有色金属锂行业专题研究：高锂价为何难有高供给？

1. 回顾上一轮锂价周期：市场同步布局上游资源端及后端冶炼产能

回顾上一轮锂价周期，2016-2019 年锂价高位上触 18 万/吨。从主要锂资源供应来看：（1） 期间澳矿产能扩张迅速。2016年西澳在产的成熟矿山仅有 Greenbushes 一家。2017 年 Mt Cattlin、Mt Marion 投产，成熟锂精矿矿山增至3 家。2018 年，Pilbara、Altura、Bald Hill 锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至 6 家。2019 年，大型锂矿 Wodgina 投产，但因行业 景气度下行于当年11月停产维修。（2）海外盐湖已具备一定规模，2019年实现在产产能15.55 万吨，成熟在产盐湖包括 SQM、ALB、Orocobre、Livent，其中 SQM 于 2017 年扩产 2.2 万吨。（3）国内盐湖项目于 2018 年逐步起量。2018年国内盐湖已建成碳酸锂产能共计 4.2 万吨，其中蓝科锂业碳酸锂产量达到 1.1 万吨。另外，从资本开支来看，2016-2019 年产业 链同步布局上游资源端及后端冶炼产能，且矿石端资本开支多于盐湖端。

1.1. 澳矿项目：产能扩张迅速

2016 年，西澳在产的成熟矿山仅有 Greenbushes 一家。

Greenbushes：20 世纪 90 年代初，Greenbushes 锂精矿已具备一定生产规模，2010 年末 精矿产能扩大至 30 余万吨，2012 年经技改后锂精矿产能扩大至 74 万吨，2013 年天齐锂业 通过文菲尔德完成对泰利森的100%持股，并于 2014 年出售 49%股份给洛克伍德（后被雅保收购），2016 年配套奎纳纳氢氧化锂项目开始启动，2017 年 3 月文菲尔德批准泰利森 CG2 （60 万吨锂精矿产能）建设，随后当年 7 月批准 CG3（60 万吨锂精矿产能）建设，2019 年 10 月 CG2 完成调试、启动运营。

2017 年 Mt Cattlin、Mt Marion 投产，成熟锂精矿矿山增至3 家。

Mt Cattlin：2016 年 4 月 Mt Cattlin 采选工作正式重启，2017 年 1 月，Mt Cattlin 向中国发 出复产后的首船锂精矿。2017年全年锂精矿产量 15.57 万吨、销量 15.35 万吨。

Mt.Marion：2015 年 9 月决定建设 20 万吨锂精矿产能，并在 2016 年 5 月扩大到 48 万吨锂 精矿产能，随后在 2017 年 2 月调整为 40 万吨锂精矿产能，2017-2018年锂精矿的产量基本达产，但出现同时生产 4%和 6%两种品位的锂精矿，所以在 2019 年 3 月进行了一次技改， 在将品位全部提升至 6%的情况下，将产能提升至 45 万吨/年。2019 年 NMT 以 1.038 亿澳 元出售其最后 13.8%的 Mt Marion 的股权，至此赣锋锂业和 MRL 各持有 Mt Marion50%的股 权。

2018 年，Pilbara、Altura、Bald Hill 锂精矿逐步投产，成熟锂精矿矿山增至 6 家。 Pilbara：2016 年 9 月 Pilbara 完成 pilgangoora 项目 DFS，2017 年 6 月 Pilbara 募集 8000 万澳元用于 Pilgangoora 锂钽项目的开发，其中包括赣锋锂业的 2000 万美金股权承诺。2018 年 2 月 Pilbara 公告二期 80 万吨锂精矿产能，当年 7 月一期项目生产出首批锂精矿。

Altura：2016 年 4 月完成 pilgangoora 项目 FS，2017 年 2 月采矿方案获批通过，2018 年 7 月生产出首批锂精矿。

Bald Hill：2016 年 11 月打下首个勘探钻孔，2017 年 7 月 Alita 披露 Bald Hill PFS，2018 年 3 月重选工厂试车，随后 7 月锂精矿实现商业化生产。

