2024年华明装备研究报告：分接开关龙头，高端品与出海支撑中长期成长

一、深耕分接开关三十年，成长为行业龙头企业

1.1 国内分接开关龙头企业，着手布局国际市场

华明装备是电力设备细分行业——变压器分接开关龙头企业，业务范围主要包括电力设备、 电力工程、数控设备业务，其中电力设备业务是公司的核心业务。公司核心业务为电力设 备业务，主要为变压器分接开关的研发、生产、销售和全生命周期的运维检修，其他业务 包括：电力工程业务，主要为新能源电站的承包、设计施工运维；数控机床业务——成套 数控设备的研发、生产和销售。公司是国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制 造企业，其全资子公司上海华明被认定为上海市“专精特新”中小企业以及国家级专精特 新“小巨人”企业。

公司历史悠久，深耕细分市场 30 余年。公司 1995 年成立起从事分接开关产品研发与销 售业务，已进入海外市场超过 20 年。2015 年，公司借壳法因数控完成上市，并于 2019 年完成对竞争对手贵州长征电气的收购，从此确立变压器分接开关国内第一、全球第二的 细分市场地位。目前公司产品已在国内遥遥领先，具备在全球竞争中不落下风的国际地位。

1.2 营收稳定增长，分接开关高毛利引领业绩腾飞

营业收入稳步提升，2023 年归母净利润同比增长超 50%。2018-2023 年营业收入与归母 净利润的 CAGR 分别为 11%、27%。2023 年和 2024Q1 公司实现营业收入 19.61/4.51 亿元，同比增长14.57%/9.40%；实现归母净利润5.42/1.27亿元，同比增长50.90%/7.59%。 公司收购长征电气后成为国内唯一拥有两大生产基地的全产业链分接开关解决方案和装 备供应商，进一步强化了公司在分接开关行业的地位。收购完成后，华明装备对长征电气 进行整合提升，使得公司继上海基地之后，拥有了第二个全产业链基地。目前，两大产业 基地产生协同效应，促进了公司营业收入与成本费用管控能力的稳步提升。

电力设备业务是公司主要收入来源。2022 年与 2023 年电力设备业务收入分别为 13.50 亿元/16.25 亿元，占公司总收入的 78.85%/82.87%。公司始终保持对电力设备领域的研 发投入力度，2023 年公司投入 6884.3 万元用于电力设备研发，2019-2023 年公司电力设 备研发投入 CAGR 为 18.70%。电力设备收入持续增长，系国内电网投资、工业用电、海 外市场等领域的需求持续增长所致，电力设备分部将持续为公司创造稳定现金流量。

毛利率长期保持高位，盈利能力稳步提升。 2022/2023/2024Q1 的毛利率分别为 49.30%/52.23%/52.39%，销售净利率分别为 21.26%/28.08%/28.56%。公司毛利率从 2018 年 43.52%提升至 2024 年一季度 52.39%，实现高位稳定增长；2023 年销售净利率 同比提升 6.82pct，净利润创历史新高。公司核心业务电力设备业务毛利长期维持于 55%以上，2023 年电力设备毛利率达到 58.49%，主要系电力设备行业景气度不断上升、产品 需求快速提高、公司市占率进一步提升所致。随着公司维持龙头优势及释放行业潜力，电 力设备行业将持续为公司带来高额毛利。

费用管控能力稳步提升，研发费用逐年增加。公司在保障营收高速增长的同时也注重费用 管控能力的提升，随着收购长征电气后产生的协同效应逐渐释放效益，公司综合费用率稳 步下降。近年来的销售费用率持续下降，2023年公司销售费用率10.83%，同比下降0.87pct； 2023 年管理费用率 6.93%，同比下降 0.71pct；受美元存款利率提升的影响，公司财务费 用大幅减少，2023 年财务费用率-0.57%，同比下降 1.12pct。2024 年 Q1，公司上述期间 费用率分别为 8.40%/6.71%/-0.74%，同比-1.62 pct / -0.32 pct / -1.70 pct。另一方面，公 司始终维持研发费用的增长，2018-2023 年公司研发费用由 0.28 亿上升至 0.78 亿元， CAGR 达到了 22.65%。

