2023年华明装备研究报告：变压器分接开关龙头，海外与后服务市场增长可期

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变压器分接开关龙头，特高压国产替代先锋

华明电力装备股份有限公司（简称“华明装备”）成立于 1995 年 2 月，前身为1991 年成立的华明开关厂。公司从创立之初即致力于变压器分接开关领域，并且通过自主创新和长期深耕产业，已经形成电力设备、数控设备、电力工程三大业务板块。 公司 2016 年完成重大资产重组，借壳法因数控上市，并更名为华明装备。公司自2018 年并购国内最大竞争对手长征电气后，确立了国内第一、全球第二的细分市场地位，在 35kV-220kV 变压器有载分接开关全国市场份额超 90%。公司积极布局海外市场，2016 年在土耳其建厂，2023 年设立新加坡子公司，力争2-3年内在东南亚市场打开局面。公司建立了完整的上游产业链配套，全面掌握特高压分接开关核心技术，已实现 10kV-1000kV 全电压等级产品覆盖，并成功应用于特高压领域。

截至公司 2023 年第一季报，公司最大股东为上海华明电力设备集团有限公司（28.25%）和上海华明电力发展有限公司（15.28%）。公司实际控制人为由肖日明、肖毅、肖申三人组成的一致行动人，三人合计持有公司 43.53%股份，其中肖日明先生为公司创始人，并于 2017 年辞去公司职务；肖毅先生目前担任公司董事长兼总经理，与肖日明先生为父子关系，与肖申先生为兄弟关系。

公司主要高管行业资历深厚，常年从事电力设备制造、技术研发与管理相关工作。公司已经实现特高压直流换流变压器分接开关的国产替代。2021 年 3 月，公司首台配套1000kV 特高压变压器无励磁分接开关完成交付；同年 12 月，公司首台配套±800kV 特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定。2022 年 11 月 27 日采用公司所生产分接开关的换流变压器在“±500kV 溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投入运行。

分接开关产品引领行业，电力工程与数控机床业务稳健发展

公司主营业务主要分三大板块：核心业务为电力设备，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控机床业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售。 公司是国内细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二，国内 500kV 以下的市场竞争中具有绝对领先地位。500kV 及以上相关市场目前仍然以进口产品为主，公司产品的相对占有率较低。海外市场公司占有率较低，距国外品牌仍有较大差距。公司检修服务业务处于起步阶段，但具备原厂配件、原厂检修的优势。未来公司仍将继续与国外品牌竞争国内超高压、特高压市场以及海外市场。2018 年第四季度长征电气业务开始并表，2018-2022 年公司营业收入 CAGR 为10.2%；其中最大来源为电力设备，营收占比近年来保持在 75%左右。公司国内电力设备直接销售业务保持稳健增长，2020-2022收入CAGR 为 16%；海外设备销售业务过去几年克服了疫情、运费上涨等不利因素，保持稳定水平；公司检修服务业务快速发展，2020-2022 收入复合增速为 48%，随着国内在运变压器逐步进入检修周期，检修市场需求有望快速发展。

受益于优秀的行业竞争格局和公司突出的成本管控能力，公司电力设备业务毛利率常年保持在55%以上。从成本结构看，电力设备业务中原材料成本占比保持在 70%左右。 2016 年以来公司开展电力工程业务，以光伏电站 EPC 为主，主要目的为带动电力设备产品销售，提升电力设备下游客户黏性。受此前光伏组件价格波动影响较大影响，公司为控制风险主动控制电力工程业务体量。2016 年借壳法因数控上市以来，公司数控设备业务稳健经营，受下游行业需求稳定影响数控设备收入保持稳定。

2018 年以来公司海外营业收入保持在 1.3 亿元左右。目前公司海外的布局在俄罗斯、美国是以销售和服务为核心，在土耳其是以生产装配服务为核心，而在东南亚市场的规划将包含从产品的选型设计、生产制造、销售服务到产品运维，形成完整的产业链，目前在新加坡设立了子公司，力争未来2-3 年打开东南亚市场局面。 从历史表现看，由于海外市场公司主要竞争对手为德国 MR、日本日立能源，公司出口产品售价高于内销，分接开关外销毛利率高于内销。

