2019年宏观经济、政策、大类资产配置深度分析与展望

引言:

2018 年，在投资者的眼中，中国经济从未显现出这般脆弱，短期增长下行事小，长期方向不明事大 。投资者的心态变化明显，执迷于过去的辉煌和旧模 式、修修补补的思路已被扬 弃;超越过去，虽然道阻且长，但走 向新的发展方向将极大地修复信心。2019 年也许是中国经济去旧迎新的元年，但新的增长模式 不会自动形成，需要哥伦布破蛋而立的智慧和勇气方能出现。

1、长视角下的增长下行:资本回报率低迷。2010 年之后经济增速没有向上，根本原因在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。当前 国的高税负、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高等5个变量共同造成资本回报率长期低迷。摆脱资本回报 率低迷状态指引新 时代改革政策的方向，减税、科创板等政策 的推出都是正面的信号。历史上，张居正以提高效率为核心的改革及其目标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。

2、2019 年经济展望:我国经济增速已渡过快速下降期。2019 年经济增速仍将下行，生产法 GDP 将从上年的 6.6%下降到 6.2%，走势前低后高。2018 年总需求面的经济增长大幅下降，随着财政政策方向显著扭转和货币政策放松，2019 年总需求下行幅度预计放缓，CPI 走势平稳，PPI 出现通缩压力。如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作用，预计降准 3-4 次，降低贷款基础利率的可能性不大，但也不能排除，预计短期政策利率预计将下调。

3、外部环境:中美经济周期从分化到收敛。2019 年中美经济周期变化的方向将从分化到收敛，有利于中国市场。2018 年，中美经济周期分化不断加大，中美名义 GDP增速差值在 3Q2018 降至近两年低点。2019 年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制等三大因素的制约，美国经济增速将显著下行 。当前，美国经济指标已经开始走弱。我们预计，美联储在2019年将停止加息。

4、汇率:美元“式微”，人民币“趋稳”。2019 年预计人民币贬值压力逐渐消除。我们判断，2019 年美元“式微”，而人民币“趋稳”。2018 年，美元强势，全球货币贬值，预计 2019 年人民币兑美元汇率在 6.7-7.1 之间波动，2季度后人民币贬值压力逐渐消除。

5、房地产:政策边际放松的时间点仍需等待。2016 年下半年以来，政策坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策，这也是告别旧的增长方式的重要方 面。但是，这不意味着房地 产政策不会灵活调 整。回顾历史，房 地产调控政策的 目标在于 兼顾“ 稳房价”与“ 稳经济”。预 计房地 产政策 边际放 松的时 间点可能 在二、三季度之间，届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。

6、2019 年大类资产配置:先债后股、黄金确定。从债市看，美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度，预计 10 年国 债收益率年度均值从上年的3.6%下行到 3.4%。从股债相对估值比较，股市配置 价值明显回升，投资者风险偏好预计上升。商品市场上，工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升。未来 2-3 年，黄金具有确定性配置价值。

一 、 长视角下的增长下行:资本回报率低迷

本部分从长期视角分析 2010 年之后经济增长没有向上的根本原因，在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。从影响资本回报率的 5 个变量来看，当前中国的税负较高、劳动人 口结构变化、过剩产能约 束、模仿创 新贡献下降 和资金成本较高，共同造成资本回报率长 期低迷。摆脱 资本回报率 低迷状态指 引新时代改革政策 的调整方向，减税、科创板等政策的 推出都是正 面的信号。 同时，我们还分析 历史上张居 正以提高效率为核心的改革，其改革目 标、方法、执行三位一体的做法值得借鉴。

1、首先，需要回答这样一个问题:为什么自2010 年之后经济增长没有向上?

自 2010 年以来，中国的实际 GDP 增速基本处于震荡回落的格局，一直没有出现过明显的向上的周期性过程。 单纯的人口红利结束难以完全解释，根本原因在于资本回报率趋势性下行，并长期低迷，进而企业资本开支意愿受到制约。

从数据上看，自 2010年以来，企业资本回报率持续低迷。我们以工业企业利润总额/所有者权益、上市公司ROE来衡量资本回报率。自 2010 年以来，企业资本回报率长期低迷，较高速度的增长已经难以维持，经济增长将由高速增 长阶段向高质量发展阶段转变。只有通过制度变革和技术创新提高资本回报率，才是解决当前中国经济根本性问题的关键。

2、资本回报率长期低迷，是由于原来支持企业盈利能力提升 的一系列机制不能再继续发挥作用。因此，需要重新构建一系列制度框架来恢复企业盈利预期。

1)资本回报率长期低迷原因之一:国民收入分配中税收负担和结构的不合理对企业资本开支产生制约

从宏观税收负担来看，我国税收收入、一般公共预算收入、财政收入与名义GDP的比值反映的宏观税负都在持续上升。根据世界银行统计，企业综合税率由三部分构成，包括利润税/企业利润、劳动税和其他强制性缴款/企业利润、其他税/企业利润，其中利润税是企业利润中支付的税额，劳动税和其他强制性 缴款主要为企业社保支出，可以理解为社保税，其他税包括财产税、周转税和其他小税种，如市政费、车辆和燃油税，需要注意的是这一口径不包括增值税， 因为增值税不影响企业利润。从企业综合税率的国际比较来看，2017年我国企业综合税率 67.3%，高于其他主要国家。其中美国(43.8%)、德国(48.9%)、 日本(47.4%)、印度(55.3%)。企业综合税率构成中，社保税率 48.1%，远超 其他主要国家，反映了我国企业有较重的社保负担，其中美国(9.8%)、德国(21.4%)、日本(18.5%)、印度(20.5%)。在企业收入和利润一定的情况下，社保缴费水平居高不下必然会 直接影响到其现金流状况 ，进而对其 生产行为和投资决策产生影响3。事实上，广义的税收负担还表现在各类政府收缴费用、企业开办流程繁琐等多个方面。

税收的另一个问题在于税收结构的不合理。 我国税收主要包括流转税、所得税两大类，其中流转税包括消费税、增值税、关税，所得税则包括个人所得税、企业所得税，此外税收还包括城镇土地使用税等土地相 关税收，以及印花税等 其他税收。2017 年我国税收收入中来自流转税的收入占比59.27%，所得税占比在 30.54%。流转税属于间接税，具有累退性质，企业可以将缴税成本通过价 格等方式转嫁给消费者，相应 的提高了居民消费成本，弱化了税收的收入分配功能，使得税收并不能很好的起到经济调节作用。同时流转税占比 大的情况下财政“自动稳定器”的功能也很难得到有效发挥。

2)资本回报率长期低迷原因之二:劳动人口结构的变化不利于企业利润积累

当前我国劳动人口结构的变化对经济快速增长造成不利影响。劳动力是经济增长的重要要素之一 ，不同劳动人口结构对经济增长也起到不同的促进作用。在过去依靠投资、出口拉动经济的模式下，劳动力大量供给的情况压低了企业用工成本，增加了相 对产出的比较优势，推动了经济快速增长。当前我国的情况 是劳动人口比重持续下降、人 口抚养比则不断上升、劳动人口呈现相对或结构性短缺，进而推动企业用工成 本快速上升。劳动力作为基础生产要素，劳动力价格的上涨将进一步推升产品价格，进而抑制消费需求，降低社会总产出。

按照国际通行的 15-64岁劳动年龄划分，2010 年起我国劳动年龄人口占比已经出现了拐点，人口抚养比也持续上升。劳动年龄人口占比由 2010 年峰值 74.5%下降到 2017 年 71.82%，老年人口抚养比则由2011年 12.3%上升到 2017 年15.9%。从国际比较来看，我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相 对比较高的水平，但与印度近几十年来劳 动人口占比持 续增长形成鲜明对比的是，我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后，2010 年已经开始了下滑，将对经济增长造成不利影响。

3)资本回报率长期低迷原因之三:产能过剩制约产能利用率和产出率的提升

我国当前产能过剩问题较为严重。市场经济的运行可以实现资源的优化配置，然而现实经济往往 无法达到帕累托最优的资源配置水平，资源配置不均衡的其中一个表现就是产能过剩。过 剩的产能不能主动退出，导致产能利用率持续下降，落后产能的存在又进一步制约了产出率的提高。近十年来，我国面临着比较严重的产能过剩 问题，尤其 是在钢铁、水泥、电解铝等中上游产业。同时，部分处于产业初创 和发展期的 新型、高端产业也一度出现了产能过剩问题，比较典型的例子就是光伏产业。可以看到，2013-2016年伴随着工业产能利用率的下降，工业企业亏损额也处于不断上升趋势。

我国产能过剩的出现，与政府在资源配置中的过度干预有关。第一，政府的过度干预扭曲了企业的投资和退出决策，导致企业受到非市场指令的不合理激励4; 第二，产业政策在扶持弱小企 业、促进产业升级方面起到了很重要的作用，但 同时也在一定程度上导致了部分产业产能过剩的存在，产业政策扭曲了企业的机会成本与投资预 期，可能导致大量竞争者同时涌入这一产业导致产能过剩的出现;第三，政府干预市场配置资源的政 策也可能会扭 曲企业的退出决策，从而加剧产能过剩问题。部分行业高退出壁垒使得企业无 法退出，只能继续在市场上进行低效竞争，产能过剩的问题也因国有企业难以退出市场而恶化。

4)资本回报率长期低迷原因之四:模仿创新对经济增长的贡献在持续减弱

经济增长最终由创新驱动。其中，创新可以区分为模仿创新和自主创新。在初期，后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术 ，并在这一基础上消化吸收做模仿创新。一方面，模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距，后发展国家通过模仿创新使得这一差距越来越小，对经济增长的边际贡献也会越来越小。后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后，后发优势也相应缩小，技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响5，这时候，经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面，就先进技术而言，在后发展国家通过模仿 创新改进国内技术的同时，技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新，也会限制最 新技术的转让。在这样的情况下，后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无 法逾越，这时 候加强自主创新就是后发展国家的必然选 择。短期来看，模仿创新对后发展国家发展起到了很重要的作用，但长期来看，模仿创新 难以驱动经 济快速增长，因此自主创新才是经济 持续增长的动力。我国现在就处于这样一个阶段，模仿创新对经济增长的贡献在持续减弱，这时候进一步加大自主创新力度才是重要选择。

5)资本回报率长期低迷原因之五:资金成本较高

企业资本回报率难以提升还 受到资金成 本的制约。以金融机构人民币一般贷款加权平均利率与 PPI 同比之差衡量企业实际资金成本。整体来看，企业实际资金成本波动较大，2012-2015年处于较高水平。2018 年随着 PPI 同比的走弱，非标融资持续走弱 ，叠加表内信用收缩，金融机构贷款加权平均利率上行，企业实际资金成本再次上升，对企业投资意愿产生抑制作用。

3、如何通过深化改革开放提升资本回报率?

