PPI~CPI收敛之后的配置思路：三因素关键变化跟踪及首选行业

1、 PPI-CPI 收敛之后的配置思路

今年二季度以来，在双碳目标的影响下 PPI-CPI 的剪刀差持续走阔，三季度进入 加速赶顶阶段，9 月公布的物价指数增速更是显示 PPI 与 CPI 剪刀差创下 20 年 内的新高。回顾我国最近 20 年的 CPI 与 PPI 走势，典型的 PPI-CPI 见顶出现过 五次，分别是：00 年 7 月、04 年 11 月、08 年 8 月、10 年 5 月和 17 年 3 月。从 CPI 和 PPI 的走势来看，08 年以前两者的传导和联系更为密切，当时经济在重工 业化投资和出口野蛮生长的驱动下高速增长。

2010 年后 PPI 与 CPI 走势的背离 现象加剧，10 年剪刀差收敛的主要由 CPI 的快速抬升导致，17 年则是由于 PPI 的见顶回落导致，在增量向存量经济过度时期，资本市场对利润分配的格局更为 敏感。本篇报告作为 PPI-CPI 收敛配置系列报告的第一篇，目光聚焦国内，将重 点研究对当前较有参考意义的 10 年和 17 年，通过分析 PPI-CPI 收敛的路径以及 对上下游利润分配格局的影响和大类资产表现，探究本轮 PPI-CPI 收敛之后的资 产配置思路。

1.1、 2008 年前 PPI-CPI 的三次收敛

2008 年前 PPI 和 CPI 存在明显的联系与传导，08 年 PPI-CPI 剪刀差收敛后上游 利润占比显著下滑。2008 年以前我国经济在政府直接投资和大量基础设施建设 带动下，工业化和城市化进程明显加速。这一时期我国经济进入野蛮式增长阶段， 01 年加入 WTO 更是催化了供需两端的加速增长。PPI 和 CPI 相关走势也表明了两 者之间存在明显的联系与传导。重工业化是这一时期经济的主旋律，重工业增加 值占比例自 98 年 60.2％增加到 07 年的 70.0％，上游利润占比维持在 30%左右 的中枢。

从三次 PPI-CPI 见顶后上下游利润占比来看，00 年和 04 年剪刀差见顶 后上下游利润占比并没有出现明显的趋势性变化，这一时期工业企业利润增速较 高，基本维持在 30%以上，因此 PPI-CPI 的波动对利润分配的影响并不显著。08 年 PPI-CPI 见顶后上游企业利润出现断崖式下行，上游企业利润占比下降至 20% 以下，这一时期受全球金融危机影响，Q4 工业企业利润增速整体转负，外需大 幅下滑，海外定价商品价格大幅收缩带动国内 PPI 增速在 08 年底领先 CPI 转负, 导致上游利润占比显著下行。

三轮 PPI-CPI 剪刀差收敛后，前两轮短期内商品表现更优，第三轮债市表现更 优，股票市场难言绝对收益。从 2000-2008 年 PPI-CPI 收敛后的大类资产表现来 看，2000 年和 2004 年 PPI-CPI 收敛后的三个月内商品表现依然占优，2008 年剪 刀差收敛后的三个月内债市表现更优。从具体商品来看，前两轮主要是是海外定 价的石油表现较好，而 2008 年石油也遭遇大幅回撤。2008 年前的商品表现主要 受到海外需求影响，前期全球经济共振抬升提振石油需求，国内剪刀差收敛对全 球定价商品影响不大。2008 年 PPI-CPI 收敛后国债表现更优，主要受益于这一 时期国内货币政策的转向，政策基调由严控通胀转向保证金融市场稳定，实施积 极的货币政策，十年国债收益率在下半年大幅跳水，自 7 月的 4.55%下降至 12 月的 2.70%。从股票市场整体表现来看，剪刀差收敛后的三个月内市场难有绝对 收益，特别是 2004 年申万一级行业中仅三个行业上涨，2008 年申万一级行业全 部下跌，主要由于 PPI-CPI 的收敛通常伴随着货币政策的从紧，不论是政策环境 还是流动性环境均不利于股票市场表现。

