运动鞋服行业专题报告：景气上行，龙头起舞

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本篇报告我们将重点回答如下问题：

•  我们如何判断运动鞋服行业未来的景气度和持续性？

•  国际运动龙头公司的发展路径给我国龙头公司发展的启示主要有哪些？

•  国内运动鞋服公司当下的市场环境下，面临不同于国际龙头品牌的发展趋势？核心 竞争力该是如何？

•  当下怎么看待国内龙头品牌的估值水平？

1、当前时点下我们如何看运动行业未来景气度？

1.1 短期：政策+赛事支撑，行业景气度较高

运动鞋服行业经历了 2012-2016 年的调整阶段，2017-2018 年行业规模进入迅速成长的 阶段，当前来看整个产业链处于高景气度状态。

当前时点运动产业链公司均有不俗表现。1）国际龙头品牌在大中华区的收入增速维持 在双位数增长；2）国内龙头品牌安踏、李宁也保持了双位数的流水增长，复苏阶段的李 宁流水增速达到 30%上下。根据我们的跟踪，国内品牌 2019Q4 依然延续前期的增长态 势。 3）制造商申洲国际运动类订单增速快，零售商滔搏/宝胜也获得了快速的收入增长。

运动时尚兴盛给行业注入新鲜血液。我们看到当下 FILA 品牌的高增长、李宁旗下的中国 李宁系列、巴黎时装周系列的爆红和出街率的提升、Adidas 旗下椰子系列大热。运动时 尚的兴起，使得各运动公司纷纷布局运动时尚品牌，同时也成为运动市场快速增长的重 要力量贡献。以安踏体育为例，其收入近年来的快速增长与 FILA（占安踏集团收入比重 44%）的贡献密切相关。

体育政策驱动运动鞋服行业发展。我国运动行业受政策驱动，从2002 年行业布局到2008 年北京奥运会结束的全民健身时期，再到 2016 年各细分运动领域的发展规划出台，一 系列的产业政策均落地到了行业的快速发展。2019 年，迎合 2022 年冬奥会契机，国务 院出台《关于以 2022 年北京冬奥会为契机大力发展冰雪运动的意见》，将为冰雪运动产 业带来巨大发展机会，驱动行业持续高景气度发展。

 运动时尚风潮下龙头格局稳定，户外、健身、瑜伽等轮番兴起呈现多样化差异化竞 争。凭借稀缺运动明星代言和运动时尚风潮推动，Nike 与 Adidas 双龙头格局稳固， 轮番新起的细分运动则使诸如 VF Corp、Under Armour、lululemon 等细分品类龙头 在运动鞋服市场占领一席之地。据美国户外基金会统计，2017 年6 岁以上美国人户 外跑步/室内健步走/自由重量训练/瑜伽/高尔夫的渗透率分别在18.9%/37.1%/17.5% /9.2%/8.0%，而消费者对运动产品的功能性要求较高，品牌粘性较强，细分品牌易 形成壁垒，从而和双巨头分庭抗衡。

1.2 长期：综合性龙头强势，细分品牌将推动行业发展

1.2.1 全球行业发展：从综合龙头垄断到差异化多样化竞争

回顾历史经验，我们认为全球运动鞋服行业从高速成长阶段进入稳定成熟发展期经历了 从综合龙头垄断市场到细分领域差异化多样化发展的过程。

 国际运动赛事成就 Adidas 和 Puma 双巨头诞生。国际运动赛事兴起推动了运动行 业的快速发展，而 Adidas 和 Puma 通过垄断金字塔顶端运动员和国际赛事（如奥运 会和世界杯），影响大众市场购买需求，市占率显著提升。自上而下实现了行业的垄 断。

 慢跑、女性运动细分行业兴起导致行业龙头交替。Nike 抓住慢跑运动在美国的兴起， 通过推出阿甘鞋并在亚洲生产，成功超越 Adidas 成为全球最大运动品牌。而 Reebok 紧随其后，凭借女性运动的兴起推出专门针对女性消费者的球鞋，市占率一度超于 Nike。Adidas 则由于错过了慢跑细分行业机会和坚持欧洲生产的高成本，市占率下 滑。行业呈现出龙头交替的竞争格局。

 运动时尚风潮下龙头格局稳定，户外、健身、瑜伽等轮番兴起呈现多样化差异化竞 争。凭借稀缺运动明星代言和运动时尚风潮推动，Nike 与 Adidas 双龙头格局稳固， 轮番新起的细分运动则使诸如 VF Corp、Under Armour、lululemon 等细分品类龙头 在运动鞋服市场占领一席之地。据美国户外基金会统计，2017 年6 岁以上美国人户 外跑步/室内健步走/自由重量训练/瑜伽/高尔夫的渗透率分别在18.9%/37.1%/17.5% /9.2%/8.0%，而消费者对运动产品的功能性要求较高，品牌粘性较强，细分品牌易 形成壁垒，从而和双巨头分庭抗衡。