二、壁垒与格局：行业壁垒高，公司为国内市场龙头

2.1 变压器分接开关行业壁垒高，进入难度大

分接开关是变压器构成中唯一带负荷动作的组件，产品规格繁多。分接开关是变压器的关 键核心组件，也称变压器绕组的抽头变换装置，即在变压器绕组的不同部位设置分接抽头， 通过调换分接抽头的位置，改变其变压器绕组的匝数，最终实现对电压的调整。分接开关 是变压器构成中唯一带负荷动作的组件，由于规格种类多、控制要求复杂，通常根据不同客户、不同场景的需求进行定制化设计。

分接开关主要分为无励磁分接开关和有载分接开关。无励磁调压开关不具备带负载转换档 位的能力,用于对电压要求不严格、不需要经常调档的变压器；有载分接开关可以带负荷切 换档位，用于对电压要求严格、需经常调档的变压器。变压器有载分接开关技术是目前稳 定电网电压的重要手段，它可以在避免断电的情况下，将变压器的抽头进行切换以调节变 压器绕组的有效匝数，从而达到带电调压的目的。

1）分接开关行业壁垒高，市场容量有限，新玩家进入难度大

①分接开关零部件众多，生产工艺和制造难度较大。变压器分接开关产品定制化程度高， 生产一万台分接开关产品可能有上千种规格和型号的产品，每台产品可能都具有设计和装 配上差异；而产品涉及到的零配件众多，公司奉贤工厂有近万种零件配套，不同零部件涉 及不同的制造工艺；产品本身涉及从机械到电力到材料等多个不同领域，在高度定制化的 情况下只有依靠人工进行装配，要确保零部件和每台产品达到稳定和统一的加工和装配精 度难度大。综上，分接开关的每一个组装工序、每一个零件加工都可能构成一个制造环节的技术难点，叠加起来即是巨大的壁垒。 ②产品价值量占比低，但安全性要求高。分接开关仅占变压器成本的 5%-15%，但作为变 压器中唯一带电动作的组件，难度最大，容错率最低，涉及的项目投资较高，对产品的安 全性、可靠性有高标准和严要求。 ③细分市场空间有限，新玩家难以形成规模效应。制造分接开关对产品装配质量和生产效 率有较高要求，利润的产生基于规模性的生产管理、技术把控和工装模具。但分接开关细 分市场空间有限、零部件配套时间长、一年内用量有限，短期难以实现规模经济，新进入 者难以获利，投资不具备经济性，进而削弱其进入动机。

2）生产工艺差异与经济性因素致使变压器厂商自制分接开关可能性较低

分接开关生产工艺有别于变压器，且变压器厂商自制分接开关不具备经济性。分接开关跟 变压器生产工艺和水平不同，分接开关零部件的工艺包含从粉末冶金、铸钢铸铝到精加工、 机加工、表面处理、环氧注塑以及绝缘材料等，与变压器的生产工艺和材料不相同。此外， 由于变压器厂商之间存在竞争关系，分接开关作为变压器最核心的设备，变压器厂自制的 分接开关难以销售给自己的竞争对手，无法做到规模效应，生产将不具备经济性。

2.2 品牌与技术优势凸显，具备全产业链生产力

拥有两大生产基地、“华明”、“长征”双品牌，整合效应显现。公司于 2019 年成功收购 长征电气，确立了国内第一、全球第二的领先地位。品牌收购展示出卓越的整合效应，以 "1+1>2"的方式提升公司竞争力。华明装备和长征电气在分接开关行业沉淀积累三十余年， 品牌知名度广泛。收购完成后，华明装备同时保留“华明”、“长征”双品牌，两家工厂采 用相同的原材料和零部件，展现协同效应，进一步拉升毛利率。分接开关定制化程度高， 公司采用小批量、多频次生产模式，通过两大生产基地协同承担大规模生产任务，已形成 规模效应。 1）上海基地：公司的上海基地以其卓越的研发基础和试验能力著称，在维持现有 12000 台产能的基础上，未来将主要承担新产品研发与海外市场开拓的任务，如特高压产品 的批量化生产以及电力电子、在线监测等相关产品的创新。 2）遵义基地：将作为主要的产业基地，承担大规模生产任务，目前遵义基地的产能产线 已经初步完成布局，形成铸钢、铸铝、机械加工、绝缘材料、成品装配和产品试验等 全产业链的布局，达成年产 8000 台的生产能力。