1.2、 2010 年：通胀为主要矛盾，消费周期占优

2010 年 5 月 PPI-CPI 剪刀差达到顶部区域，在 CPI 快速爬升的背景下，PPI-CPI 剪刀差进入收敛区间。为应对全球金融危机的冲击，我国政府于 2008 年底宣布 “四万亿”刺激计划，在政府通过大规模投资强力托底经济的背景下，PPI 于 2009 年年中快速拉升，同期 CPI 缓慢上行，PPI-CPI 剪刀差持续扩大。2010 年 5 月 PPI-CPI 剪刀差触及顶部区域，随后进入长达个 5 月的收敛区间，主要原因在于 CPI 的快速爬升。

具体来看，第一，2010 年全球经济复苏下原油价格持续上涨， 叠加 2010 年初主要农作物生产国遭受自然灾害，导致部分农作物供给短缺，国 际农作物价格快速上涨，大宗商品+农作物价格共振推动下，国内通胀压力逐渐 显现。第二，2010 年上半年地产政策逐步收紧，在国内投资机会不佳且流动性 过剩的背景下，社会游资进入农副产品领域，“豆你玩”“蒜你狠”等轮番登场， 食品价格大幅拉升。第三，食品价格上涨进一步提高居民通胀预期，人均工资增 速居高不下，反向进一步助推生产成本的提高。2010 年 6 月-11 月，CPI 同比增 速由 2.9%上行至 5.1%，同期食品类 CPI 由 5.7%大幅上涨至 11.7%。随着通胀持 续抬头，上下游利润分配逐渐调整。

前期囿于原材料成本上升的中下游企业利润 逐渐回升。在 PPI-CPI 剪刀差逐步收敛的时间范围内，上游利润占比由 2010 年 Q2 的 53.25%逐步回落至 Q4 的 48.36%，同期中游及下游利润占比由 21.88%、24.87% 抬升至 22.88%和 28.76%。总的来看，本轮 PPI-CPI 剪刀差见顶的核心驱动因素 在于国内通胀的迅速抬头，剪刀差收敛区间中下游利润占比出现明显抬升。

2010 年 5 月 PPI-CPI 剪刀差触及顶部区域，随后股票和商品在长时期内表现占 优。2010 年 5 月后，随着通胀迅速抬头，CPI 快速拉升，PPI-CPI 剪刀差进入收 敛区间。在拐点出现后的三个月内，由于前期政策边际收紧及欧债危机爆发，国 内经济二次探底担忧显现，政策宽松预期下大类资产的表现顺序为债券>外汇> 商品>股票。其中，中证全债指数上涨 1.99%，具有避险属性的日元上涨 7.73%；

商品方面，由于供给提升及投资者担忧欧债危机蔓延，ICE 布油在此期间大幅下 跌 10.53%。股市方面，政策紧缩下 A 股市场集体出现回调。拐点出现半年后， 美联储 QE2 推出确立经济复苏势头不变，这一时期大类资产的表现顺序为股票> 商品>债券>外汇。受益于全球流动性宽松，股票市场迎来普涨，万得全 A 涨幅达 到 10.11%。其中，中小 100 指数涨幅达到 21.83%，市场中小票风格持续占优。 商品方面，其一抗通胀属性明显的黄金表现较优，COMEX 黄金在此期间上涨幅度 达到 13.55%；其二，全球经济复苏逻辑下，南华商品指数大幅上涨 10.55%，其 中能化指数表现最优。拐点出现一年后，加息提准重启和通胀高企带来的紧缩预 期成为主要逻辑，大类资产的表现顺序为商品>股票>外汇>债券。

商品方面，2011 年以来在经济向好预期中东非动乱导致石油供应中断下，油价大幅走高，ICE 布 油上涨幅度达到 42.69%；同期黄金价格也在通胀担忧下水涨船高。股市方面， 在经济增速保持强劲下 A 股市场于 2011 年上半年迎来“最后一舞”。其中，受益 于国际大宗商品涨价的周期板块表现较优。整体来看，本轮 PPI-CPI 剪刀差达到 顶部区域后，大类资产表现主要受经济复苏周期及通胀预期的影响，股票和商品 在长时期内表现占优。