2019 年，大型锂矿 Wodgina 投产，并于当年 11 月停产维修。

Wodgina 起初产品为锂辉石原矿：2017 年 2 月 Wodgina 开始开采锂辉石矿，并以原矿的形 成直接出售，2018 年 5 月 MRL 公布拟出售 Wodgnia 矿山 49%的权益，同时公布三条 25 万吨锂精矿选矿线拟分别于 2018 年 10 月、2018 年 12 月、2019 年 3 月启动生产。

2018 年拟一体化下游冶炼厂：2018 年 5 月 MRL 公告计划建设两条 2.8 万吨氢氧化锂产线， 每条资本开支 3 亿美元，同年 11 月 MRL 公告拟以 11.5 亿美金现金向雅保出售 Wodgina 矿 山 50%的股权，并成立合资公司生产锂精矿和氢氧化锂锂盐厂（一期 5 万吨氢氧化锂、二期 10 万吨氢氧化锂），同时由雅保负责为合资厂提供专有的氢氧化锂工厂设计以及氢氧化锂的 销售。

2019 年 Wodgina 易主雅保并被宣布停产：2019 年 8 月 MRL 修正其与雅保的合约：MRL 将 Wodgina 锂矿项目 60%的权益出售给雅保，并将合资厂的股权比例修改为 MRL40%和雅 保 60%，由合资厂经营 Wodgina 锂精矿项目和电池级氢氧化锂项目。2019 年 11 月雅保以 8.2 亿美金和 Kemerton 氢氧化锂锂盐厂（两个年产 2.5 万吨产线）40%的权益获得 Wodgina 锂精矿项目 60%的股权。雅保和 MRL 以 6:4 的股权比例成立了锂业合资公司，同时宣布对 Wodgnia 矿山进行维护和保养。

1.2. 海外盐湖项目：已具备一定规模

海外盐湖已具备一定规模，2019年实现在产产能 15.55万吨，成熟在产盐湖包括 SQM、ALB、 Orocobre、Livent，其中 SQM 于 2017 年扩产 2.2 万吨。

ALB：2017 年 La NegraⅡ投产，雅保盐湖碳酸锂产能扩大至 5 万吨。

SQM：盐湖碳酸锂产能空间较大，主要关注其盐湖配额情况。2016 财年盐湖碳酸锂产能 4.8 万吨，苛化产能 0.6 万吨，2017 财年盐湖碳酸锂产能扩大至 7 万吨，2018 财年苛化产能扩 大至 1.35 万吨，2016、2017 财年碳酸锂产量皆约 4.97 万吨。2018 年 1 月，SQM 和 Corfo 签订了仲裁协议，其中规定了租赁协议和项目协议的修订。作为修订租赁协议协议的一部分， Corfo 授权将 atacama 地区生产的锂产品的生产和销售增加至 349553 公吨金属锂当量 （1860670 吨碳酸锂当量），这是在原授权量剩余约 64816 公吨金属锂当量（345015 吨碳 酸锂当量）的基础上增加的。2017 财年 SQM 已计划在 2019 财年将碳酸锂产能提高至 10 万吨，2018 财年计划未来碳酸锂产能提高至 18 万吨。

Livent：碳酸锂产能 2 万吨，氢氧化锂苛化产能 2.5 万吨。2015 年 FMC 盐湖碳酸锂产能 1.2 万吨，2016 年扩大至 1.6 万吨，2018 年 7 月 FMC 分拆锂业务并更名为 Livent，同年 Livent 启动了碳酸锂扩产项目，随后在 2020 年 3 月暂停了在阿根廷的扩建项目，导致 9500 吨碳 酸锂产能的第 1 阶段项目竣工延迟，以及暂停了配套的 5000 吨氢氧化锂产能扩建项目，公 司计划分多个阶段将阿根廷的碳酸锂产能提高至约 6 万吨以及分阶段将氢氧化锂产能增加至 总计约 5.5 万公吨。