持续高效率研发，技术储备行业领先。公司取得超过 300 项分接开关相关技术专利，是目 前国内最先掌握特高压分接开关制造技术的企业；拥有国内首家通过 CNAS 认证的分接开 关实验室，依托长期技术积累、行业地位和生产试验平台优势，保持高效率研发，在 2023 年度上海市市级企业技术中心评价中获得“优秀”评级。2021 年 12 月，公司首台配套± 800kV 特高压换流变压器真空有载分接开关通过了国家级技术鉴定。2022 年 11 月，由华 明装备的全资子公司上海华明生产的分接开关在“±500kV 溪洛渡直流输电工程”的换流 变压器中得到使用。2023 年 10 月，上海华明与客户完成特高压产品的批量化销售商业合 同的签订。

具备全产业链生产能力，80%的零部件实现自制。公司同时拥有遵义和上海两个全产业链 的生产基地，公司拥有基材采购、基材制造、零件加工、成品组装等全产业链生产能力， 可以完成完整模具制造以及有色铸造、黑色铸造、机械加工、绝缘材料缠绕、挤拉等工艺 流程，确保交付的产品质量可靠、稳定性高。变压器分接开关生产涉及近万种零件，公司 作为国内唯一拥有两大全产业链生产基地的分接开关制造企业，80%的零部件实现自制。 通过引入顶尖检测设备，包括大型桥式三坐标测量机、X-RAY 无损检测室、火花直读光谱 仪、全自动影像测量机等，显著提升零部件检测精度，提高检测效率，构建完备的质量管 理体系，保证产品质量可靠。

2.3 国内出货份额90%，国内高端与海外市场待突破

公司已发展为国内分接开关市场龙头，国内高端市场与海外市场有待开拓。国内市场：收 购长征电气后，公司成为国内变压器分接开关市场龙头。按数量计算，2021 年以来公司 在中国市场的市场份额高达 90%；但另一方面，公司出货产品主要集中在 35kV-220kV 电 压等级，500kV 及以上的超高压、特高压等级产品我国仍主要依赖进口，公司份额较低。 且由于高电压等级的产品单价更高，因此按销售额计公司份额低于按出货量计算的份额， 公司仍有一定的国产替代空间。2）海外市场：海外市场主要由德国 MR 公司主导。根据 华明装备2022年的投资者关系管理信息，MR公司在全球分接开关的市场份额约为80%， 公司份额仅个位数。海外分接开关市场规模约为国内的 2 倍，公司出口业务空间广阔。

三、成长性：当期高景气，中长期有增长空间

MR 公司在 2021 年实现营收 8.77 亿美元，参考 MR 公司在全球约 80%的市场份额以及近 两年行业相对较高的增长，我们粗略估算全球变压器分接开关的市场规模在百亿级左右。 我们认为，在当前公司国内出货量占据绝对优势，国内高端市场与海外市场有待开拓的背 景下，公司当前与中长期的增长驱动力为： 1) 当前：当前我国电网投资、新能源装机以及社会用电量等维持较高增速，公司下游需 求景气度高；上述指标中长期有望持续稳健增长，公司长期业绩有支撑。 2) 中期：产品结构优化、高端产品开拓对公司业绩的贡献有望在中期逐渐体现，公司真 空产品占比提升、超特高压产品突破、配网市场打开新市场是公司业绩的重要增量。 3) 长期：相较于 MR 公司，公司当前检修业绩收入占比较低，海外市场份额较低，公司 出海与检修业务有望在长期成为公司增长的重要驱动力。

3.1 当前：电网投资、新能源与社会用电持续增长

公司产品广泛应用于从发电——输变电——最终用户的各个关键环节，主要应用可大致分 为电网系统内和电网系统外两大领域：在网内，公司产品用于换流、降压、配电、调抗等 环节；在网外，公司产品既用于新能源及传统发电企业的升压并网，也用于工业企业用户 自备用电，以及各种特殊工业用途。根据公司投资者关系管理信息，2023 年公司国内收 入中网内、网外收入占比分别为 1/3、2/3，此外间接出口被归类为网外收入。基于公司产 品的主要用途，我们认为电网投资、新能源新增装机及社会用电量是衡量公司当前下游需 求景气度的重要指标。