电力设备业务

电力设备业务作为公司核心业务，主要涵盖变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修等领域。公司产品广泛应用于从发、输、变、配、用电的各个关键环节，并可分为变压器有载分接开关和无励磁分接开关以及其它输变电设备三类。公司的分接开关产品已经在全球近百个国家安全运行，近年来，公司有载分接开关产销量稳居行业龙头地位。

公司变压器分接开关业务具体包括以下两种： 产品销售：公司的直接客户为下游变压器制造企业，最终用户包括网内（主要为各级电网公司）和网外（包括用电侧和发电侧）两大类。公司采取以销定产的生产模式为最终用户和变压器厂的具体需求提供产品。近两年随着新能源发电装机的快速增长，公司网外业务收入快速增长，收入占比已超过网内业务。检修服务：通过主动营销模式开拓客户，并以现场和远程技术支持的模式开展检修服务业务。分接开关产品根据切换次数和使用年限的不同需要做不同程度的带电或吊芯检修，根据不同情况还需更换损耗程度高的零配件，公司在存量市场份额较高，未来检修业务有望持续增长。

公司技术实力雄厚，截至 2022 年底，公司先后取得累计超过 300 项分接开关相关技术专利。在国内，公司主持或参与起草、制定及修订了多项电力设备、数控设备国家及行业标准；在国际上，公司已经成为IEEE专项委员会正式委员，参与起草相关行业规范编制与讨论，以及 IEC 标准的制定。公司拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能力，公司目前近80%的零部件系通过自主设计并加工完成。

数控设备业务

公司数控机床业务承接自法因数控，产品涵盖范围种类多。公司数控设备业务主要以光机电一体化智能数控成套加工设备的研发、制造、销售为主。主要数控板块产品包含钢结构加工设备、铁塔加工设备、板材加工设备、汽车行业加工设备、环保类锅炉烟气深度净化设备等。 数控业务板块具备软、硬件并举的研发能力。公司主要产品能实现多功能、多工序的自动连续生产，充分体现了成套化、复合化、高效化、智能化等特点。公司不仅能设计制造机械系统、液压系统，还能针对自身所需的控制系统，开发相关的嵌入式工控软件。公司具备软硬件并举开发的能力和系统集成的创新能力，全部产品实现了无纸化加工，同时实现了实时监控和远程诊断等功能，极大地方便了客户的使用和维修。公司拥有数控平面导轨磨床、数控龙门铣镗加工中心、落地铣镗加工中心等大型精密加工设备和检测设备仪器,具有年产专用数控机床 1000 台（套）的生产能力。 公司产品涉及到电力输送、高层建筑、风力发电、核能发电、汽车制造等行业，已出口至30 多个国家和地区，高端产品已打入欧盟市场。公司计划未来在新能源和新农业数控机床领域进一步开发相关智能设备。

在中低端机床产品上，我国已经基本实现了国产化。但是在高档数控机床领域，目前国产化率较低。国家政策层面正在推进“工业母机”领域核心技术攻关。公司有望以制定国家行业标准为契机，提高产品质量，增强技术创新能力，发展壮大相关板块营收规模，预计公司数控设备将维持稳健发展。

电力工程业务

公司电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维，公司与发包单位直接签订总承包合同或部分标段的承包合同。除了传统 EPC 模式以外，公司积极开展 BT、BOT、海外运营新模式。公司电力工程业务与分接开关业务在产业链合作上具备协同关系——电力工程中需采购各种物料，如变压器、SVG、电缆等，此类物料供应商通常也是分接开关业务的客户。

2022 年 6 月，公司子公司上海华明电力设备工程有限公司参与建设的宁夏卫钢新能源有限公司沙坡头区200MW 光伏复合项目获得中国电力建设企业协会颁发的《2022 年度中国电力优质工程》证书，并入选中国施工企业管理协会“2022～2023 年度第一批国家优质工程奖”工程名单。

