2024年华明装备研究报告：分接开关领域龙头，全面布局打开成长空间

1 变压器关键部件生产者，分接开关行业领军企业

华明装备是中国电力变压器分接开关生产企业，是国内唯一拥有两大分接开关生 产基地的专业厂家，其致力于成为全球领先的分接开关系统解决和装备供应商。 公司主要业务分为电力设备业务、电力工程业务、数控机床业务。主要产品为变 压器有载分接开关、无励磁分接开关、高压电器等。公司产品直接下游为变压器 厂商如特变、中电装备等；终端用户为电网、发电侧企业、光伏发电为主的能源 公司如通威、协鑫等。作为国内分接开关行业第一，参与编写修订了分接开关主 要行业技术标准。国际上，公司已经是 IEEE 专项委员会正式委员，参与 IEC 标 准的制定。公司目前在国内没有成规模的竞争对手，主要与海外竞争对手争夺全 球市场。

1.1 主营电力设备研发生产，全球分接开关行业技术标准制定者

收购与研发双线并进，借壳法因数控成功上市。华明装备于 1995 年成立于上海， 主要从事有载分接开关产品研发生产和海外出口工作。1999 年，华明装备通过兼 并高压电气设备制造企业进军变电站高压开关生产领域。公司始终坚持分接开关 产品生产研发，于 2000 年至今，公司不断研发出一系列高压隔离开关产品、智能 型有载分接开关操作机构和真空有载分接开关等。2006 年，公司于美国、加拿大、 香港等多地成立分支机构，开始深入拓展海外市场。2015 年，公司借壳法因数控 成功上市。2019 年 5 月，公司收购在分接开关行业享有极高知名度也是国内最大 竞争对手的贵州长征电气有限公司，成为分接开关行业国内第一、全球第二大公 司。

电力设备业务为主要业务，占公司总收入的 80%左右。公司主营业务主要分三大 板块：核心业务为电力设备业务，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和 全生命周期的运维检修；电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施工和运维；数控机床业务，主要为成套数控设备的研发、生产和销售。其中电力设备 业务作为公司核心业务，近几年营业收入规模占公司总收入的 80%左右，产能集 中在上海华明和长征电气两个子公司。

1.2 肖氏父子三人持股 43.5%，股权结构稳定

公司股权集中，肖日明父子三人共持有公司 43.5%的股份。华明装备主要控股股 东为上海华明电力设备集团有限公司及其全资子公司上海华明电力发展有限公司， 分别持有公司 28.25%、15.28%的股份。其中上海华明电力设备集团股东分别为肖 毅（持股 40%）、肖申（持股 40%）、肖日明（持股 20%），华明装备实际控股股东 为肖日明父子三人。

1.3 电力设备业务无惧扰动，稳健增长彰显公司韧性

近年电网建设需求升温，电力设备业务拉动公司营收净利稳步上涨。2018 年第二 季度受 531 新政取消对光伏行业政府补贴影响，光伏遇冷，电力工程业务随之萧 条，致使公司营收与净利均大幅减少。但近年来随着新能源渗透比例增加，对电 网考验增加，需要加强建设保障安全稳定运行，带动电力设备业务收入稳定增长， 2018-2022 年 CAGR 为 19.9%。2022 年在外部扰动下，公司电力设备业务仍实现 13.5 亿元收入，同比增长 14.7%。

整体毛利率保持稳定，核心业务产品毛利持续提升。近年来，公司整体毛利率接 近 50%。自 2020 年起，公司对两大生产基地进行升级改造，公司毛利开始稳健提 升。2022 年全年，公司毛利率达 49.30%，同比提高 0.87pct；销售净利率为 21.26%， 同比下降 6.21pct。分业务板块来看，电力设备板块毛利率稳中有升，电力工程和 数控设备板块毛利率稍有下降。而净利率部分，2021 年因出售巴西电力项目增加 2.83 亿元公允价值损益，拉高了当年的净利率。

