2022年立高食品核心竞争力分析 冷冻烘焙市场的潜力“小巨人”

1. 立高食品股东背景

公司是民营企业，于 2000 年 5 月份成立，在经历了二十余年的发展后于 2021 年 4 月上市。 公司的实际控制人是彭裕辉、彭永成和赵松涛等创业团队成员，其中彭裕辉为公司的第一大股 东，目前在上市公司的持股比例为 15.29%。 在 2014 年之前，公司以生产工业奶油为主营业务；2014 年，公司收购了广州奥昆和广州 昊道两家工厂，将自身业务从烘焙原料扩展至冷冻烘焙食品领域。 目前，公司的流通股占比较小，仅占总股本的 22.5%；而限售股在总股本中的占比达到 77.5%， 并且将分别在 2022 年 4 月和 2024 年 4 月分为两次解禁，解禁比例为 26.72%和 50.78%。因而， 未来三年（2022 至 2024 年）公司股价将面临较大的解禁压力。

2.  立高食品发展战略：冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅

 2.1 冷冻烘焙为主，烘焙原料为辅

公司在 2014 前主营奶油业务，奶油的销售占比超过 80%；2014 年，公司通过外延收购，跨 入冷冻烘焙和酱料领域。目前，冷冻烘焙制品是公司的核心主营，在销售收入中占比达到 60%， 奶油、酱料等原料的收入占比缩减至 40%。对于冷冻烘焙领域的切入，使得公司显著有别于上 游同行，形成了独特的竞争力。

公司在原料领域的直接对手包括海融科技、维益食品、丘比食品。其中，海融科技和维益 食品主营奶油业务，日本丘比主营酱料业务。公司在冷冻烘焙领域的竞争对手包括南侨食品（中 国台湾）、新迪嘉禾（中国浙江）、千味央厨（中国河南）和东莞黑玫瑰（法国）。原料市场发展 成熟、竞争充分、从业企业多，因而市场竞争压力较大；冷冻烘焙市场发展晚、门槛高、从业 者少，市场竞争相对缓和。在烘焙原料领域，公司的部分产品处于领先地位，部分处于竞争的 地位，但是都在第一梯队；在冷冻烘焙市场，从产能、市场和品牌各方面来看，公司均领衔行 业的头部地位。按照公司的既定战略，公司首先要确保在冷冻烘焙行业的领先优势，未来三至 五年将把更多的资源投入到该领域；此外，在条件许可时，公司也会加大对原料的投入，因为 原料市场目前仍处于快速发展时期。

 2.2 经销为主，服务企业客户

公司服务工业客户，采用经销商制，奉行“大单品”的产品策略。公司着力推进工业化和 规模化，侧重扩大规模和降低成本，具体体现在：生产可规模化、持续化、具备丰富工业沉淀 的产品，生产其需求经过反复确认且消费频次高的产品，规避阶段性和热点消费型产品以及仅 有小量需求的产品。在工业化“大单品”的战略下，公司通过“胜出一筹”的品质来获取有别 于同行的核心竞争力。 公司目前较为成熟的工业单品包括甜甜圈、蛋挞、丹麦系、麻薯和冷冻 蛋糕。