Orocobre：碳酸锂产能 1.75 万吨，2022 年将扩充至 4.25 万吨，同时建成 1 万吨氢氧化锂 苛化产能。2015 年 Orocobre 开始生产碳酸锂，Olaroz 第 1 阶段碳酸锂产能 1.75 万吨，第 2 阶段扩建旨在每年额外提供 2.5 万吨初级碳酸锂生产能力，预计约 0.95 万吨新产品将用 Narash 氢氧化锂工厂的原料，2018 财年，Orocobre 成功筹集了超过 3.61 亿澳元的资金， 用于扩建 Olaroz 锂项目第 2 阶段扩建及 Narash 工厂建设，该项目预计于 2022 年投产。

1.3. 国内盐湖项目：2018 年逐步起量

2018 年国内盐湖碳酸锂已建成碳酸锂产能共计 4.2 万吨,青海锂业、蓝科锂业、国安锂业各 占 1 万吨。当年蓝科锂业碳酸锂产量达到 1.1 万吨，实现了 1 万吨碳酸锂生产装臵的达产达 标，顺利完成 2018 年碳酸锂生产目标。2017 年以后藏格锂业、五矿盐湖、锦泰锂业等公司 盐湖产能陆续开始建设投产，至今已形成约 12 万吨碳酸锂产能。2021 年全年国内盐湖碳酸 锂产量达 52274 吨，同比增加 20.45%。

1.4. 资本开支：资源与冶炼同步扩张

从资本开支来看，2016-2019 年产业链同步布局上游资源端及后端冶炼产能，且矿石端资本 开支多于盐湖端。矿石端资本开支多于盐湖端：从上游来看，彼时行业处于发展初期，矿石 采选工艺技术成熟，相对容易开发，而国内盐湖因提锂工艺存在一定壁垒，2018 年才逐步 起量，投建进度慢于矿石。从下游来看，彼时大部分正极材料和电池产业链的生产工艺也较 不成熟，动力电池需要使用杂质偏少的锂辉石电池级碳酸锂作为原料，故矿石开采优先度更 高。

后端冶炼产能同步加速扩张：根据中国有色金属工业协会统计,截止 2016 年底，国内生产商 总共具备 17 万吨 LCE 的锂盐加工产能，其中卤水 4.5 万吨 LCE，包含锂辉石以及云母在内 的矿石提锂产能总计 12.5 万吨 LCE；与此同时，2016 年国内基础锂盐产量约8.7 万吨 LCE。 而至 2018 年年底，据 SMM，国内锂盐月度产能达到 2.34 万吨 LCE，折 28.1 万吨 LCE/年； 2019 年底，国内锂盐月度产能达到 4.77 万吨 LCE，折 57.2 万吨 LCE/年，产能增速明显。（报告来源：未来智库）

2. 本轮锂价周期：核心围绕资源端展开，开发种类主要以盐湖等其他资源为主

2.1. 资源端稀缺性凸显，地位或高于冶炼

本轮资本开支以资源端为中心，开发种类主要以盐湖等其他资源为主。上一轮锂价周期后， 由于产业链各环节库存积累明显，自上而下进入长达两年的去库周期，随着 2021 年下游需 求快速增长，矿端稀缺性凸显，地位显著高于冶炼端。

全球锂辉石产能高度集中，在产澳矿产能约占全球 88.6%。西澳主要在产矿山目前为 4 座， Greenbush 产能 134 万吨、占比接近 50%，被天齐锂业及雅保锁定；Mt Marion 主要供应股 东赣锋锂业；Mt Cattlin 不考虑与雅化集团、盛新锂能已签订的长单，大概可以提供约 10% 现货，但供应量仅 2 万吨左右；Pilbara 现有产能匹配包销协议已紧张，旗下 Ngungaju 工厂 计划到 2022 年年中，达到目标年产能为 18-20 万干吨，届时或占澳矿供给量 6.3%，同时 Wodgina 也将于 2022 年复产一条产线，由于主要匹配雅保内部冶炼产能，对供给端影响亦 有限。

盐湖产能集中度相对于锂辉石有所分散，但是 CR4 占比仍超过 67%。2021 年 SQM、雅保、 蓝科锂业、Livent 等依旧为盐湖主要产能，同时盐湖在配套冶炼厂中直接生产碳酸锂，极少 作为原料供给给其他冶炼厂。