三费管控能力强，净利率持续向好。公司 2022 年全年销售/管理/财务费用率分别 为 11.7%/7.63%/0.54%，同比-1.12/-0.41/-3.81pct，三费均呈现下降趋势。财务费用 下降显著增多主要系公司归还贷款导致有息负债减少、美元兑人民币汇率升值以 及公司美元存款利率上升导致海外资产的汇兑收益增加所致。 存货周转较为稳定，应收账款表现优异。2018 年受电力工程业务应收款增加影响， 公司应收账款周转天数飙升。自 2018 年以来，随着公司调整战略，将电力设备业 务作为公司核心业务，公司应收账款周转天数逐年下降。存货周转天数稳中有降， 公司运营能力有所提高。

电力设备持续高投入，把握电力发展新机遇。公司研发支出基本保持在 4%左右的 水平。公司从 2021 年开始加大研发力度，研发人员数量增加 33 人，研发人员占 总员工比例为 12.3%，2022 年研发费用同比增长 6.6%至 0.69 亿元。其中，近年 来公司电力设备研发投入占比持续增长，占总研发投入近 90%。

2 下游变压器市场：电网系统内外需求旺盛

2.1 分接开关：变压器中关键设备，下游应用广泛

分接开关用于稳定电网电压，是变压器的关键核心组件。分接开关是变压器的关 键核心组件，通过在变压器绕组不同部位设置可以自主调整的分接抽头实现对电 压的调整。根据国际电工委员会（IEC）标准和中国国家标准强制性规定，35kV 以 上的电力变压器必须安装调压分接开关。1）在电网系统内部，变压器的输入电压 是固定的，但由于负载变化或电网波动等原因，需要调整输出电压以满足不同的 用电需求。分接开关通过切换变压器的分接头，实现输出电压的多级调节，从而 保证电网稳定运行和可靠供电。2）在电网系统外部，主要应用场景包括化工、冶 炼、高耗能企业等，通过调节变压器的输出电压以满足不同设备和生产过程的电 气需求。

分接开关在变压器中成本占比约 30%，但其品质好坏影响电网安全运行。变压器 中主要成本来自于硅钢和铜等金属材料，有载分接开关成本占比约 30%，在不同 电压等级下有所差异。虽然整体占比不高，但是作为其中的关键设备，如果出现 故障或操作失误，可能导致电网中断电或电力波动，影响供电可靠性，甚至引发 电力事故。而一旦分接开关故障，可能导致整个变压器或其他相关设备受损，需 要昂贵的维修或更换成本，所以必须要确保分接开关的高品质。

2.2 电网系统内：电网建设重中之重

2.2.1 特高压建设加速带动需求高增

能源资源分布与电力负荷分布不均衡，特高压输电不可或缺。2023 年我国的电力 来源中，火力和水力发电占比规模超 80%，分别为 70.0%、12.8%。火力发电所需 要的燃煤资源 80%以上分布在西部和北部，水能资源超过 90%分布在我国西南、 西北部，而电力负荷中心却主要集中在东南沿海和内陆地区，发电侧和用电侧相 距达 1000-4000 公里。因此，为了实现电力的供需平衡，远距离输电网的建设不 可避免，特高压跨区输电是解决这一问题的有效方式。据电力网统计，截至 2022 年年底，我国已投运交直流特高压线路共 36 条，特高压工程累计线路长度达到 44.6 万公里，累计输送电量为 28346 亿万千瓦时。