业绩稳健增长，收购长征电气后协同效应显著

2018 年以来公司营业收入实现稳健增长，2018-2022 年公司营收复合增速为10.2%；2023 年一季度实现了28.7%的同比增长。分季度看，公司营收具有鲜明的季节性特征，第一至四季度环比上升。2020 年公司实现归母净利润 2.89 亿元，同比增长 91.5%，主要系济南市高新区土地拆迁补偿收益贡献净利润 1.55 亿元；2021 年公司实现归母净利润 4.17 亿元，同比增长 45.13%，主要系公司出售巴西电力项目确认投资收益约 2.8 亿元。公司 2018-2022 年扣非净利润 CAGR 为 28.4%，其中2022 年公司实现扣非净利润 3.43 亿元，同比增长 90.6%。2022 年公司实现销售毛利润 8.08 亿元（同比增长0.92 亿元），受益于再融资和汇兑收益，公司财务费用在 2022 年同比下降 0.58 亿元。受海外光伏电站EPC 工期拖延和回款逾期等因素影响，公司 2020-2021 年合计计提资产和信用减值约 1.2 亿元，2022 年减值计提大幅下降，受以上因素影响公司 2022 年扣非净利润实现大幅增长。

分季度看，公司扣非净利润高峰一般出现在第二至第三季度，第四季度受较多销售费用计提影响净利润一般环比有所下降。

2019 年公司收购长征电气后销售毛利率有所下降，公司在长征电气推行产业链垂直整合，2020 年开始毛利率逐年提升。2020-2021 年受大额非经常损益影响公司销售净利率处于高位，从2022 年销售净利率可以看出，公司通过收购长征电气后协同效果突出，销售净利率大幅提升。分季度看，公司销售毛利率较为平稳，2021 年下半年受大宗价格短期暴涨影响，毛利率有所下滑，随后较快复苏；四季度受销售费用集中确认影响扣非销售净利率处于年内低点。

2019 年受收购长征电气导致销售费用率出现短暂升高，随着华明与长征两大品牌的融合协同，公司销售费用率持续下降。2022 年 3 月公司向控股股东华明集团的子公司——上海华明电力发展有限公司定增募集资金约 5 亿元，用于偿还公司有息负债，补充流动资金；2022 年公司财务费用率大幅下降。同期公司管理和研发费用率保持稳定。

变压器分接开关市场格局稳固，增量与存量需求有望景气共振

分接开关是变压器的关键核心组件，又称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头，通过调换分接抽头的位置，改变其变压器绕组的匝数，最终实现对电压的调整。分接开关同时是变压器构成中唯一带负荷动作的组件。 分接开关可分为有载分接开关和无励磁分接开关两类，其中有载分接开关可实现带电切换，用户无需停电，适用于用电可靠性要求较高的场景。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV以上的电力变压器必须安装调压分接开关。 电网系统中，通过有载分接开关可以在不断电的情况下对电压进行调整，从而控制电力潮流方向，实现跨省跨区域远距离电力的传输，同时对因负荷变化引起电压波动的供电区域进行调压作用，稳定电网电压，改善电力质量。电网系统外，电力设备能耗等级高，电压负荷变化大、起停频繁的变压器也需要配置有载分接开关以改善和稳定用电质量。

2021 年以来，随着分布式光伏、工商业储能、充电桩的快速发展，用电侧正在从单一的用电主体向“发用储”一体角色转变，中低压配电网潮流必将发生重大变化；此前 6/10/20kV 中压配电网变压器不需要具备有载调压功能，上述新主体的接入对配网侧电压稳定性带来新的挑战。此外，随着我国居民对用电可靠性要求的不断提高，“有载调压”有望逐步取代“停电调压”。2021 年以来，国家出台多项政策推动存量变压器能效提升与升级换代，该项政策的实施也有望进一步带动有载分接开关需求。