矿端集中度高，供给紧张，锂辉石价格攀升，而 BMX 电子交易平台等新的定价机制或催化 锂价加速上行。（1）7 月 29 日 Pilbara 第 1 次锂精矿拍卖价 1250 美元/吨（FOB，5.2%）， 折算 1497 美元/吨（CIF，6%）。（2）9 月 14 日 Pilbara 第 2 次锂精矿拍卖价 2240 美元/吨 （FOB，5.2%），折算 2643 美元/吨（CIF，6%）。（3）10 月 26 日 Pilbara 第 3 次锂精矿拍 卖价 2350 美元/吨（FOB，5.2%），折算 2770 美元/吨（CIF，6%）。

由于资源端开发流程复杂，涉及要素较多，项目投建有一定难度，而冶炼产能扩产门槛有限， 随着一二线冶炼厂积极扩充冶炼产能，对锂辉石的需求将更为集中。如天华超净，氢氧化锂 产能规划超 15.5 万吨，其目前拥有 2 万吨电池级氢氧化锂产能（技改完成后达 2.5 万吨）， 二期 2.5 万吨电池级氢氧化锂项目已进入投料试生产阶段并产出合格产品。同时，公司拟投 建江安县年产 5 万吨电池级氢氧化锂项目（预计总投资 23 亿元，计划一期 2.5 万吨 22 年底 建成、二期 2.5 万吨 24 年 6 月建成）以及眉山市 6 万吨电池级氢氧化锂项目（预计总投资 25 亿元，计划两期各 3 万吨 22 年 Q2 启动、24 年年底建成），届时氢氧化锂产能将达到 16 万吨，对应锂精矿需求量或达到 115 万吨。

2.2. 本轮盐湖资源的资本开支显著高于其他资源种类

盐湖资源丰富，盐湖资源量占比约 64%，主要分布在南美智利、阿根廷、委内瑞拉及国内， 而盐湖产能占比约 42.1%，具备良好的开发潜力。

据不完全统计，2021 年资源端资本开支项目超过 35 个，投资规划预计超过 671 亿元。其中 盐湖项目 20 个，投资总额超过 331 亿元，占主导地位；锂辉石项目 9 个，投资总额约 34 亿元。云母项目方面，国轩高科锂电材料一体化项目单个项目投资达到 115 亿元，项目包括 建设 10 万吨锂盐产能。而黏土项目包括力拓 Jadar 项目的 24 亿美元预期投资，按照原计划， Jadar 项目的建设将于 2022 年初开始，但需获得环境批准，不过日前塞尔维亚否决了欧洲 最大的锂矿计划，并撤销了英澳矿业巨头力拓的锂矿勘探许可证。塞尔维亚总理表示，塞尔 维亚已经全面停止了力拓集团的 Jadar 锂矿项目，所有(与该锂项目有关)的决定和许可证都 已被撤销。

另外同样从集中度上来讲，全球锂辉石产能高度集中，2021 年在产澳矿产能约占全球矿石 产能 88.6%，且多数具有成本优势的资源已于上轮周期开发完毕，故并非本轮锂价周期的开 发重点。而盐湖产能集中度相对于锂辉石有所分散，当前全球在产盐湖产能 CR4 占比超过 67%，但由于盐湖工艺技术的进步、产品质量的提升等，本轮盐湖资源的资本开支显著高于 其他资源种类。

盐湖或主要生产碳酸锂，而目前磷酸铁锂产能规划及市占率持续提升，也在一定程度上支撑 盐湖投资。由于市场对于磷酸铁锂电池的良好预期，电池材料、磷化工、钛白粉以及其他企业纷纷布局磷酸铁锂产能。电池材料企业方面，德方纳米现有磷酸铁锂产能 12 万吨，拟在 云南曲靖投资建设年产 15 万吨磷酸铁锂生产基地项目，投资总额约 29 亿元；另外与宁德时代约定在四川省宜宾市江安县投建“年产 8 万吨磷酸铁锂项目”。

