2021年中期策略及下半年展望：聚力蓄势，“犇”牛之路

一、上半年回顾：总体在震荡中上行，符合年度策略判断

2021 年上半年顺利收官，A 股先扬后抑，但总体走势仍在震荡中上行。截至 2021 年 6 月 30 日，主要股指悉数上涨，其中，创业板和科创板分别大涨 17.2%和 14%，“双 创”领跑市场，万得全 A 涨 5.5%，上证指数涨 3.4%。风格板块方面，周期风格如我们此 前预期的成为市场的主线，半年上涨 14%；金融风格走软，半年收跌 4.9%。

二、下半年展望：A 股“慢牛”仍在途中

从长期来看，我们认为 A 股“慢牛”走势并未发生改变，A 股中长期向好逻辑仍存，从周期、技术以及行情演绎的多角度理解，下半年 A 股仍大有可为。

从周期的视角来看，以菲波纳契神奇数字“5”作为资本市场周期年限长度，A 股目前 已经历了 6 个完整周期，参考过去几轮资本市场周期走势，我们认为 2021 年 A 股或将 迎来“新征程”。此外，从库存周期和上市公司盈利周期来看，随着疫情影响逐渐减弱，盈利端加速 修复，下半年业绩将是行情的主要驱动力，高增长的成长板块有望带动市场上行。

从技术的视角来看，全球经济复苏及国内十四五开局之年政策红利驱动下，上半年 大盘整体在震荡中上行，周期、消费、成长轮番表现，下半年，我们认为指数有望在震 荡中持续向上，A 股“慢牛”仍在途中。维持我们在年度策略报告中的观点，突破 3700、 站上 4000 点，乐观情况有望挑战 4300。

从行情的演绎来看，上半年 A 股在春节后展开大幅调整，前期高位板块和个股经历 了一番调整，顺周期板块如我们预期的成为上半年的主要行情与逻辑，下半年不确定性 相较于上半年增大，但在整体大趋势向好的背景下，我们认为 A 股“慢牛”仍在途中，但 不会出现一蹴而就的情况，而是演绎“N”字型走势，有望在震荡中持续向上，高增长预计 是下半年的主旋律。

从长期来看，我们认为 A 股“慢牛”走势并未发生改变，A 股中长期向好逻辑仍存， 但随着经济复苏的持续深入，下半年影响市场走势的诸多因素仍存不确定性，下文我们 将一一论述。

三、2021 年下半年国内外宏观环境

（一）经济的复苏：总需求重回内生增长轨道

总需求开始逐步回到内生增长轨道。从数据上来看，2016 年以来总需求（社零+投 资+贸易差额）的累计同比增长慢于 GDP 现价累计同比，金融危机后续影响和经济增速 中枢下落、居民储蓄理念和保守消费意识根深固蒂、人口红利弱化后部分产业链外迁和 出口支撑力度下降等因素，使得总需求增长相对疲弱，而新冠疫情的冲击加剧了这一趋 势。2020 年一季度总需求出现了断崖式下跌，而后逐步反弹，但是与 GDP 增速的差距 仍大于疫前的差距。2021 年一季度，受基数效应+总需求反弹，总需求与 GDP 增速差 距缩小，总需求开始逐步回到内生增长轨道。内外需求的原有困境叠加疫情对于全球总 需求可能存在的永久性冲击，总需求增速放缓，存在增速中枢下移的可能。我们维持年 度策略报告观点，预计下半年增速逐步回归到 5-6%左右的增速区间，全年实现 8-10% 的增长。

（二）通胀：下半年 PPI 斜率放缓，CPI 与 PPI 剪刀差将收窄

国常会三度提及大宗商品，黑色系大宗商品有所降温。5 月 12 日，国常会指出“要 跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，钢铁、有色、采掘等顺周期板块出现一定回调。5 月 19 日，国常会再次提及要“保障大宗商品 供给，遏制其价格不合理上涨，努力防止向居民消费价格传导”。5 月 26 日，国常会第三 次指出，多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响；打击囤积居奇、 哄抬价格等行为。

受监管发声影响，南华工业品指数 5 月 12 日从 3239 的高点应声急转直下，黑色系 大宗商品焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石、螺纹钢、热轧卷板也急速降温。但整体仍处于 15 年以来的较高水平。