1.2.2 国内行业现状：尚未到达天花板

反观国内，我们判断当前中国运动行业对应美国运动行业发展约 1970年阶段，我国运 动行业存在快速增长和细分领域推动机会。出于以下原因：1）我国人均体育消费支出 仍有提升空间； 2）综合龙头集中度仍然高于其他国家； 3）细分运动领域仍处发展早期。

 从消费水平看，当前我国人均运动鞋服支出仍有提升空间。当前中国人均 GDP 达 9,970 美元，尚处美国、日本 1970 年代。从人均体育消费支出来看也存在一定的差 距，仍有提升空间。

 从竞争格局看，综合类龙头集中度更高，细分运动龙头今年刚刚兴起。Nike、Adidas、 安踏和李宁四大综合体育鞋服龙头占据运动鞋服 63.6%市场份额，Skechers、New Balance、VF Corp 等细分运动品类龙头近年来刚刚兴起，市占率尚低。行业所处阶 段与全球发展历史中 1970 年代较为类似，未来随着细分领域运动的发展，细分领 域品牌有望崛起。

1.2.3 长期发展机会：细分品牌存崛起机会

细分运动兴起，细分品牌崛起存机会。我国健身、马拉松和瑜伽细分行业正处快速发展 阶段，而冰雪运动则受 2022 年冬奥会催化，进入了快速发展阶段。我们判断未来细分 运动行业兴起是确定性趋势，而参考国外行业发展经验，随着细分运动品牌兴起并占有 一席之地，未来行业仍有较大发展空间。

 健身：行业规模处快速发展阶段。中国健身渗透率远低于美国，2017 年中国健身人 口仅占总人口 0.8%，不到美国（17.8%）的十分之一。拥有健身房 37,627 家，超 过了美国 36,540 家。而随着健康生活理念的普及，我国健身规模正加速提升。据青 橙健身统计，2017 年中国健身人口数 1,090 万人，2011-2017 年CAGR 在 10%。 我们认为健身规模的扩张将为健身细分行业品牌拓宽赛道。

 马拉松：认证赛事推动行业起步。据中国田径协会数据，2018 年整体马拉松场次 1,581 场，同比+43.5%。其中田径协会认证赛事同比+32.4%至 339 场。而认证赛 事吸引了近三分之二的跑者（认证 366.2 万人，整体 583 万人），参赛规模同比+31. 6%（整体+17.1%）。而根据体育总局等 11 部委于 2018 年联合印发的《马拉松运 动产业发展规划》指引，到 2020 年，全国马拉松赛事场次（800 人以上规模）达 到 1900 场，中国田径协会认证赛事达到 350 场，各类路跑赛事参赛人数超过1000万人次。预计行业仍将处于快速发展阶段，推动马拉松细分品牌发展。

 瑜伽：渗透率尚低仍处成长期。据艾媒咨询统计，中国当前瑜伽渗透率不足 1%， 而美国瑜伽练习者占比从 2008 年的 5.2%增长至 2016 年的11.3%。而据《中国瑜 伽发展报告》显示，2016 年全国瑜伽馆达 14,146 家，而艾瑞咨询预计 2018 年瑜 伽馆数量达 3 万家，复合增速超45%。瑜伽渗透率的快速提升给 lululemon 等瑜伽 细分行业运动品牌带来了巨大发展机会。

 滑雪：美国于 1960 年和 1980 年举办两次冬奥会，期间 20 年迎来了滑雪产业黄金 发展 20 年，滑雪人次由 1960/61 年雪季的 170 万飙涨至 1978/79 年雪季的 5020 万。我国首届冬奥会将于 2022 年举办，而2018 年我国滑雪人次仅 1,970 万人次， 占全国人口数不足 1%，参考美国发展，冬奥会将刺激冰雪运动兴起，带动细分行 业发展。未来冰雪运动品牌发展可期。

2、百年运动品牌崛起发展的经验

我们在上一部分的分析中提到的，国际市场的运动鞋服行业发展经历过了从综合性运动品牌的兴起再到细分领域全面开花的过程，目前我国的消费市场的发展阶段仍处于相对 早期的阶段。我们希望结合当下市场的发展趋势和对比国际/国内公司的发展战略来推 演未来龙头公司的发展趋势与核心竞争力所在。

全球运动鞋服行业经过百年发展，当前呈现出“双强多超”相对稳定的竞争格局，Nike 和Adidas全球市占率分别为16%/11%，成为当之无愧的全球范围内的龙头。根据分析， 我们认为国际巨头 Nike/Adidas 过去的发展过程中为国内公司提供了可借鉴的战略路 径：将最适合消费者的产品用最快的速度送达消费者可触及的渠道。1）产品方面，“科 技+时尚”打造产品壁垒，配合产品打造快速响应的供应链；2）品牌方面，重视大型体 育赛事的营销作用；3）渠道方面，线上+线下全渠道发展，电商成为重要的增长引擎。