网内：23 年我国电网投资及输变电招标高景气，有望支撑公司网内业务增长。随着我国 新型电力系统加速建设，电网投资稳步提升。根据国家能源局 2023 年全国电力工业统计 数据显示，2023 年电网工程完成投资 5275 亿元，同比增长 5.25%。在公司产品主要应用 的输变电领域，2023 年国网输变电设备招标采购的中标额达到 681 亿元，同比增长 34%； 其中变压器产品合计中标额 154 亿元，同比增长 28%。根据公司投资者关系管理信息， 电网招标的订单完全转化为公司收入需要大约两到三年的时间。因此，22、23 年电网投 资的高景气有望支撑公司网内业务的稳健增长。

网外：新能源新增装机与社会用电量持续增长，驱动网外业务增长。公司产品的网外需求 由社会整体投资驱动，与新能源装机、社会用电等指标相关性较强。1）近年来我国新能 源装机快速增长。根据中电联，2023 年我国新增光伏与风电装机 216.02GW/75.66GW， 同比+147%/+101%，2024 年 Q1 新增装机 45.74GW/15.50GW，同比+36%/+49%。2） 社会用电方面，2023 年全国全社会用电量 9.22 万亿千瓦时，同比增长 6.79%，增速高于 2022 年，国民经济回升向好拉动电力消费增速同比提高；2024 年 Q1，全国全社会用电 量 2.34 万亿千瓦时，同比增长 9.8%；中电联预计 2024 年全年全社会用电量 9.8 万亿千 瓦时，同比增长 6%左右。

综上述所，当前我国电网投资、新能源新增装机以及社会用电量保持较高增长，公司下游 需求景气度高。而在中长期，随着我国经济社会的不断发展和“双碳”政策的持续推进， 上述指标在有望持续稳健增长，成为公司长期业绩持续增长的重要基石。

3.2 中期：产品结构优化，高端市场开拓贡献增量

3.2.1 真空开关价值量更高，收入占比逐年提升

真空分接开关安全性和稳定性更优，全生命周期内综合成本更低。目前我国电网运行的变 压器多采用油浸式分接开关，必须按照一定运行周期、切换动作次数或油质化验结果等进 行开关换油和切换开关检修，不仅会降低主变压器可用率，而且增加了设备停电时间和设 备的保养、维护费用，也增加了维护工作过程中的安全隐患。相较于传统的油浸式开关， 真空有载分接开关具备更高的安全性和稳定性，其级间保护装置在外部过电压冲击开关时 能快速、有效响应，并且能二次响应，从而有效保护开关不受过电压的冲击。真空开关初 始投资成本更高，由于变压器油不会碳化，因此无需配置在线滤油机或换油，设备投资和 日常维护费用较低，因此真空开关全生命周期的运维和检修成本低于油浸式开关。综合来 看，尽管首次投入较高，但全生命周期内真空开关的成本效益更为突出。

真空开关价值量为油浸式 2-4 倍，真空开关销售占比提升带来业绩增量。目前“从油中切 换向真空切换发展”已经成为国际市场的发展趋势，欧美市场使用的有载开关大多为真空 有载开关，根据公司投资者关系管理信息，海外竞争对手 MR 目前只销售真空开关。随着 分接开关投运数量增加、运营年限拉长，用户对于设备维护的需求提高，真空开关替代油 浸式开关已经成为我国电力系统未来发展趋势。近两年真空开关在公司的销售产品中占比 逐渐提升，目前占比已超过 40%。真空开关售价与毛利率均高于传统油浸式开关，相较油 浸式开关其价值量可提高 2-4 倍，目前已成为公司的研发销售重点，真空开关份额的提升 有望推动公司产品均价逐步提高，成为公司营业收入和毛利率增长的重要驱动。