根据当前的中国形势，要提高资本回报率，需要找到类似哥伦布的鸡蛋的方法， 一方面打破传统的思维定势(不再寻求货币基建强刺激);另一方面寻找新的思路方法，深化改革开放，提高全要素生产率。

决定经济发展水平的主要因素是投入的劳动力、固定资产和全要素生产率。分析 1978 年改革开放至今，我们发现全要素生产率是决定经济增长边际变化的重要原因，而劳动力在改革开放四个阶段中第一阶段的拉动作用较高，其他三个阶段对经济增长的拉动均逐年减弱。此外，资 本在前三个阶段对经济增长的拉动逐步上升，在第四阶段开始减弱。未来我国进入新时代改 革开放阶段，资本、劳动力对经济拉动作用进一步减弱，需要进一步加大改革开放力度， 提高全要素生产率的拉动经济增长。我们认为，检验改革开放成效的主要标准在于是否能够提高全要素生产率。

一般而言，一个国家的技术进步或者好的制度变革会显著提高全要素生产率，但好的制度变革需 要国家在充分了解目前 的社会发展阶 段以及现存 问题的基础 上做出判断。新时代改革开放 呈现出一系列新的特 征:社会主要矛盾的转变、 改革目标多元化、 改革模式由“自下而上”转向“自上而下”等等，随着经济 下行压力进一步加 大，新时代 改革开放必 将更加困难且复杂。正确认识新时代经济发展现状，“对症下药”进行制度变革提高全要素生产力才是走出经济下行周期的正确出路。

4、历史上张居正改革的启示:提高效率为核心，改革目标、方法、执行三位一体

纵观近代历史，“自上而下”的改革成功案例不多，而明朝万历年间张居正改革是较为成功一次 变革。我们通过对其改革的分析和总结，得出一 些有益于新时代改革开放的启示和建议。具体内容可以参考我们后期发布的专题报告。

首先，张居正改革从政治上建立“考成法”，自上而下的考核制度严格监管各级官员，澄清吏治 ，任用贤能 ，有助于政府工作效率的提升，同时加强中央集权，为政策的实施和向下传导打下基础。其次，从经济上推出“一条鞭法”。从清丈土地开始，进行财税体 制改革，降低整体赋税，简化纳税项目(统一役法)、纳税形式( 赋税折银)、纳税环节( 直运直收) 以及优化纳税 结构(摊丁入地、 量地计丁、记亩征银)，这一措施从供给端解放了劳动生产力，同时增加了财政收入，还实现了社会公平与效率，是张居正改革的核心和关键。第三，从外交上，“因地制宜”制定对外政策，获得了边防的安宁。

张居正改革是以提高效率为核心，改革目标、方法、执行三位一体。其对于新时代改革开放的启 示有以下几点:第一，改革应以提高效率为核心，中央集权是手段;第二，减税政策需要 做减法，使其简单而便于 推行;第三 ，摸清基本 情况有助于实现公平与效率;第四，面对“ 内忧外患”，自身发展才是硬道理。

5、未来改革将走向何方?

摆脱资本回报率低 迷状态，核心是提高全要素生产率。为此，需要进一步深化改革开放，制定出具体的、切实可行的中长期政策，避免短期强刺激政策对长期发展战略的干扰。具体包括以下五个方面:

第一 ，适当降低宏观税负， 进一步优化税收结构。 当前我国宏观税负较高，减 税可以在促进企业 研发创新、 调节收入分 配和引导产业 结构升级等 方面起到积 极作用，通过适当 的减税让利 于民，降低 居民被动储蓄 ，提高消费 动机，进而 提高企业盈利能力 和产能利用 率，推动经 济增长。具体 地，在降低 宏观税负方 面，一是适当降低 增值税税率;二是简化 企业、个人所 得税制度; 三是进一步 降低企业社保缴费 比例。在改 善税收结构 方面，一是逐 步提高所得 税在税收总 量中的占比，尤其 加强对高收 入群缴纳个 人所得税的监 管;二是注 重结构性减 税，降低财政收入对流转税的过分依赖;三是完善房地产税等财产税制度。

第二，完善社会保障体系建设，促进人口结构优化和人口素质提高。近年来人 口结构的变化，不 仅是因为多 年计划生育 政策影响，更 重要的是随 着经济快速 发展，生活成本也 逐渐增大， 医疗、教育 、养老也被称 为新三座大 山，进而人 口出生率也不断下 降。因此， 需要尽快全 面放开计划生 育政策，同 时完善社会 保障体系建设。一 是优化基本 社会保障体 系建设，逐步 增加基本养 老保险、基 本医疗保险、社会 救助及老年 服务体系投 入;二是积极 发挥社会资 本作用，引 导市场资源投向社 会保障领域;三是引导 地方政府为教 育提供更充 足资金;四 是推动建立房地产 调控长效机 制，多主体 供给、多渠道 保障、租购 并举的住房 制度。

第三 ，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，厘清政府与市场边界，政府不再过多干预 企业正常运营活动。 首先，充分发挥市场在资源配 置中的决定性 作用，减少政府对资源配置的过度干预。 一是实行统一的市场准入 制度，二是充分保障市场竞争机制，三是避免倾向性产业政策，营造公平竞争的市场环境。其次，坚持市场化 去产能，推动低效产业退 出。一是多渠道强化企业成本约束，从环保、税收和用工成本等多个方面对后产能形成约 束机制;二 是针对不同企业要分情况处理，通过兼并重组和破产 清算的方式化解落后产能 ，实现效率提升。

第四 ，坚持体制创新和金融创新为自主创新提供制度环境和市场保障。 通过美国二十世纪 90 年代“新经济”以及 2012 年以来广东省产业升级的案例分析，我们认为制度创新能够为自主 创新提供制度环境和市场保障。一是要提高政府工作能力和水平，动态调整制约创新的体制 机制问题，二是通过创新监管制度，加强市场宏观调控，在新兴经济领域鼓励创新的治理理 念，激发市场 潜在活力， 三是通过税收减免、信贷支持 等政策缓解企业创新过程中可能存在的资金压力，四是加强基础学科研究，强化科技成果转 化应用机制。金融体系创新为自主创新提供资金支持。 服务实体经济是金融发展的本质要求，根据企业所需资金的不同期限、风险特征，坚持多层次金融体系创新发展。金融服务实体经济的重点是促进科技进步和技术创新，促进生产要素重组，实现经济结构的转型和升级。科创版的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手。

第五，合理把握当前短期经济刺激与中长期结构性改革的矛盾。当前我国经济周期性、结构性矛盾并存，其中又以结构性、体制性为矛盾的主要方面。短期经济政策侧重于需求侧管理， 中长期结构 性改革则侧重于供给侧管理，需求端 的变化是快变量，要解决的是短期经济波 动，供给端的变化是慢变量，要解决的经济中长期持续 发展问题。当前我国经 济面临下行压 力，短期需求端刺激的必要性在上升，但需要注意到的是短期经济刺激力度不应过大，短期政策应该 起到“托底”经济作用，为中长期结构性改革营造良好的经济环境。

具体来看，我们预计 2019年会有以下相关政策出台:

企业层面的去产能转向政府层面的减税。自 2015年底供给侧改革启动以来，企业产能利用率已 经得到提升 ，今年中央经济工作会议 提出“坚持以供给侧结 构性改 革为主线不动 摇”，“巩固三去一降一补成果”。供给 侧改革将更多侧重 于政府层面的减税，以进一步 提高企业盈利预期。中央 经济工作会 议提出“积 极的财政政策要加力提效，实施更大规模 的减税降费，较大幅度增 加地方政府 专项债券规模”。在私人部门(非居民和企业)投资和消费意愿低迷的情况下， 财政政策应该发挥 更大作用， 通过政府加 杠杆来对冲经 济的下行压 力。回顾历史，美国主要通过 减税的方式 ，降低居民和 企业负担， 相应地负担转 移至政府， 间接地刺激内需扩张;1998 年，我国主要通过扩大政府支出，直接刺激内需 扩张。整体来看， 无论是减税 还是扩大政府支出，都是更加积极的财政政策的体现。

土地制度、国有企业和产业改革。土地制度改革，特别土地要素配置的市场化改革，12 月提请审议的土地管理法修正草案删去了现行土地管理法关于“非农 建设必须使用国有土地”的规定，放宽了农村集体建设用地流转的限制，为后续土地要素配置市场化改革留出了空间;国企 改革，从管企业向管资本转变，组建国有资本投资公司和国有资本运营公司，推进混合所 有制改革，加快推动中国铁路总公司股份制改造;产业改革，促进新兴产业(高端制造业 等行业)发展，推进制造业转型升级，进一步提高发展质量。

金融改革力度将加大。金融改革体现在资本项目开放和金融行业开放两个方面。从资本项目来看，未来中国的汇率波动幅度将增加，人民币国际化 步伐稳步推进，对外投资和外商对中国投资的限制将 逐渐削减。从金融行业开放来看，外资银行、券商等金融机构，在中国设立、入股境内金融机构的许可条件、审批、准入等，将逐步放开，金融从业人员的执业限制也将逐渐放开，金融行业的开

放程度逐步扩大。科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手，意义重大。

进一步扩大对外开放。自贸区改革向自由港升级，推进区域协调发展。上海、海南等自由贸易区 开放程度可 能进一步升 级，向自由贸 易港方向迈 进。十九大 报告指出，未来要“赋予自由 贸易试验区 更大改革自主 权，探索建 设自由贸易 港”，自贸区的各方面开放力度将加大，一方面有助于提高贸易水平、促进投 资自由化，另一方 面能够提高生 产效率，推 升全要素生产 率。长 三角 城市群和 粤港 澳大湾区 有望加速推 进。 长三角旨在建立面向全球、辐射亚 太、引领全国 的世界级城市群。 粤港澳大湾 区城市群是 包括港澳在内 的珠三角城市融合发展 的升级版，旨在将 以往的粤港 澳经贸合作 ，升级成为先 进制造业和 现代服务业有机融合最重要的 示范区，从 区域经济合作 上升到全方 位对外开放的国家战略。

