2023年华明装备分析报告：细分赛道龙头，着眼全球市场

公司概况：国产分接开关龙头，盈利能力优异

立足分接开关，打造国内龙头。公司成立于 1995 年，专注于变压器分接开关业务。 2006 年，公司开始在美国、加拿大等地设立分支机构，开拓海外市场。历经 20 余载，已 自主研发了多款分接开关产品，其产品在全球近百个国家安全运行，成为各国电网和工业 用户主要选择的分接开关产品之一。2015 年，公司借壳法因智能完成重组上市。2019 年， 公司收购国内最大的竞争对手——长征电气，自此成为全球第二、国内第一的分接开关龙 头企业。

股权结构清晰稳定。上海华明创始人肖日明及其子肖毅、肖申构成一致行动人，通过 上海华明电力设备集团有限公司合计持有公司 43.53%股份，实控人家族对公司具有较高 的持股比例，公司股权结构高度稳定。

公司管理层介绍：公司所处的行业为相对稳定型行业，公司管理层主要包括上海华明 和贵州长征电气的早期从业人员，和具有 ABB 等国际龙头企业从业背景的管理人员。公 司主要管理层均在行业内从业多年，对技术和业内的竞争生态具有深厚的了解，领导并支 撑公司发展行稳致远。

公司目前的业务主体是分接开关等电力设备业务：包括分接开关设备和少量配套的检 修服务收入。2023 年上半年，公司分接开关业务收入达到 7.69 亿元，占公司总收入的 84.6%，是公司主要发展的业务方向。另外，由于借壳上市和业务调整等原因，公司还保 留有少量的数控加工设备和电力工程业务，与公司主赛道存在一定差异，占公司总体收入 比重与利润比重相对较低。

公司上述产品主要作为变压器的核心零部件，广泛应用于不同电压等级下游产品，涉 及电网侧、发电侧、用电侧及储能并网等环节，全面覆盖新型电力系统“源网荷储”的各 个环节节点。

营收整体稳健增长，盈利能力优秀。近年来，公司业绩持续保持稳健增长。2022 年， 公司营业收入达到 17.12 亿元（+12% YoY），2018-2022 年 CAGR 达到 10.23%；归母净 利润达到 3.6 亿元（-14% YoY），扣非归母净利润达到 3.4 亿元（+91% YoY），2018-2022 年归母净利润 CAGR 达到 21.67%。收入和利润整体保持高于电力投资的增速水平。2023 年上半年，公司营业收入达到9.09亿元（+24.7% YoY），归母净利润2.9亿元（+62% YoY）， 净利率达到 32%，在收入快速增长的同时表现出显著的盈利能力优势。

公司盈利能力保持较高水平，费用控制能力强。2018 年至今，公司毛利率始终保持 在 50%左右的较高水平，收购长征电气对毛利率造成结构性降低，随着公司对长征电气的 产线改造和升级，毛利率维持企稳回升的趋势；2023 上半年，公司净利率突破 32%，盈 利能力显著优化。同时，公司各项费用维持中枢向下的趋势，2022 年，公司期间费用率 24%，同比下降约 5pcts，公司费用管控能力持续优化。

ROE 主要受销售净利率影响，呈现波动上升趋势。2018-2023H1 年公司 ROE 分别 为 7.4%/6.4%/11.5%/15.1%/11.0%/8.4% ，其中销售净利率分别为 14.8%/13.1%/21.4%/27.5%/21.3%/32%，资产周转率分别为 0.3/0.3/0.3/0.4/0.4/0.2，营 运能力较为稳定，权益乘数分别为 1.6/1.7/1.6/1.5/1.4/1.3。公司 ROE 和销售净利率均处 于较高水平。