 Nike：从 1964 年开始在美国代销日本“鬼冢虎”跑鞋，到 1972 年创立自主品牌， Nike 乘 20 世纪 70 年代的全民慢跑热之风，以高性价比打入了已经大牌林立的美国 运动市场（当时 Adidas、匡威、彪马、锐步、哥伦比亚等品牌皆已成熟），并通过 不断地科技创新迅速风靡大众市场。70s 年代末 80s 年代初，Nike 首创 Air 气垫的 革命性技术，并发力篮球领域（1982 年推出 AirForce1、1985 年签约乔丹并为其推 出了 AirJordan 系列），奠定了 Nike 在世界范围内的领先地位。FY2019 实现收入 391 亿美元，营业利润 47.72 亿美元，净利润 40.29 亿美元，毛利率达45%。近五年收 入/营业利润/净利润 CAGR 分别为 7%/5%/8%。

 Adidas:品牌成立于 1949 年，前身是“达斯勒兄弟鞋厂”，1928 年达斯勒制造的鞋 子首次在奥运会上亮相，以“追求世界上最轻的跑鞋”为愿景，逐渐成为奥运会运 动员首选运动鞋品牌。FY2018 实现收入 219 亿欧元，营业利润 23.68 亿欧元，净 利润 17.02 亿欧元，毛利率达 51%。近五年收入/营业利润/净利润 CAGR 分别为 9%/13%/17%。

2.1 战略规划：消费者为导向，快速响应需求

从战略规划上来看，Nike 与 Adidas 均建立了以消费者需求为导向的战略规划。2016 年 Nike 官方推出的一组漫画《Nike 风行者夹克—一个视觉的历史》，从侧面总结了 Nike 的成功学要求：从消费者需求出发，以科技创新为基础，在产品不断迭代中积累文化认 同，从而打造出 Nike 独有的品牌形象。而 Nike 过去的崛起乃至超越 Adidas 都与从消 费者需求出发相关，80 年代后期，Adidas 依旧专注于满足竞技运动员的需要，而忽略了 正在兴起的休闲运动市场，市占率迅速下滑。

当下的消费者需求呈现出如下的变化：产品上，对于专业产品的品质高要求，且在专业 化的基础上对于时尚、个性化产品的需求明显提升，消费需求变化快。消费渠道上，消 费者面临多样选择，信息化手段的普及同样带来了营销的多样化。面临消费者的变化， Adidas 与 Nike 均选择以消费者的需求为导向，进行战略规划与调整：把消费者最需要 的产品，用最快的时间送到最关键的地方。

 2015 年推出 Adidas“立新战略”，通过速度、城市、资源公开三方面致力于成为 全球最佳运动品牌。该阶段 Adidas 经历了 1、品牌端：资产重组（剥离高尔夫业务 的三个品牌）后重点发展 Adidas 和 REEBOK 品牌；2、渠道端：发挥全渠道优势， 提高销售；3、营销端：通过创新营销能力建设品牌影响力，如请当红流量小生/网 红代言，爆品饥饿营销等；4、产品端：将科技含量与时尚设计相融合，接连推出 爆款（NMD、YEEZY），限时限量发行，定价根据颜色的受欢迎程度进行区分。

从财务数据可以看出，FY2015~FY2018 毛利率提升明显，从 48.3%提升至 51.8%， FY2018 营收达 219.15 亿欧元，CAGR 超 9%。

 2017年，Nike 提出新的消费者发展战略：Triple Double（2 倍创新、2倍速度、 2倍消费者直接联系），旨在对产品创新/供应链/渠道上优化进而提高消费者体验。

双倍创新（Innovation）：产品。利用创新兼顾运动和时尚。超过一半的运动鞋服是 为了非体育运动购买的，因此 Nike 利用差异性的平台，给与消费者更多的选择来满 足他们的不同需求，创造出可以在任何场合/年龄段都可以使用的运动鞋服。

双倍速度（Speed）：供应链。将正确的产品更快的送到消费者手中。投资数字化技 术来满足终端消费者对新产品&定制化的需求；改善供应链使产品交付更迅速。在 上海启动快速通道：从设计到送达消费者手中只要 6 个月；制造到运达的周期从 60 天减少到 10 天。

双倍直接（Direct）：渠道。深挖差异化渠道（包括电商渠道）。从传统经销商转向 差异化经销商，包括天猫、京东、Nordstrom、Zalando，FootLocker，差异化经销 商的数量将从 40%上升到 80%。经销商和 Nike 共享库存。电商收入（包括直营和 加盟）将从目前的 15%上升到 2022年的 30%。

从营业收入来看，Nike 在 FY2009~FY2019 营收 CAGR 为 7%。 FY2015 年以后 Nike 大 中华区营收增速领先，拉动集团整体营收增长；占比最大的北美市场营收维持单位数平 稳增速。毛利率水平相对稳定，维持在 45%左右。