二、2019年经济展望:经济增速已渡过快速下降期

本部分在回顾 2018 年的基础上，从短期增长的角度对 2019 年的经济进行了展 望。总体上，经济增长仍将下行，生产法实际 GDP 将从上年的 6.6%下降到6.2%，经济总体走势呈现前低后高态势。2018 年总需求面表现的经济增长大幅 下降，随着财政政策方向的显著扭转和货币政策的放松，2019 年从总需求看下 行幅度预计放缓，CPI 平稳，PPI 出现通缩压力。如果财政政策力度不足，需要货币政策发挥更大作用，预计降准 3-4 次，降低贷款基础利率的可能性不大，但也不能完全排除，短期政策利率预计将下调。

1、外贸:2019 年进出口增速均将下行

1)出口:全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现，2019年出口增速下行

回顾 2018 年，市场普遍担心中美贸易摩擦对出口的负向影响，不过全球经济较好，特别是美国 、欧盟资本开支持续走高，出口商品需求增加，出口增速回升。2018 年影响出口走势的主要有两个因素，一是中美贸易摩擦。二是全球需求滞后影响。美国贸易代表办公室分别于 2018 年 4 月 3 日和 9 月 18 日宣布 对我国出口至美国的 500 亿和 2000 亿商品加征惩罚性关税，中美贸易摩擦一 度引发市场对出口 和经济下行 的担忧。然而，中美贸易摩擦的影响 更多是预期性的，对金融市场带来很大扰动，对出口的影响并未立即显现。2018 年 9 月和 10 月出口当月同比分别达到 14.4%和15.6%，处于较高的水平。其实，1985-1989 年日美贸易摩擦也非常严重，然而，日本出口增速反而比 1981- 1984 年还要高，原因在于 1985-1989 年全球经济处于复苏阶段。与日本面临 的国际环境类似，中美贸易摩擦并未带来我国出口显著下行的重要原因在于 2017 年和 2018 年上半年全球经济较好，特别是美国经济表现亮眼，对我国商 品需求依然旺盛。从历史数据来看，我国的 出口走势与全球经济是基本一致的。 我们认为，海外需求是决定我国出口的核心因素，中美贸易摩擦只是扰动因素。

展望 2019 年，全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现，预计2019 年出口增速下行。影响 2018 年出口走势的全球需求和中美贸易摩擦影响均在发 生改变，将会对 2019年的出口带来实质性的影响。一方面，全球商品需求将 会随着全球经济下滑而下降，我国出口总体呈现下降趋势。2018 年下半年以 来，全球经济开始出现走弱迹象，OECD 和 IMF 分别于 9 月和 10 月下调了 2018 年和 2019 年的经济增长预期，表明市场对未来经济并不乐观。2018 年 3季度 OECD 综合领先指标季度平均值为 99.7，比上半年下行0.4，10 月和 11 月 OECD 综合领先指标依然在下行。全球需求走弱正逐渐反映在我国出口订单 方面。2018年下半年我国 PMI 出口订单指数持续下滑，接近于 2010 年以来的 底部位置。全球需求走弱与出口订单下滑，决定了 2019 年我国出口总体趋势 是下行的。另一方面 ，中美贸易摩擦负向影响开始显现，我国出口受到进一步的压制。 美国加征关税对我国出口已经带 来负向影响。美国商务部 数据显示， 10 月美国从中国进口商品同比为 8.4%，比 9 月低 1.7 个百分点。从美国对我 国加征关税的商品来看，纳入“500 亿清单”的商品受到明显负向影响，10 月 美国从我国进口的该部分商品当月同比为-22.0%，已经连续四个月下滑，7-10 月当月同比均值为-8.9%，10 月美国从中国进口纳入“2000 亿清单”的商品当 月同比为 6.4%，比 9 月低 14.4 个百分点。纳入“500 亿清单”和纳入“2000 亿清单”的商品需求正逐渐转向韩国、日本和台湾。2018 年 12 月 1 日，中美 双方达成共识，暂停加征新的关税，且美国同意 2019 年 1 月 1 日以后对 2000 亿美元商品加征的税率不再提高至25%。不过，美国提出条件，需在 90 天内 达成协议。若不能 达成协议， 美国可能依 然会加征新的 关税。中美 贸易摩擦阶 段性缓解，但是并 未出现实质 性改变，中美 贸易摩擦将 会是一个长期 性的过程。 在中美贸易摩擦不 再升级的中 性假设下， 我们判断我国 对美国的出 口增速将明 显下行，从而对我国 出口带来进一 步的压制。基 于 全球需 求下滑以及中美贸易摩擦不再升级的条件下，预计 2019 年出口增速将会下降至 5%左右。

2)进口:国内外需求同步走弱且大宗商品价格下行导致 2019年进口下滑

回顾 2018 年，海外需求依然较好、国际原油价格上升，且扩大进口政策开始实施，进口增速超预期回升。2018 年 1-11 月进口累计同比为 18.4%，比2017年高出 2.3 个百分点。在进口分析框架中，名义 GDP 是影响进口的核心 变量，原因在于名义 GDP 决定了需求状况，也就决定了对国外商品的需求量。 从历史数据来看，名义 GDP 当季同比与出口当季同比走势基本是一致的。 2018 年前三季度名义 GDP 累计同比为9.8%，比 2017 年低 1.4 个百分点。在 名义 GDP 同比下行的情况下，进口增速上升是一种超预期的表现，原因可以 从进口的结构中去 寻找。我国 的进口可以 大致分类三大 类:大宗商 品、机电产 品和其他产品，其中大宗商品是指铁矿石、原油和铜材。2017 年大宗商品、 机电产品和其他产品分别占进口的比重为 14.6%、46.3%和 39.1%。大宗商品 和机电产品的波动是比较大的，也就决定了进口的波动。2018 年两个方面的 因素对进口带来实质 性影响:一是国际原油价格上涨导致大宗商品中 原油进口额明显上升。2018 年国际原油价格均值上行，我国原油进口金额随之上行。 2018 年 1-11 月原油进口金额累计同比为47.3%，拉动进口累计同比 4.2 个百 分点，拉动作用比 2017年高出 1.3 个百分点。二是，海外对机电产品需求增加，进而导致机电产品进口上升。 为什么机电产品的进口会与国 外对机电产品需求相关呢?这一逻辑看似不合理，其实是存在的。原 因在于，我 国大部分的 进口的机电产品主要用于再次加工，然后出口。与此相印证的是， 历年来机电 产品的进口和出口增速是比较接近的，且两者走势基本是一致的。2018 年海 外需求，特别是设 备更新需求增加，机电 产品需求量随之上行，进而带来我国机电产品进口增加。2018 年 1-11 月机电产品进口累计同比为16.3%，拉动进口同比 7.5%，拉动作用比2017年高出 2.3 个百分点。此外，在扩大进口政策 下，我国下调部分商品进口关税，也在一定程度上促进进口增加。

展望 2019 年，国内外需求同步走弱且大宗商品价格下行导致2019 年进口下滑。2019 年全球经济整体走弱，大宗商品需求量降低，大宗商品价格整体将 会走低，进口增速将会因大宗商品价格下降而下行。此外，2019 年名义 GDP 同比将会下降也在一定程度上制约进口增速表现。不过，2019 年进口存在两 个方面的积极因素:一是海外 设备更新需 求可能并未完 全结束，机 电产品进口 增速可能处在较高 的水平;二 是扩大进口 政策可以在一 定程度上为 进口带来一 定的提振作用。在原油价格不会出现明显下跌的中性假设条件下，预计 2019 年进口同比将会下降至 7%。

2、 投资:基建投资回升，房地产和制造业投资下行

1)基建投资:稳增长诉求叠加资金来源改善，且雄安新区建设力度可能增加，2019年基建增速回升

回顾 2018 年，信用收缩叠加投资意愿下降导致2018 年基建投资明显下滑。2018 年 1-11 月基建投资(含电力)累计同比为 1.2%，比 2017 年低 13.8 个 百分点，基建投资 明显下滑。原 因主要来自于两个方面:一 是 信用收缩，非标融资对基建形成明显制约 。信托和委托贷款等非标融资在基建投资 中起到劣后 的作用，是基建投 资的敏感指 标。近年来 ，信托和委托 贷款的变动 方向与基建 投资基本一致。2018 年 4 月资管新规落地，信用收缩，新增信托贷款和委托 贷款明显下降。中国信托业协会数据显示，1-9 月资金信托中投向基建的资金 减少 3084 亿元。新增委托贷款减少量大于信托贷款，其对基建融资的抑制作 用也很大。此外，2018 年 3 月 8 日财政部下发《关于规范金融企业对地方政 府和国有企业投融资行为有关问题的通知》，要求国有金融企业不得直接或通 过地方国有企事业 单位等间接 渠道为地方 政府及其部门 提供任何形 式的融资。 以 5 大国有银行为例，2018 年上半年，5 大国有银行收紧了对基建行业的贷款， 新增基建贷款占新增公司贷款的比重较 2017 年明显降低，表明基建融资明显 受限。二是，投资意愿降低。 国务院下发《关于防范化解地方政府 隐性债务风 险的意见》，中共中央办公厅和国务院办公厅下发《地方政府隐性债务问责办 法》，两份文件均指向地方政府隐形债务，导致地方政府进行基建投资的意愿 下降。

展望 2019 年，基建投资成为 2019 年稳增长的重要方式，投资意愿上升，资金来源改善，且雄安新区建设力度可能增加，基建投资增速回升。2019 年中央支持力度与地方政府积极性决定了基建投资的反弹幅度。2019 年经济下行是比较确定的，基建投资将会成为稳增长的重要方式， 中央对基建投资的支持力度会增加。在此背景下，地方政府举债投资的积极性至关重要。 受制于终身追责的约束，短期内地方政府的积极性依然受到限制。不过，2019 年政策可 能发生一些改变， 地方政府的工作重心将会转向稳定经 济增长，地 方政府的积极性边际上在改善 ，举债投资的意愿会有所 上升，基建 投资增速将回 升。此外， 国务院已经正式批复《河北雄安新区总体规划(2018-2035 年)》，2019 年雄 安新区建设力度可能加大。中 央对基建的 定位为托而不 举，以补短板为主，这 就决定了基建投资增速不会再像以往一样超过20%。此外，地方政府进行基建 投资的积极程度也决定了基建投资增速回升的幅度。从资金来源的 角度来看，两个方面的融资条件改善是确定性的 。一 是，地 方政府专项 债发行量可能扩容。 地方政府违规举债 被堵住以后 ，地方政府 专项债成为基 建融资的重 要工具。预计 2019 年专项债的发行量可能达到 2.2-2.5 万亿元。二是，非标收缩力度放缓。 2019 年非标收缩力度将会明显低于2018年，保守估计下，2019 年非标收缩力度只有 2018 年的一半，非标投资基建的资金收缩量降为-5500 亿左右，其 对基建投资的制约明显下降。预计 2019 年全口径下基建投资将会回升至7%。

