2025年伊戈尔：AI浪潮引领电力新局，变压器出口先发制胜

总体：立足变压器出海，经营出现拐点

公司前身 1999 年成立，2017 年在 A 股 IPO 上市。上市之后公司开始加速业务扩张， 一方面推动企业数字化转型；另一方面加快生产基地建设扩张，包括国内的江西吉安、 广东佛山、安徽和海外的美国、墨西哥、泰国、马来西亚等。

公司董事长肖俊承先生系公司创始人，肖总电气行业出身：1988 年毕业于华中科技大 学电力系电机专业，曾任职于佛山市工艺美术铸造厂、佛山市石湾区日升电业设备厂， 于 1999 年创办伊戈尔电气股份有限公司。公司目前股权集中，董事长肖俊承先生一方 面通过佛山市麦格斯投资有限公司持股上市公司 29%股权，另一方面直接持有上市公 司 2.7%股权，为公司实际控制人。

从产品维度来看，公司起家从事环形变压器，主要应用于家用电器、音响和照明。后随 行业发展趋势逐步分为 2 类产品：大型化的工频变压器，包括新能源变压器、工业控制 用变压器；小型化的照明电源。后来随着公司产品矩阵越来越丰富，整体聚焦能源、信 息行业，目前包括能源产品（以变压器等为主）、照明产品（以照明电源等为主）、孵化 类产品（以车载电感、车载电源等为主）。

同时，能源产品是公司近几年的最核心产品，并且随着业务拓张布局，能源产品近几年 增长较快，2021 年能源产品在收入中占比约 56%，到 2024 年收入比例提升至 73%； 照明电源收入占比从 2021 年的 40%下降至 2024 年的 21%；其他产品（孵化类）收入 占比 2024 年约 6%。

从市场维度看，公司成立以来一直瞄准海外市场，履行全球化策略：公司 1999 年成立 当年即赴美参展获得订单；后续相继实现美国、欧洲、日本市场布局；近几年加快海外 生产基地建设和落地，包括马来西亚、泰国、美国、墨西哥；近期公司披露《关于筹划 发行 H 股股票并在香港联合交易所有限公司上市的提示性公告》。 公司收入中海外占比一直处于比较高的水平：其中，2015-2018 年公司海外收入占比保 持在 50%-60%，预计主要系照明产品出口规模较大；2018 年之后海外收入占比逐步下 降，预计主要因能源产品快速放量，公司主要系跟随国内企业一同出海，使得报表端直 接出口收入占比下降。

从经营维度看，1）年度方面，公司收入规模持续增长，并且近几年增长加速：2015-2024 年公司收入年化复合增速约 22%，2020-2024 年公司收入年化复合增速约 35%，预计 主要因近几年能源产品在新能源行业爆发拉动下实现高速增长；同时，公司毛利率近几 年维持在 20%上下水平，随着公司收入规模放大，费用率摊薄推动公司利润率提升，公 司归属净利润也实现持续快速增长，2020-2024 年公司归属净利润年化复合增速约 55%。 2）季度方面，公司收入处于增长态势，但 2024 年下半年开始因毛利率波动导致公司季 度归属净利润出现一定压力，2025Q2 开始毛利率逐季度环比提升，出现拐点。

展望未来，我们认为随着 AI 快速发展，美国变压器需求有望超预期，供需缺口可能扩 大；公司变压器出口业务显著受益，并且由于海外盈利能力较高，有望拉动公司后续经 营增长弹性。

主业：深耕北美，受益 AI 缺电景气

行业：AI 缺电驱动下，北美变压器供需缺口可能扩大

北美 AI 快速发展下，美国可能出现缺电

北美历史负荷增长水平缓慢。北美电力可靠性公司（NERC）管理范围内的电力最大负 荷自从 2006 年见顶后，后续总体并未增长，始终保持区间震荡。

AI 数据中心的快速建设有望拉动美国用电增长拐点。当前，北美 AI 产业快速发展，市 场对北美算力需求将大幅增长已经达成共识。2022 年底，北美数据中心总容量约为 13GW，根据美国能源部（DOE）于 2025 年 7 月发布的资源充裕性报告，LBNL、ERPI、 McKinsey、S&P等机构对至2030年的北美数据中心负荷建设需求预测范围介于33GW109GW 之间，波动区间较大，但 DOE 对数据中心 2025-2030 年累计增长的预测值约 为 50GW。2025 年 4 月，Grid Strategies 发布 2025 年国家负荷预测报告《StrategicIndustries Surging: Driving US Power Demand》的更新版报告，其中对数据中心 2024- 2029 年的增量预测更新至更高约 80GW 的水平。 但实际上，北美数据中心装机存在较大的大幅超预期的可能，我们预计可能比 Grid Strategies 约 80GW 的增量预测超出一倍以上的水平。由于数据中心属于大容量负荷场 景，随着 AI 的加速发展，我们认为数据中心装机预期不断上修具有较大的发生概率， 最终引领北美用电负荷、用电量的增长迎来大级别拐点。