2.2 产品：注重科技创新，与龙头制造商强强联合

专业性是国际运动鞋服龙头品牌发展的根基。不同于日常休闲鞋服，运动产品的主要属 性是功能性，帮助运动者保护身体部位、优化运动体验、提升比赛成绩。比如篮球对抗 性强，弹跳、骤停、急转都对鞋子的性能提出了严格的要求：缓震、抗扭、抓地力、防 侧翻、鞋面支撑、鞋面包裹、透气性、重量、耐久度以及设计。

 国际龙头品牌重视在产品研发上的投入，保持品牌的高专业度。Nike 在刚成立不久 便成立了研究实验室（Nike Sport Research Lab）以面对 70s 的跑步潮。研究室聚 集生物力学、运动生理学、工业设计学等广泛人才，通过对运动员运动时的数据进 行分析研发，针对某一特定技术进行长达 18 个月甚至数十年的采集数据及研发。 Adidas自有Future Team研发团队，同时会与运动员/大学/工厂等进行第三方合作， 其研发的主要方向为运动创新、制作创新、数字研发、可持续性以及女性运动研发。 近 10 年 Adidas 研发支出 CAGR 约 6.5%，截至 FY2018 研发费用1.6 亿欧元。可以 看出，时间积淀和研发投入是龙头公司不断推出前沿科技的前支撑。

 国内运动品牌龙头重视专业性，同样推出强功能性产品。安踏从 2015 年开始加速 研发投入，至今已经拥有 A-Jelly、A-Loop、A-Strata 及 A-Web 等自主科技。此外， 安踏还发布了首个跑鞋专用的科技 A-Livefoam，大大提升了跑鞋的性能。

为了配合产品的高专业性，龙头的品牌公司往往选择龙头制造商进行合作。核心原因在 于，以申洲国际为代表的成衣制造龙头拥有在面料端的高研发实力以及稳定的交期和产 品品质，能够满足品牌商的需求。安踏的产品周期从企划设计到送达终端消费者手上的 时间控制在 13 个月。Nike 也采用订货会模式，提前 5-6 个月订货。此外，2017 年底， Nike 在纽约、伦敦和上海三座城市启动“高速通道”（ExpressLane）项目，在6 个月内就能把全新的设计观念传递到顾客手上。

 品牌商对于产品制造的需求已逐渐从低成本转移至高效率。无论 Nike 还是 Adidas 均在新策略中提及 speed 一词，Nike 提出Double Speed，通过缩短产品制造周期 进一步贴近消费者需求。开设快速通道（Express Lane）业务，根据实时销售数据 对消费者需要的产品进行快速补货；根据消费者的意见挑选产品的材质、颜色和印 花；将新品制造周期的时间缩短一半。Adidas 在立新策略中也提出要成为一家拥有 快速反应能力的体育公司，能够根据终端需求迅速补货；终端绝不缺货；快速捕捉 潮流，研发新品。

 精简供应商以满足终端消费者对于快的需求。Nike 鞋类供应商数量从 2013 年 150 家下降至 2018 年 124 家，最大供应商占比从 5%提升至9%；服装类供应商从2013 年 430 家下降至 2018 年 328 家，最大供应商占比从 6%提升至 13%。Adidas 的供 应商也逐步减少，从 2014 年 340 家精简至2017 年 296 家。

2.3 品牌：掌握稀缺营销资源

从历史经验来看，在体育赛事中曝光对运动品牌的形象塑造是至关重要的，因此体育赛 事及和体育明星的签约是运动鞋服行业的传统营销模式，也成为运动品牌的必争之地。 与此同时，各家品牌商同样在拓展营销方式，重视新兴营销渠道，结合新零售模式，贴 近消费者需求。

在传统营销方面，我们必须指出的是，由于体育明星资源的稀缺性和排他性，本土运动 鞋服公司在重要明星球员资源上难以与海外龙头相抗衡。以篮球为例，篮球作为重要的 运动领域，篮球明星成为各家公司必争的营销资源，而 Nike、Adidas 的篮球系列代言人 中占掉 NBA 明星球员的大部分，凸显其品牌话语权，相较之下国内品牌仅有龙头公司获 取了 NBA 球星资源。

Nike 更专注于签约专业运动员，而 Adidias 则对运动员和流量明星兼有签约。如 Nike 签约迈克尔·乔丹，凭借乔丹的出色表现成功打入篮球领域；签约勒布朗·詹姆斯，凭借 其光辉篮球生涯为品牌带来巨大影响力；此外还有刘翔、李娜等各领域顶级运动员。 Adidas 除了签约运动员以外，近年来为迎合潮流化的流行趋势，还与 Stella McCartney， Raf Simons、Rick Owens、山本耀司和 Kanye West 等明星设计师合作；签约卡戴珊家 族成员凯莉·詹纳（Instagram 上粉丝超过 1.14 亿）、电竞选手 Tyler Blevins（Ninja）以 及易烊千玺等明星。