公司以经销为主，直销为辅。经销商渠道是公司的核心渠道，往年在销售贡献中的占比保 持在 84%至 85%，2021 年降至 65.2%，公司的直销范围正在加大。经销商将公司产品销往包括超 市、便利店、餐饮、面包房等在内的广泛零售终端。公司给予经销商一定的折扣率，全年业绩 如能够完成，次年将会按照约定的折扣返现给经销商。公司给予经销商的折扣率较为稳定，且 有所提升，一是表明公司对于经销商渠道的重视，二是说明销售增长较快，基本面乐观。2017 至 2019 年，公司的直销比例较为稳定，保持在 15%至 16%区间；但是，2020 年公司的直销比例 大幅上升至 22.68%，2021 年跳升至 34.1%，主要因为疫情影响下大型商超渠道的动销加快，而 大型商超是公司最重要的直销渠道，由公司直接开发和服务。直销与经销的盈利水平基本持平： 经销商的拿货成本低，经销渠道的毛利率相对较低；商超渠道，产品的定价价高，毛利率较高， 但是企业须支付包括进场费和返点等在内的各项费用。因而，全盘来看，直销和经销的盈利水 平差别不大。截至 2020 年底，公司销售人员达到 983 人，营销网络遍布 357 个城市，与公司合 作的经销商超过 1800 家，直销客户超过 400 家。公司派出的销售团队为各企业客户和零售终端 提供各类售前和售后服务，提供各种解决方案，通过附加服务强化客户粘性。

公司最初的零售终端仅限于烘焙门店，后来逐步扩大供货范围至咖啡店、餐饮、商超和便 利店，公司的零售终端从单一向多元转变，也反映出市场需求的不断扩容。以终端来看，目前 烘焙门店对公司的销售贡献仍最大，商超其次，餐饮第三。

餐饮是一个潜力较大、增长也很快的烘焙消费市场。餐饮需求是在冷冻烘焙技术成熟 之后，在供给方的引导下产生的。公司正在与餐饮接触，大部分通过经销商，小部分 直接对接，由餐饮提出需求后公司设计产品方案，辅助餐饮将甜品类菜单外包。餐饮 渠道的建设属于公司的长期规划，未来餐饮渠道的收入贡献有望赶超烘焙门店和连锁 商超。2021 年餐饮渠道的销售增长保持在 70%，全年有望达到 2 亿元销售规模。

目前，公司对于较大的连锁商超均有供货。疫情长期化下，餐饮和门店的消费场景萎 缩，带来了商超消费的相对繁荣，因而商超渠道近两年增长很快。2021 年前三季度，商超渠道的销售已经略高于烘焙门店。从零售端口观察，公司最大的商超客户山姆和 沃尔玛的烘焙产品动销快、迭代快、增长快，是烘焙消费在中国一、二线城市的直观 反映。

作为核心渠道的烘焙门店在疫情高峰期后陆续恢复开张，今年以来对于公司的销售形 成支撑。粗略估算下，公司的产品覆盖了全国 10%至 20%的烘焙门店，对单个门店的渗 透率不足 10%。因而，仅在传统的面包房渠道，公司的潜在市场仍然很大。

截至 2020 年底，公司服务的终端客户超过 50000 家。受制于产能规模，公司目前仅能够服 务大型企业客户，未来随着产能持续扩大，公司仍有可能进一步服务更多的中小型企业客户。 公司最大的销售市场集中在华东和华南，因为华东和华南市场的烘焙消费习惯形成早、消 费能力强。此外，公司在京津冀和西南市场的增长也较快，二者也是消费较为发达的区域。公 司的产品的保质期为 6 至 12 个月，产品的许可销售半径长，不同半径下的运费差异不大，因而 提供了覆盖全国市场的条件。

 3. 增长前景：规模亟待扩大

产能

公司当前面临的矛盾是产能不足与市场需求之间的矛盾。公司的新增产线将会在 2022 年 陆续投产，公司的产能有望翻番、增至 18 万吨。新增产能将会支持公司未来三年的高增长。 在国内的烘焙制造领域，公司的产能规模目前已经领先：截至 2020 年，公司拥有 19 条烘焙原 料生产线以及 22 条冷冻烘焙食品生产线，业务包括冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品，据我们 测算，公司目前总共有 9 至 10 万吨的产能。但是，相对于国内的消费市场，公司的供应能力仍 面临较大的局限，产能不足对于市场开拓也造成了掣肘。产能不足主要来自土地和厂房的局促。 公司利用上市募投资金投建了五个生产基地，包括华南的佛山、广州和南沙，华东的浙江长兴， 以及河南的卫辉，通过新增或新建的方式增加原料和冷冻烘焙的产能。近两年来，公司增新的步骤密集：2019 年，公司新增了酥饼产线和丹麦类产线，由于销售回馈好，公司在 2020 年加 码丹麦类产品，至 2020 年冷冻烘焙的产能新增了 1100 吨；2020 年，公司在浙江厂区新增沙拉 酱和可丝达酱产线，酱料产能新增 9200 吨。2022 年，公司在长兴、三水和卫辉的生产基地仍 有新增产能陆续投产。