磷化工企业方面，兴发集团拟建设 30 万吨磷酸铁锂，配套 30 万吨磷酸铁及其他配套，并且拟于华友钴业围绕新能源 锂电材料全产业链进行合作，按照一次规划、分步实施的原则，在湖北宜昌合作投资磷矿采 选、磷化工、湿法磷酸、磷酸铁及磷酸铁锂材料的一体化产业，建设 50 万吨/年磷酸铁、50 万吨/年磷酸铁锂及相关配套项目。钛白粉企业方面，21 年 2 月，中核钛白宣布拟通过全资 子公司甘肃东方钛业投资建设年产 50 万吨磷酸铁锂项目，投资总额为 121 亿元。其他企业 如海螺创业，与芜湖市经济技术开发区管委会签署《年产 50 万吨磷酸铁锂正极材料项目投资协议》，项目规划建设年产 50 万吨磷酸铁锂正极材料项目。（报告来源：未来智库）

3. 投建周期及回收规模限制，高位锂价下尚未出现大规模供给

当前锂价表现强势，仍在不断破历史新高，尽管市场正不断增加资本开支，但由于不同项目 受资源禀赋、基础设施、宏观环境等影响，产能建设投放需要较长时间，同时产线也需一定 调试及爬坡周期后，产能才能充分释放，因此短期仍没有足量的供应投放至市场中。1）锂 辉石矿山建设周期多为 2 年，且存在较长的爬坡过程。2）盐湖新项目建设周期一般在 3 年 左右（含前端盐田）。3）目前原料和渠道受限，回收尚未形成大规模的供给。4）提锂资本开支较高，矿端成规模扩产或需要景气锂价的持续性支撑。

3.1. 资源新增产能投建存在一定时间周期

盐湖项目此前由于工艺技术的不完善，同时考虑到资源禀赋，通常会优先提钾钠后，再进行 提锂。故大部分盐湖项目需要进行盐田建设，完整建设周期约 3-5 年。随着当前锂的需求空 间不断增大，单吨经济效益提升，原卤提锂技术也逐步被企业纳入考虑，据调研，若直接使 用原卤提锂，建设周期约 1-1.5 年即可。

参考察尔汗盐湖项目，因不断调整适合资源禀赋的提锂方式，1 万吨碳酸锂项目建设投产耗 费数年。根据盐湖股份公告信息，2007 年起公司开始投资建设“1 万吨工业级碳酸锂项目”； 2009 年蓝科锂业合计投资达到 5.05 亿元，但吸附剂制造成本和破碎率过高导致项目暂停； 2010 年，蓝科锂业引入俄罗斯的吸附剂技术，实现卤水提锂技术突破，项目重启建设；2016 年 3 月，公司与启迪清源公司合作建设膜法镁锂分离一期项目，并在 10 月全部投入试运行， 2017 年 10 月正式投产。

海外盐湖 Sa de vida 项目建设周期超过两年，规划 3.2 万吨 LCE 产能，分三期实现，每期 完成 1.07 万吨 LCE 产能建设。项目建设主要包括井场和卤水分布、蒸发池（蒸发+沉淀）、 碳酸锂工厂（软化+离子交换+结晶）、末端废物处理。2021 年执行计划的重点是从早期工作 阶段过渡到全面执行阶段，早期工作包括在年底前建造和填充第一个盐田，采购设备以支持 池塘调试，工厂的详细设计工作，以及潜在的特定加工设备的早期订单。2021 年底以后项 目将集中于开始工厂建设之前试运行的第一系列操作池，并进入运行准备阶段，这样的安排 允许工厂建设期间的卤水蒸发，并且允许蒸发的卤水生产后供给到工厂。

新冠疫情增加海外工程不确定性，Cauchari-Olaroz 盐湖项目建设周期超过 4 年。2020 年 3 月，受疫情影响，一些原产自中国的设备交付时间推迟，部分设备的交付时间甚至延长至 90 天，导致 Cauchari-Olaroz 锂项目建设延期，投产时间由 2020 年底延期至 2021 年初，由于 2021 年疫情继续在全球蔓延，项目继续延期至 2022 年 Q3 投产。