大基地建设背景下，特高压仍有新增存量。2022 年 2 月，国家发改委、国家能源 局下发《以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地规划布局方案》，以库布齐、乌兰布和、腾格里、巴丹吉林沙漠为重点，以其他沙漠和戈壁地区为补 充，综合考虑采煤沉陷区，规划建设大型风电光伏基地，到 2030 年建设规划风光 基地总装机规模 455GW。根据第二批大基地的规划，在运和规划的线路无法满足 二期项目的装机和外送需求，因此我们预计“十四五”和“十五五”期间特高压 线路仍有新增空间。 2023 年特高压工程集中放量。2022 年受疫情等原因影响，特高压建设进度明显放 缓。因此 2023 年各部门加快推进特高压的核准、开工，全年推动“2 交 4 直”项 目，随着新核准项目的陆续推进，中国特高压线路有望保持增长。中国特高压 2018- 2020 年总投资规模为 2130 亿元，未来受到新型电力系统建设加速的影响，特高 压发展将迎来投资建设高峰，我们预计 2021-2025 年有望实现国网规划建设投资 规模 3800 亿元。

特高压建设提速下，驱动分接开关需求增长。根据陇东-山东特高压直流线路的规 划来看，送受端各需要 24 台换流变+4 台备用，整条线路对应 56 个分接开关，如 果有多个落点对应的需求量将倍数级增长。随着特高压建设加速，有望带动分接 开关需求快速增长。2022 年主网变压器招标量达到 28.6 万 MVA，同比增加 65.3%， 2023 年增速依旧明显，同比增加 28.2%至 36.7 万 MVA。

2.2.2 政策不断出台加强配网建设预期

配电网迎政策密集出台，投资建设有望加速。国家电网“十四五”期间投资超过 1.2 万亿元用于配电网建设，占其电网建设总投资的 60%以上。南方电网也明确表 示，在“十四五”规划中将配电网建设列为工作重点，计划投资达到 3200 亿元，占 电网总投资的近 50%。综合来看，“十四五”期间两大电网的配电网投资总额将达 到 1.5 万亿元。近几年也密集推出相关政策，指出要加强配网建设，在前两年的 低基数和政策引导下，我们预计未来几年将迎来配电网投资的快速增长。

配网变压器招标量有望迎来加速。国家电网在 10kV 变压器的《配网标准化物资 固化技术规范书》中也明确提到了对于分接开关的需求，配网每年分省进行的招 标中也是多以 10kV 为主。随着城市用电需求不断增加，以及分布式能源比例的 提高，现有的配电系统可能面临过载和不足的问题。升级配电网可以增加系统的 容量和稳定性，确保满足不断增长的用电需求，并有效整合更多的可再生能源， 促进清洁能源的可持续利用。在配电网改造政策出台落地后，配网变压器有望进 一步发展。

2.3 电网系统外：随产业周期起舞

工业是我国主要电力消费方，2022 年占全社会用电量 66.0%。工业生产所需的高 度机械化与自动化，以及复杂的生产工艺，对稳定和大规模的电力供应有着迫切 需求，从而推动了工业用电量的显著增长。而且许多工业行业属于能源密集型产 业，如冶金、化工等，其生产过程需要大量电力，从而使工业在全社会用电中占 据主导地位。所以产业周期的发展对于整体电力需求起到了决定性的作用，因而 拉动变压器的需求。

城镇化和工业发展带动变压器需求。随着城市化进程和基础设施建设的推进，如 地铁、高铁、公路等项目的扩建，增加了对电力供应的需求，促进了变压器市场 的发展。下游行业的快速发展也为变压器市场增长注入了活力，如通讯电子、消 费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域对高 质量、高性能变压器的需求日益强劲，带动变压器持续保持着旺盛的需求，2023 年 1-11 月我国变压器年产量已达到 20.63 亿千伏安。

新能源建设带动新一轮需求周期。根据国家能源局数据，2022 年，第一批大型风 电光伏基地 9705 万千瓦已全部开工，第二批、第三批基地项目陆续推进。截至 2023 年年底，全国全年累计发电装机容量约 3.69 亿千瓦，同比增长 84.8%。其中， 风电装机容量约 0.76 亿千瓦，同比增长 101.1%；太阳能发电装机容量约 2.16 亿 千瓦，同比增长 147.1%。在发电端，通过升压变压器实现电能升压并网，新能源 装机规模增加有望拉动升压变压器新增长。