新增产能覆盖了冷冻烘焙食品，以及奶油、酱料和水果制品等原料板块。在冷冻烘焙食品 核心业务稳步增长的前提下，公司对于原料的投入明显加大。上市募投项目投产后，公司的总 产能由 9.75 万吨增至 18.22 万吨，其中，冷冻烘焙产能由 4.31 万吨增至 5.92 万吨，奶油产能 由 3.12 万吨增至 6 万吨，酱料产能由 1 万吨增至 3.6 万吨，水果制品由 1.32 万吨增至 2.7 万 吨。此次原料的产能增加更多，一方面体现出公司对于原料市场的乐观预判，一方面表明公司 希望借上市之机加快对原料板块的投入。

销量

2021 年，公司年销量 14.46 万吨，其中冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品的产量分别为 7.8、 3.7、1.56 和 1.39 万吨，分别占比 54%、25%、11%和 10%。

2018 至 2021 年，公司销量年均增长 25.89%，其中：冷冻烘焙的销量年均增 41.79%，奶油 年均增 11.82%，酱料年均增 34.87%，水果制品年均增 9.85%。近年来，由于资源聚焦，冷冻烘 焙食品的产销量稳步大幅地增长，酱料在 2020 年新增产线的推助下也实现跃升式增长。相对而 言，奶油和水果制品的产销量增长滞后于业务整体，主要是公司总体资源有限所致，而当前在 建产能更多地将资源投向了包括奶油和水果制品在内的原料业务。

收入

2018 至 2021 年，公司的营收年均增长 31.92%，其中冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品的 年均增速分别为 49.24%、15.79%、38.05%和 8.57%。经过几年的快速增长，至 2021 年，公司的 总营收规模达到 28.15 亿元，其中冷冻烘焙、奶油、酱料和水果制品的收入规模分别达到 17.18 亿元、4.71 亿元、1.84 亿元和 2.18 亿元，在收入结构中分别占比 61%、17%、6%和 8%。

募投产能投产后，公司的收入结构将保持稳定，但是各项收入均会有较大的提升。项目全 面投产后，按照当前的价格估算，公司的冷冻烘焙收入将达到 17.78 亿元，较募投前增加 85.98%； 烘焙原料的收入将达到 17.16 亿元，较募投前增加 153.1%。二者的比重基本稳定，冷冻烘焙的 收入占比略降 8 个百分点，原料的占比提高 8 个百分点。原料中，奶油的收入将达到 8.96 亿元， 较之前增加 140.21%；酱料收入 4.35 亿元，较之前增加 215.22%；水果制品收入 3.85 亿元，较 之前增加 127.81 %。原料收入的增长将会超出冷冻烘焙。

4. 价格

2017 年以来，冷冻烘焙和奶油的出厂单价长期提升，酱料与水果制品的价格持平略降。自 2017 年以来，冷冻烘焙和奶油的出厂均价始终提升，累计价格涨幅分别达到 13.92%和 13.35%。 主要品类的出厂均价呈现升势，一是反映了积极的市场需求；二是反映了成本的变动：近年来， 公司对乳制品、油脂和糖等原料进行了全方面升级，以新代旧、以优代次，原料升级增加了成 本和产品附加值。此外，冷冻烘焙的供应较为受限，也是价格上涨的原因。酱料与水果制品的 价格基本上持平，可能与公司资源投入不足有关。