行业分析：电网景气度回归，海外市场加速开启

国内：一次设备投资景气度回归

电网投资稳中有升，电源投资持续向好。2023 年 1-9 月，电网基本建设投资完成额 达到 3287 亿元（+4.2% YoY）。同时，随着新能源渗透率的持续提升，基荷电源实现削峰 填谷、支撑电网稳定运行的重要性日益凸显；2023 年 1-9 月，电源基本建设投资完成额为 5538 亿元（+41.1%），在新能源投资高速增长的同时，火电、水电、核电投资分别达到 635 亿元（+16.2% YoY）、586 亿元（+9.7% YoY）、589 亿元（+46.0% YoY），基荷电源 投资持续上行，有望带动以电网主网设备、大型电源设备为主业的企业实现业绩释放。

特高压招标显著增长，主网投资持续上行。截至 2023 年 10 月底，国家电网共计公布 2023 年第 1-5 批特高压设备中标候选人情况，合计招标规模达到 383 亿元，远超去年全 年，叠加 2023 年国网共有八个批次的特高压招标采购计划，我们预计全年招标规模将显 著增长。特高压招标的增长将直接带动未来 1-2 年内特高压设备及配套输电网设备显著增 长。

变电招标总量提升，向主站设备结构性倾斜。从变电的招标来看，2023 年国网前四 批招标采购规模合计达到 467 亿元，同比增长约 28%，总体投资规模显著增长。从投资的 结构上，2023 年前四批招标中组合电器、变压器分别达到了 119.4 亿元、92.1 亿元，占 比分别为 25.6%、19.7%。22 年全年组合电器、变压器招标金额分别为 43 亿元、74.5 亿 元，占比分别为 8.1%、14%，2023 年变电设备投资向组合电器、变压器等主站设备倾斜。

2023 年投资结构化继续深入。考虑到 2022 年受疫情等因素影响，电网重点项目实施 节奏放缓、投资落地节奏略不及预期；然则一方面电网侧重大项目储备丰厚（特高压等跨 区域输送通道、抽水蓄能电站），且需配合区域能源体系架构和跨区域互联互济需求加速 实施，另一方面电网依托新型电力系统发展规划，向能源互联网转型趋势明显，电网数字 化、智能化投资长期向好——重大项目与数字化投资日渐构成电网中长期投资的重要结构 化增长方向。

2024 年电网投资望提速，电源投资延续高景气。从“十四五”电力系统建设周期来 看，影响电源投资强度的主要是用电量增长态势，影响电网投资投放强度的系统因素主要 是电力供需形势与新能源消纳情况。中电联 7 月 7 日发布《中国电力行业年度发展报告 2023》，根据报告预测，2023 年全国电力供需总体紧平衡，预计全年全社会用电量增速在 6%左右，部分区域部分时段电力供需偏紧。结合对 2023 年经济修复和电能替代催化用电 量持续增长的判断，我们预计 2023-2024 年用电量增速有望分别达到 6%/5%；用电量稳 步增长预期下，我们判断电源投资有望延续深化新能源渗透、补足泛基荷电源建设的状态， 保持适度超前建设，预计电源投资在 2023-2024 年有望分别增长 20%/10%；在此基础上，考虑到新能源持续渗透预期，我们预计电网投资在 2023-2024 年有望进入逐步提速阶段， 系统运行压力可能倒逼电网建设投资在2024年进一步提速——预计2023年电网基本建设 投资完成额有望同比增长 5%，2024 年同比增长 5-6%。

海外：结构扩容和结构性优化推动电力设备需求向上

能源转型叠加疫后复苏，电网投资有望修复。作为承载电气化进程的基础框架，全球 电网投资跟随能源转型进程和用电量提升而同步增长。2020、2021 年，在疫情扰动下电 网投资出现小幅下降，但全球用电量直接关乎生产生活，今年年初以来反弹迅速。疫情影 响消除后，在用电需求持续，电网投资迟滞的背景下，电网投资规模恢复迅速。其中，欧 洲电网投资增长相对稳定，而美国电网投资增速较快，其他 OECD 国家也在疫情后快速回 归增长。从电网投资的口径来看，2022 年整体投资规模达到 3300 以上亿美元，同比增长 达到 6%，其中根据 IEA 数据，近 5 年来输变电、配用电的投资占比分别达到 40%和 60% 左右。