澳矿产能建设投放亦需要充足时间。产能投放处于锂价的后周期，上一轮澳矿资本开支集中 在 2016-2017 年，当时锂价处于高位，经过 1-2 年的建设周期后，产能集中于 2017-2019 年投放。目前由于大部分硬岩矿产资源集中澳洲，受海外劳动力市场供给紧张、疫情反复影 响，建设投产不确定性增大。

3.2. 本轮锂价上涨较快，资源投建决策时间有限

资源端投建存在一定时间周期，而上一轮锂价上涨较为平缓，资源供给有较为充足的时间反应， 而本轮锂价上涨较为急促，因此导致目前资源端难以规模放量。上轮周期，若从 2015 年 1 月 1 日算起，第 1-6 个季度单季度 SMM 电池级碳酸锂均价涨跌幅依次为 7.14%、8.89%、2.04%、 113%、51.64%、-2.48%，涨跌绝对数依次为 0.3 万元/吨、0.4 万元/吨、0.1 万元/吨，5.65 万元 /吨、5.5 万元/吨、-0.4 万元/吨。本轮锂价自 2020 年 8 月份触底后反弹，若从 2020 年 8 月 21 日算起，第 1-6 个季度单季度 SMM 电池级碳酸锂均价涨跌幅依次为 8.18%、72.09%、20.27%、 13.48%、96.53%、125.69%，涨跌绝对数依次为 0.33 万元/吨、3.1 万元/吨、1.5 万元/吨，1.2 万元/吨、9.75 万元/吨、24.95 万元/吨。

3.3. 原料及渠道受限，回收端尚未形成大规模供给

除以上原生原料供应，目前回收尚未形成较大规模的供给。最重要的原因是回收渠道目前仍不完 善，此外，回收企业面临回收率不高、产能不足的问题。此前由于锂价长期处于低位，企业基本 以钴、镍回收为主，回收提锂收率并不高（据 SMM，约 80-85%），且有回收锂产能的只有邦普、格林美、华友、赣锋、金泰阁、西恩等白名单企业，且产能有限，随着锂价的快速上涨，大部分 回收提锂产能都有扩张计划，但基本都在年底或 2022 年之后投产，如新时代中能、天奇金泰阁、 光华科技等。目前三元回收定价中，锂不作为计价考虑，据 Mysteel，钴、镍计价系数已升至超 过 100%，反而抑制部分提锂产能不足、回收率不佳的企业的采购情绪。

3.4. 新资源资本开支较高，规模扩产或需要景气锂价的持续性支撑

提锂项目资本开支较高，且由于项目禀赋、基础设施等情况各不相同，投建过程中不确定性，项 目资本开支到开始收到正向现金流或相隔较长时间，因此资源端成规模扩产的意愿需要景气锂价 的持续性支撑。从资本开支来看，新建盐湖提锂项目资本开支在 20 亿元人民币以上，黏土提锂 项目资本开支中枢在 50 亿元人民币左右，矿石提锂项目资本开支在 10 亿元人民币以内但是考虑 到后期锂盐加工以及其他配套支出，资本开支依旧维系高位。从单位资本开支来看，锂辉石项目 投资强度较低，甲基卡鸳鸯坝、Pilgan 技改项目、Finniss、Manono、Goulamina 等项目单吨投 资额不超过 5 亿元，而盐湖项目单吨投资额在 8 亿元-17 亿元之间，黏土项目投资额较大，力拓 Jadar 原计划的单吨投资额则高达 26.9 亿元。

历史锂价复盘：2015-2019 年，锂价经历了两轮上涨，第一轮上涨自 2015 年开始至 2016 年 6 月结束，主要系新能源补贴高企，以 LFP 为主的国内新能源汽车需求快速增长，锂价大涨。随后 由于国内新能源汽车骗补调查开启，叠加新增供给加速放量，锂价回调。第二轮上涨自 2017 年 9 月开始至 2017 年 12 月，本轮上涨相比 2015 年更为平缓，主要系新能源汽车抢装潮下，产业 链补库推动锂价上行。然而随着供给释放超预期，叠加补贴退坡，新能源车产销放缓，锂价持续 下行。