同类产品间的毛利率也具有差异。一方面，该差异由产品附加值的高低所决定。一般而言， 产品附加值较高的产品毛利率较高，产品附加值较低的毛利率较低；另一方面，差异由产品工 序和生产规模所决定：对于同一类产品，产品工序复杂，须投入大量人力的，产品毛利率较低； 大规模、工业化生产下的产品毛利率较高；个性化、小规模生产的产品毛利率较低。在烘焙制 造领域，普遍情况下冷冻制品比烘焙原料的毛利率高，以 2021 年上半年为例：冷冻制品的毛利 率为 37.94%，烘焙原料的毛利率为 32.98 %，前者比后者高出 5 个百分点。其中，在烘焙原料 领域，奶油的毛利率较高，而水果制品和酱料的毛利率较低，以 2021 年上半年为例：分别为 39.62%、28.13%和 21.87%。除了成本结构会一定程度地决定毛利率，生产规模也是影响毛利率 的核心因素。奶油的产量是酱料和水果的 2 至 3 倍，规模化的大生产也是奶油毛利率较高的原 因。据我们了解，冷冻烘焙中的甜甜圈和麻薯的毛利率较高，而冷冻蛋糕和蛋挞皮的毛利率较 低；因为，冷冻蛋糕的生产流程中要求投入更多的人工，因而毛利率较低，而甜甜圈、麻薯等 的生产流程自动化程度高，因而毛利率较高。

 5. 成本

在公司产品的制造成本中，直接成本占 78%、制造成本占 10%、物流和人工各占 6%，因而 直接原料的价格波动对于产品盈利的影响相对较大。公司产品的原料主要包括油脂、面粉、水 果、糖、乳制品、纸箱、蛋挞杯和纸盒；在直接成本中，上述原料的成本占比分别为 21.23%、 9.59%、8.61%、7.84%、6.27%、6.08%、2.27%和 2.26%。成本结构和占比变化不大，每年根据 原料价格的波动有 1 至 2 个百分点的相对变化。

公司的油脂原料中包括棕榈油、猪油、应用油脂和大豆油，其中以棕榈油和应用油脂为主， 二者的每千克价格分别为 7.13 元和 8.76 元。2017 年以来，棕榈油价格下跌，猪油价格上涨， 其余油脂价格较为稳定。公司使用的面粉价格经年以来略涨，2020 年的面粉采购均价达到每千 克 4.02 元。公司以冻果为水果类原料，历年所采购的冻果价格在每千克 12 至 15 元区间，价格基本稳定。公司所使用的糖包括白糖、葡萄糖玉米糖，历年采购的糖价维持在每千克 3 元至 3.5 元，价格稳定。

2017 至 2020 年，公司的原料价格保持在较为稳定的水平；2020 年中期以来，相关原料价 格大幅上涨，公司的成本压力加剧，产品盈利下降。

2017 年以来，价格涨幅较大的是猪油，但是猪油的可替代性强，因而对成本的整体影响小。 此外，2008 年至 2020 年期间进口棕榈油价格经年下跌；面粉采购价格略上涨：2020 年的面粉 采购均价达到每千克 4.02 元，较 2017 年的 3.69 元提高了 7.5%。整体而言，公司近年来的直 接成本没有经历大幅波动。在采购管理方面，由于油脂用量大，部分需要进口，公司对油脂进 行锁价，锁价期一般为季度或半年，有时候为一年；对于黄油、乳酪等进口奶制品，公司一般 每两个月会根据拍卖会的行情重新定价；对于面粉、糖等国内大宗商品，公司一般每一个月定 一次价格；对于包装材料，当其价格上涨或下跌幅度过大时，公司须与供应商重新定价。