3.2.2 超特高压国产替代空间大，公司获重要突破

技术壁垒高，高电压等级分接开关国产分接开关长期空白。换流变压器是特高压直流输电 系统的重要设备，与之配套的有载分接开关的可靠性直接决定了特高压电网的安全可靠性。 特高压领域变压器分接开关已经成为我国特高压产业链中一项关键技术壁垒，此前我国厂 商未掌握其核心技术，500kV 及以上的超高压、特高压设备仍主要由外资厂商主导，尤其 是特高压领域的变压器分接开关长期被 MR、ABB 等进口厂商所垄断，是特高压产业链国 产化急需攻克的环节之一。从电压等级来看，公司的产品呈现金字塔结构，公司在 500kV 以下的电压等级保持行业领先地位，高电压等级领域国产替代仍然存在发展空间。无论是 从电网安全还是产业发展的角度考虑，特高压领域关键部件的进口替代都将是长期趋势。

公司超特高压产品实现重要突破，未来有望大规模放量。2022 年 11 月，国内首台采用上 海华明分接开关的换流变压器在“±500kV 溪洛渡直流输电工程”从西换流站正式投运； 2023 年 10 月，公司正式签订特高压有载换流变批量订单：拟为陇东庆阳站换流变项目提 供特高压产品，约定交付的产品数量为 7 台（套）；2024 年 1 月，华明 CHVT 型真空有 载分接开关发运至西安西电总装车间，标志特高压换流变国产分接开关即将在陇东-山东 ±800kV 特高压直流输电工程实现工程应用；2024 年 4 月，华明 CHVT 型真空有载分接 开关在西安西电变压器公司的测试中表现优异，一次性成功通过所有出厂试验。预计未来 公司在 500kV 及以上市场对进口产品的替代将进一步展开，逐步带动超高压、特高压用 分接开关的国产化应用，在国内市场挖掘出新的发展潜力。

3.2.3 配网潜在市场大，公司前瞻布局探索增量市场

配网侧电压稳定性面临挑战，有载调压渗透率有望提升。随着智能电网建设深入推进，清 洁能源比例逐年增加，分布式光伏接入、电动汽车充电桩批量建设均对电网系统的承载和 调配带来压力，对配网的改造需求将持续存在。配电网中占据主流的变压器无载调压方式 异常状况频发，已无法满足电压波动带来的调压需求，为提升配电网的承载能力，在新建 配电变压器的同时也需要提升有载调压变压器在配电网的渗透率。在配网端使用有载调压， 可在负载条件下改变高低压侧变比，把电压波动限定在合格范围内，保障供电的连续性， 改善供电质量，起到平滑电网负荷波动的作用，并大幅度降低电能损耗，对于提升配电网 的安全性、可靠性、经济性和运行水平有重要意义。目前，分接开关主要应用于 35kV 及 以上变压器，未来随着中低压配电网电压波动加大，10kV（6-20kV）中压配电变压器有 望逐步应用有载调压分接开关。

公司在配网领域进行前瞻技术布局，未来有望打开配网增量市场。根据电力喵微信公众号， 2023 年，国网南网各省份电力公司配电变压器招标中标总金额 194.35 亿元，同比+16.53%， 配网有载调压分接开关潜在市场规模广阔。公司目前不断研发应用于 35kV 以下配网变压 器的电力电子开关，针对未来配网可能安装的有载调压进行技术储备。2024 年 3 月，公 司第一台配网用电力电子产品已正式挂网试验。尽管配网改造存在难度，但配电网升压扩 容或将成为未来趋势，未来配电网的升级改造有望带动新一轮需求。

3.3 长期：检修业务蓄势待发，海外市场支撑长期成长

3.3.1 检修业务潜力大，积极探索新业务模式

公司运维检修业务收入占比显著低于同业公司。根据公司投资者关系管理信息，MR 的收 入构成中，分接开关的运维检修业务在其整体分接开关业务中占比达到 50%；相比之下， 公司 2023 年检修业务实现营业收入 1.07 亿元，在电力设备业务 16.25 亿元的收入中仅占 比 7%左右，显著低于 MR 公司 50%的运维检修业务收入占比。 公司分接开关设备保有量高，检修业务潜力大。根据国家电力行业标准《DL/T574-2021 有载分接开关运行维修导则》规定，变压器分接开关新投运 1-2 年或分接变换一定次数后 就应进行吊芯检修。公司检修服务业务处于起步阶段，具备原厂配件、原厂检修的优势。 公司作为国内细分市场的领军企业，出货量稳居国内第一、世界第二。仅统计自 2000 年 起至报告期末的销售数据，上海华明和长征电气累计国内发货的产品数量超 16 万台，并 以每年近 1 万台的数量增长，未来公司产品的市场保有量将进一步扩大，且客户对检修服 务的认可度提升，有力支撑了检修服务需求增长。