国际品牌营销费用投入高，国内龙头品牌力争重要营销资源。Nike的广告销售费用约250 亿元，是安踏体育的 9 倍，李宁的 50 倍。安踏从 2015 年起成为 NBA 中国合作伙伴（非 排他性），并签约克莱·汤普森，推出签名球鞋。李宁在 2012 年11 月，获得中国职业篮 球比赛（CBA）的合作伙伴资格，合约持续到 2020 年；签约德怀恩·韦德，并推出韦德 之道系列。

随着媒体的高速发展，海外龙头逐渐从传统营销转变为多维营销，海外龙头积极布局以 消费者为核心的营销方式。

 利用公共载体创造联系：Adidas 在 2015 年立新计划里提出：1、重视摩登都市的 带货能力（确定纽约、洛杉矶、上海、东京、伦敦和巴黎六个重点城市），在上海南 京东路开立亚太最大品牌形象店；2、资源公开（open source），即使消费者参与产 品研发设计过程，通过运动、活动使消费者、运动员、合作伙伴等互相了解。Nike 在 2017年提出更贴近消费者需求（Consumer Direct Offense）的概念，聚焦 10 个国家的 12 个关键城市：纽约，伦敦，上海，北京，洛杉矶，东京，巴黎，柏 林，墨西哥，巴塞罗那，首尔和米兰。根据 Nike 公司预计，到 2020 年这 12 个城 市将贡献 80%的增长。

 利用移动设备深入消费者日常：Nike 联合 Nike 官网、Nike+、手机 App、 Direct-to-Consumer 零售店等渠道，与用户建立直接、深层次的联系。在 Nike 官网 的消费者中 Nike+会员占到了近 75%，并且这个占比还在继续扩大。Adidas2014 年推出 MiCoach APP，2015 年推出 Adidas Go，2017 年推出 Adidas APP 能满足消 费者购物、搭配、定制等需求。

国内运动品牌目前在营销层面也呈现出多维营销的趋势：积极响应运动时尚趋势，启用 当红明星/设计师做联名款；加快布局高势能门店以及新媒体，提高品牌知名度等。

2.4 渠道：重视DTC，发力线上销售

两大龙头品牌早期通过批发商（wholesale）向海外拓展，而在经历过行业高增长期、市 场基本覆盖后转向精细化管理，以抢占更多市场份额。

重视直营门店拓展，直营比例提高。Nike 对渠道采取零售管理模式，直营销售双位数增 速高于批发销售增速。其中直营门店数量近三年增长 250 家，截至 FY2019 年共有直营 门店 1182 家，销售占比从 FY2012 年的 13%提升至 FY2019 的 32%。Adidas 对直营门 店加强管理，调整门店数量，提高单店销售，2015 年至今直营门店数量减少500 余家。

电商快速增长为直营业务主要驱动力。Adidas新任CEO Kasper Rorsted重视数字化业务， 建立数字生态体系，形成“ONE”Adidas 概念，全渠道融合，7×24 小时的服务，电商 业务从 FY2015 的 6 亿欧元增长到 FY2018 的 20 亿欧元，CAGR58.7%，计划 FY2020 年 贡献 40 亿欧元。类似的，Nike 的“triple double”策略中计划将重心放在官网 Nike.com、手机 APP 等，电商业务 FY2019 增长35%，预计在 2023 年有望贡献全业务的 30%。

2008 年后运动鞋服行业进入低谷，此后安踏体育、李宁等公司均进行零售改革，加强 对渠道的管控，同样经历了直营门店数量提升及电商的快速发展。安踏集团旗下 FILA、 迪桑特等中高端品牌均采用直营门店模式，李宁旗下直营门店数量也在持续提升。

 电商：渗透率高，且增速高，电商渠道成为重要增长引擎。全网双十一数据显示， 电商平台和线下基本呈现相同趋势，国际一线品牌牢牢占据头部。而安踏和李宁紧 随其后，涨势乐观，安踏旗下 FILA 增长迅速，登上 2018 年天猫运动户外排行榜 No.5（2017 年未上榜）。从收入占比来看，目前安踏体育/李宁集团/特步国际的电 商占比分别为中双位数/20%+/20%+。

3、国内龙头：差异化路径为发展趋势

而与此同时，我们认为在当下的消费市场中，国内龙头公司未来的发展趋势中也衍生出 不同于国际龙头的差异化路径：1）注重集团化/平台化运营能力，打造多品牌矩阵兼顾时尚与专业；2）产品端更注重性价比；3）渠道运营的错位发展。

3.1 品牌矩阵：打造集团化运营模式

纵观两大国际龙头发展历程，在 1990~2010 年间均出现对细分领域专业品牌的收购行 为，如 90 年代，Nike 收购曲棍球制造商 Bauer，Adidias 收购高尔夫专业品牌 TaylorMade 等，最终却逐一剥离。究其原因在于：从效益角度讲，以科技和专业为主打产品的中高 端品牌需要集中研发费用、营销资源将主品牌打造成运动第一联想品牌，进而延伸其他 大众运动系列更高效，且在当时的发展上尚未形成集团化的运营能力