根据相关文献，220kV 变压器单台售价约为 500-550 万元，其中分接开关成本占比约为5.5%-6%，据此估计 220kV 变压器配套分接开关价值量约为 30-35 万元。海外合资品牌变压器多采用海外品牌的分接开关，数据显示分接开关、绝缘材料的成本占比高于国产品牌。 根据国家电力行业标准《DL/T 574-1995 有载分接开关运行维修导则》规定，变压器有载分接开关应进行例行检修，分接开关新投运 1-2 年或分接变换 5000 次，切换开关或选择开关应吊芯检查一次，分接开关一般每运行 3-5 年应当进行吊芯检查。截至 2022 年底，公司在运变压器有载分接开关数量已达16万台，随着公司在运产品数量的不断增长，公司检修业务收入有望保持稳健增长。

国内主网与配网投资景气共振，变压器出口空间打开

“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资 2.4 万亿元，南方电网规划实现电网投资约6700 亿元，两大电网公司合计投资总额将达到 3.07 万亿元。从投资方向来看，国网侧重特高压，而南网侧重配电网。“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24 交 14 直”，涉及线路3 万余公里，变电换流容量达 3.4 亿千瓦，总投资 3800 亿，较“十三五”特高压投资总额 2800 亿元增长35.7%，特高压有望迎来新一轮建设高峰。

南方电网方面，预计“十四五”期间配电网规划投资达到 3200 亿元，约占总投资额的48%。电网投资与电源投资相比具有跨区协调要求高的特点，2022 年由于多轮散发疫情影响，全年电网投资完成额仅为 5012 亿元，低于预期水平；而电源投资受影响相对较小，全年投资完成额达到7208 亿元，再创历史新高，电网落后电源投资的差距进一步拉大。 历史上存在电网投资落后导致局部电源建设受到阻碍的情况。今年 1 月国家电网表示，2023 年电网投资有望超过 5200 亿元，再创历史新高。随着 2022-2025 年新能源装机容量的大幅提升，特高压与配电网侧投资需求日益迫切。

特高压交流适用于近距离大容量输电，可作为交流输电骨干网替代超高压交流电网；特高压直流适用于长距离大容量输电，往往用于新能源大规模外送和电网大区互联。因此，特高压直流是“大基地”新能源外送的“大动脉”，而特高压交流负责将跨区输入的新能源电能在负荷中心合理分配，同时确保电网运行的稳定性。

2022 年 1 月，国家能源局在《关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函》中首次提出了“十四五”期间为配套水风光等能源基地，将规划建设“3 交9 直”12 条特高压通道，其中直流工程数量远超交流，直流输电是新能源远距离外送的主要方式。 国家电网公司原计划 2022 年开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路，但受疫情等因素影响2022 年实际仅开工“5 交 0 直”，开工进度低于预期。根据国家电网最新计划，预计 2023 年核准“5 直2 交”，开工“6直 2 交”，特高压直流核准量有望接近历史最高（2015 年核准 6 条），开工量有望创造历史新高（2015年开工 4 条），2023-2025 年特高压产业链有望迎来新一轮景气周期。

2023 年 3 月，国家电网特高压公司发布年度集中采购批次计划安排，特高压建设分公司预计分别在1/4/7/10 月份完成共四批次集中采购招标。2023 年以来，金上-湖北±800kV 特高压直流和我国首个“风光火储一体化”陇东-山东±800kV 特高压直流工程先后开工，哈密-重庆特高压直流工程顺利核准。

我们预计 2023-2025 年全国特高压直流项目核准量分别为 5/4/4 条，开工量分别为5/4/5 条，投运量分别为 0/3/6 条；预计全国特高压交流项目核准量分别为 2/1/3 条，开工量分别为3/1/1 条，投运量分别为3/2/2条。2023 年我国特高压交流将迎来投运阶段性高峰。

国际市场方面，随着全球碳中和与能源转型政策的推进，电力基础设施建设成为新的增长点。海外市场中欧洲、北美洲等电力发达地区输配电设备投运运行多年，有较大的改造更换空间；东南亚、中东、非洲等地区电力基础设施建设薄弱，存在较大的新建需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）