本轮大宗商品价格上涨，一是海外大规模宽松刺激政策下，提振经济复苏预期和通 胀预期。二是疫情冲击下，大宗商品产出地供给收缩，生产持续扩张带来上游原材料、 原油等需求，全球经济在后疫情时代的需求复苏进度阶段性快于供给恢复，供需错配下 形成缺口。

从历史数据来看，量化宽松政策带来的流动性泛滥，提早于大宗商品上涨，而需求 端修复，持续将大宗商品价格推向顶峰。09-10 年、16-17、20 年至今的大宗商品涨价 均由宽松货币环境+生产修复双重驱动。

09 年之后，PPI 对于 CPI 的传导减弱，且整体波动高于 CPI，受到多重因素催化。一是从统计口径出发，PPI 中的出口资料传导到 CPI，受国际贸易和大宗商品价格 的影响，PPI 整体波动较大。CPI 中部分商品周期另行于大宗商品周期，如猪周期。二 是下游终端消费市场的竞争加剧，导致终端商品价格具备一定黏性。三是居民消费有待 恢复，也从需求端制约 CPI 的涨幅。

（三）消费：复苏态势延续，不确定性仍存

消费市场复苏态势延续。与 2019 年同期相比，4 月社零总额增长 8.8%，增速比一 季度加快 0.3 个百分点；4 月社零总额环比增长 0.32%。4 月份社零同比增速较上月有所 回落,主要受同期基数变动较大、年初局部疫情造成的月度间波动等因素影响，年初受疫 情影响的部分消费需求在 3 月份释放，导致 3 月份社会消费品零售总额增速较高。

具体来看，4 月限额以上消费较 19 年同期增长 12.9%，汽车类、必选消费、可选消费、石油制品分别较 19 年同期增长 20.7%、16.4%、8.1%、2.7%。总体来看，消费市 场恢复态势仍在延续，新能源汽车需求带动下，汽车消费亮眼，但消费内部结构并不均 衡，必选消费和石油成为拖累项，服装鞋帽纺织品及地产相关的家电、建筑装潢、家具 分别较 19 年同期+3.0%、-7.0%、+3.1%、-11.5%。服务消费方面，4 月服务业商务活 动指数为 54.3%，比上月微落 0.1 个百分点，但高于年内均值 1.1 个百分点，运行总体 稳定。

展望下半年，预计消费持续修复，地产后周期、服务业修复有望促进消费结构均衡， 但仍面临多重不确定性。一是汽车消费方面，受缺芯、秋季淡季等因素影响，预计后续 增速或将有所放缓。二是消费实力方面，服务业和中小微企业尚待修复，使得当前的居 民收入压力和就业压力仍较大。三是消费意愿方面，一季度居民储蓄率受“就地过年”等因 素影响有所上行，疫情对于需求中枢的冲击使得居民预防性储蓄较难下滑，同时，贫富 差距进一步拉大，人均可支配收入修复增速快于中位数，影响居民消费信心。

（四）出口：分歧在于疫情演化和全球生产修复速度

出口仍保持强劲增长。4、5 月份的出口金额同比增速仍保持在 30%左右的高水平， 相较于 2019 年同期，1-5 月出口同比增速分别为 21.0%、51.3%、21.6%、36.3%、23.4%， 汽车、机电、高新产品等增长强劲。

下半年出口分歧在于全球新冠疫情演化和全球生产能力、供需缺口情况。伴随着疫 苗接种率的提升，全球疫情逐步控制和制造业修复是一致共识，但是恢复情况仍存在变 数和分歧。

对于防疫物资，今年一季度，在东南亚疫情再度反弹的情况下，防疫物资出口也随 之增加，但在全球制造业 PMI 持续处于扩张期间的背景下，防疫物资出口和疫情的相关 度削弱，当前东南亚疫情仍较严峻，预计三季度防疫物资出口仍有一定支撑，而后支撑 程度下滑。对于机电产品和高新技术产品，出口仍一定程度受到疫情演化波动影响，但 整体在全球制造业持续扩张+产业链替代效应下，保持强劲，后续预计随着东南亚疫情缓 和，增速会逐步回落到正常区间。预计三季度后出口增速或有所回落。

（五）投资：地产投资韧中微降，制造业投资修复中面临挑战

固定资产投资稳步恢复，地产投资保持韧性，制造业投资降幅明显收窄。1-4 月房地 产开发投资增长 21.6%，两年平均增长 8.4%；制造业投资增长 23.8%，高于全部投资 3.9 个百分点,两年平均下降 0.4%，降幅明显收窄，已接近至 2019 年同期水平；基础设 施投资同比增长 18.4%，两年平均增长 2.4%。