2020 年 8 月以来锂价大幅上涨，主要系新能源需求确定性较高下锂盐需求持续提升叠加供给受 限，锂价或具备较长的景气度。据中汽协，2022 年 1 月，新能源汽车生产完成 45.2 万辆，同比 增长 1.33 倍。其中纯电动乘用车生产 35.2 万辆，同比增长 122.6%；插电式混合动力乘用车生 产 8.4 万辆，环比增长 1.7%；纯电动商用车生产 1.5 万辆，同比增长 96.8%；插电式混合动力商 用车生产 0.04 万辆，同比增长 197.1%。本月新能源汽车销量未虽未刷新历史记录，但仍延续了 去年高速发展的态势，产销规模远高于去年同期水平。

4. 展望未来：供给曲线趋于陡峭，产业链一体化趋势逐渐明朗

4.1. 多种资源类型进入开发周期，国内资源单吨交易对价高于海外

国内资源及优质锂矿单吨资源量对价较高，或主要系国内社会及经济环境较为稳定，项目开 发的确定性较高。金圆股份收购辰宇矿业、锂源矿业 51%股权，单吨资源量对价分别为 1.35 万元、0.72 万元；亿纬锂能收购大华化工 5%股权，单吨资源量对价 0.86 万元，单吨对价相 对较高。另外，Arcadia 锂矿、Pilgangoora-Altura 锂矿等基础设施较好、开发程度较高的项 目也在交易中拥有可观的对价。

4.2. 开发资源种类多样化：盐湖及云母提锂工艺趋于成熟，产品得到主流供应链

可 随着本轮盐湖及云母提锂工艺趋于成熟，且产品均得到主流供应链认可，如永兴材料目前长 单客户包括厦钨新能、湖南裕能、德方纳米等下游龙头动力电池材料企业，资源开发种类多 样化呈多样化趋势。此外，黏土等资源有望逐步跻身主流供给。

4.2.1. “吸附+膜”渐成主流，原卤提锂未来可期

盐湖提锂工艺近几年取得重大进展，吸附法、膜法等工艺均已量产，或为之后盐湖放量提供 技术前提。我国主要的盐湖分布在青海及西藏地区，目前在产的主要盐湖包括察尔汗盐湖、 一里坪盐湖、东台吉乃尔盐湖、西台吉乃尔盐湖、大柴旦盐湖以及扎布耶盐湖等。由于各盐 湖锂资源禀赋特点存在差异，现阶段以吸附、膜分离为主的盐湖提锂技术已分别在青海柴达 木地区各盐湖锂盐产区得到产业化应用。

原卤提锂工艺或提升盐湖行业锂资源综合高效开发的效率。当前提锂工艺基本是从老卤中提锂，尽管随着技术的改进，老卤到产成品的收率已有明显提升，但是原卤到老卤以至于到产 成品的整体收率还有提升空间，原卤提锂工艺可有效避免锂资源在盐田中的损耗，从而提升 整体的收率。

（1）五矿盐湖原卤提锂中试线验证原卤提锂效果良好。据海西发布，五矿盐湖 “盐湖原卤高效提锂技术研究”科技成果显示，原卤提锂工艺省去分离浓缩时间长、收率低 的盐田摊晒工序，实现从原始卤水进行钠、镁、钾与锂的同时分离及浓缩脱硼提锂，有效缩 短了原来 2 年的提锂生产周期，总的提锂收率提高至原来的 2 倍，综合收率达 70%以上，延 长了资源服务年限，降低了生产成本和动力消耗，节能减排效果明显，同时，产品品质进一 步提升，并提高了批次一致性，可以满足生产新能源锂电池高端材料的标准。（2）金海锂业 采用原卤提锂生产 1 万吨盐湖碳酸锂，披露的产线建设周期不到 1 年，时间优势明显。

4.2.2. 本轮周期云母工艺继续完善

2018 年以来，锂云母提锂一方面技术问题得到基本解决。2018 年锂云母提锂已经进入放量 期，在碳酸锂供给中扮演超预期的资源补充者角色。彼时江特电机、南氏集团、合纵锂业等 企业现有产能都在持续运行中，永兴新能源、道氏技术、九岭新能源等企业也都有新建产能 将陆续投放。