2)制造业投资:盈利减弱叠加外需放缓，预计 2019制造业投资增速下行

回顾 2018 年，盈利影响滞后、设备更新以及装备制造保持高速增长推动 2018 年制造业投资超预期。2018 年11月制造业投资累计同比为 9.5%，比 2017 年 高出4.7个百分点。2018 年制造业投资超出市场普遍预期，核心动力来自于三 个方面:一 是盈 利影响滞 后。 制造业企业进行投资的逻辑起点在于 对于盈利的 判断。一般情况下，制造业企业利润累计同比大约领先制造业投资累计同比 6-9 个月。此轮自制造业利润复苏始于 2016 年年初，2017 年全年维持高速增长，2018年增速下台阶，但是依然处于较高位置。在此背景下，制造业投资从 2016 年下半年开始逐渐回升，2018 年11月制造业投资累计同比达到近年来的 较高位置。二 是制造 业，特别是 供给侧改革 的传统制造 业设备更新 带动制造业 投资明显上升。2018 年制造业投资的一个显著现象就是非金属矿物制品业、 黑色金属冶炼及压 延加工业、 有色金属冶 炼及压延加工 业三大供给 侧改革的传 统制造业投资增速明显回升。2018 年 11 月三大产业对制造业投资累计同比的 拉动作用达到 2.2%，比 2017 年高出 2.3 个百分点，对制造业投资的拉动作用 很大。三大产业投 资增加并非 为了扩充产 能，而是在于 盈利改善下 进行设备更 新升级。2018年 10 月制造业技改投资累计同比为 15%，拉动制造业投资累计 同比达到 7.1%。三是得益于设备更新需求增加以及海外需求改善，装备制造 业投 资明显增 加。 制造业设备更新对通用、专用装备 制造业需求增 加，此外海 外需求改善带来机 电产品出口 增加，电气 设备、计算机 电子等行业 为了满足生 产需求，投资增加，扩产明显。2018 年 11 月装备制造业累计同比为16.1%， 拉动制造投资累计同比 4.8%。

展望 2019 年，制造业盈利下滑，海外需求放缓，实际融资成本上升，制造业投资下滑，不过设备更新需求仍在以及增值税可能减税将会对制造业投资形成支撑，制造业投资增速处在近年来的较高位置。2019 年制造业利润下滑和海 外需求放缓是比较 确定的，将 会带动制造 业投资整体向 下。此外， 实际融资成 本(采用金融机构人民币一般贷款加权平均利率与 PPI 之差衡量)上行，将会 对企业投资意愿带 来抑制作用 ，对制造业 投资带来负向 影响。不过 ，我们认为 设备更新投资可能 依然没有结 束，从而对 制造业投资形 成一定的支 撑。我们可 以从上市公司的业务中寻找到相应线索。2016 年以来冶金、化工行业景气度 提升，空分设备和 大型轴流压 缩机的需求 也相应增加。 杭氧股份和 陕鼓动力分 别是空分设备和大 型轴流压缩 机的龙头公 司，其中陕鼓 动力在大型 轴流压缩机 领域占据全国的市场份额超过 90%。空分设备方面，2016 年第 4 季度，杭氧 股份的预收账款增速开始上行，2017 年预收账款同比达到 64.1%，2018 年第3季度预收账款同比 24.8%，依然处在 2010 年以来的较高位置上。此外，杭 氧股份存货同比增加，意味着 2019年将会逐渐交付，相应行业投资将会增加。 大型轴流压缩机方面，2017 年 1 季度陕鼓动力预收账款和存货同比均开始逐渐上行，2018 年第三季度同比均达到近年来的较高位置，反映出相应行业的 投资意愿依然较强。此外，2019 年制造业增值税可能下调。制造业增值税下 调，将会提高制造 业盈利能力 或者降低原 材料成本，制 造业利润得 到支撑，进 而增值税减税对制造业投资形成支撑。预计 2019 年制造业投资下滑至 7%。

3)房地产投资: 2019 年土地购置费用下行带动房地产投资增速下滑

回顾 2018 年，房地产投资存在两个特征:一是土地购置费用带动房地产投资超预期回升;二是新开工面积和建安投资累计同比背离。2018 年房地产投资 方面存在两个特征:一是土地 购置费用带 动房地产投资 超预期回升 。从历史数 据来看，建安投资与土地购置费的走势基本上是一致的。然而，2018 年 1-11 月房地产投资累计同比为9.7%，比 2017 年高出 2.7 个百分点，然而建安投资 累计同比降至-3.8%。房地产超预期回升的主要原因在于土地购置费用明显回 升。2018 年 1-11 月份土地购置费用累计同比60.5%，比 2017 年高出 37.1 个 百分点。二是新开 工面积和建 安投资累计 同比背离。历 年来，新开 工面积和建 安投资累计同比的走势基本上是一致的。2018 年 1-11 月，新开工面积累计同 比为 16.8%，比 2017 年高 9.8 个百分点。如果单从新开工这一个指标来看， 貌似意味着房地产 企业开工的 积极性是很 高的。然而， 实际情况是 ，建安投资 下行，表明房地产企业开工的意愿不强。

2017 年及 2018 年上半年土地成交面积上升，2018 年集中缴纳土地购置费用， 带动 土地购置 费用同比上 升较多。 棚改货币化拉动下，近年来商 品房销售增速 明显增加，房屋库存显著下降，房地产企业存在补库需求。因此，2017 年及 2018 年上半年房地产企业拿地积极性非常高。2017 年 100 大中城市房地产企 业购置的住房和商业用地同比达到 35.2%，2018 年上半年该同比达到 23.5%。 房地产企业拿地以后，先缴纳一半的拿地价款，剩下拿地价款需要在 1 年时间 内交齐。从数据上看，100 大中城市房地产企业购置的住房和商业用地累计同 比大约领先土地购置费用累计同比 9-12 个月。由此，2018 年房地产企业需要 集中缴纳拿地价款，土地购置费用明显上升。

信用收缩，房地产企业通过预售扩充资金来源，新开工面积增加，但投资意愿较低 ，进而导致 建安投资和 新开工面积 累计同比出 现背离。 房地产调控引发房 地产企业投资意愿下降是建安投资增速下行的核心原因。2018 年以来信用收 缩是房地产企业面临的金融环境。2018 年 11 月社融余额同比仅为9.9%，比 2017 年低 3.5 个百分点。房地产调控叠加信用收紧导致房地产企业资金环境发 生明显改变，主要体现在以下两个方面:一是资金支出端，由于 2017 年及 2018 年上半年房地产企业拿地较多，2018 年面临集中缴纳土地购置费用，企 业支出压力增加。二是，房地产企业融资变得困难。以上市公司为例，2018 年第 3 季度，长期借款和短期借款同比分为18.1%和 1.5%，分别比 2017 年低 12.3%和 25.0 个百分点。由于资金来源受限叠加支出增加，房地产企业资金环 境变差。在此背景 下，房地产 企业增加商 品房预售，以 此弥补资金 缺口。与此 相印证的是，2018 年 1-11 月期房销售额累计同比达到 19.5%，比2017年高 出 3.3 个百分点，然而，现房销售额累计同比仅为-18.0%，比 2017 年低 22.5 个百分点。上市房 地产企业预 售账款及合 同负债总额同 比维持高位 也表明房地 产企业加大了商品 房的预售力 度。房地产 企业开始预售 需要达到一 定的条件， 目前大部分城市的 条件是房地 产动土开工 。因此，为了 增加商品房 预售，房地 产企业需要增加新 开工量，从 而推动新开 工面积累计同 比上升。其 实，从时点 上看，房地产企业应该是从 2017 年4季度开始增加预售商品房的力度的。与 此相对应的是，房屋新开工面积也是在 2017 年 3 季度达到低点，4 季度开始持续上升的。房屋 新开工面积 累计同比与 房地产企业预 售商品在时点和趋势上都是一致的。

展望 2019 年，对标 2011 年，建安投资回升，土地购置费用下行，房地产投 资不算差。2010 年 4 月国务院出台《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快 上涨的 通知》，实 行更为 严格 的差别 化住 房信贷 政策 ，房地 产调 控非常 严格。 与 2018 年类似，2010 年房地产企业也扩大了商品房预售的力度，与此同时， 土地购置费用拉动房地产投资回升，新开工面积与建安投资累计同比背离。 2011 年，为了应对交房压力，房地产企业扩大了建安投资力度。此外，2011 年商品房库存偏低 ，房地产企 业有补库存 需求，建安投 资明显回升 。不过，房 地产企业拿地积极 性下降导致 土地购置费 用明显下行， 房地产投资 整体下滑。 对标 2011 年，我们认为，由于销售出大量期房，未来2年左右的时间房地产 企业面临交房压力 。此外，商 品房库存偏 低，房地产企 业具有补库 存的需求， 2019年建安投资将会上行。不过，新开工面积将会下行，该指标对房地产投 资的指导意义下降。建安投资回升的力度可能不会像2011年那么大，原因主 要有三个方面:一是2019年棚改货币化力度将会减弱，房地产市场已经渡过 了快速发展时期。二是 2010 年房地产企业的融资是宽松的，进而为 2011 年准 备了充足的建设资金。2010 年上市房企长期借款和短期借款同比达到54.6%和 45.2%，均处在较高位置，然而 2018 年房地产企业融资相对困难，为2019年预留的建设资金并不算太多。三是期房销售面积同比并未明显抬升。由于 2018 年下半年 100 大中城市住房及商业用地成交总价明显降低，且当年房地 产企业拿地积极性较低，2019年土地购置费用将会明显下行。预计 2019 年房 地产投资将会下滑至3.0%。我们判断，2019 年 2 季度房地产政策可能放松， 如果政策放松带来 居民购房积 极性上升， 房企投资积极 性也会随之 上行，建安 投资增速可能超预期，并推动房地产投资增速上行。

