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华明装备（002270）研究报告：分接开关隐形龙头，三驾马车驱动增长。公司为变压器分接开关龙头企业。2018 年之后专注于核心产品分接开关的 发展，2019 年完成收购最主要竞争对手贵州长征，成为国内分接开关细分 行业的龙一。近年公司呈现稳健的阶梯式增长，2020-2021 营收增速 14%、 12%，归母净利增速 92%、45%，扣非归母净利增速 10%、21%。 关键部件卡位+成本优势，公司对下游具有较大影响力。分接开关为变压器 关键部件，在变压器正常工作中所起作用（变压器故障 26%来自分接开关） 高于其价值量占比 5-15%，下游客户变压器厂商甚至终端客户如电网公司 等对分接开关产品质量高度关注。公司 2021 年实现了特高压领域技术突 破，绝大多数零件自研自产，一体化降本上卓有成效，在成本和工艺上具有 很高壁垒，保持总计近 50%高毛利率，具有国内第一、全球第二的行业地 位，对下游具有较大影响力。

新型电网建设、第二产业复苏和特高压领域国产替代驱动国内销量增长。未 来电网投资整体上规模稳定，但投资结构向新型电力系统、电网高效改造方 向的变化是主要趋势。21 年工业用电量增速达到新高 9.60%，后疫情时期 第二产业的复苏也将刺激分接开关的市场需求。预计每年分接开关需求量 约 1.2-1.5 万台。21 年公司特高压分接开关实现突破，未来预计公司在国内 特高压市场的占有率将逐步提高，实现国产替代。巨大设备保有量带来检修 服务需求，原厂检修优势显著。公司累计国内发货的产品数量超 16 万台， 每年约 1 万台产品新增投运，预计每年进入检修周期分接开关 2 万台，通 常分接开关一次检修费用 2 万元左右，保守估计检修市场至少有 4 亿元以 上规模。随着公司未来在检修服务市场发力，预计将贡献可观业务增量。海 外市场深耕多年，逐步进入收获期。估测全球分接开关市场规模 120 亿元， 27 年有望达到 180 亿元，CAGR 为 6%。公司的分接开关产品较国际龙头 MR、日立能源同类产品具有明显的性价比优势，经过多年认证期，公司客 户包括全球近 40 家大中型变压器厂家，覆盖全球 100 多个国家和地区。预 计海外市场的布局将进入收获期。