资产配置专题报告：应谨慎但不宜悲观，出口存在结构性亮点

一、出口延续景气，价格因素是亮点

（一）10 月出口金额超预期持续向好

后疫情时代，由于疫情管控得力，我国经济修复显著领先海外，出口持续景气。不过，随着近期海外经济修复，市场普遍担忧出口数据的下行。然而，9、10月出口金额数据显示我国出口延续了此前的增长姿态，这一点也令市场所困扰。

（二）从结构上看，美国对我国出口数据起到了较好的支撑

从出口目的地看，美国对我国出口拉动最为显著。中国主要贸易伙伴主要包括美国、欧盟、东盟等国家和地区，这其中出口至美国的金额同比增速在 10 月虽有小幅回落，但仍处在年内高位，而出口至欧盟的金额同比增速在 10 月有所反弹。

（三）但是，剔除价格因素，主要商品的出口数量有所放缓

从细分产品的出口增速来看，近期出口已边际放缓。出口数据的统计口径一般有金额和数量两类，前者代表着出口的收入，而后者才是反映实际出口量的指标。基于此，我们利用 HS 价格指数对于近期的出口数据做了量价拆分，并以数量同比增速指标观测出口量的变动。

我们发现，在边际上，除了杂项和纺织原料及纺织制品两类，主要出口类别均有不同程度的下滑。杂项与纺织类制品出口的回暖或源自于近期东盟国家的疫情下其相关产能不足，但其他类别出口数量增速的放缓已是不争的事实。

如果将 8、9 月主要商品出口数量同比数据作一个比较，我们可以看出多数商品的出口数量同比增速已经在边际上有所放缓。如果定义同比出口增速增加 2.5%为“出口数量加速”，那么当下仅有杂项制品、矿物材料制品、陶瓷制品、鞋帽伞、木浆纸板等劳动密集型商品的出口在明显加速。而这些产品出口加速主要是源自：疫情反复背景下，东盟产能不足的现状所致。我们将在下一章节阐明，往后如果东盟产能恢复，该部分商品的出口将会如何演绎。

（四）对应到主要出口国和地区，出口驱动力、出口数量同比表现分化

首先，受益于中美关系的边际缓和，我国出口至美国的主要商品数量均有所加速。驱动力方面，美国对我国出口的拉动主要源自替代效应的进一步走强。细分产品来看，车辆出口下滑放缓，而机电、音像设备及零件的出口增速重回景气区间。我们认为，出口至美国的商品数据的好转除了源自于美国经济修复的推进，以及东盟暂时无法承接所有生产，还有中美关系有所缓和的因素，但边际改善的持续性仍有待观望。

其次，我国出口至欧盟、日韩的主要商品数量边际放缓。驱动力方面，替代效应在我国出口至欧盟和日韩的出口数据方面均有所下滑。从出口产品看，近期出口亮点在于塑料及其制品、橡胶及其制品、纺织原料、杂项类产品，这几类商品出口增速具有明显改善。橡胶及制品需求增速的上升主要是疫情反复所致，而塑料及其制品、纺织原料以及杂项制品的回升更多的则是东盟产能不足的结果。不过其余出口至欧盟和日韩的主要产品均在边际上有不同程度的下滑（数量同比增速下降），这也抵消了纺织服饰以及杂项制品订单回流所产生的替代效应，总体出口增速变动趋缓。

最后，东盟各国疫情缓解，我国出口至东盟的商品金额同比增速有小幅回落。从驱动力看，替代效应在 10 月进一步下滑，但总体对于出口仍有支撑。此前几个月的替代效应在东盟国家数据中的反弹主要是疫情原因。但是随着疫情缓解，东盟造各国产能基本从“洼地”中爬出，故我国商品出口边际回落。

预计此前出口至东盟景气的杂项、纺织原料及制品、车辆等将边际回落。在2021 年 7 月以前，随着东盟国家经济的好转，生产能力有所修复，其对于我国商品的需求不断走弱。然而，7、8 月以来，东盟国家再度受到疫情困扰，自身生产能力再度受到冲击。因此，在 7-9 月医疗相关设备、此前自身生产的纺织服饰类需求均回流至我国，这也反映在出口数量的不断好转。不过随着东盟产能的修复，预计杂项、纺织原料及制品、车辆等出口将边际回落。