4)固定资产投资完成额:预计 2019 年固定资产投资继续下滑

回顾 2018 年，虽然房地产和制造业投资超预期回升，但是基建投资明显下行， 固定资产投资完成额累计同比下滑。截止 2018 年 11 月，房地产投资和制造业 投资累计同比都要好于 2017年水平，两者分别拉动固定资产投资累计同比 1.7% 和 2.9 个百分点，分别比2017年提高 0.5 和 1.4 个百分点。然而，基建投资累 计同比下滑较多，对固定资产累计同比拉动作用下滑至 0.3%，比 2017 年下降 3.5 个百分点。由于基建投资下滑较多，2018 年 11 月固定资产投资完成额累 计同比下滑至 5.9%，比 2017 年低 1.3 个百分点。

展望 2019 年，房地产和制造业投资下行带动固定资产投资继续下滑，不过， 基建投资将对固定资产投资形成一定的支撑。根据我们的测算，2019 年制造 业和房地产投资增 速均将下滑 ，对固定资 产投资完成额 的拉动作用 分别下降至 2.2%和 0.5%。不过，基建投资增速回升将对固定资产投资形成一定的支撑， 对固定资产投资累计同比的拉动作用上升至 1.8%。预计 2019 年固定资产投资 完成额累计同比下滑至 5.6%。

3、消费:2019 年名义 GDP 增速下行，社零增速下滑

回顾 2018 年，居民消费并没有下降，政府和企业消费是社会消费品零售总额增速下滑的主要原因。2018年 1-11 月，社会消费品零售总额累计同比为 9.1%， 比 2017 年低 1.1 个百分点。市场部分观点认为，居民消费意愿下降或者消费 降级导致 2018 年社会消费品零售总额增速偏低。2018 年前三个季度全国居民 人均消费支出累计同比为 8.5%，比 2017 年高出 1.4 个百分点。从居民消费数 据来看，并不支持 以上观点。 与此相印证 的是，与居民 消费相关的 纺织服装、 日用品等消费增速高于2017年。其实，社会消费品零售总额中不仅包括居民 消费，还包括政府和企业消费。以 2015 年为例，政府和企业消费占社会消费 品零售总额的比重大约为 52.3%，其中政府消费占比大约为 8.1%，企业消费 占比大约为 44.2%。2018 年 1-11 月公共财政支出累计同比为 6.8%，比2017年低 0.9 个百分点。A 股上市公司 2018 年 3 季度管理费用和销售费用同比分 别为-4.0%和 18.0%，分别比2017年同期低 15.5 和 4.4 个百分点，由此预计， 上市公司的商品消费同比可能下滑。

从分项上看，2018 年汽车消费对社会消费品零售总额带来较大拖累。从分项 上看，社会消费品 零售总额大 致可以分为 汽车、地产关 联、石油制 品、电子消 费类产品、低弹性消费品和高弹性消费品。2018 年与地产关联的家电、建材、 家具整体消费增速 有所下滑， 不过依然处 在较高的位置 上，石油制 品消费增速 上升，对社会消费 品零售总额 起到一定的 支撑作用。然 而，汽车消 费明显走低 对社会消费品零售总额累计同比形成明显拖累。2018 年 1-11 月汽车消费累计 同比为-1.6%，拉动限额以上企业商品零售总额累计同比-0.4 个百分点，拉动 作用比 2017 年低2.1个百分点。汽车消费走低的原因在于小排量乘用车购置 税优惠政策退出导致汽车需求下降，且汽车消费透支。

展望 2019 年，名义 GDP 增速下行，居民、企业、政府收入增速均将下滑，消费需求下降，社会消费品零售总额同比下行。分项上看，汽车消费增速回升，但是地产关联、石油制品消费增速将会下行。2019 年名义 GDP 增速下行是比 较确定的，居民收入、企业盈利以及财政收 入增速将会 随之降低，居 民、企业、政府消费需求下降，社会消费品零售总额同比下行。从分项上看，2019 年汽 车、地产关联及石油制品消费将会发生明显变化。汽车消费方面，小排量乘用 车购置税优惠政策退出影响减弱叠加基数走低，2019 年汽车消费同比将会回 升至 0%附近，不过由于增速偏低，对社会消费品零售总额依然形成拖累作用。2018 年商品房销售面积同比下滑，且现房销售面积同比下滑较多，2019 年地 产关联消费同比将会下行。2019 年原油价格均值下降，石油制品消费同比也 将下行。积极因素在于，2018 年 10 月 1 日个人所得税开始实施新的起征点和 税率，2019 年 1 月 1 日个人所得税专项抵扣也将开始实施，个人所得税税收 减免部分地对冲居民收入降低，将在一定程度上对消费形成支撑。预计2019 年社会消费品零售总额同比将会下降至 8.9%。

4、通胀:CPI 上行，但 PPI 下行

1)CPI:翘尾效应推升 2019 年 CPI，但核心 CPI 继续下行

回顾 2018 年，受猪瘟、强降雨等自然灾害影响，叠加国际原油价格上涨，猪肉、蔬菜、交通工具用燃料价格明显上升，推升 CPI 同比上行，甚至在下半年 引发市场对滞胀的担忧。2018 年 1-11 月 CPI 累计同比 2.1%，比 2017 年高出 0.5 个百分点。自然因素和国际原油价格上涨是2018年 CPI 走高的主要原因。 受非洲猪瘟影响，猪肉价格上升，强降雨导致夏季蔬菜价格上升。2018 年 1- 11 月食品价格累计同比1.7%，比 2017 年高出 3.1 个百分点，对 CPI 的拖累 作用明显降低。截止2018年 12 月 24 日，全年布伦特原油期货结算价均值达 到 72.1美元/桶，比 2017 年均值高出31.7%。国际原油价格上涨带动 11 月交 通工具用燃料累计同比上升至 13.9%，比 2017 年高出 4.1 个百分点。此外， 国际原油价格间接 地推动纺织 服装分项价 格上涨。由于 自然因素以 及国际原油 价格上涨，2018 年 9 月和 10 月 CPI 当月同比上升至2.5%，引发市场对滞胀 的担忧。

2018 年实际 GDP 同比下滑，实际需求下降，核心 CPI 同比是下降的。2018 年 CPI 同比上升主要受到自然灾害以及国际原油价格等扰动因素影响，剔除食 品和能源价格以后，2018 年核心 CPI 同比是下降的，表明CPI中枢在下行。 这与实际 GDP 同比下滑，实际需求下降相关联。

展望 2019 年，受翘尾因素影响，CPI 同比将会上升，但核心 CPI 继续下行。 2019 年猪肉和原油价格依然是影响 CPI 走势的重要因素。猪周期依然向下， 2019 年全年猪肉价格均值依然会下跌。不过，短期内猪瘟很难完全消灭，猪 肉供给受到影响，猪肉价格下跌幅度受到制约。预计2019年全年猪肉价格均 值跌幅在 5%左右，跌幅低于 2018 年，对 CPI 的拖累作用下降。2019 年全球 经济增长放缓，原油需求随之下行，与此相印证的是美国能源信息署下调了2019年全球日均原油需求。俄罗斯与 OPEC 已经达成最新的 6 个月期限的减 产协议，从2019年 1 月开始实施。不过，原油供给依然存在不确定性，主要 来自于 OPEC 与俄罗斯达成的限产协议的执行力度以及美国是否会增加原油供 给。从总体来看，原油需求走弱，需求供给处于紧平衡状态，我们判断2019年全年原油价格均值较 2018 年回落。在中性假定条件下，受翘尾因素影响， 预计 2019 年 CPI 同比将会上行至 2.3%。不过，由于实际 GDP 增速下降，实 际需求随之降低，核心 CPI 将会再下一个台阶。

2)PPI:2019 年大宗商品价格下行拖累 PPI 同比下滑

回顾 2018 年，国际大宗商品价格整体下行，国内投资需求也在变弱，叠加基数抬升，PPI 同比下滑。煤炭、铁矿石、钢铁、石油化工、水泥、有色等产品价格波动构成 PPI 的主要波动性。从影响因素来看，铁矿石、石油化工、有色产品的价格更多地 受到国际因素的影响。煤炭、钢铁、水泥等产品更多地受到 国内因素的影响。从指标来看，PPI 与综合 CRB 现货指数以及资本形成总额具有关联关系。2018 年国际大宗商品，特别是铜、铝等价格整体下行，CRB 指 数均值下降至 431.1，比2017年低 0.4 个百分点。国内方面，固定资产投资走弱，特别是房地产 建安投资、 基建投资明显下行，对煤炭、钢铁等需求减弱，相关商品价格涨势趋缓。在国际和国内因素共同作用下，2018 年 PPI 同比下行。

展望 2019 年，大宗商品价格下行拖累PPI 同比下滑。对于 2019 年 PPI 的判 断可以从两条线索去寻找:一是国际方面 ，全球经济走弱，对大宗商品需求下行，将会带动国际 大宗商品价 格走低。二是 国内方面， 固定资产投资继续下滑， 国内投资需求走弱。如果 2019 年房地产政策放松导致建安投资超预期，政策支撑导致基建投资超预期，国内需求增加，PPI 同比也可能超预期。在中性假 设条件下，预计 2019 年 PPI 同比下行至0.2%。如果国际大宗商品价格下降较多，不排除 PPI 同比转负的可能性。

5、 政策:财政政策更加积极 ，货币政策边际宽松

2019 年我国经济面临下行压力，外部环境错综复杂，客观上需要政策支撑。 我们判断财政政策 将会显著扭 转，货币政 策边际宽松。 我国再次走 上强刺激的 老路可能性较小， 这也就意味 着积极、宽 松的政策在力 度以及方向 上将与以前 不尽相同。

1)财政政策更加积极，狭义赤字率上调，但减税力度可能受限，广义财政支持力度将大幅上升

首先 ，从整体方向上看，财政政策将会显著扭转，更加积极，实际效果上预计减税 +宽广义财政 。在私人部门(非 居民和 企业) 投资和 消费意 愿低迷 的情况 下，财政政策应该 发挥更大作 用，通过政 府加杠杆来对 冲经济的下 行压力。回 顾历史，美国主要 通过减税的 方式，降低 居民和企业负 担，相应地 负担转移至政府，间接地刺激内需扩张。1998 年，我国主要通过扩大政府支出，直接刺 激内需扩张。整体 来看，无论 是减税还是 扩大政府支出 ，都是更加 积极的财政 政策的体现。

其次，预计预算赤字率从 2.6%升至 3.0%。2018 年预算赤字额 2.38 万亿，预 算赤字率降至 2.6%，从边际来看，预算赤字有所收缩。财政政策的边际收紧， 导致基建投资增速下滑，对经济增长产生向下压力。从 2018 年 9 月开始，财 政政策边际转向宽 松，一方面 财政支出同 比增速明显上 升，另一方 面地方政府 专项债发行加速。 财政政策从 实质上转向更 加积极。从 狭义赤字率的 角度来看， 预算赤字率调回至3%的水平，是大概率事件。