2010 年 5 月后 PPI-CPI 剪刀差逐渐收敛，受益于经济复苏的周期板块及抗通胀 属性明显的消费板块在长时期内明显占优。具体来看，2010 年 PPI-CPI 剪刀差 见顶后的三个月内，由于前期地产调控措施的密集出台，叠加央行试探性收紧货政政策，市场进入集体回调阶段。这一时期万得全 A 大幅下跌 5.27%。通胀快速 上行及货币政策收紧的背景下，消费板块相对抗跌，而受到政策抑制及国际原油 价格调整影响，周期板块出现深度回调，下跌幅度达到-7.04%。行业来看，28 个申万一级行业仅有 6 个行业取得正收益，其中食品饮料行业涨幅居前，实现 4.95%的绝地收益及 10.22%的相对收益。

步入下半年，欧债危机的爆发导致经济 二次探底压力显现，随着美联储推出 QE2 及经济复苏前景明朗，A 股市场实现 V 型反转，在 PPI-CPI 剪刀差触及顶部区间后的半年内，万得全 A 收益由负转正。 彼时受益于经济增速保持韧性，及科技产业周期的启动，成长及周期板块分别取 得 19.32%和 18.02%的绝对收益。行业来看，“煤飞色舞”行情再次上演，这一阶 段有色金属大幅上涨 45.92%，在行业表现中位居第一。伴随经济增速保持强劲， 本轮 PPI-CPI 剪刀差见顶后的一年内，万得全 A 实现了 6.4%的正收益。从风格 表现来看，经济持续回暖下周期板块表现依然亮眼，同期伴随国内通胀由结构性 向全面性蔓延，具有较强抗通胀属性的消费板块同样表现优异。行业来看，这一 时期内建材、机械设备、有色金属等周期板块领涨各行业，均取得 30%的正收益。 整体来看，本轮 PPI-CPI 剪刀差见顶后，国内经济由复苏走向过热，具有防御属 性的消费板块在较长时间内能取得相对稳定的收益。

1.3、 2017 年：需求走弱是主因，金融消费显著占优

2017 年金融领域推进去杠杆，M2 与社融增速迅速下滑，由需求走弱导致的 PPI 高位回落是 PPI-CPI 剪刀差收窄的主要原因。2016 年供给侧改革全面推行，上 游传统行业产能受限，宽松的货币政策带动需求改善，整体供需格局偏紧。在此 背景之下，16 年 PPI 同比增速由-5.3%升值 5.5%，CPI 围绕 2%中枢波动，PPI-CPI 剪刀差大幅走扩。2017 年，受金融去杠杆影响，货币政策转向紧平衡状态。社 融增速自一季度触顶后持续回落，M2 增速迅速降至历史低位，利率中枢上移， 地产、基建投资增速放缓。在此环境下，PPI 自 2 月份触及高点后全年持续回落， 需求走弱成为 PPI 高位回落的主要原因。

与此同时，虽然 17 年食品价格对居民 消费价格指数的负面影响逐渐降低，但受整体需求疲弱叠加猪肉价格下行影响， CPI 上行仍然偏缓，因此 2017 年 PPI-CPI 持续收窄。在此期间，工业企业利润 增速整体回落，但从产业链结构上看，中游企业利润明显改善，上游与下游企业 利润占比均有所下滑，我们认为出现这一现象的原因可能有以下三点。第一，受 益于供给侧改革，钢铁、建材等中游传统行业竞争格局优化，产业集中度加速提 升，龙头企业盈利能力得到增强。第二，上游原材料价格回落优先利好中游企业 利润率提升。第三，需求下滑是本轮 PPI 回落的主要原因，经济整体运行偏弱， CPI 价格指数未出现明显上行，在此情形下，上、下游企业盈利整体表现不佳。 2017 年 3 月 PPI-CPI 剪刀差开始收敛，拐点出现后 3 个月内“现金为王”，半年 之后股市表现结构性分化明显，海外商品价格上涨较多。