从以上的章节的分析可以看出当下景气的出口受到了替代效应的支撑。然而随着海外，尤其是欧、美、东盟生产活动的恢复，未来的商品出口是整体回落还是存在结构性的机会则是我们这一章节需要分析的重点。以下我们分别从 1）海外需求和 2）中国出口商品本身的竞争力两个方向对未来一年的出口做出展望。

（一）海外需求显示，商品出口在结构上存在亮点

1. 未来海外需求重心将会向中间品和资本品偏移

随着疫情褪去，替代效应和规模效应对于整体的出口的拉动必然有所分化。一方面，全球疫情得以控制后，其商品生产也将逐步恢复，我国承接的部分订单或会返还于世界其他国家，这将对于我国出口的替代效应形成压制；另一方面，全球经济的继续向好将延续做大需求这块“蛋糕”，对于出口的规模效应具有支撑。因此，替代效应与规模效应可能会形成一定的对冲。

首先，从出口地来看，随着全球疫情的好转，部分受替代效应支撑的出口预计会有所回落，而出口回落压力主要来自美国、欧盟、东盟。比较近期中国出口占世界主要国家进口金额的比重，近期中国出口占比（除日本外）显著高于历史平均水平。因此，未来出口回落压力主要存在于美、欧、东盟。

其次，从我国的出口结构来看，替代效应的褪去对我国出口影响可能没有想象中大。一方面，我国的出口结构揭示，消费品在我国出口结构中所占份额逐年下降。另一方面，东盟生产又主要以终端消费品为主。因此，替代作用的褪去可能更多地会对于终端消费品的出口有一定冲击，但对于出口总量的影响未必很大。

进一步而言，通过分析近期欧、美、日等国的进口趋势来看，随着经济修复进程的推进，海外需求在中间品、资本品的需求将会有所回升，消费品中的耐用品需求将会明显回落。具体逻辑在于：其一，随着美国财政补贴的终结，耐用消费品为代表的终端产成品进口增速不断走低；其二，制造业 PMI 提示当前海外产能在持续修复，进而可以推断出海外制造业对于中间品以及资本品的需求将走高。（报告来源：未来智库）

综上所述，尽管替代效应的褪去或对未来出口有一定的压力，但是未来出口存在着结构性机会。往后看，欧美进口重心将逐步转移到中间品与资本品的相关产品，对于消费品需求边际走弱。而在欧美对中间品和资本品的需求方面，得益于我国完备的产业链结构，东盟国家或难以承接相关订单，因而尽管替代效应的褪去会对我国未来出口动能形成掣肘，但出口商品结构上可能存在亮点。

2. 美国库存周期显示，结构性机会主要存在于机械设备、纺织服饰、杂项用品

由于美国经济修复的领先性和确定性，我们着重从美国经济、政策对未来美国的进口需求做展望，这或许对于未来我国出口能够提供一个的思路。

（1）从销售和库存角度，汽车及零件、家具、机械设备、纺织服饰、酒需求较好自上世纪转型后，美国经济的核心驱动力在于消费。通过比较人均消费支出同比增速与美国 GDP 同比增速，可以很明显的看到消费是美国经济的核心驱动力。进一步，从最基本的逻辑出发，当商品、服务销售旺盛时，商品进口动力则较为强劲；当商品、服务销售低迷时，商品进口动力则较为低迷。这一逻辑在如下美国贸易销售和商品进口数据的比对中可以得到验证。因此，对于美国消费的判断可以指示美国进口的走势。基于此，我们从销售、库存周期视角，对潜在进口变动进行分析。

从销售、库存周期来看，当下主动补库周期尚未走完。为了对未来的需求节奏做出判断，我们统计了历史上美国的贸易销售和库存周期。从过去 6 轮周期的历史数据看，各轮周期时长差异较明显，其中最短的周期在 2-3 年，最长的周期在 7-8 年。不过，另一个值得注意的方面是，随着全球化的推进，无论是贸易销售还是库存周期，都有被显著拉长的趋势。背后原因可能是随着全球化进程的推进，全球的经济波动被明显熨平了，因而两大周期被明显拉长。