第三，地方政府专项债额度有望提升至 2.2-2.5万亿。当前整体地方政府债务的总基调为“开正门、堵偏门”，允许有能力的地方政府“显性举债”，防止“隐形 举债”。在 规范地 方政 府融资 平台 后，地 方政 府专项 债作 为地方 政府的 主要融资手段，有 必要对其额 度进一步放 开，一方面， 作为基建投 资的主要资 金来源之一，支持 基建项目;另一方面， 规范地方政府 主体的融资 途径，鼓励 有能力的地方政府通过市场化方式进行融资。从当前的经济形势来看，2019 年地方政府专项债的增发额度有望升至 2.2-2.5 万亿。

第四，3%的赤字率约束，可能令企业税减税力度不及预期。预计政府此次仍不会明显突破 3%的赤字率约束。从当前的实际情况来看，由于个税税率下调 以及个税专项抵扣实施，预计居民部门减税 3000 多亿。考虑到财政支出相对 刚性，叠加名义 GDP 增速下降，即使 2019 年中央预算收入调至零增长，企业 端减税幅度大概只有 5000-7000亿，可能低于市场平均预期(此前市场预计增 值税三档并两档下调税率 3个百分点，将减税超万亿)。我们预计增值税率可 能会下调 2个百分点。

不过，我们认为 3%的狭义赤字率红线不应成为减税降费政策的主要约束。首先，简单通过狭义赤字率来衡量财政并不精确。中国的财政包括四本账:一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会 保险基金预 算。每年两 会的预算赤字，仅为一般公共预算的赤字 率，为狭义赤 字率(而且 该赤字率并 不是简单一般公共预算收支相减，还需要考虑预算稳定调节基金的调入调出)。另外，地方政府一般债计入赤字，地方政 府专项债、置换债券和社 保欠账并不 计入狭义赤字，但这部分其实也属于财政范畴。按照IMF的估算，中国的广义 赤字率在 2018 年已经达到 10.7%。其次，通过广义赤字进行财政的进一步扩 张依然有空间。地 方政府专项债额度可以 进一步调升，甚至中央政 府也可以考 虑发行长期建设国债。地方政 府专项债以 列入政府性基 金收入的未来项目收益 来偿还，具有一定 的保障，属于显性债务 ，存在进一步上升的空间 。而且，也可以通过央行向国开行发行 PSL 来支撑基建。另外，社保缺口可以部分通过国 资划转来进行平衡。2017 年 11 月，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，明 确了国资划转 社保的路线图和时间表。因此 ，综合来看，3 % 的狭义赤字率红线不应成为减 税降费政策 的主要约束。一方面，实质性的大幅 减税降费是解决当前经济问题的重要手段 之一。从政策 组合的效果 来看，货币政策传导收到影响、扩大财政 支出的挤出效应和负面影 响加大、总需求下降期 间企业盈利改善手段变少、人口红利结束约 束劳动力成下降，从这些方面看，通过实质性的大规 模减税降费 能够有效改善 企业盈利，提升企业信心改善预期。另一方面，3%的赤字率约束的代表意义其实并不强。中国的广义赤字率早已超过 3%，突破 3%对于预期的影响已经淡化。而且，虽然通过大规模减税降费 可能带来狭义赤字 率的上升，可以通过结构性调整来稳定广义赤字率(例如，约束地方政府隐形债务扩张等)。

2)货币政策边际宽松，预计降准3-4 次，OMO、MLF等政策利率可能下调

首先，从总体方向上看，预计货币政策边际宽松，预计2019年降准 3-4 次，如果降息的话，更大可能性在于降低 MLF 和 OMO 利率，降低贷款基准利率可能性不大，但也不能排除这个可能性。央行行长易纲表示，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的 货币条件必 须考虑外部 均衡;货币政策要根据经济形势变化灵活调节，特别是加强逆周期 的调控;当 杠杆率比较高，或 者是资产价格出现泡沫，最好的策略也是慢撒气、软着陆， 实现平稳调整;当 经济或者市 场遇到外部冲击时，应及时出手，稳定金融市场， 增强公众信心;发 挥支持民企 债券融资工 具的作用，改善民营企业融资难、融 资贵的问题;影子银行只要依 法合规地经 营，是金融市 场的一个必 要的补充。降准将会为创造相对宽松货币条件的重要工具，我们预计2019年降准 3-4 次。 如果降息的话，更大可能性在于降低 MLF 和 OMO 利率，降低贷款基准利率可能性不大，但也不能排除这个可能性。

其次，汇率对货币政策的掣肘将减弱。展望2019年，美国经济增速见顶回落 概率上升，美联储 加息预期下 降，美债长 端收益率趋势 性下行，中 美利差通过 汇率渠道对中国货 币政策的约 束下降。随 着中美经济增 长从分化走 向收敛，中 美名义 GDP 增速差值有望再度走阔，人民币汇率贬值压力下降。外部均衡的 约束下降后，中国的货币政策将更加注重内部均衡。

最后，疏通货币政策传导机制，尤其通过信贷向实体融资的传导，预计 2019 年 2季度社融增速触底反弹。在经济下行压力加大的背景下，商业银行风险偏 好下降，合意信贷 需求下降， 导致尽管货 币政策宽松， 流动性相对 充沛，但实 体融资难度改善程 度有限，融 资成本居高 不下。从数据 来看，票据 融资占新增 信贷比例明显上升 ，长三角票 据转贴利率 下降，新增企 业中长期贷 款下降。要 改善货币政策传导 ，一方面， 需要通过市 场化方式对优 质民营企业 进行增信， 改善信用环境;另 一方面，需 要提升市场 信心，加快利 率市场化， 尤其贷款利 率市场化(否则， 对非标的一 刀切将导致 部分融资主体 资金链断裂 ，影子银行 在贷款 利率未 完全 市场化 阶段 ，确实 是对 金融市 场的 必要补 充)。我们 判断， 疏通货币政策传导机制效果将会逐渐显现，预计2019年 2 季度社融增速触底 反弹。

此外 ，如果明年实 际执行过程 中财政力度 不够，货币政 策压力可能 上升，政策 性银行作用将上升。例如，通过央行向国开行发行 PSL 来支撑政府投资与政府 消费。

6、 GDP: 从 实际最终需求角度来看，经济增速已渡过快速下降期

回顾 2018 年，实际最终需求下滑幅度可能超过生产法计算的 GDP 同比下滑 幅度。从生产法的角度来看，2018 年实际 GDP 同比可能稳定在6.6%，比 2017 年低 0.2 个百分点。然而，生产法计量的 GDP 可能低估了实际经济下滑 的幅度。仅从数据来看，2018 年上半年生产法 GDP 累计同比为6.8%，工业 增加值 6.7%，比 2017 年高出 0.1 个百分点，表明经济增长还是比较强劲的。 进入 2018年第三季度，固定资产投资和出口累计同比并未出现明显变化，社 会消费品零售总额 累计同比小 幅下滑，预 示着经济动能 并未出现太 大变化。然 而，2018 年第 3 季度 GDP 当季同比下滑至6.5%，工业增加值累计同比下降 至 6.4%，表明经济开始面临下行压力。需求端和生产端为什么会出现如此大 的反差呢?我们认为，生产法的GDP同比可能低估了实际经济下滑的幅度。 国际上大部分国家均采用支出法计量 GDP。我们根据支出法对 GDP 进行测量 发现，2018年上半年实际需求已经下滑至较低的水平，2018 年三季度实际需 求并未发生很大改 变。实际需 求下滑的主 要原因在于净 出口下降较 多，而投资 需求小幅下滑。此 外，最终消 费需求是上 升的，但是幅 度没有数据 表现出来的 这么大。

展望 2019 年，预计 GDP 增长目标设定为 6.0%-6.5%。从实际需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。从生产法 GDP 来看，2019 年 GDP 增速再下一个台阶，总体走势为前低后高 。 在外部环境发生变化，内部结构继续调 整的背景下，预计 2019 年 GDP 增长目标将设定为6.0%-6.5%。2019 年的经济线索主要体现在经济下行与 政策对冲方面:一是减税 降费对冲企业、居民收入降低;二是增加 基建投资支持力度且必 要时放松房地产政策对冲 内需下滑。根据我们的测算，2019 年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走 低，不过从斜率上看，要低于 2018 年上半年下滑的幅度。因此，我们认为，从实际需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。不过，从生产法 GDP 来看，2019 年 GDP 增速再下一个台阶，原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端传导，进而带动实际 GDP 同比走低。偏弱的需求对实际 GDP 同比的影响主要体现在上半年，实际 GDP 当季同比将会逐季走低。经济内生增长动力上升，且减税降费将会对投资和消费起到一定的提振作用，实际 GDP 同比不会 失速。在2019 年二季度，政策可能放松，特别是房地产、基建相关政策，社 融增速开始回升， 企业融资环境改善，房 地产建安投资 和基建投资 增速上升，经济开始向上回升。预计 2019 年经济前低后高，1-4 季度实际 GDP 当季同比 分别为 6.2%、6.1%、6.2%和 6.3%，全年为 6.2%。因通胀整体下行，实际GDP同比下行，名义 GDP 同比将会下降至 8.0%。

三 、 外 部环境:中 美经济周期从分化到收敛

1、2018 年:中美经济周期分化不断加大

中美名义 GDP 增速差值在 3Q2018 降至近两年低点。1Q17 以来，中国经济开始出现回落，尤其进入 2018 年之后，中国经济在内部信用收缩和外部贸易 摩擦的双重作用下，出现较为明显的回落;同时，美国经济在全球贸易复苏、特朗普政府顺周期减税、贸易摩擦的抢进口效应影响下加速增长，中美名义 GDP 增速差值明显收窄，意味着中美经济周期分化。从数据来看，3Q18，美 国名义 GDP 增速达到 5.5%，中国名义 GDP 增速降至 9.6%，中美名义 GDP 增速收窄至近两年低点。