4 月制造业投资有较大修复，部分源于 PPI 上行+出口仍保持强劲，因此剔除掉价格 因素，未来制造业能否恢复至疫前水平，可能仍有瓶颈。一是，如果工业企业利润短期 上行是由于价格因素，那很难传导至制造业投资，另外通胀短期快速上行也导致上下游 利润不均衡，中下游利润受到挤压。二是未来出口，尤其是短期替代的商品出口增速下 滑，相应制造业生产也会连带下滑。三是制造业原先存在的瓶颈，即使回到疫情前水平，制造业投资仍面临产业和结构的挑战。预计下半年需求端持续提振下，制造业盈利修复 叠加补库存趋势将极大提升制造业投资需求和信心，但制造业投资回归至疫前水平仍有 难度。

一季度地产投资仍在固定资产投资中表现亮眼。地产销售良好，新开工、竣工面积 有所修复，1-4 月份地产销售、新开工、竣工累计同比增长 48.10%、12.80%、17.90%， 相比于 19 年，1-4 月份地产销售面积、新开工面积、竣工面积同比增长 19.51%、下降 7.96%、增长 0.80%。

地产销售强劲有望继续支撑地产投资。但下半年至明年地产投资有以下压制因素， 一是，上半年的地产投资，部分是去年土地购置火热的滞后体现。二是，开发贷款月同 比增长持续回落，将影响后续的地产投资增长空间。三是，调控趋严、开发贷压 力增加的情况下，加快商品房销售可以回流资金，但是按照商品房建设周期，仍会面临 竣工压力，当前商品房销售整体好于新开工和竣工修复速度，后续竣工压力将压缩新开 工面积增长空间。预计下半年地产投资韧中微降。

（六）海外：下半年关注海外流动性边际变化

随着巴、土、俄三国率先开启加息周期，新兴国家掀起加息潮，全球流动性收紧的预期与步伐渐行渐近。我们复盘历史加息路径：资源国受制于通胀压力，通常率先进入 加息周期；随后全球经济复苏刺激制造国经济回暖，进入加息周期；最终发达经济体作 为最终需求国，通常最后进入加息周期。随着经济复苏的持续深入，发达经济体的流动 性收紧预期也逐渐升温。

从最近的一次美联储会议来看，似乎透露出一些“转鹰”信号，包括加息点阵图超预期、 上调经济预期和通胀预期，并上调超额准备金利率和隔夜逆回购利率等等，一系列操作 让市场似乎嗅到了一丝 Taper 信号。我们预计美联储也在通过一系列的调整操作，引导 市场预期。

下半年关注海外流动性边际变化：未来货币政策正常化进程加快，最早年内启动Taper 的概率在增加，关注接下来几个月的会议决议和预期表述。如果进入 Taper 背景 下，市场面临着美债重新大幅上行、美元指数获得支撑反弹、汇率波动以及非美国家面 临着外资回流本土的风险。

整体来看，下半年的宏观环境仍面临着众多不确定性因素，我们对宏观方面的几点 判断为：经济增速可能放缓，总需求将重回内生增长轨道；通胀方面，PPI 或将于年底 现拐点，CPI 与 PPI 剪刀差将收窄；消费的复苏态势延续，但不确定性仍存；出口的分 歧在于疫情演化和全球生产修复速度；投资端，地产投资韧中微降，制造业投资修复中 面临挑战；海外方面，关注海外流动性边际变化以及美元美债汇率联动的边际影响等。 在此背景下，下半年需关注货币政策的变奏与协同。

四、2021 年下半年政策环境

（一）财政货币与货币政策：变奏与协同

总体来看，今年以来货币增速、社融增量整体下滑，货币流动性边际收紧。5 月 M2 同比增长 8.3%，略超预期；M1 同比增长 6.1%，继续处于低位，1-5 月剪刀差较上年收 窄。5 月社会融资规模不及预期，增量为 1.92 万亿元，比上年同期少 1.27 万亿元，一定 程度上受 5 月信用债发行下滑、政府债券发行不及预期等因素影响。人民币贷款继续支实体，5 月份人民币贷款增加 1.5 万亿元，比上年同期143 亿元，比 2019 年同期 多增 3127 亿元。