目前，Nike 和 Adidas 集中资源打造主品牌，旗下发展不同细分品类。如 Nike 旗下有 跑步系列、篮球系列、休闲系列、综训、滑板、Jordan 等；Adidas 旗下有三叶草（复古 系列）、neo（休闲系列）、运动系列（包括篮球、足球、户外、网球等）。

对比国际品牌，国内运动鞋服集团则在进行多品牌运营或是寻求相对独特的赛道进行差 异化运营。我们认为国内龙头公司之所以采用集团化运营模式或是具有相对特色领域的 方式进行发展主要源于国内品牌多以大众定位起家，中高端市场长时间被 Nike、Adidas 两大品牌占据主导地位，新进入者形成挑战的局面难以在段时间内实现。

 安踏体育率先完成多品牌阶梯式布局。自 2009 年以来，公司收购中高端时尚运动 品牌 FILA（意大利）开始，逐步将 DESCENTE（日本）、KOLON（韩国）、Sprandi （英国）、Kingkow 等品牌纳入麾下，2018年9 月公司公告收购 Amer sports(旗下 拥有多个在细分领域享有极高声誉的品牌)。从覆盖的年龄层上看，公司旗下品牌实 现了从儿童到成人的年龄层全覆盖。从产品定位上来说公司各品牌实现了从大众到 高端的全方位人群覆盖，从产品风格上来说，旗下品牌也完成了从时尚到专业品类 的覆盖。

 李宁集团为核心品牌运营模式，旗下有李宁（李宁、中国李宁、李宁 YOUNG 共计 销售占比 99%+）、凯盛（羽毛球产品）、DANSKIN（女性舞蹈、瑜伽等）、AIGLE （户外运动）等品牌，但是占比相对较小。

 特步国际专注于跑步领域，与其他品牌差异化发展。2015 年开始定位由时尚运动品 牌转型为体育时尚品牌，并推行 3+战略，即产品+、体育+、互联网+。2019 年收 购多品牌，开始全球化布局。2019 年 5 月收购 E-Land Footwear USA 公司旗下 K-Swiss、Palladium、Supra 等品牌，定位高端体育用品，与特步主品牌形成互补。

因此我们认为对于国内运动鞋服公司而言，能够拥有搭建可供多个品牌增长的平台体系 是其核心的竞争力之一。以安踏体育为例，公司管理架构划分为三大平台（品牌业务平 台、业务协同平台和智能支持平台），形成品牌运营与职能支持的网格化管理架构。在这 个架构下，各个品牌拥有独立成长的空间，同时又拥有多品牌协同成长的动力。

3.2 产品定位：大众定位+产品提升成为趋势

以我国运动鞋服竞争市场来看 Nike、Adidas 定位中高端，安踏、李宁、特步等品牌定 位大众。

 安踏、李宁等开始创立品牌时（1990~2000 年），Nike 和 Adidas 已经进入中国市场 并凭借其专业性率先抢占中高端领域（Nike/Adidas 分别于 1980/1997 年进入中国 市场），彼时我国大众运动市场相对空白，因而在定价以及定位方面与海外龙头错位 竞争。

 同时时间积淀和研发投入是龙头公司高端品牌不断推出前沿科技的前支撑，本土品 牌短期难以赶超。Nike 在刚成立不久便成立了研究实验室（Nike Sport Research Lab） 以面对 70s 的跑步潮。研究室聚集生物力学、运动生理学、工业设计学等广泛人才， 通过对运动员运动时的数据分析进行研发，针对某一特定技术进行长达 18 个月甚 至数十年的采集数据及研发。Adidas 自有 Future Team 研发团队，同时会与运动员 /大学/工厂等进行第三方合作，其研发的主要方向为运动创新、制作创新、数字研 发、可持续性以及女性运动研发。近 10 年 Adidas 研发支出 CAGR 约 6.5%，截至 FY2018 研发费用约 12 亿人民币。横向对比安踏体育/李宁/特步/361 公司的研发费 用分别为 7.1/0.6/1.9/1.7 亿人民币。

未来本土品牌的发展路径如何？对于未来国内龙头品牌的产品的发展趋势我们认为仍 然会保持大众产品定位，但是与此同时产品力持续提升的品牌竞争力更强。

1）安踏品牌根据我们跟踪判断，公司 2020 年产品专业线划分更加明晰，IP 合作系列产 品陆续推出，为消费者提供丰富的 SKU；2）李宁品牌仍以专业属性为主，但当前集团 中中国李宁系列产品主打国潮、时尚，吸引年轻消费者，也为主品牌带来很好的引流效 果。