海外市场广阔，是国内企业重要的增量机会。从整体用电量来看，欧洲和北美用电量 整体相对稳定，印度、东南亚、拉美等国家和地区的用电量整体呈现快速增长。2022 年 海外用电量超过 1.9 万 TWh 左右，是中国的两倍以上。从电源装机来看，以新能源为例， 目前中国装机规模占到全球的 40%左右。结合用电量和电源侧装机规模，海外整体市场空 间大幅高于国内，开拓海外市场是国内企业打开成长空间的重要途径。

对于国内设备企业来说，海外市场增长潜力较大，叠加能源转型、地区冲突等一系列 因素，海外部分区域市场需求向好。随着海外市场迎来出海成本改善，一带一路建设等项 目有望带动海外市场开发。电气设备和工控领域的出海企业大致可以分为三类：1）以开 拓海外为远期发展战略、核心主业深度布局海外市场；2）依托储能、充电桩、智能电表 等当前的高增长行业，依托国内成熟供应链向海外加快产品投放，开拓增量市场；3）在 海外长期进行渠道建设，以海外市场为营收主体。

海外发达经济体：新能源增长和设备更新共振。海外发达经济体的电力设备需求主要 来自于两个方面，1）构建于上世纪的电网体系的设备更新迭代需求；2）新能源快速发展 和新型电力系统智能化需求下，面向新能源和数字化的增量投资需求。 欧洲：适应电网更新需求，政策再添助力。德国和英国为例，电网建设高峰处于上世 纪末，且到 2030 年的电力建设投资远期规划金额均有大幅提升。欧洲主要经济体的电力 系统建设高峰处于上世纪末，目前亟需适应新能源汽车、分布式能源等新增需求和数字化 更新的诉求，配用电网投资有望持续保持上升的趋势。另一方面，欧盟 RepowerEU 计划 提出接近 3000 亿欧元的投资计划，对电力基础框架和输配电网及能源系统进行升级，到 2027 年，可再生能源相关基础设施的投资额有望达到 2100 亿欧元左右。其中，290 亿欧 元直接投向电网领域，从而支撑新能源的发展。

美国：设备更新需求明确，政策推动发展。近 20 年来，美国全社会用电整体稳定微 增，其电力设备需求主要来自于老旧设备的更新迭代和新能源等新型行业装机增长所带动 的结构化增量。以电力投资的节奏来看，美国上一轮电力投资高峰处于上世纪 70 年代， 2000 年左右的电力设备投资替换高峰显著弱于上一波次。变压器等核心电力设备的生命 周期在 30-40 年，基础电力设备的更新迭代需求强烈。

一带一路国家：电力扩容和新能源装机引领成长。由于能源转型的推进，2022 年， 亚太地区（除中国）用电量增速达到+5.4%，领先中国、美国 2pcts 左右，大幅高于欧洲。 我们预计在未来几年内一带一路国家/地区整体用电量将维持高于欧美等发达经济体的增 速水平，为了满足快速增长的用电需求，电网需要相应的扩容和建设。

东欧及中亚市场：地缘政治因素影响下出现市场真空。由于地缘政治等因素影响，以 俄罗斯为代表的部分电力设备领域市场出现了欧美企业撤出后的市场空白。电力设备作为 生产生活的基础环节，其需求具有明确的刚性。市场的短暂真空期赋予了国内企业开拓增 量市场的机会。

海外空间广阔，电力设备的星辰大海。国内电力设备企业在海外的布局主要包括传统 一二次设备面向亚非拉及东欧国家需求，新兴设备面向欧美等区域需求的两方面发展路径。 基于整体用电规模、新能源装机规模等需求，我们对海外市场空间进行测算。IEA 预测， 2023 年中国、美国、欧洲、其他地区的电网投资额将分别达到 850、850、650、1000 亿 美元左右，海外市场具有中国市场 4 倍左右的市场空间。结合国内电网变电设备年度 500-600 亿的历史招标规模，我们粗略估计海外至少具备 1000-2000 亿量级的变电设备市 场空间，其中亚非拉国家的市场空间有望和国内相当。叠加特高压设备、直流输电、智能 电表、充电桩等设备后，市场空间更为广阔，相比于目前 500 亿左右的出口规模，仍存在 充分的发展机会。