2017 年 3 月，伴随 PPI 筑顶回落，PPI-CPI 剪刀差开始收敛，在拐点出现后的三个月内“现金为王”。 在此过程中，10 年期国债利率持续抬升，流动性环境收紧，股、债、商三大市 场集体走熊，作为避险资产的黄金表现占优。拐点出现半年后，工业企业利润增 速与固定资产投资增速企稳，国内经济逐渐触底，三大资本市场均有所回暖。其 中，股市表现结构性分化明显，代表大盘蓝筹股的沪深 300 显著跑赢市场，而代表科技成长企业的创业板指表现低迷；债市方面，伴随市场经济预期改善，信用 债与可转债市场回暖，国债利率转为震荡行情；商品市场方面，除了受钢企限产 影响较大的铁矿石以外，多数商品价格逐步回升。

拐点出现一年后，PPI 与社融 增速仍处在下行通道之中，国内需求仍较疲弱，10 年期国债利率于 2018 年一季 度开始下行，流动性环境边际改善，经济进入衰退后期。在此环境下，债券市场 逐步上行；股票市场整体表现较弱，但结构性分化延续，沪深 300 超额收益进一 步凸显；商品市场中，国内外商品走势分化，原油、铜等海外定价商品价格上涨 较多，而国内商品期货价格整体回落。整体来看，本轮 PPI-CPI 剪刀差达到顶部 区域后，大类资产表现主要受经济周期回落和货币政策收缩影响，短时期内持有 现金是最优策略，长时期内股票和商品结构性收益显著。

在股市市场风格与行业表现方面，金融、消费板块表现显著占优，消费白马超 额收益显著。市场风格方面，相对周期与成长，金融与消费板块在本轮 PPI-CPI 剪刀差收窄期间表现显著占优，在经济运行偏弱时期，相对稳定的盈利能力或是 获取超额收益的关键因子之一。在本轮 PPI-CPI 剪刀差开始收敛后的 3 个月内， 市场表现整体低迷，金融、消费板块抗跌能力较优，成长、周期板块大幅回落。 PPI-CPI 收敛半年后，市场逐步回稳，各风格板块均触底反弹。其中金融板块最 为强势，自 PPI-CPI 收敛以来区间收益达 10.81%，超额收益显著。PPI-CPI 收敛 一年后，经济进入衰退后期，流动性环境边际改善。

2017 年四季度，消费板块 开始发力，超额收益逐步赶超金融板块，但成长与周期板块在经历反弹后再度回 落，表现仍相对弱势。从板块 ROE 数据来看，在 17 年 PPI-CPI 剪刀差收窄期间， 金融与消费板块 ROE 水平占优且波动率更低，在经济运行偏弱时期，盈利相对稳 定的板块或更具备获取超额收益的能力。行业表现方面，食品饮料、家用电器、 非银金融、钢铁和银行表现较优，其中食品饮料和家用电器走出了一波结构性行 情，消费白马股超额收益显著。

1.4、 当前 PPI-CPI 收敛之后的配置思路

2000年以来我国共出现五轮典型的PPI-CPI剪刀差收窄，分别开始于00年7月、 04 年 11 月、08 年 8 月、10 年 5 月和 17 年 3 月。2010 年以前我国处于增量经 济时代，PPI 向 CPI 的传导更加顺畅，二者往往是先后见顶回落的格局，剪刀差 收敛对上中下游利润分配格局的影响不大；2010 年后我国由增量经济过渡至存 量经济，PPI 与 CPI 走势背离现象加剧，剪刀差收窄往往伴随中下游利润占比的 明显回升。从大类配置的角度来看，PPI-CPI 剪刀差开始收窄后，短期内由于需 求尚未加速回落，大宗商品仍在冲顶途中，明显跑赢其它大类资产；中长期维度 股票、债券超额收益更显著，经济下行压力较大、高通胀逐步缓解背景下货币政 策往往开始由紧转松，但商品由于需求疲软表现最差。从股票市场的风格选择来看，PPI-CPI 收敛后，短期内由于政策收紧预期的不断加强，股票市场难言绝对 收益，仅周期风格在大宗商品涨价驱动下表现较好；中长期维度看，由于 PPI 和 CPI 剪刀差收敛之后上中下游的利润再分配，消费、金融风格更占优。