3.3 渠道布局：下沉充分，战略性布局核心城市，店效提升为主

全国布局是各综合性龙头的共性。通过百度地图收录的 Nike、Adidas、安踏与李宁的门 店分布来看，四大品牌均采取了全国布局策略。除北京、上海和陕西（Adidas 门店最多）， 以及广东（安踏最多）外，其余各省门店数量最多的品牌和第二名的差距均在 30%以内。

 国际品牌聚焦核心城市。Adidas 管理层指出，虽然中国的四五线城市仍然有着巨 大的潜力，但品牌的工作中心将转移到核心城市。Nike 在 2017 年 10 月也表明了未 来五年 80%的增长将来自于 10 个国家的 12 个核心城市城市（包括北京和上海）。 国际一线品牌未来将着力提升消费者体验（质），而非人口覆盖的广度（量）。我们 认为一线品牌在低线城市的渗透率将稳中有降，这将进一步为中国本土品牌维持并 扩大低线城市的市场份额起到积极影响。

 区别于国际龙头，国内公司重点布局三四线城市。如前文所述，国内品牌与国际龙 头中高端定位不同，具有更大众化的品牌定位。门店数量上，Adidas 在主要的沿海 城市（辽宁、北京、天津、山东、江苏、浙江、上海）领先；安踏则在部分沿海城 市（福建、广东、海南）具有优势，重心在大部分内陆地区。渠道下沉力度上，国 际龙头一、二线门店占比在 60%以上，国内品牌则下沉力度更大，三线及以下门店 数量占比在 50%左右。与此同时，安踏通过多品牌战略加强其一、二线城市布局， 旗下 FILA 品牌在一、二线城市占比接近 90%，安踏+FILA 整体在一、二线城市占 比提升至 56%。

 从门店布局情况看，国内龙头品牌下沉充分，符合品牌的的定位，而门店数量上来 看安踏主品牌、李宁主品牌门店数量相对饱和，未来将以店效提升为核心增长点。

4、估值分析与投资策略

当前运动行业享受着高成长性带来的高估值水平。1）纵向来看，安踏/李宁当前估值水 平位于历史中枢之上，主要在于当前安踏体育业绩仍处于快速增长阶段，且收购 Amer 进入新的发展阶段，李宁集团尚处于净利率提升的业绩复苏阶段；2）横向来看，国内龙 头安踏/李宁与国外龙头 Nike/Adidas 估值水平较为接近。

我们判断当前运动鞋服行业正处高景气阶段，格局稳定，龙头公司能跟随市场需求进行 战略布臵，竞争力更佳，自上而下看好整条产业链，核心推荐：产品研发、品牌营销、 渠道管控具备明显优势的品牌龙头安踏体育、李宁；强研发能力、一体化产业链的制造 龙头申洲国际；差异化定位的运动休闲公司比音勒芬；以及国内最大运动零售商滔搏。

 安踏体育: 2019 运营超预期，”双 A”集团打开全球运营道路

作为本土体育服饰龙头，安踏体育集团品牌矩阵完善，主品牌稳健，FILA 高速增长， 同时迪桑特等品牌逐步孵化成熟，公司战略性收购 Amer，打开国际化大门。公司 核心竞争优势在于”单聚焦、多品牌、全渠道”战略下打造持续接替增长的品牌矩阵、 持续研发投入带来产品创新、核心营销资源打造品牌效应。

公司提出未来 5 年 Amer 集团的”大品牌、大渠道、大国家”战略：1）将 Arc’teryx, Salomon 及 Wilson 三大品牌发展成十亿欧元品牌，更聚焦鞋服领域，对应将产品 从专业户外运动拓展至户外生活运动，强调专业属性基础上加入时尚生活元素；2） 加快渠道转型，大力发展 D2C 直营渠道，从现有的 360 余家自营渠道拓展至 1000+ 家；3）加快中国、美国等大国家市场的发展，到 2023 年规划中国区收入增长四倍 （2018年约为1.4 亿欧元），业务占比从5%提升至15%，美国业务增速超过50%。 整体未来五年 amer 集团计划实现收入 CAGR 为 10%-15%，提升效率的基础上实现 净利率的提升。

公司预计2019 年收入增速超过35%，经营业绩达59.45 亿元以上，增速超过45%， 归母净利润预计同增 30%+。在对 amerSports 整合过程中，合营公司 JVCO 预计给 安踏集团报表带来亏损不超过 6.5 亿元，其中 2 亿左右为一次性财务费用，不到 5 亿的部分为收购价格分摊费用（PPA）摊销，我们估算 AmerSports 常规业务为盈利 状态，未来 5 年摊销费用逐步减少。

根据公司终端收入及经营业绩表现（不考虑并购），我们预测公司 2019/2020/2021 年经营业绩至 60.0/69.7/85.0/亿元；考虑今年 JVCO 层面亏损及未来的摊销费用， 预计 2019/2020/2021 年净利润为 54.1/70.2/85.8 亿元。维持目标市值 2200 亿港 币，目标价 82 港币，对应 2020年PE28 倍，维持”买入”评级。

