2026年转债个券研究系列：华辰转债，江苏华辰，变压器出海赛道的成长力量

转债基本信息

截至 2026 年 1 月 27 日，华辰转债剩余余额 4.60 亿元，联合资信评估股份 有限公司给予资信评级为 A+，票面面值 100 元。转债发行时规定第一年至第六年 票面利率分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期 赎回价格为票面面值的 114.00%（含最后一期利息）。转股期为自发行结束之日起 满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2025 年 12 月 26 日至 2031 年 6 月 20 日。 华辰转债 2025 年 7 月 10 日上市，华辰转债正股在 25 年 10 月后震荡上升， 带动转债价格上升；华辰转债 26 年转债估值或较 25 年有所上升，转换价值在 120-140 元区间时，26 年华辰转债的溢价率较 25 年有所抬升；26 年 1 月后，随 着转债转换价值进一步抬升，转债溢价率有所下降。 华辰转债正股市值偏小，海外变压器需求旺盛，有望带动公司中长期变压器出 口订单的持续扩张，进而支撑公司业绩的逐级抬升；正股和转债是市场中较为稀缺 的高景气资产。

国内变压器出口赛道的成长力量

2.1 历史沿革

江苏华辰股份公司成立于 2007 年 9 月 4 日，并于 2022 年 5 月在上交所主 板成功上市，其总部位于江苏省徐州市铜山经济开发区。该公司专注于高端输配电 设施研发、制造与系统集成，其公司产品广泛应用于电网建设、新能源发电、轨道 交通、工业制造、数据中心等领域。 2014 年 9 月荣获国家高新技术企业、省工程中心、省技术中心；2017 年 8 月公司名称正式变更为“江苏华辰变压器股份有限公司”；2019 年获评江苏省质 量信用 AAA级企业；2021 年启动了新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目； 2023 年 7 月入选第五批国家企业专精特新“小巨人”企业；2024 年 5 月启动了 新能源电力装备数字化工厂及智能制造产业基地项目。

2.2 公司规模不断扩张，主营业务转向箱式变电站

该公司营业收入呈稳定增长态势，2018-2020 年间为缓慢增长期，营收在 6- 7 亿元区间增长；自 2021 年起进入高速通道，营收从 8.71 亿元跃升至 2023 年 的 15.10 亿元，其中 2023 年同比增长高达 47.40%，达到阶段性顶峰；2024 年 增速骤然放缓至 4.69%，营收为 15.81 亿元，显示增长动力短期承压；然而，2025 年仅前三季度营收已达 14.43 亿元，同比增长 37.46%，不仅大幅反弹，其规模也 已接近 2023 年全年水平，或预示着新一轮强劲增长周期的开启。 从归母净利润的表现来看，公司盈利在快速扩张期内展现出积极的动态调整 特征。2018 年归母净利润为 0.50 亿元，随后在 2019 年和 2020 年分别增长至 0.69 亿元与 0.83 亿元，期间保持较快增长；2021 年短暂回落至 0.78 亿元，但在 2022 年迅速恢复至 0.91 亿元，并在 2023 年达到历史最高的 1.21 亿元，同比大 幅增长 33.11%；然而 2024 年盈利有所收缩，归母净利润降至 0.92 亿元，同比 下跌 24.58%，这一变化一方面是由于毛利率较小的箱式变电站业务迎来了大幅度 增长，其收入占比大幅提升，导致公司综合毛利率结构性下行，从而对整体利润空 间形成挤压，另一方面，公司为支撑长期竞争力而加大了在业务拓展与技术研发上 的费用支出。2025年前三季度归母净利润为0.72亿元，较上年同期增长15.41%， 反映出盈利能力的稳健修复态势。

从营业收入构成来看，公司的业务重心经历了从传统变压器产品向箱式变电 站的显著转移。干式变压器长期是公司的收入支柱，其营收从 2018 年的 3.06 亿 元稳步增长至 2024 年的 6.53 亿元，但营收占比已从超 50%下滑至 41.3%，并在 2025 年上半年进一步降至 28.8%。与此同时，箱式变电站业务实现快速增长，营 收从 2018 年的 0.63 亿元上升至 2024 年的 5.28 亿元，占比从 10.3%跃升至 33.4%，并于 2025 年上半年以 4.04 亿元的营收贡献了 43.1%的份额，成为新的 第一大业务。油浸式变压器营收规模在 2-3 亿元区间波动，占比从 35.6%收缩至 20%左右，而电气成套设备及其他业务占比较小且不稳定。这一结构变化清晰地表 明，箱式变电站凭借其集成化、模块化的根本优势，目前已成为公司最重要的增长 驱动。

公司费用控制良好，盈利指标仍有提升空间。销售毛利率从 2019-2020 年的 约 29%的高位下降至 2025 年 Q1-Q3 的 16.99%，这一变化不仅体现了营业成本 随业务规模同步爬升的阶段特征，也反映了该公司产品结构向毛利率相对较低的 品类（如快速增长的箱式变电站）倾斜。压缩的毛利空间也导致销售净利率从 2020 年的 12.14%一路下降至 2025 年的 4.99%。从费用端看，销售费用率从 2018 年 的 9.18%降至近年的 5%-6%区间，显示出了一定的规模效应；管理费用率基本稳 定在 2%-3%的较低水平。