政策与市场需求兼备，储能系统发展如火如荼。在新能源发电背景下，储能可以 在发电高峰充电，用电高峰放电，解决时间错配的问题；同时在电力波动较大时， 通过充放电优化电能质量，保障电网安全。在储能产业链中，储能变流器（内含 变压器）可控制蓄电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，在无电网情况下 可以直接为交流负荷供电，是储能系统的核心设备之一。

3 分接开关领域龙头，紧抓机会奋勇前行

3.1 公司优势：全产业链生产+行业标准制订，产品竞争力领先

全产业链生产能力。公司拥有基材采购、零件加工、成品组装等全产业链生产能 力，以确保交付的产品质量可靠、稳定性高。目前近 80%的零部件系通过自主设计并加工完成，并自行设计了专用的数控设备，以提高零部件的总体加工精度。 公司形成了从铜粉、锡粉的粉末冶金，钢锭、铝锭的铸造加工、以数控加工为中 心的智能制造等到最终产品的全产业链制造模式。

分接开关涉及多学科的综合。分接开关需要微电子技术来实现精确的电气控制， 自动化控制技术实现自动化操作和控制，高压电气技术确保高压条件下的安全运 行，而机械制造技术则保障了其机械性能和稳定性。这些学科的融合共同构成了 分接开关复杂的技术体系，为电力系统提供了重要的保障和支撑。

两大全产业链生产基地协同互补。2022 年，公司先后对上海及长征电气两地的全 产业链生产基地、销售渠道、产业链整合进行升级整合。2019 年收购长征后，公 司对遵义生产基地的产能进行升级以及对其产业链的布局进行了完善。由于遵义基地具备生产成本对比上海基地的生产成本偏低，距离主要客户的运输半径小、 运输成本低，且人力资源较为丰富等方面的优势，公司未来对两大生产基地的定 位为，上海基地主要以高附加值新产品、特高压、海外市场拓展等为主。遵义基 地未来定位将以通用型产品制造和产品销售为主。至此，公司已成功拥有遵义和 上海两个全产业链的生产基地，能够满足市场需求，不断迭代提高产品竞争力。 国内细分市场领军企业，行业标准制定者。分接开关用于稳定电网电压，是变压 器的关键核心组件。华明装备公司营收占比接近 80%的电力设备业务主要为变压 器有载分接开关和无励磁分接开关以及其他输变电设备的研发、制造、销售和全 生命周期的运维检修。公司是国内细分市场的领军企业，主持或参与起草、制定 及修订了多项电力设备国家及行业标准，出货量稳居国内第一、世界第二，国内 500kV 以下的市场竞争中具有绝对领先地位。

承担国内多领域分接开关生产。在轨道交通领域，公司曾负责针对重庆、上海轨 道交通项目，为轨道侧牵引变 40000/110 变压器型号提供 CM 型有载分接开关。 在输电变领域，公司曾负责针对晋北特高压扩建工程提供变压器所匹配的 W 口 L 笼型无励磁分接开关，是国内首台特高压交流无励磁分接开关生产者。在新能源 发电领域，公司曾负责针对石首高陵农光互补光伏发电项目，为光伏升压变压器 提供 VCM 型真空有载分接开关。

持续深耕，不断推陈出新。公司持续在分接开关领域深耕，近年来也推出了包括 特高压产品在内的各系列全新产品，针对产品的安全性和稳定上不断做出努力， 通过提升产品技术附加值的方式带动新产品的销售。 2021 年公司市占高达 90%，独树一帜。正是因为公司具备的种种优势，在国内分 接开关领域占比达到 90%，是细分领域的龙头企业。但是从金额端来看，2021 年 华明只占有 30%的份额，主要因为高电压等级仍被海外公司牢牢掌握，而高电压 等级的产品更具有技术壁垒，价值量也会更高。而随着公司的发展开拓，高电压 等级产品的国产替代已经提上日程。