但是，2020 年三季度以来，由于主要原料价格大幅上涨，公司的成本压力加大，产品盈利 已经连续几个季度下滑。2020 年、2021 年，公司的营业成本涨幅分别为 20.1%和 64.16%，高出 当期收入增长 6 个和 10 个百分点。我们预计，2022 年中期之后原料价格将会逐渐步入下行通 道，公司有望迎来成本的拐点。

 6. 盈利能力

随着产能利用率上升，我们认为公司的产品毛利率很快将会脱离低点、步入上行。 2019 年之后，公司的产品毛利率呈下滑趋势，包括烘焙食品、奶油、水果制品和酱料等各 业务板块的毛利率均有所下滑。如上所述，2017 年以来公司的产品成本保持稳定，产品的综合 价格提升，常规下产品的毛利率应该上升。此外，2017 年以来公司的存货周转率始终提升，产 品动销持续提速，故在其它条件不变的情况下产品毛利率也应该提升。

2019 年之后，公司各业务板块的毛利率均有所下滑。我们认为，产能利用率阶段性下降， 以及 2020、2021 年成本上涨较多，是产品毛利率下降的主要原因。公司近年来投资力度大、产 能扩张快，导致产能利用率相对下降。2020 年之后各项产品的产能利用率稳步上升，部分影响 盈利的消极因素已经消除；但是，2020 年中期之后的成本环境恶化，成本上升成为盈利下降的 主因。

与同行相比，目前公司的产品毛利率偏低：公司冷冻烘焙的毛利率比南侨食品低 5 个百分 点，奶油业务比海融科技低 10 个百分点（2020 年数据）。除了产能利用率的问题，同时也是公 司的价格策略使然。公司目前仍处于发展阶段，规模与市场是首要发展目标，给予经销商和商 超更多的货折或返利，以此激励渠道的销售动能以及开发大量客户，故公司采用了相对的低价 策略。（报告来源：未来智库）

 7. 立高食品的核心竞争力

公司的核心竞争力主要包括以下几点： 首先，公司在冷冻烘焙领域具备先发优势。早在 2014 年，公司就进入冷冻烘焙领域；2017 年之后，冷冻烘焙业务应市场之需得以迅猛拓展；之后，借助 2020 年上市的机遇，公司将融入 资金投向亟待发展的冷冻烘焙领域，再次引领市场先机。目前，行业内具备规模的冷冻烘焙供 应商凤毛麟角，公司占其一。

其次，公司在工艺技术方面走在行业最前沿。国内的烘焙设备多为进口，但是由于国内外 的人口规模差异过大，进口设备无法与我国多人口的市场需求相匹配，企业须对设备进行大规 模的改造，同时须结合本地的原料、温度和湿度展开设备调试，最终使得进口设备完全能够开 展本土化生产。烘焙消费的热点纷纭，并且切换快，但是真正具有生命力的长期产品并不多， 需要企业在市场实践中摸索“大单品”清单，因为“大单品”战略仍是企业获取规模和盈利、争取快速发展的不二法门。冷冻面包技术在我国尚未成熟，公司是掌握该种工艺的企业之一， 冷冻面包目前在市场中仅占 15%的消费份额，仍具备长足的增长潜力，具备技术沉淀的供应商 能够引领需求、开拓新市场。此外，国产奶油也具备市场前景和研发储备，未来耐高温杀菌奶 油、含乳植脂奶油以及自调奶油是研发和市场的主要开发领域。

第三，公司的“赛道”优秀。国内的冷冻烘焙及烘焙原料市场正在快速增长，举个例子： 公司的麻薯类、蛋挞、甜甜圈等核心产品主要在商超渠道销售，受制于产能限制，这些受到市 场欢迎的大单品在商超及其它渠道的渗透率仍然很低，而上述单品的市场规模至少达到 5 亿元 或者更多。在食品领域，烘焙是高增长的“赛道”之一，趋势刚刚形成，疫情过后可能会迎来 一个更为宏阔的发展阶段。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）