9 月 PPI 创下历史新高，本轮 PPI-CPI 剪刀差高点基本确立，后续将开始收敛。 一方面随着全球供给恢复、运输效率提升和基数效应影响，PPI 有望于今年底至 明年趋于回落，另一方面随着 PPI 向 CPI 部分领域的传导、猪肉等重点消费品价 格筑底回升，CPI 将有所上行，PPI-CPI 剪刀差收窄将是未来一段时间的主旋律。 从本轮 PPI-CPI 剪刀差收敛的后续演绎来看，3 个月内大宗商品仍有望惯性上冲， 股票获取超额收益难度在加大。中长期维度商品见顶后会出现回落，大类资产中 股票开始显现出配置价值，成长，消费、金融等风格有望轮番表现。

2、 三因素关键变化跟踪及首选行业

PPI-CPI 剪刀差将收敛，高频数据显示 10 月经济边际有改善。社融继续寻底， 四季度降准概率进一步降低。风险偏好显著回落，保供稳价政策显著发力。

2.1、 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变 化

PPI-CPI 剪刀差将收敛，高频数据显示 10 月经济边际有改善。从最新公布的 9 月物价数据来看，CPI 同比 0.7%，前值 0.8%，基本符合预期，保持低增速；PPI 同比 10.7%，环比 1.2%，前值 9.5%，高于一致预期的 10.2%，PPI 同比超预期上 行，主要受煤炭供需偏紧、高耗能行业限产影响，后续随着保供稳价的逐步落地， PPI 同比将逐步回落，PPI-CPI 剪刀差将缩窄，企业利润分配将逐渐由上游转向 中下游。从 10 月高频经济数据来看，供给端方面，钢铁、轮胎等开工率较 9 月 份的低点有所回升，拉闸限电对工业生产造成的负面影响有望得到缓解；需求端 方面，地产销售仍在下行，截至 10 月 15 日，两年同比增速继续下行至-19%附近， 车市零售边际有改善，从 10 月前 10 天的数据看，零售的表现已经明显改善，较 9 月降幅收窄。外需方面，9 月出口继续超预期，周边国家如韩国 9 月出口也维 持高景气的状态。

社融继续寻底，四季度降准概率进一步降低。从量上来看，9 月社融信贷数据进 一步趋弱，9 月存量社融增速 10.0%，相比 8 月进一步下滑 0.3 个百分点，已经 连续三个月出现下降，经济疲软拖累融资需求以及金融地产领域的强监管是主要 原因。M2 同比小幅回升，但 M2 与 M1 剪刀差持续走阔，M1 创 20 个月新低，地产 销售快速下行、消费疲软、信贷低迷是 M1 增速不及预期的主要原因。从价上来 看，短端利率仍处于政策利率下方，长端利率显著上行，十债利率逼近 3%。央 行在三季度金融统计数据发布会回应了恒大债务风险化解、房地产金融政策、四 季度流动性缺口、通胀形势等问题，四季度降准预期进一步下降，前期地产惜贷 的行为边际上有所修正。

风险偏好显著回落，保供稳价政策显著发力。9 月下旬以来市场持续调整，成交 量下行至 1 万亿下方，核心在于周期股大幅下跌，赚钱效应快速萎缩，活跃资金 风险偏好降低。总量政策整体平稳，关注 10 月底的政治局会议以及 12 月的中央 经济工作会议定调。产业政策方面，“保供稳价”措施频发，增产增供+完善电价 机制两方着手以缓解电力短缺。海外方面，今年年内开启 Taper 已成美联储官员 共识，但对本轮通胀的持续性、加息周期开启的时间节点等问题美联储官员仍存 较大分歧，欧央行、日本央行仍坚持本轮通胀的暂时性。中美关系方面，高层间 对话陆续开启，整体处于缓和的趋势之中。