目前云母提锂技术继续完善，据我们测算，自有矿技改后成本可以降至 5 万元/吨 LCE，具 备一定的竞争力。以永兴材料为例，其采用的复合盐低温焙烧技术，固氟率达 99.5%以上， 大大减少设备腐蚀；采用的先成型后隧道窑焙烧工艺，温度控制更精准稳定，有利于锂的转 化反应，大幅提升锂的浸出率；在焙烧过程中，调整优化燃烧工艺，配合 MVR 节能蒸发浓 缩装臵，实现了母液蒸发浓缩自产混合盐循环利用，使辅料成本大幅下降；在湿法冶炼碳酸 锂过程中，改进沉锂工艺流程，一步法得到电池级碳酸锂，缩短了工艺流程，促进电池级碳 酸锂综合成本进一步下降。

4.3. 冶炼端利润受到矿端影响较大，利好产业链一体化逻辑演绎

从冶炼厂来看，天齐锂业、赣锋锂业、雅化集团、盛新锂能等主流冶炼厂均已嵌入主流供应 链：

（1）天齐锂业下游客户众多，2019 年与韩国 LG、EcoPro、Northvolt、SKI 等公司陆续签 订合约，与韩国 LG 签署了连续三年（可延期）供应氢氧化锂产品的合同。

（2）赣锋锂业与特斯拉、韩国 LG 均有业务合作，分别签署了供应电池级供应电池级氢氧化 锂（不低于年产能的 20%）以及销售氢氧化锂和碳酸锂产品总计 9.26 万吨的合同；除此之 外，公司与德国大众、德国宝马、优美科等公司也有战略合作以及供销协定。

（3）雅化集团于 2020 年和特斯拉达成协议，特斯拉向雅安锂业采购价值总计 6.3 亿美元~8.8 亿美元的电池级氢氧化锂产品。

（4）盛新锂能 2020 年分别与韩国 LG、宁德时代达成供货协议，向 LG 供应细磨氢氧化锂， 向 CATL 供应 1 万吨电池级碳酸锂和 3000 吨电池级氢氧化锂；厦钨新能等也是公司的下游 客户。

（5）永兴材料目前长单客户包括厦钨新能、湖南裕能、德方纳米等下游企业。

（6）天华超净和宁德时代达成合作，至 2024 年为止向公司优先采购碳酸锂和氢氧化锂产品； 此外公司也向厦钨新能、德方纳米等公司供货。

冶炼端利润受到矿端影响较大，利好产业链一体化逻辑演绎。据我们测算，假设锂价 20 万 元/吨（不考虑不同资源对应的产品价格差异）、锂精矿价格 2500 美元/吨，自有锂辉石资源 单吨毛利 15.4 万元、单吨净利 12.58 万元，显著高于外购锂辉石资源单吨毛利 4.4 万元、单 吨净利 3.23 万元；自有锂云母资源单吨毛利 15.3 万元、单吨净利 12.5 万元，显著高于外购 锂辉石资源单吨毛利 6.9 万元、单吨净利 5.36 万元。

5. 投资分析

锂资源长期紧张，2022 年下半年各类锂资源项目或逐步进入集中投产。2022 年合计新增产 能约 28.4 万吨 LCE，其中锂辉石项目产能增量约 11.6 万吨 LCE，包括李家沟、Finniss、格 林布什爬坡及尾矿坝、Pilbara Ngungaju 工厂、Wodgina、Sigam Xuxa、Bald Hill 等；盐湖 项目产能增量约 11.8 万吨 LCE，包括 Atacama 地区的 SQM 及 ALB、Orocobre、 Cauchari-Olaroz、西藏珠峰 SDLA 项目、结则茶卡盐湖万吨碳酸锂项目等；云母项目产能增 量约 5 万吨 LCE，主要包括国轩宜春项目、永兴材料等，考虑到项目爬坡，对供给端的增量 或约 18-20.5 万吨 LCE。2023 年之后，本轮资本开支重点聚焦的盐湖大多是绿地项目，基 础设施大多不完善，投建不确定性仍存，同时产能释放也受到疫情、劳动力市场等诸多因素 影响，整体来看，2022-2025 年锂资源供应或长期偏紧。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）