全球电网投资处于上行期，变压器需求激增

3.1 出口结构高端化，价值增长成为核心引擎

中国变压器行业在过去十年经历了由稳步增长转向加速腾飞的强势发展历程， 其增长轨迹与全球能源转型和电网投资浪潮高度共振。在 2016-2020 年间出口额 从 28.44 亿美元增长到 32.64 亿美元，在此期间，2018 年受全球工业复苏影响取 得 9.5%的较快增长，但 2020 年受公共卫生事件影响出现 2.1%的微幅下滑，整 体表现平稳。从 2021 年开始出口额进入了快速增长的阶段，从 36.72 亿美元上升 至 2025 年的 90.36 亿美元，五年间规模扩张近 2.5 倍，增长势头逐年增强，特别 是 2024-2025 年，在 26.6%的高基数上进一步跃升至 34.9%的惊人增速，显示出 强大的增长动能。 另外结合出口数量的变化趋势可以看出，中国变压器出口在 2021 年后呈现的 快速增长，其核心驱动力并非传统的数量扩张，而是深刻的价值升级。具体来看， 在 2021-2023 两年间出口数量分别同比下滑了 4.5%和 14.9%，累计减少超过 6 亿个；然而与此同时，出口金额却逆势实现了高达 20.9% 和 19.9% 的强劲增长。 虽然在随后两年出口数量轻微回调上涨，但这仍远远比不上同年出口金额的增速。 这一差异或说明增长动力已发生根本转变：单位产品价值的大幅提升，取代了数量 扩张，成为驱动总额增长的核心引擎。均价的大幅攀升对应了产品结构的优化，即 出口重心正从常规型号，快速转向服务于全球能源转型和数字基建的高单价、高附 加值产品，例如用于新能源电站的大型电力变压器、适用于数据中心的高可靠智能 变电站等。

3.2 亚洲基本盘稳固，欧洲与中东引领高增长

2025 年中国变压器出口至全球各区域市场的金额均有增长，但结构并未发生 显著变化。从具体数据来看，亚洲市场的出口额达到44.96亿美元，同比增长37.9%， 其占全球总额的比重从 2023 年的 47.5%稳步提升至 2025 年的 49.8%，近乎占 据了一半，其作为核心基本盘的地位持续增强。欧洲市场增长最为迅猛，出口额从 2024 年的 12.92 亿美元跃升至 2025 年的 18.37 亿美元，同比增速高达 42.2%， 占比也回升至 20.3%，重新巩固了其作为第二大市场和增长引擎的地位。北美洲 市场 2025 年出口额增至 13.24 亿美元，但 23.4%的增速在各主要市场中相对温 和，其占比也从 2024 年的 16.0%回落至 14.6%，增长势头受到一定抑制。值得 注意的是，非洲市场 2025 年出口额为 7.90 亿美元，同比增长 39.6%，增速均超 过全球平均水平，展现出强劲的增长潜力。

2025 年以沙特阿拉伯为代表的中东市场展现了对变压器的旺盛需求。沙特阿 拉伯超过美国成为了中国电力变压器最大出口国，对其出口额从 2021 年几乎可以忽略的 0.05 亿美元，上升至 2025 年的 9.98 亿美元，同比增长高达 134.2%。中 东市场的快速增长，并非源于存量替换，而是根植于其以‘2030 愿景’为代表的 国家级转型战略。因此，其需求呈现出项目驱动明确、增量规模庞大的鲜明特征。 另外其需求不仅来自电网扩建，更广泛覆盖新能源基地、绿色氢能、未来城市、大 型工业区及海水淡化厂等新兴领域。特别是随着 NEOM 等未来城市项目的推进， 市场对智能、环保、高电压等级的变压器解决方案需求日益迫切，正引领着当地产 品结构的快速升级。 欧洲市场在 2025 年出口额达到 18.37 亿美元，同比增长 42.2%，其增速也 较为强劲。更关键的是其持续放量的趋势：自 2021 年的 4.52 亿美元起，其规模 在四年间扩张了超过三倍。欧洲市场对变压器的需求与中东有着本质上的区别，其 最根本的驱动力是电网设施严重老化的刚性替换需求。超过 30%的欧洲低压配电 线路已运行超过 40 年，设备故障风险与高昂的维修成本使其更新需求更加迫切。 与此同时，欧盟《生态设计指令》等法规强制淘汰高耗能的老旧变压器，为这一轮 替换浪潮提供了明确的时间标准。另外其更深层次的驱动力则来自欧洲激进的能 源转型战略。为达成“Fit for 55”及 2050 碳中和目标，欧洲正以前所未有的速 度和规模部署可再生能源。因此，新增的变压器需求远不止于数量上的替换，更是 需要功能上的全面升级。 相较之下，虽然美国市场绝对规模保持增长，2025 年出口额为 7.82 亿美元， 同比增长 20.4%，但对比欧洲与沙特的高增速，其增长明显受限。这反映出，在 美国本土电网面临与欧洲相似的升级改造的刚性需求背景下，贸易政策等非市场 因素已成为主要制约，导致其实际需求未能充分转化为对中国产品的进口增长。

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