分接开关是变压器的重要组件，国内外景气度同步开启

历经多年发展，分接开关形成寡头竞争格局。我国目前的有载分接开关技术基本上可 以追溯到上世纪 80 年代。1984 年，长征电器组建，并引入德国 MR 技术，开始生产制造 有载分接开关。80-90 年代，上海华明开关、吴江开关总厂开始分接开关生产。同期，一 些变压器厂也陆续组建配套的分接开关车间。90 年代，ABB 进入市场，基本形成了外资 MR、ABB 和国内的长征、华明、吴江开关等企业竞争的格局。

受益电力投资，分接开关加速向上。分接开关是变压器的关键核心组件，又称变压器 绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，通过调换分接抽头的位 置，改变其变压器绕组的匝数，最终实现对电压的调整。分接开关同时是变压器构成中唯 一带负荷动作的组件，是整个电力系统中的关键环节。变压器是电网最基本的硬件环节之 一，其需求增长基本与电网一次设备投资保持相近的增速水平，而分接开关作为变压器的 核心组件，其增速又与变压器增长直接相关。随着国内电力一次设备投资的景气上行，叠 加海外基础设施革新需求强劲，变压器作为电力系统的基础节点，有望在国内电网投资 5-6% 增速的基础上，叠加向一次设备结构化倾斜和海外市场的持续开拓，市场需求加速向上。

公司分析：发挥技术优势，深耕全球市场

行业高壁垒，多方位优势铸就细分行业龙头

分接开关的行业特点是高准入壁垒，市场空间有限。单一变压器企业所使用的产品一 般是小批量、高频次，频繁开关产线和为了成本占比较低的单元进行研发投入和人员配置 不具备经济性。少量企业完成市场中绝大多数需求的供应，可以通过规模化实现生产制造 降本和研发等基础费用的摊薄，更具备经济性优势。例如在国际市场上，基本形成了 MR 供应绝大多数市场的格局，而变压器企业中，仅有日立能源（原 ABB 变压器部门）凭借 自身在 500kV 及以上领域的较高市占率，支撑其满足少数高端市场的需求。

分接开关关乎电力系统稳定，准入门槛较高。分接开关在电力变压器投资中成本占比 仅 5-10%，但是直接影响整个电力系统的稳定和安全，因此具备较高的可靠性要求。分接 开关在电力系统中的应用往往意味着较长的验证周期。进一步叠加分接开关的机械结构复 杂，在电力变压器的高压环境下，对绝缘、灭弧等方面有较高的要求，设计和制造难度较 大，准入壁垒较高。同时，由于行业的市场空间相对有限，对于新进入者，进行大量投入 的收益有限，因此行业内的竞争者数量较少。

规模化和全产业链优势支撑公司更高的盈利水平，构建良性循环。依托先发优势和逐 步建立起来的口碑，公司逐步形成明显的规模优势，进而得以投入优势资源扩大研发和优 化生产制造能力，形成良性循环。公司构建了包括基础零部件加工、检测试验、特殊工艺 处理等接近完整的产业链，在规模优势与研发和生产能力优化互为支撑的基础上，公司得 以加速发展，在高电压等级的分接开关等高端产品领域逐步构建优势。

技术积累雄厚，引领行业发展

技术积累深厚，国内细分市场绝对领先。公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地 的分接开关制造企业，自 2018 年并购国内最大竞争对手之后进一步确立了国内第一、全 球第二的细分市场地位，参与编写修订了分接开关主要行业、技术标准，目前国内没有成 规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全球市场。国际上，公司已经是 IEEE 专项委 员会正式委员，参与 IEC 标准的制定。