展望下半年，我们认为财政、货币政策将继续逐步回归常态、保持大局意识。首先， 财政政策的发力受到财政收支压力和政府部门杠杆率的约束，其次，随着经济逐步回归 内生增长轨道，一方面，财政、货币政策的边际效用递减，另一方面，财政、货币政策 逐步向产业政策过渡，基于供给侧的结构改革和市场要素改革重要性日益凸显。

鉴于 CPI 受猪周期拖累，整体通胀预期可控，经济复苏过程仍存在部分不确定性， 预计货币政策保持正常回归常态节奏。财政、货币政策的退出保持灵活、有序。从内部 经济看，制造业和可选、服务消费能否提升还存在一定变数，国内的地产和其他企业信 用风险、通胀压力仍存，就业和收入还有较大修复空间。从外部环境看，防控疫情仍在 攻坚之时，外需和外部产业链的恢复还需一段时间，外部宽松的财政、货币政策可能给 我国带来通胀、汇率、进出口等方面的压力，需要政策灵活应对。

（二）碳中和带来中长期政策主题投资机会

2021 年 3 月中央财经委员会第九次会议再次聚焦“碳中和”，提出实现碳达峰、碳中 和是一场广泛而深刻的经济社会系统性变革，要把碳达峰、碳中和纳入生态文明建设整 体布局，拿出抓铁有痕的劲头，如期实现 2030 年前碳达峰、2060 年前碳中和的目标。

2021 年是中国开启“碳中和”征程的元年，根据国家十四五计划和 2035 年远景目标 纲要，我国 2035 年要实现碳排放达峰后稳中，锚定努力争取 2060 年前实现碳中和。

“碳中和”是指企业、团体或个人测算在一定时间内，直接或间接产生的温室气体排放 总量，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧化碳 的“零排放”。十四五计划和 2035 年远景目标纲要提到，2035 年要实现碳排放达峰后稳中 有降，锚定努力争取 2060 年前实现碳中和，十四五计划期间单位国内生产总值能源消和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%。

“碳中和”行业主要分为以下几类。一，能源体系方面，清洁能源替代的水电、风电、 光伏、核电等企业。二，重点行业降碳方面，煤炭消费的钢铁、水泥、建材、交运、化 工等行业中降碳能力领先的企业，以及新能源汽车产业链。三，低碳技术方面，低碳技 术、低碳设备、碳监测企业。四，碳排放权交易、绿色金融受益企业。五、绿色低碳消 费企业等。

碳中和作为未来一段时间持续影响经济产业的重要政策，将对各行各业产生重要影 响，带来中长期政策主题投资机会。随着碳排放权交易的逐步展开，碳监测要求的广度 和深度提升，碳监测相关的环保设备和技术企业业绩空间大大打开；在环保行业中，垃 圾焚烧发电、新能源环卫车、环保项目相关的板块也有望受益；另外限产、环保要求升，带来短期供需缺口和钢价上行预期，中短期惠及产能影响有限、成本较低的中大型 钢企，中长期利好能源低、降碳能力强的龙头企业。

此外，为确保如期实现碳达峰碳中和目标提供有力金融支撑，应当加快发展绿色金融。做好绿色金融的发展工作，需要顶层设计，对未来的发展路径做好长期规划，引导 银行、保险、证券基金等各类金融机构树立绿色发展的观念思维，积极创新，利用多元 化的金融工具支持绿色企业与绿色项目。绿色信贷要强化信息披露，设置差异化考核， 鼓励银行类机构在开展非绿色项目时，也充分有效评估其对环境和社会的综合影响；绿 色债券市场发展潜力巨大，应该进一步推进国内外绿色债券标准的一体化，增强绿色债 券基本信息的普及，引导养老金基金、银行、保险公司等长期大类资金对于绿色债券的 长期投资；增加碳金融试点城市的推广，推进全国性碳交易市场的建立；加大企业的绿 色保险的宣传，提供对绿色保险的财政补贴和税收优惠政策，增强绿色保险激励机制。

（三）全面注册制渐行渐近，资本市场大有可为

科创板作为 A 股注册制“始发地”，从成立至今已两年，作为“试验田”收获了多维度创 新成果，上市企业超过 280 家，总市值超过 4.2 万亿，首发募集资金超过 0.36 万亿。市 场包容性明显增强，资源配置效率显著提升，资本市场服务科技创新短板逐渐补齐。