美国电源、电网建设较早，目前发展速度较慢。一方面，电源侧，美国在运装机增长缓 慢，水火核电不增反降。2024 年末，美国全口径在运装机额定容量达 1325GW，2014- 2024 年的 10 年间在运装机 CAGR 达 1.23%；并且美国近 10 年，水电、火电和核电在 运装呈现出连续下降的态势。同时，由于机组较为老旧，进入 2010 年起，美国已经进 入火电机组退役高峰期，2015年和 2016 年，美国火电退役机组额定容量分别达 16.6GW 和 16.4GW，从目前情况看，未来几年仍然处于退役加速期，直到 2030 年左右将渡过 机组退役高峰期。同时，从 2020 年以来的数据可以看出，2020-2030 年期间，预计美 国每一年的火电机组退役容量均将大于新增投运容量，2031 年起，美国预期新增火电装机为零。因此，美国电源保供持续恶化的态势暂时看不到可靠的终止趋势，缺电情况 有进一步加重的可能。

另一方面，电网侧，美国电网本身也积重难返，难以更加有效地发挥电源容量。美国电 网的主要问题在于区域互联容量不足。如果按照三大区域互联电网口径看，则东部互联 电网夏/冬季可受电功率达 17.2/16.9GW ，西部互联电网夏/冬季可受电功率达 4.5/4.6GW，得州互联电网夏/冬季可受电功率仅为 0.8/0.8GW。2024 年底，美国东部 互联电网装机额定功率约为接近 900GW，因此，东部互联电网区外可受功率最大值仅 占区内装机功率的约 1.9%。

因此，我们认为美国当前电源、电网的建设速度与 AI 数据中心的建设规划显著不匹配， 未来可能会出现持续缺电情况。在不考虑大区电网互联带来的抵消作用下，2025-2030 年，美国可能产生超 200GW 的电力总缺口，2025-2027 年将是压力最大的阶段。

核心产品之一，变压器受益电力系统建设

对于美国缺电问题的解决，电源和电网建设是核心。 1）电源方面，作为电量供应的唯一来源，在美国未来缺电背景下，是必须进行加快建设 的环节。其中，天然气发电是美国重要发电方式，从美国各市场发电情况来看，大多数 地区天然气发电占 40%甚至 50%以上；SOFC 作为一种新型绿色发电技术，因燃料灵 活性、连续稳态运行备受关注，当前技术不断突破，产业化进程提速；储能优势较多， 是解决数据中心核心电力需求的重要解决方案，储能配套电网/新能源可有效削峰填谷、 补充供电；可快速响应数据中心高频、宽幅频率波动；无产能瓶颈、建设周期较短，可 能加速数据中心审批流程。

2）电网方面，2024 年 5 月 13 日，FERC 发布了自 2011 年 Order No. 1000 以来最重 要的输电政策改革文件 Order No. 1920《Building for the Future Through Electric Regional Transmission Planning and Cost Allocation》，通过要求美国的输电供应商建 立长期区域输电规划框架，识别长期输电需求，确保输电投资更加高效，并且保障输电 费率公正合理。 改革的核心内容是要求所有的输电规划区域，包括 RTO/ISO 和非 RTO/ISO 区域的输电 供应商都必须强制进行长期区域输电规划，着眼于至少 20 年以上周期的规划，每 5 年 进行一次 20 年长周期规划。该项重磅改革政策要求各个区域及输电供应商在 2026 年 6 月底之前完成提交符合该政策的长期区域输电规划方案及相关费率文件，要求区域间 输电规划在 2025 年 8 月底之前完成合规文件的提交。2026 年 Q2 起，将首次启动规划 周期，输电供应商正式进入“每 5 年一次，覆盖 20 年以上”的长期规划执行阶段。

变压器作为电力系统的核心产品之一，需求乘数系数较大。变压器主要作用在于电压高 低变化，因此是电力系统的关键节点产品，并且多个领域均需要使用：电源侧，需要升 压变压器将电源侧发出的电力升压接入电网；电网侧，需要变压器进行电压转换进而进 行输电、变电、配电；用电侧，需要降压变压器将电网电力的电压下降以接入用电场景。 因此，对于美国市场而言，我们认为在 AI 快速发展缺电的压力下，美国电源和电网建 设有望加速，变压器作为电源、电网、用电侧的核心配套产品，同样能够迎来需求的增 长加速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）