突破前沿技术，引领行业发展。公司先后取得累计超过 300 项分接开关相关技术专利， 是目前国内最先掌握特高压分接开关、核电机组变压器分接开关等制造技术的企业。特高 压换流变压器、核电机组变压器都是直接影响重大电力电网设施安全稳定的核心设备。公 司完成上述领域的突破，打破了外资品牌的垄断。同时，公司是分接开关行业制造企业中 首先掌握分接开关在六氟化硫为介质的变压器应用技术的企业，广泛应用于大型和特大型 城市地下变电站，具备领先优势。公司在重大工程领域实现技术突破，在常规产品领域持 续创新，为进一步实现进口替代、提振品牌价值、开拓海外市场打下了坚实的基础。

生产制造体系完善，质量控制能力突出。公司拥有完善的检验手段：三坐标测量仪、 X 光无损检测、德国进口的光谱仪、二次元自动影像测量仪等高端检测设备的投入，提高 了测试的精准度和效率，有效地保证了产品质量。车间现场的看板和按灯系统的使用，保 障出现问题可以定人、定时得到解决，并有质量保障部门形成 8D 分析报告。强大的一线 质量保证团队，完全满足生产需求。 参与行业标准，先发优势显著。分接开关产品涉及的产品、材料、技术繁多，生产技 术难度大，虽然产品本身的价值相较变压器而言仅占其总价值的 5%-10%，但是作为变电 站中唯一带电切换的组件，对安全性要求极其严苛，通常产品进入市场获得最终用户的认 可并且通过稳定性考验都需要一个较长的期限，先发企业优势明显，后发企业在技术、研 发、成本控制都不占优的情况下难以形成竞争力。

公司拥有国内首家通过 CNAS 认证的分接开关实验室，出具的技术鉴定报告，可以在 全球绝大多数国家获得认可，同时依托长期技术积累、行业地位和生产试验平台优势，公 司可以保持高效率的研发，不断对产品进行更新换代、推陈出新，通过技术的进步和持续 的投研能力巩固公司在行业内的龙头地位。

全产业链布局，生产制造能力持续完善

全产业链布局，降本提效。公司拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链整合 和生产能力，以确保交付的产品质量可靠、稳定性高。目前近 80%的零部件通过自主设计 并加工完成，并自行设计了专用的数控设备，以提高零部件的总体加工精度。投资建成了 低压钢模精密浇铸生产系统。经过低压钢模成型的零部件的致密性和机械强度比原先的工 艺提高了 50%。公司形成了从铜粉、锡粉的粉末冶金，钢锭、铝锭的铸造加工，以数控加 工为中心的智能制造等到最终产品的全产业链制造模式。并且公司同时拥有遵义和上海两 个全产业链的生产基地。 产能协调布局，发挥遵义较低人力成本优势。公司上海基地具备较强的研发基础和试 验能力，根据公司规划，未来上海基地会以新产品的研发和海外市场开拓为主，如特高压 产品的研发试制和电力电子、在线监测等相关产品。遵义基地将是一个主要的产业基地， 公司已经逐步提升遵义基地的产能，并持续对遵义生产基地的产业链进行布局完善。

品牌影响力领先，市场认可度高。上海华明电力设备制造有限公司及其子公司贵州长 征电气有限公司是国内产量最大、品种最全，产量位居世界第二的分接开关制造企业。公 司集研究、开发、生产、销售为一体，拥有行业内具备较高认可度的华明和长征两大品牌， 主要生产有载分接开关、无励磁分接开关、高压断路器、隔离开关等。

持续发力海外，开启远期发展空间

虽然 2022 年海外直销业务略有下滑，但随着 2023 年开始货运渠道的恢复和新产品的 投放，海外业务有望迎来复苏。公司已在新加坡完成子公司的设立，目前正着手于布局本 地化的团队。目前公司海外的布局，在俄罗斯等地以销售和服务为核心，在土耳其是以生 产装配服务为核心，而在东南亚市场的规划将包含从产品的选型设计、生产制造、销售服 务到产品运维，形成完整的产业链，力争未来 2-3 年在东南亚市场打开局面。 2023 上半年，公司海外产品营业收入 1.25 亿元，同比增长 166.28%。公司目前正逐 步具备海外品牌影响力和组建本土化服务团队，以俄罗斯市场为先导，加速拓展海外市场， 有望为公司未来增长提供进一步的发力空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）