2019 年设立科创板的主要目的主要有两个：第一增强资本市场对实体经济的包容性， 能更好服务实体经济，科创板主要服务于科技创新企业，也是顺应科技创新大时代。第 二设立科创板是深化资本市场改革的具体举措，从发行、上市、交易、信息披露、退市 等各个环节进行制度创新，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。科创板也是 承担着国内资本市场基础制度试点的重任，形成可复制可推广的经验。

2021 年 4 月，证监会修订《科创属性评价指引（试行）》，进一步明确了科创属性的 企业的内涵和外延，提出了科创属性具体的评价指标体系。科创属性评价指标体系采用 “常规指标+例外条款”的结构，包括 4 项常规指标和 5 项例外条款。科创属性评价指标体 系的修改，增强了审核注册标准的客观性、透明度和可操作性，为科创板集聚优质科创 企业发挥了重要作用，体现了增强资本市场对科技创新企业包容性的改革导向，科创制 度逐步完善，奠定发展基础，科创板的上市公司作为符合国家战略、能够突破关键核心 技术、市场认可度高的科技创新企业，将在资本助力下实现更快速度发展，助力我国经 济实现高质量发展。

国内证券发行制度主要分为核准制和注册制，注册制应用于科创板后，给予了拟上 市企业快速获得审批上市的途径，加快了融资效率，部分科技创新企业选择在科创板上 市。另外从目前的拟分拆上市公司中，也可以看到更多的公司计划分拆子公司在科创板 上市，使得企业更好地运用资本市场。后续应当积极推动科创板注册制进一步完善，使 得资本市场拥有更多的直接融资途径，将有助于国内金融市场进一步深化改革，提升中 小企业直接融资比例，更有效地支持实体经济发展。

价格发现、融资、资源配置是资本市场的三大基本功能，也是科创板注册制改革的 初衷和目标。价格发现方面，科创板注册制的实行意味着股市的“扩容”，数量足够充足的 上市公司将使得目前审核制度下的股市估值体系改头换面，股市将迎来价值的回归过程， 同时涨跌幅扩大也提升了价格发现效率。融资是资本市场最重要的功能之一，融资对于 企业的发展的重要意义毋庸置疑，科创板成立至今首发募集资金超过 0.36 万亿，极大地 拓宽了中小微企业的融资渠道，助力其更好地发展，这也必将对有助于中国实体经济长 期稳定的发展。资源配置方面，科创板注册制降低了发行人的发行成本、提升股票的上 市效率、更少地消耗社会资源，与此同时，资本市场也可以快速地实现资源配置功能。

流动性方面，科创板投资者适当性实行差异化制度安排，要求“两年投资经验+50 万元资金”，另外鼓励中小投资者通过公募基金参与。A 股市场机构投资者占比较低，中小 投资者和散户对于股票市场的信息辨识能力相对不足，提高相应的合格投资者门槛在保 护普通投资者同时，也有助于科创板市场平稳运行，从目前数据来看，科创板换手率高 于主板，与创业板相当，体现了较高的流动性水平。

在科创板注册制平稳运行一段时间后，创业板注册制顺利落地，未来全面注册制也 在向我们走来。截止 2021 年 6 月 15 日，今年 A 股上市公司 216 家，较去年上半年的 119 家接近翻倍。2020Q4 以来每季度上市公司均超过百家，虽然较 2020 年三季度 176 家的峰值水平有一定差距（主要由于创业板注册制开闸），但仍处于历史高位水平。

在第十三届陆家嘴论坛上，证监会主席表示 IPO 发行既没有收紧，也没有放松，在 发行节奏上，需要综合考虑市场承受力、流动性环境以及一二级市场的协调发展，积极 创造符合市场预期的新股发行生态。银保监会主席强调，现阶段最突出的一项任务就是 进一步加大直接融资比重，债券市场还有很大潜力，要加快以信息披露为核心的注册制 改革，真正加强投资者适当性管理，确保发行方、中介机构、投资者严格依法履行各自 义务，承担各自责任。

监管层多次提出要提升直接融资比例，保持新股发行常态化，进一步优化并购重组、 再融资、分拆上市等制度，充分激发市场活力；债券融资方面，积极推动公司信用类债 券发行准入和信息披露标准统一，促进债券市场互联互通。提高直接融资比例有助于优 化金融结构，有效促进新经济行业发展。近年来，我国直接融资比例逐步提升，2020 年 已接近 40%，未来还有上升空间，将直接利好资本市场发展。