积极探索新业务模式，推进在线监测与运维服务结合。由于用电高峰期无法停电检修，检 修服务受季节性因素影响大，公司 2023 年检修服务增长不及预期。目前公司在检修业务 上寻求新突破，致力于将在线监测技术整合到产品中，通过在线检测及远程控制，能够减 少对现场人工操作的依赖，从而实现更精准、更高效的设备检修服务，减轻季节性因素对 检修服务的限制。公司已与南方电网合作，在特高压产品上首次采用公司主导研发的国产 有载分接开关在线监测系统。通过对在网分接开关的运行状态数据进行实时监控，能够进 行预防性和精准性检修，降低分接开关的故障率、提高运维检修服务的效率。检修业务具 有极高的技术含量和专业性，公司的检修服务业务尚处于起步阶段，随着检修业务在行业 中的客户认可度与市场推广度提升，预期未来检修业务将产生可观的收入、现金流和利润。

3.3.2 加大海外本土化布局，出海支撑长期成长

公司分接开关广泛应用于欧洲、东南亚等海外市场。目前公司已经成功获得意大利、葡萄 牙、美国、墨西哥、巴西、土耳其、印尼、孟加拉、菲律宾等国家主干电网的挂网认证。 近几年公司先后进行了巴西、美国、土耳其组装工厂及销售网点的布局，产品已经进入全球 150 多个国家，客户涵盖世界前 40 大电网。目前，公司已经有超过 80 台 500kV 有载 调压开关在海外投入运行，400kV 等级的装机量已有数百台，在调压技术最高端的可调电 抗器和整流变领域也有产品批量投运。土耳其国家电网 80%以上的电力变压器选用华明开 关；意大利国家输电公司 TERNA 和配电公司 ENEL 也与公司有多年合作历史；公司在巴 西配套西门子、东芝、GE 等变压器厂家迅速抢占当地市场，并批量进入高端电压等级领 域。

积极抢占海外增量市场，公司 2023 年出口规模大幅增长。2023 年以来，欧洲可再生能 源发展及电网升级改造以及人工智能等新兴产业的兴起、北美用电量大幅增加及电网基础 设施更新等因素，共同推动了海外电力设备需求的增长。公司 2023 年分接开关直接出口 额达到 2.4 亿元，同比+72%；加上约 1.0 亿元左右的间接出口规模，公司 2023 年出口规 模达到 3.4 亿元，同比+62%，占电力设备业务收入比重达到约 21.0%左右，同比提升 5.4pct左右。我们认为，在公司占海外存量市场份额变动不大的基础上，公司 2023 年出口额大 幅增长的主要原因为公司积极抢占了欧洲、东南亚等需求增长所带来的增量市场。

海外市场规模 2 倍于国内市场，公司加大海外本土化布局支撑长期成长。根据公司投资者 关系管理信息，海外变压器分接开关的市场规模约为国内市场的 2 倍，而当前公司在海外 的市场份额仅为个位数。如果公司能突破海外竞争对手主导的存量市场、提升海外市场份 额，则广阔的海外分接开关市场将可以支撑公司长期的成长。目前，公司在海外重点区域 进行当地化布局，提升服务质量，力求在未来几年实现海外市场的有效突破： 1）欧洲：公司将着力在欧洲拓展新的销售渠道，深度融入当地市场，与当地的变压器客 户共同参与欧洲的能源革命及电网升级改造。 2）东南亚：公司计划在东南亚构建一个涵盖产品选型设计、生产制造、销售服务以及产 品运维的全产业链，并力争在未来 2-3 年内取得显著突破。2024 年公司将积极推动东 南亚生产基地的建设工作。2024 年 6 月，公司全资子公司对外投资设立印尼子公司。 3）美国：美国市场由于用电量大幅增加以及电网基础设施更新的需求，正在成为新的需 求巨大的市场，公司已经积极融入并陆续获得了数批订单，同时积极在美国寻求产能 布局的机会。

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