预计主动补库将延续到 2022 年二季度末。虽然历史数据波动较大，但是仍有一定的指示意义。从过往 6 次周期的历史平均数据角度看，主动补库可能会延续到 2022 年的 2 季度。进一步考虑到全球化深度发展后，经济波动被熨平、周期被拉长的特征，我们有理由相信美国主动补库的阶段将会延续到 2022 年 2 季度以后。

周期拐点的预判对于美国需求有何启示呢？由于贸易销售在 2022 年一、二季度仍有上行动力，目前商品销售增速处于高位的品类预计将延续景气。基于这一判断，展望美国未来需求，我们重点考虑两点：1）销售景气的商品在主动补库阶段将延续景气；2）当前库存增速较低（历史分位数低于 0.6）的商品在主动补库阶段具有较强的补库动能。同时满足这两点的商品被认定为未来需求较好。

依据这一筛选标准，未来两个季度美国在汽车及零件、家具、电脑及外设、机械设备、纺织服饰、酒类等产品的需求将得以延续。

（2）从政策角度，机械设备、建材、汽车及零件、电气电子设备需求预期较好

进一步考量美国的长期投资规划，基建法案将为基建相关产品需求提供长期的支撑。美国时间 2021 年 11 月 5 日，拜登基建法案终于在美国众议院通过。该项法案拟于未来 5 年新增 5500 亿美元用于基建相关的各类项目。从基建法案明细看，投资在 1）道路、桥梁为代表的传统基建和 2）新能源为代表新基建均有所涉猎。

我们预计，在基建法案的上层框架指导下：1）传统的基础设施的投资将扩大美国对机械设备、建材等的需求；2）新能源汽车等新基建将拉动汽车及汽车零件、电气和电子设备等的需求。

综合以上讨论，结合从销售、库存数据得出的结论，我们认为未来两个季度美国在汽车及零件、家具、机械设备、纺织服饰、酒类等产品的需求较为确定，而视社会库存水平，建材或电气和电子设备或在中长期存在机会。

（二）从出口商品的比较优势看，未来纺织服饰、皮革制品、机电、音像等出口将持续景气

1. 我国在部分商品上存在的比较优势将对未来出口形成支撑

全球贸易分布的本质是市场逐利的结果，所以贸易关系的建立也绝非完全可逆。顺着这一思路，对于竞争力较高的商品，即使海外产能恢复了，我国在相关领域的市场分额或也不会显著流失。换言之，我国在部分出口商品上的高竞争力将持续支撑该类商品的出口。

美国经济学家巴拉萨曾提出显示性比较优势指数（RCA 指数）以指示一国出口商品的竞争力。我们借用这个指标对我国出口商品的竞争力做了一个描绘。需要注意的是，在这里我们用中、美、欧、日、韩、东盟、中国香港 7 个国家/地区的出口数据之和作为全球的出口状况。尽管该数据与实际全球出口数目有出入，但是这 7 个国家或地区已经代表了全球 70%左右的出口份额，对于判断商品竞争力有较强的指示意义。

我们分别计算了中国较东盟的出口商品竞争力指标和中国较其他国家的出口商品竞争力指标。

以 2019 年的 RCA 指标为依据，与非东盟国家比较，中国出口竞争力较强的有 8 类产品，分别是：1）皮革制品；2）纺织原料及制品；3）鞋帽伞等；4）矿物材料制品；5）陶瓷、玻璃制品；6）贱金属及其制品；7）机电、音像设备及制品；8）杂项制品等。

进一步考虑到中国与东盟国家间的比较优势，中国出口竞争力较强的有：1）皮革制品；2）纺织原料及制品；3）矿物材料制品；4）陶瓷、玻璃制品；5）贱金属及其制品；6）机电、音像设备及制品；7）杂项制品等。