近期投行业务监管趋严，在中介机构责任、股东信息披露和科创属性界定等方面均 有加强，加强监管有助于提高上市公司质量，同时也有利于防止资本无序扩张、维护公 开公平公正的发行秩序，为全市场稳步推进注册制改革创造条件。

下半年 IPO 节奏将在目前基础上保持稳定，甚至适度加快，全面注册制有望在 2022 年中之前落地。过去的 2020 年券商投行业务迎来爆发式增长，证券行业 2020 年实现投 资银行业务净收入 672 亿元，同比大幅增加 39%，收入规模创下近十年新高。在 IPO 常 态化发行背景下，未来券商投行业务有望继续扩张。

五、2021 年下半年流动性展望

宏观流动性方面：当前我们认为宏观流动性方面多空交织，在全球经济复苏背景下， 经济出现结构性的修复，在美联储大幅释放流动性的背景下，推高了大宗商品的价格。 整体来看，我们认为下半年的格局仍然以股票和商品市场占优。下半年，我们预计政策 的基调仍然以“稳字当头”。

微观流动性方面：我们认为三道红线下，居民资产搬家将是大势所趋，但可能“细水 长流”，成为推动 A 股走出慢牛长牛、健康牛的重要驱动力，此外，外资的贡献与注册制 下 IPO 的分流情况可能保持平稳，港股市场依然是资金分流的关注重点。下半年关注边 际变量，重回内生推动，主要包括居民财富入市、外资动向、港股通基金发行情况等。

（一）居民财富搬家：“三道红线”下，下一站最优选择将是权益市场

“三道红线”政策下，居民的财富管理需求有望在市场赚钱效应持续向好的背景下保持 稳定增长，“细水长流”式的增长将是我国资本市场走出长牛的重要驱动力。

统计显示，最近三年，万得全 A 指数的涨幅约为 34%左右，而同期全国二手房挂牌 指数的涨幅仅有 10%左右的水平。这一方面显示我国房地产市场调控政策显效良好，另 一方面也体现了我国金融资产的吸引力在逐步增强，居民财富搬家将是大势所趋。

当前，我国城镇居民家庭资产构成中，只有 2%左右在股票市场（金融资产约占 20% 左右，而这其中股票只占到 6.4%，基金占到 3.5%，总计比例尚不足 10%），这一比例 与美国等发达国家相差甚远。

近两年居民财富入市保持了平稳的增长态势，相较于此前的大开大合，“细水长流”式 的增长才是保障我国资本市场走出慢牛、长牛、健康牛的重要驱动力。

2021 年 1 月-5 月，公募基金共计发行基金产品规模为 13,515 亿份（按认购起始日 统计），数量合计为 672 只，较 2020 年同期水平分别增长 53%和 9%。

分类型来看，近两年受益于权益市场的赚钱效应的提升，新成立基金中，股票型和 混合型的增速显著高于平均水平，而债券型却出现下滑，从整体发行基金的情况来看， 当前市场的新发基金以混合型占据绝对主力，规模占比近七成，权益型基金的整体占比 高达 83%。

分月份来看，2021 年 1 月-5 月，新发权益类基金的规模分别为 5,153 亿元、2,826 亿元、1,198 亿元、1,109 亿元、939 亿元，2021 年新发基金呈现前高后低的态势，随 着市场的震荡，新发基金的热情也有所降温，但从规模上来看，近三个仍旧保持着月均 超千亿的规模，与 2020 年的同期水平持平，远超 2019 年同期 320 亿元的水平。

假设下半年月均发行规模小幅降至 700 亿元，假设维持当前各类型规模占比，每月 股票型规模为 98 亿元，混合型 483 亿元（前 1-5 月偏股混合型占比约 75%），按照混合 型中偏股混合型占比 70%，仓位按照股票型持股 90%的比例、偏股型股票占比 80%等 假设条件进行粗略估算，则下半年月均入市规模大致为 360 亿元，全年规模有望近万亿， 超出我们此前在年度策略中的预期，主要是由于今年前两个月的发行火爆所致。