2.2、 10 月行业配置：首选食品饮料、医药生物、汽车

行业配置的主要思路：从相对收益角度考虑配置机会，绝对收益难度加大。今 年市场轮动非常快，年初的核心资产、4-7 月份的成长、8-9 月份的周期，都有 非常不错的绝对收益。四季度的组合是类滞胀，经济的内生增长动力不足且下游 通胀压力在加大，货币政策很难发挥较明显的积极作用，流动性宽松对经济和市 场的刺激效果一般。10 月 8 日的国常会宣布将市场交易电价的浮动范围提升至 20%，叠加海外 石油、天然气供需关系依旧失衡，后续可以适当关注。10 月首选行业食品饮料、 医药生物、汽车。

食品饮料

支撑因素之一：白酒业绩弹性和确定性较强，估值回落至具备性价比区间，中 长期配置价值凸显。当前白酒板块景气度已经逐步回升，白酒板块业绩的确定性 和高弹性决定其在滞涨环境下具备了较强的防御属性。随着前期的高估值已回落 至合理区间，持续看好高端和次高端白酒中的优质标的。

支撑因素之二：中秋、国庆双节白酒动销良好，随着秋糖会临近白酒有望迎来 行情催化。从中秋、国庆的消费情况来看，双节期间白酒动销稳中向好，略好于 之前偏悲观的预期。随着 10 月下旬秋季糖酒会将在天津召开，以及年底往往是 酒企宣布产品涨价的时间节点，白酒板块有望迎来行情催化。

支撑因素之三：白酒公司消息持续落地，市场情绪维持高位。前期由于政策的强监管，市场对白酒板块的负面预期较重。当前负面情绪已逐步消退，叠加国庆 节前贵州茅台新董事长上任、泸州老窖出台股权激励措施等利好消息持续落地， 市场情绪已经逐步回暖。

医药生物

支撑因素之一：全球第一款新冠口服药问世，有望连同疫苗等健全疫情防治体 系，提振市场对医药板块的关注度。10 月 1 日美国生物制药巨头默沙东宣布其 在研的口服抗新冠病毒试验性药物(Molnupiravir)取得突破性进展，全球首个新 冠口服药或将诞生，在此背景下市场对医药生物板块的关注度在提升，交投情绪 逐步回暖。

支撑因素之二：CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分赛道行业空间广阔，需求 持续旺盛，前期调整后配置价值凸显。医药板块经历了前期政策面、资金面等因 素带来的调整，CRO/CDMO、医疗服务、医美等细分高景气赛道估值与业绩的 匹配程度逐步进入合意区间，叠加三季报即将披露，板块具备双击机会。

支撑因素之三：中国原料药产业作为中国医药新制造的核心方向之一，成长性 显著。中国原料药产业具有自身升级与承接全球产业链转移的双重成长性，向更 高端化创新药 CDMO 迭代发展的逻辑清晰，护城河不断提高，从周期性行业向 成长性行业过渡趋势确定，看好 2021 年原料药行业迎来戴维斯双击。

汽车

支撑因素之一：新能源汽车销量增速维持高位，行业依旧保持高景气。特斯拉 3 季度交付 24 万辆，超出市场预期；9 月比亚迪新能源车销量达到 7.11 万辆，同 比大增 276.4%，创下单月历史新高；9 月造车新势力销量超预期，蔚来交付量 首次破万。总体来看当前新能源汽车渗透率持续提升，行业依旧保持高景气。

支撑因素之二：四季度汽车传统销售旺季来临，需求端有望进一步释放。三季 度由于芯片供给不足、原材料价格和运费上涨等因素导致部分车企业绩承压。随 着四季度汽车传统销售旺季的来临，下游需求持续向好，板块基本面将逐季改善， 四季度产销两旺可期。

支撑因素之三：缺芯压力趋缓，四季度有望迎来芯片供应瓶颈的突破。自 8 月 31 日马来西亚疫情达到顶峰后，单日新增病例持续回落。预计芯片短缺问题将 在 10 月起逐步缓解，生产情况触底回升，马来西亚芯片供应将呈环比改善态势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）