3.2 未来发展：国产替代+海外布局+检修服务成公司重要看点

3.2.1 国产替代：特高压和超高压领域逐步替代

分接开关是特高压领域最后待完成国产化的产品。换流变压器是特高压直流输电 系统的重要设备，分接开关则在其中负责切换电压和调整电力潮流。目前我国国 内在 220kV 及以下的分接开关已基本实现全面国产化，但是在特高压以及超高压 领域中，仍然有赖于从 MR、ABB 等企业进口。而为了确保电力系统的安全稳定 运行，国产替代势在必行。

华明作为全国唯一掌握特高压分接开关技术的企业，有望实现国产特高压和超高 压的国产替代。2021 年，上海华明与中国电力科学研究院有限公司联合研制的特 高压变压器无励磁分接开关在晋北站主变扩建工程特高压变压器正式投运，是首 次在特高压变压器中使用国产分接开关。2022 年 11 月 27 日华明自主研发的 SHZVⅡ-1300/72.5D-14271W 换流变分接开关在“±500kV 溪洛渡直流输电工程” 从西换流站正式投入运行，填补了长期以来特高压有载换流变分接开关国产品牌 的空白。2023 年公司与客户完成签订特高压产品的批量化销售商业合同，拟为陇 东庆阳站换流变项目提供特高压产品，约定交付的产品数量为 7 台(套)。作为全 国唯一掌握特高压分接开关的技术企业，未来公司有望实现在 500kV 及以上的市 场逐步的国产替代。 多个首台套产品加速推进。工信部颁布的《电力装备行业稳增长工作方案（2023- 2024 年）》强调加大对首台（套）重大技术装备的支持。2023 年上半年，华明首 台 500kV 核电机组变压器的分接开关产品首次被应用于国内核电领域，首台套 115kV 移相变压器分接开关也实现正式投运，国产替代速度明显加快。

3.2.2 海外布局：全球变压器市场需求旺盛，提前布局发力海外市场

东南亚变压器需求旺盛，中国出口持续高增。随着城市化和工业化的加速进行， 东南亚地区城市的面积不断扩大，人口持续增加，这导致了城市基础设施的建设 和扩展，包括交通、通信、水利、能源等领域需要大量的电力支持，推动了电力 设备市场的增长，包括变压器的需求增加。从中国出口数据来看，2023 年出口到 欧洲（不含俄罗斯）的金额同比增长 129%。美国能源部长在 2020 年 12 月宣布， 禁止从中国进口电压等级超过 69kV 的变压器，因此中国出口产品多集中于配用 电侧，但 2023 年仍增速明显，同比+145%，但多集中于 10MVA 以内容量。此外， 2023 年出口到南美的金额同比+79%，全球各地区均呈现出对变压器的旺盛需求。

海外业务持续回暖，收入目标逐步达成。2020 年-2021 年公司海外营收持续增长， 增速分别达 19.1%、29.2%。2022 年受俄乌冲突和疫情影响，上半年海外营收同比 下降 38.8%。至 2022 年下半年海外业务订单明显回暖，海外营收较上年同期增长 17.2%，包括俄罗斯、乌克兰等市场的需求均在增长。未来随着海外业务回暖，公 司对海外市场规划用 3-5 年的时间实现 6000-8000 万美元的收入。