未来在政策导向、居民理财意识觉醒、股市赚钱效应好转的多重因素利好下，权益 市场的吸引力将持续增强，权益市场将是居民财富搬家下一站的最优选择。

（二）重要边际增量资金：北上保持稳步增长

作为二级市场的重要增量资金，历来以“聪明钱”著称的北上资金今年净流入一直稳步 攀升，在全球经济稳步复苏，我国经济持续向好，外围没有重大扰动事件的背景下，也 没有出现前两年的大起大落，我们预计今年将是北上增长较为平稳的一年，不同于 2019 年 A 股被两大指数大幅提高纳入权重和 2020 年疫情带来的不确定性，从短期来看，内 外多空因素交织，经济复苏、货币政策、汇率情况、通胀情况仍存较多的不确定性，因 此 2021 年的主旋律将是稳步增长。但中长期来看，我国外资流入的空间仍然广阔。

从纵深基本面来说，我国经济复苏早、对外开放持续推进、人民币资产收益相对较 好，外资中长期投资中国市场和增持人民币资产的信心和趋势仍然向好。当前国内经济 稳步复苏，消费、投资等主要经济指标逐步改善，强大国内市场的“磁吸效应”将继续显现， 吸引外资在华投资兴业。预计明年 MSCI、富时罗素两大指数公司有望进一步提高 A 股 在其指数中权重，带来可观的资金增量。

从横向对比来看，外资持股比例相较于日韩、巴西、美国仍然显著偏低，后续可持 续流入的空间巨大。根据国家外汇管理局数据显示，美国外资持股占美国股市总份额的 15%，日本占比为 30%，巴西占比为 21%，韩国为 33%，而我国外资持股市值占 A 股 总市值的比例仅有不足 3%。未来随着金融市场对外开放稳步推进，境外资本进入中国仍 具有较大的增长空间和增长动力。

仍然维持我们策略报告中的判断，在没有重大外部事件扰动的情况下，2021 年，预计北上资金全年净流入额有望达到 3000 亿元，成为 A 股市场重要边际增量。

（三）IPO 分流资金：注册制发行低于预期

注册制已经顺利在科创板、创业板试点，未来两年注册制或有望在主板、中小板落 地。虽说 A 股全面推行注册制已是大势所趋，但是就目前的情况来看，分流作用不如此 前市场预期的强，股票供需情况仍然保持良好。今年春节后的震荡市不仅给居民资产搬 家降温，对于 IPO 分流资金也同步有明显降温作用。整体来看，在今年我们预计 A 股呈 现结构市行情的背景之下，IPO 分流情况也预计保持平稳。

（四）南下分流资金：南下配置正当时，上调今年预测值

在港股新经济股吸引力逐步增强+居民资产配置向金融股资产倾斜+低估值港股配置 价值凸显的背景下，今年年初开始，港股成为了市场关注的焦点。今年以来，南下资金 已累计净流入超过 3800 亿元，远超往年流入规模，同期北上资金净流入尚不足 2100 亿 元，预计港股的吸引力仍将继续增强，南下配置正当时，超过我们此前在年度策略报告 中的预测，上调今年南下流入中枢，预计南下分流资金规模将超过北上流入资金。

随着越来越多的新经济公司和中概股公司选择赴港上市或二次上市，港股市场成为 新经济的“聚集地”已初具雏形，目前新经济板块在香港中资股中占比在 60%左右。随着 港交所吸纳越来越多优秀的新经济股登陆港股上市，未来，港股的吸引力仍将继续增强， 成为国内居民财富大类资产配置的重要补充。

六、2021 年下半年配置展望

进入到下半年，我们认为经济复苏将持续深入，整体来看经济增速前高后低，未来 总需求的增长将重回内生增长轨道，经济复苏并不均衡，呈现结构性修复特点，下半年 还需要关注可选消费、服务消费能否恢复至疫前水平，出口、地产投资能否维持强劲增 长，制造业能否延续扩张等变量。

市场关心的通胀问题，我们认为在政策调控已经显效的情况下，PPI 拐点或将于年 底显现，CPI 与 PPI 剪刀差将收窄，叠加海外流动性收紧步伐渐行渐近，综合来看，货 币政策或将寻求平衡，维持“稳字当头”的基调。

在当前市场存在多重不确定性因素的情况下，高增长或将是下半年 A 股的主旋律。 从配置角度来看，我们建议下半年重视自下而上的选择，布局行业成长空间巨大、业绩 增速确定性强以及受益“十四五”红利支持的行业板块。积极布局高成长的同时，大消费部 分细分领域长期配置逻辑仍存。因此，建议下半年重点布局新能源、科技成长、生物医 药、大消费细分赛道，同时关注顺周期与大金融的表现。

报告链接：2021年中期策略及下半年展望：聚力蓄势，“犇”牛之路

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）