因此，遵循高竞争力商品的订单不会轻易回流的思路，后续海外生产的进一步恢复不会造成这 7 类商品出口的大幅降低。

2. 比较优势带来的高竞争力将对出口形成支撑，往后出口应谨慎但不宜悲观由于东盟具体商品出口数据的不完整，我们主要分析了中国出口欧美的情况。

结合商品竞争力指标以及替代效应指标看后续出口，我们将出口商品划分为 4类：

1) 高竞争力、高替代效应：即使替代效应褪去，商品出口维持高景气

2) 高竞争力、低替代效应：维持现状

3) 低竞争力、高替代效应：随着替代效应褪去，商品出口回落

4) 低竞争力、低替代效应：维持现状

对于商品出口回落压力的判断，我们主要有两层逻辑：

其一，随着海外产能的恢复，对于低竞争力、高替代效应的商品，由于我国在相关产业链上不具备相对竞争优势，预计出口会有所下滑；

其二，由于我国与东盟国家在出口结构上有较大相似性，对于在全球具有高竞争力、高替代效应特点的商品，我们需要进一步考虑中国和东盟国家的相对竞争力。有竞争优势的商品，维持景气；反之预计出口会有所下滑；

从出口欧美的产品结构以及我国较东盟在出口端的比较优势，出口回落压力主要集中在光学医疗器械、各类运输工具、武器弹药、化工产品、鞋帽伞等商品。持续景气的产品出口主要在杂项制品、皮革制品、纺织原料及制品、矿物材料制品、机电音像设备、塑料及制品、橡胶及制品等产品。

（三）综合外需和出口商品的比较优势，日常消费与基建相关产品是未来的主要支撑点

综合考虑海外需求情况和出口商品的比较优势，我们预计未来出口较为景气的商品有 1）机械设备、2）纺织服饰、3）贱金属及制品、4）杂项制品、5）塑料及制品等产品。

三、配置层面同样存在结构性机会

结合商品出口展望、行业出口增速、行业营收利润，我们可以进一步对于行业未来景气与否做出展望。由于机电、音像设备、纺织原料、贱金属、杂项、化工品、运输设备等商品出口占我国 2019 年全年的 78%，因此我们主要探讨这些商品中出口预计较景气的商品所在行业的配置价值。

（一）谨慎持有化工行业，适当减配交通运输设备制造业

化工、交运同属受替代效应支撑却竞争不足的行业。因此，往后看，这两类行业在出口端存在较大下行压力。结合行业营业利润看，运输设备累计营业同比增速在零点附近，往后伴随着潜在出口进一步下行，营业利润存在回落可能，建议减配相关行业。而化工行业，由于其营业利润尚处景气区间，尽管出口同样面临下行压力，但仍有阶段性机会。（报告来源：未来智库）

（二）机电、音像持续景气，宜适当增配

从行业出口金额看，计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业出口增速分别录得 5.67%、10.65%，仍处于景气区间；仪器仪表制造业同比增速略低，录得-1.86%；纺织服饰、皮革制品等出口金额同比增速仍处于减速区间，具体可能是海外出行需求仍未完全恢复所致。从行业营业利润看，电气机械及器材制造业、计算通信及电子制造业、仪器仪表制造业仍处在盈利扩张区间，纺织服饰、皮革制品制造业利润增速缓慢提升，而纺织业在行业盈利层面则重回景气区间。

纺织业利润重回景气或与美国地产的超预期景气有关。我们比对了美国成屋销售中位价的同比数据与纺织业出口金额同比数据，二者在疫情后走势趋同。具体来看，美国地产销售价格数据领先纺织业出口 1-2 个月。这或许间接指示，地产后周期中的床上用品、窗帘等是纺织业景气的主要原因之一。

往后看，得益于出口产品的高竞争力、以及海外的结构性需求，电气机械及器材制造业、计算机、通信、其他电子制造业、仪器仪表制造业的出口将持续维持高景气。

四、结论

我们对于过去一段时间的出口数据进行了一个系统的梳理，并从海外需求与我国出口商品本身的相对优势两个方向对潜在出口走势做出了综合分析。总体来看，未来 2 个季度，机械设备、纺织服饰以及塑料、橡胶等商品的出口将持续景气。结合商品出口展望、行业出口增速、行业营收利润。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）