进军境外市场三十年，着力布局东南亚市场。公司于 1998 年建厂初期便开始有载 分接开关产品境外出口。1999 年，正式授权境外公司，开拓华明境外市场。2006 年，公司在美国、加拿大、中国香港地区成立分支机构，进一步拓展境外市场。 2016 年在土耳其建厂，设计产能 2500 套每年，主要销往中东、北非、北欧以及东 欧部分国家。目前公司境外的布局，在俄罗斯、美国是以销售和服务为核心，在 土耳其是以生产装配服务为核心，而在东南亚市场的规划将包含从产品的选型设 计、生产制造、销售服务到产品运维，形成完整的产业链，力争未来 2-3 年东南 亚市场打开局面。 承接东南亚进军战略，设立新加坡全资子公司。2023 年 4 月 11 日，公司发布公 告拟以全资子公司上海华明在新加坡投资设立全资子公司华明。其主要以开展分 接开关业务为主，子公司定位类似于公司的电力工程业务，但除了承包工程项目 以外，也会考虑通过子公司的平台自建电站资产。此外，通过在新加坡设立子公 司，开展一些标志性的项目，来提升公司在当地市场中的品牌知名度和影响力， 建立品牌效应，更好的打开新加坡的分接开关市场。

3.2.3 检修服务：检修习惯逐步养成，打开成长空间

检修服务市场逐步布局。公司除传统的产品销售模式以外，着力布局分接开关产 品的检修服务业务。分接开关产品根据切换次数和使用年限的不同需要做不同程 度的带电或吊芯检修，根据情况还需更换损耗程度高的零配件。除了传统的现场 检修，公司会加速将在线监测和运维组合成一体，和南方电网一起合作的特高压 产品上也是首次采用公司主导研发具有油色谱监测等功能的国产有载分接开关在 线监测系统，在特高压变压器上分接开关在线检测的投运，意味着在其他电压等 级上也有技术和质量保障。

2022 年市场空间约 9 亿元，公司持续深耕开拓。截至 2020 年年底，公司在合并 了贵州长征电气后共有超过 16 万台的分接开关在主干电网中每日不间断的提供 智能电力保障，目前每年约 1 万台新增出货，预计 2022 年有 18 万台分接开关挂 网运行，每次检修约需 2 万元，但根据《有载分接开关运行维修导则》规定，一 般分接开关变换 1～2 万次，或 3～5 年应吊芯检查，所以平均到每年约 4.5 万台 需要检修，对应市场规模 9 亿元，公司 2022 年实现检修业务 1.14 亿元，同比增 长 26.7%，但占比仅约 12.7%。公司检修服务业务处于起步阶段，但具备原厂配 件、原厂检修的优势，市场有待进一步挖掘，公司目标尽快实现 2.5-3 亿的规模。

4 数控机床经营稳健，电力工程海外拓展新模式

4.1 数控机床业务稳健发展

数控设备业务主要为成套数控设备的研发、生产和销售。原上市公司法因数控的 钢构数控加工设备业务被保留下来，主要是以光机电一体化智能钢结构数控成套 加工设备的研发、制造、销售为主。公司拥有数控平面导轨磨床、数控龙门铣镗 加工中心、落地铣镗加工中心等大型精密加工设备和检测设备仪器，曾参与数控 领域多项国家标准的起草，在该行业具备一定影响力。 数控业务重点布局新产品研发。由于数控业务优势是公司的产能和硬件制造，劣 势是软件开发和新产品的推出。公司本身具备的先进的加工和生产设备，具有年 产专用数控机床 1000 台（套）的生产能力，属于细分市场的龙头企业，未来将进 一步增加对软件技术和新产品的开发，重点向实现高速度、高精度、高可靠性发 展的目标努力。未来该业务有望保持稳健，短期内对公司整体营收和利润不会构 成重大影响。

4.2 电力工程海外拓展，带动产品销售

电力工程业务模式创新。公司电力工程业务主要从事新能源电站的承包、设计施 工和运维，其与分接开关业务存在协同作用，因为电力工程中需采购各种物料， 如变压器、SVG、电缆等，往往这些物料供应商也是分接开关业务的客户，公司借此与这些客户形成了更牢固的战略合作关系，有利于推动分接开关业务和电力 工程业务同时健康增长。但目前业务模式相对比较单一，除了传统EPC模式以外， 公司现希望开展类似 BT、BOT、海外运营的相关新模式，旨在进一步提升电力工 程业务的利润率水平。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）