以制造业 PMI 衡量的中美经济增长动能之差升至历史高位。制造业 PMI 指数 作为经济增长的领 先指标，一 般用来衡量 经济增长的动 能。从数据 来看，中美 制造业 PMI 的差值最近一次走阔始于 3Q16(2016 年 8 月为最近一轮的最低值 -1，其中中国制造业PMI用统计局公布数据，美国制造业 PMI 用 ISM 制造业 PMI)，升至 1Q18 的最高点(2018 年 2 月为这一轮的最高值10.5)，并在高位 震荡。从当前的数据来看，美国制造业 PMI 开始加速回落(2018 年 11 月的美 国 ISM 制造业 PMI 有所反弹，但该数据与 Markit 制造业 PMI数据出现明显背 离)，中国制造业 PMI 回落幅度有所收窄，以制造业 PMI 衡量的中美经济增长 动能开始收窄。

2、2019 年:美国经济增速将明显下行

1)三大因素导致美国经济增速转向下降

第一，特朗普政府的顺周期财政扩张带动美国私人消费超预期增长，对 GDP 形成最大贡献; 但随着减税效应的消退， 私人消费增速将边际趋弱。消费在美 国经济当中占比较高，美国经济在 2018 年能够一枝独秀，私人消费对经济增 长的贡献最大。特 朗普政府的 减税政策， 对今年美国消 费的边际贡 献较大。根 据美国 TaxPolicyCenter的估算，本轮特朗普减税在 2018 年对 GDP 的拉动效 应有0.8个百分点，但是这个拉动效应是边际递减的，在 2019 年和 2020 年将 会分别降到0.7和 0.5 个百分点6。单从减税的边际递减效应来看，2019 年美 国的私人消费增速面临一定的下行压力。

第二 ，贸易战的抢进口效应对美国净出口形成贡献，未来也会明显下降，甚至变为负贡献。特朗普执掌白宫之后，美国政府在 2018 年改变了其贸易政策， 与欧盟、加拿大、 墨西哥、日 本等经济体 开始重新商谈 贸易规则， 尤其与中国 的贸易摩擦开始明 显升温。美 国重新制订 贸易政策的举 措，在导致 全球除美国 之外的主要经济体，在 2Q2018 加大了从美国的进口，以防范贸易谈判失败带 来的互加关税影响 ，这一“外 部冲击”对 美国净出口形 成了明显扰 动。数据显示，2Q2018 美国实际 GDP 环比折年率升至4.2%，其中净出口的贡献达到 1.2 个百分点;美国贸易逆差在 2018 年 5 月降至 428 亿美元的低点，美国出 口同比增速在 2018年 2 季度超过 9%的近 5 年高点。随着外部冲击的消退， 美国贸易逆差开始重新上升，美国出口同比增速也开始回落，净出口对 GDP 的贡献在 3Q2018 降至-2 个百分点。我们预计，2019 年全球经济增速的回落 将导致外需下降，叠加“贸易摩擦”的负向影响，净出口对美国 GDP 的拉动 将进一步下降。

2)美国经济指标已经开始走弱

首先 ，美国软指 标已经开 始明显走弱 。 软指标一般代表市场信心和预期，是经 济增长的领先指标 ，比如，美 国密歇根大 学消费者信心 指数一般领 先私人消费 2-3 个月左右，美国 ISM 制造业 PMI 一般领先美国工业产出一个季度左右， OECD 领先指标则是众多领先指标的综合指标。从数据来看，密歇根大学消费 者信心指数开始从高位回落，OECD 综合领先指标也连续三个月下降，ISM 制 造业 PMI 从高点回落(但 11 月有所反弹)，Markit 制造业 PMI 已经创出 2018 年新低。

其次 ，部分美 国硬指标也 开始走弱。 第一个走弱的硬指标是住宅 投资。美联储 加息对美国私人投 资的负面影 响开始显现 ，房地产市场 首当其冲。 美国房贷利 率明显上升，房地产销售走软，房价转向下行，住宅投资走弱，并对GDP形 成负向拉动。第二 个走弱的硬 指标是制造 业产出。美国 耐用品订单 一般领先制 造业产出 1-2个月。从数据来看，美国耐用品订单(扣除运输品)同比增速连 续下降，将拖累制造业产出走软。

3）美联储在 2019 年将停止加息(一次加息都没有)

信用 利差一般为 美股和美 国经济的领 先指标。 美国高收益债收益率信用利差一 般领先美国和美国 经济。当信 用利差走阔 时，美股转向 下跌，美国 经济增长走 弱。美国信用利差自 2018 年 10 月初开始明显走阔，当前已经连续走阔近 3 个 月，美股调整幅度接近 20%，美国经济走弱概率上升。如果美联储进一步加息， 势必进一步推升信 用利差的走 阔。因高收益 债受到流动 性紧缩的影响 更加明显， 叠加企业盈利预期开始走弱，信用利差在加息周期的后期倾向于上升。

这一轮美国国债期限利差的预示作用有所下降。 历史上看，美国国债期限利差 对美国经济的预示作用较好。期限利差倒挂后(小于零)，美国经济在随后的 6-24 个月见顶。美联储统计了自1950s以来的 10 次倒挂，仅有一次美国经济 未出现衰退(但经济增速下滑近 5 个百分点)。当前美股已经明显调整，美国 经济部分指标也开 始走弱，但 期限利差尚 未倒挂。期限 利差的预示 作用下降可 能受到“缩表”影响。美联储通过停止再投资的方式进行“缩表”，潜在降低 了中长期国债的需 求，对中长 期国债收益率 形成推升。 根据堪萨斯联 储的估算， 美联储缩表 1900 亿美元，将推升期限利差上升 4.4bps(截止 12 月 19 日，美 联储已缩表接近4000亿美元)。

美股走弱意味着美国私人消费未来存在向下压力。跟据美联储的统计，美国居民财富接近 50%在证券市场，美股涨幅将对美国居民的消费能力与消费意愿形 成较大影响。从数据上看，标普 500 指数的同比涨幅，领先美国私人消费 2-3 个月左右。随着当前美股同比 涨幅收窄， 美国的私人消 费将承受向 下压力。尽 管美联储当前仍对“美股波动”表现淡定，强调关注“通胀”和“就业”。但 由于美股下跌幅度 已经较大， 对私人消费 的影响将逐渐 显现，并通 过消费传导 至价格和就业层面 。我们后期 可能逐渐看 到美国的消费 走软、通胀 预期降温、 劳动力市场边际变差，这将逐渐改变美联储的货币政策抉择。

美联储不再加息， 以及中美经济周期从分化走向收敛，意味着人民币汇率贬值压力下降、中国货币政策空间变大。尽管 2019 年美国经济增速下降可能意味 着全球经济增长进 一步减速， 中国的外需 可能进一步下 降。但从双 方面综合来 看，对中国的影响利大于弊，主要原因在于:一方面，2018 年中美“贸易摩 擦”已经提前透支 了中国外需 的下降，市 场也对此做了 较为充分的 定价;另一 方面，美联储停止 加息将从资 本流动层面 利多人民币资 产，中美利 差收窄，中 美贸易摩擦缓和概 率升高，人 民币汇率贬 值压力下降， 中国货币政 策受到汇率 的掣肘减少，更有利于中国集中力量应对经济下行问题。

四、汇率:美元“式微”，人民币“趋稳”

本部分根据前述的中美经济分析和全球经济变化，对2019年的汇率走势进行分析，回顾了 2018 年的变化，并从经济周期、利差变化、美元走势、市场情 绪和政策边界等方面入手，我们判断，2019 年美元“式微”，而人民币“趋稳”。 2018 年，美元强势，全球货币贬值，预计 2019 年人民币兑美元汇率在 6.7- 7.1 之间波动，人民币贬值压力消除。

1、2018 年，美元强势，全球货币贬值

2018 年以来，全球大多数国家相对美元贬值。今年以来全球经济放缓，美国 经济一枝独秀，美元指数较年初上涨 5.3%，受强势美元紧缩流动性影响，全 球大多数国家货币相对美元贬值。截止12月 20 日，人民币兑美元贬值-8.1%， 其他新兴市场国 家货币相对美 元大幅贬值 ，其中阿根 廷(-47.3%)、土耳其(- 28.7%)、南非(-17.1%)、印度(-7.3%)和俄罗斯(-14.5%)。而人民币币值 相对来说保持稳定，相对美元跌幅-8.1%。

2、2019 年，美元“式微”，人民币“趋稳”

我们从中美经济、利差、美元指数、情绪、国内货币政策 5 个角度，分析未来汇率趋势，预计 2019 年人民币对美元汇率在 6.7-7.1 之间波动。

首先，中美经济分化有望收敛。 长期来看，汇率本质上是由 两国经济 基本面来 决定，当前美 国经济周 期处于上 行阶段， 而我国经 济存在下 行压力， 人民币贬 值压力根源在于中美经济基本面的分化。

PMI 是经济增长的超前指标，以中美两国PMI之差来衡量经济基本面差异可以 发现，中美 PMI 之差边际收敛(美国 PMI 开始回落，中美 PMI 趋稳)，且与人 民币汇率具有很高 的相关性。 美国期限利 差倒挂、美股 大跌均预示 美国经济见 顶，反观中国经济 已度过快速 下降期。预 计中美经济分 化将逐步收 敛，人民币 贬值压力将会减轻。

其次 ，中美利差将边际走扩。 根据利率平价理论:两国利差=本币预期 贬值率= (本币预期汇率(或远期汇率)-本币即期汇率)/本币预期汇率。利率平价理 论认 为两国的 利差应等 于本币的 预期贬值 率，这是 一个资本 完全流动下 的静态 均衡状态，其衡量了投资者在选择持有不同币种之间的利益权衡。现阶段，中 国利率高于美 国，根据 利率平价 均衡等式 ，预期人 民币将在 远期贬值 。但无论 是中美利差、 远期汇率 、即期汇 率都在不 断变化， 因此当均 衡不能维 持时，利 差的变动会反 应在汇率 上。例如 ，当中美 利差缩小 ，投资者 将因套利 机会将在 即期市场上将 人民币换 成美元， 而在远期 市场上将 美元换回 人民币， 这导致人 民币即期汇率 贬值而远 期汇率升值 ，重新达 到利率平 价均衡。从 跨 境资 本流动 的 角度看， 中美利差 变动将 影响汇率 。 近期，随着美国不断加息而中 国货币政 策边际宽松，中美10年期国债利差缩小至近两年低点，为 24bp，但进入 12 月份以来边际 已出现走 扩现象。 未来，随 着中美经 济增长动 能趋于收 敛，美国 加息周期接近尾声，中国货币政策以稳为主，中美利差或将持续走扩，缓解人 民币贬值压力。

