以来相继出台碳减排贷款支持政策、 455GW风光大基地项目、整县光伏试点、新能源拖欠补贴加速发放等支持性政策， 推动新能源规模化发展。

“光伏531新政”后，公司电力工程业务有所萎缩，新形势下业务协同效应有 望驱动电力工程业务重回正轨。公司电力工程业务主要系新能源电站的承包、设计 施工及运维，先后开发了宁夏、山东、河南、安徽等地光伏电站项目，开发经验丰 富。2018年后受光伏531新政影响，公司电力工程业务遭受较大冲击，2018、2019 年收入连续大幅下滑。2020、2021年逐步企稳，2021年业务营收1.53亿元，同比增长15.57%。公司电力工程业务与分接开关业务存在一定的战略协同关系，电力工程 中需采购变压器、SVG、电缆等设备，相关供应商通常也是分接开关业务的客户， 公司与开发商和供应商的良好合作关系有望进一步强化公司业务的协同效应，更快 发掘潜在客户。公司电力工程业务有望重回正轨。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）