风险提示：终端需求下滑，多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩 波动。

 李宁：涅槃与重生

随着创始人李宁的回归，重新梳理管理架构。以其本人为核心，建立事业部制度， 并提升管理效率。曾经深陷亏损泥潭的李宁集团重回主流舞台，运营显著向好。 “单 品牌、多品类、多渠道”的战略下，集团聚焦李宁核心品牌（收入贡献 99%+），并 在拓展”李宁 YOUNG”童装及”中国李宁”运动时尚两个副牌。

判断的公司营业利润率持续提升。公司毛利率实现提升 1）渠道端随着终端流水增长，19 年公司对加盟商的返点支持从高点逐步恢复到正常水平；2）中高端产品及” 中国李宁”流水规模增长将拉升毛利率。费用率端，随着公司管理效率及营销费用利 用效率提升带来费用率的下降：1）广告营销上聚焦核心品类，资源集中带来利用效 率的提升； 2）加强渠道费用管控实现费用率下降。综合判断公司经营利润率在2019 年实现至少 3PCTs 的提升，未来 2-3 年内每年仍有1-2PCs提升。

公司卡位优质赛道，作为知名国民品牌，享有高于行业平均增速的终端流水增长。 长期看好集团销售端的改善和盈利能力的提升。预计 2019-2021 年净利润为 14.0/17.1/20.8 亿元，对应 2020 年 PE35 倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端销售不达预期；盈利能力提升速度不达预期；管理层变动带来的运 营变化。

 比音勒芬: 单店效率提升，拉动业绩高增速

产品：定位高景气的运动时尚细分市场，坚持“三高一新”，SKU 丰富，推出故宫 IP 合作系列，迎合消费者对国潮时尚的需求，引燃市场。预计 2020 年初依然保持 同店双位数增长。

营销：加强品牌运营，赞助国家队，重视明星代言（先后与杨烁、江一燕、乔振宇 合作）。

渠道：1）2020 年开店有望达 100 家以上；2）店铺运营管理扎实，渠道管理系统 化，门店管理、店员培训等均行业领先；3）公司以 10:1 的比例布局奥莱渠道，同 时严格把控过季产品的销售折扣；4）终端会员管理体系完善，会员复购率高，销售 占比约 60%。

公司公告 2019 业绩预计同增 30%-50%至3.8～4.4 亿元，我们判断 2019 年公司同 店增速 15%左右，业绩增速 40%+。估计 2020 年收入在开店加同店增长带动下保 持增速 20%+，业绩增长 25%+。

我们预计公司2019/2020/2021年净利润4.08/5.16/6.38亿元，对应20年PE16倍， 维持“买入”评级。

风险提示：新开店扩张不及预期；新品牌培育不及预期；消费市场景气度回落影响 终端销量。

 申洲国际: 全球最大纵向一体化成衣制造商

公司是全球最大纵向一体化成衣制造商，Nike、Adidas、优衣库、PUMA 的核心供 应商。强研发+综合生产实力铸就制造龙头地位。(1)重视面料创新研发，与优衣库 /Nike 等共同研发新型面料； (2)对设备投入高，打造模块化生产方式提高效率； (3)重视员工福利与人才管理，员工稳定性高。三大前瞻布局构建护城河：(1)产业 链纵向一体化布局，保证质量与交期，行业领先；(2)率先在东南亚布局产能，惠享 贸易政策，吸引海外龙头客户；(3)迎合市场发展趋势，主动调整产品/客户结构， 切入优质体育赛道。

随着东南亚产能的拓展，公司订单将随之稳步增长。我们预计公司 2019-2021 年净 利润为 52.59/61.38/72.30 亿元，对应 20 年PE21 倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游客户订单波动：海外产能扩张不及预期；东南亚税收政策变化影响 盈利水平；棉价波动风险；外汇波动风险。

 滔搏: 运动零售龙头，尽享行业景气

公司分别与 Nike/Adidas 合作二十/十二年，网点遍布 200 余个城市，占据运动鞋服 行业份额 15%左右，已形成的固有优势将保证其未来获得最优质的货品供应及网点 议价能力。而其 370 万的平均店效、42%/7%的毛利率/净利率水平、103 天的存货 周转，充分显示了其在货品搭配、折扣控制、库存管理、终端导购等方面的零售能 力。

当前公司全面推动从员工/门店/商品管理等方面的数字化转型，持续提升零售效率。

至 FY2019 已有超过 6000 家门店的逾 15000 名员工使用前线赋能数字工具包，每 星期活跃用户比例逾 90%。

我们预计其 FY2020-2022 净利润为 27.6/34.1/41.8 亿元，对应 FY2020 年 PE 为 17 倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端销售放缓风险；品牌商合作变化带来的运营风险；过高品牌客户依 赖度风险。

（报告来源：国盛证券）

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