第三 ，美元指数进一步上行空间不大。美 元指数走 势是影响 中美汇率的 重要因 素。2018 年美元指数强势上涨导致人民币汇率贬值。2015 年底以来，美联储 已经 8 次加息，货币政策正常化已逐步走到尾声，随着美国经济即将见顶，未 来美元指数进 一步上升空 间已经不大 。从 美元 指数的 构成中分 析，欧元 在美元 指数的构成中比重达到 57.60%，是最重要的货币之一。欧央行年底彻底结束 QE，欧央行货币政策正常化才刚刚开始，两大央行货 币政策从分化趋于收敛， 此外，美德利差也将逐渐收窄，这些因素将对美元指数形成拖累。

第四，负面情绪冲击正逐步得到改善。市场情绪是影响汇率的另一个重要短期因素。2018 年以来，对外面临贸易摩擦影响，对内经济存在下行压力，叠加国 内经济改革预 期的不明 朗，导致 人民币汇率 遭到负面 情绪阶段 性冲击。 表现在: 4-6 月 1 年期人民币远期NDF与即期汇率差值走扩;银行远期代客结售汇净额 在 4月以来持续下滑，7 月达到今年以来最低。为了稳定市场预期，央行动用 了汇率管理工具。例如，2018 年 8 月 6 日起，央行将远期售汇业务的外汇风险 准备金率从 0 调整为 20%，通过价格传导增加远期售汇成本，抑制企业远期购 汇的顺周期行为;11 月 7 日央行在离岸市场发行人民币票据，金额 200 亿元， 通过发行央行 票据收回 流动性影 响汇率， 提高资金 成本，遏 制做空动 机。央行 稳汇率意志坚 决、工具 多样，叠 加中美贸 易摩擦阶 段性缓和 以及“减 税宽财政 +边际宽松货币”政策组合稳增长逐步发挥作用，结构性改革预期稳定，因此 人民币汇率预期有所稳定，负面情绪正逐步改善。

第五，政策守护汇率边界。政策在短期同样影响汇率波动 。现阶段，国内货币政策受经济下行压力以及企业杠杆率高两方面掣肘，政策将“以稳为主”，汇率 大幅上涨和下跌的可能性低。具体来看，若汇率大幅上涨，货币政策 边际将更 加宽松，以应对国内经 济下行压 力。另一方面，若汇率大幅下跌，货币政策将 使用各种操作 工具并动用外汇储备稳住汇率波动。一般情况下，央行一般从三提高做空成本 、直接进 行交易以及稳定市场预期三个方面对汇率进行管理。因 此，货币政策将时刻关注国内外市场变化，保持人民币汇率在合理均衡水平上。

五、房地产:政策边际放松仍需等待

本部分对房地产政策做了判断。回顾历史，房地产调控政策的目标在于平衡“稳房价”与“稳经济”。分析现实:2016 年下半年以来，政策坚持“房住不 炒”，强调分类调控、因城施策。房地产政策的趋紧也是告别旧的增长方式的重要前提。我们认 为，房地产政策边际放松仍需等待，时间点可能 在二、三季度之间，届时二手房价格同比负增长的城市数量将明显上升。

1、 回顾历史:房地产调控政策的目标在于“稳房价”与“稳经济”

1998 年，全国福利分房制度退出，城市居民住房转变为商品房模式的市场供给制度 。商品房制度 建立以后， 房地产市场 迅速发展，房 地产价格也 开始快速攀 升， 我国也正 式开启了房 地产调控。 通过对此前房地产调控的历 史回顾，我们 发现房地产调控政 策是房价与 经济的二元 函数，其目标 在于“稳房 价”与“稳 经济”。具体来看:1) 稳房 价。 稳房价包括两个层面内容，遏制房 价大幅上涨 和避免房价大幅下跌;2)稳经济。稳经济也包括两个层面的内容，避免经济 过热和托底经济增长。

2003 年以来，我国房地产调控经历了“紧缩”、“扩张”多个交替阶段，具体可以划分为五个时间阶段:1)2003-2007 年为紧缩期，经济阶段性面临过热风险， 我国房价上涨较快，为稳定房地产价格，避免经济过热，政策转向房地产紧缩 调控;2)2008-2009 年为扩张期，为应对国际金融危机对我国的负面冲击，实 施了一揽子经济刺 激计划，房 地产调控也 转向扩张，支 撑了短期经 济复苏，同 时也导致了房地产价格大幅上涨;3)2010-2013 年为紧缩期，为了遏制房地产 价格持续攀升，再次实施紧缩的房地产调控政策;4)2014-2016 年上半年为扩张期，由于再度面 临经济下行 压力，房价 持续下跌，房 地产调控开 始放松，房 地产市场迅速回暖 ，虽然避免 了经济进一 步下滑，但房 地产价格却 再次出现快 速上涨趋势;5)2016 年下半年开始房地产调控进一步转向紧缩。

2、分析现实:2H2016以来坚持“房住不炒”，强调分类调控、因城施策

2016 年下半年开始新一轮房地产紧缩调控，中央层面提出“房子是用来住的、不是用来炒的”定位， 对房地产 投机的限 制更为严 厉。与此 前阶段不 同的是， 这一阶段房地 产调控开 始强调分 类调控、 因城施策 。在严格 限制一二 线城市房价大幅上涨的 同时，针 对房地产 库存依然 很高的三 四线城市 ，则通过 棚户区改 造的方式继续去库存。

这一轮房地产调控以来市场存在两点变化。一是整体来看房地产市场价格涨幅放缓，商品房销售面积增速回落，一二三线城市出现分化。第一， 房地产市场 价格涨幅放缓。70 个大中城市二手住宅价格指数来衡量，2016 年 12 月到 2018 年 6 月，商品房价格同比由 10.8%下降至 5.8%;不同城市之间房价涨幅也出现 差异，表现在一线 城市房地产 价格同比走 弱，三线城市 房地产价格 同比出现了 先升后降的态势;第二，商品房销售面积增速回落。2016 年 6 月至 2018 年 6 月，商品房销售面积同比由 27.9%下降至 3.3%，地区之间房地产销售出现分化。 具体来看，以 40 个大中城市商品房销售面积来衡量，一线城市房地产限售大 幅萎缩，商品房销售面积同比由 16.53%大幅下降至-18.23%，二线城市商品房 销售面积同比由 35.22%下降至 1.3%，三线城市增速放缓，商品房销售面积同 比由 30.94%下降至 7.23%。二是房地产开发投资走弱，主要受土地补库存动力减弱，以及销售放缓叠加房地产企业融资渠道收紧影响。2016 年 6 月-2018 年 10 月，全口径房地产开发投资累计同比由 6.1%上升至 9.7%，但房地产开发投 资的回升实际上主 要是由于土 地购置费的 贡献，扣除土 地购置费来 看，房地产 开发投资累计同比由7.69%呈现持续下降趋势至-4.03%。房地产开发投资下降 主要受土地补库存 动力减弱， 以及销售放缓 叠加房地产 企业融资渠道 收紧影响。 具体来看，第 一，土 地补库存动 力减弱。第 二，房地产 开发企业融 资渠道的收 紧。 表现在房地产 开发投资资 金来源中银 行贷款同比减 少，房地产 企业融资成 本 的 上 升和高周转的 商业模式。

3、政策前瞻:房地产政策边际放松仍需等待

我们 预计房地产 调控政策 短期难以放 松。 房地产调控政策是经济与房价的二元 函数，其目标在于“稳房价”与“稳经济”。当前我国经济增长存在较大下行 压力，稳经济的重 要性有所提 升，但是对 于房地产调控 政策，如果 只考虑稳经 济这一个因素难免 有失偏颇， 还需要进一 步考察房价这 一因素。从 以往房地产 调控经历来看，当 前稳经济的 重要性有所 提升，但需要 注意的似乎 房地产调控 政策是双目标的， 包括稳房价 与稳经济， 如果只考虑稳 经济这一个 因素难免有 失偏颇，还需要进 一步考察房 价这一因素 。从定性和定 量两个角度 出发，中国 重点城市房地产泡沫程度依然较高。定性分析，从房价收入比来看，2017 年， 深圳、北京、天津、上海、杭州、 海口和广州较高;从房价 租金比来看，2017 年，深圳、天津以及合肥较高。定量分析，2017 年，深圳、上海、天津、杭 州、海口、西安、太原、南昌、福州、武汉、北京、郑州房地产泡沫度均在 50% 以上。

当前房地产价格下行压力初现。主要体现在两个方面:第一，住 宅销售明显转弱。2018 年 1-11 月商品房住宅销售面积累计同比增速降至 2.1%，住宅销售金 额同比增速降至 14.8%。第二，二手住宅价格环比开始回落。从 2018 年 8 月 份起，70 个大中城市二手住宅价格环比开始下降，由 1.40%下降至 11 月 0.5%，2018 年 8 月-11 月，一线、二线和三线城市的二手住宅价格均开始环比 回落，一线城市二手住宅环比转负，由0.00%下降至-0.3%，二线城市、三线 城市环比增速分别由 1.30%、1.40%下降至 0.50%、0.70%。

当前 我国经济增长 存在较大下行压力，稳经济的重要性有所提升，但通过“房地产”来稳经济 的成本较高，房价的约束依然存在。房地产对经济的影响需要从正面和负面两个角度来看， 正面效应指 房地产对消费 和投资的拉 动作用，负 面效应指房地产对 消费和投资 的挤出效应 。居民消费方 面，房地产 对居民消费 的影响分为财富效 应和挤出效 应。一方面 ，房价上涨使 得居民财富 增加，从而 促进其消费的增长;另一方面 ，房价上涨 又通过预算约 束和财富再 分配效应，对居民消费产生挤出效应。投资方面，房地产正面影响通过上下游产业的带动 作用、抵押品增值 等效应对投 资产生促进 作用;负面效 应主要表现 在要素成本 的提高、对其他行 业资金获取 的挤出效应等 ，导致对投 资产生抑制 作用。整 体 来看 ，房价过快 上涨对经 济影响偏负 面。 居民消费来看，房地产价格的大幅上 涨，导致居民不得不为买房做长期储蓄，将对消费产生抑制作用。2017 年，北 京、上海、广州和深圳社会消费品零售总额同比增速分别为 5.2%、8.1%、8.0%、9.1%，均低于全国10.2%的增速，显示了高房价对居民消费的挤出效应; 从投资来看，房地 产价格快速 上涨，推动 土地价格及租 金上涨，同 时造成行业 利润差距扩大，导致资源过度向房地产部门倾斜，对其他部门造成挤出效应。

短期来看，当前房地产价格仍处于较高位置，部分城市房地产泡沫依然很严重，整体上房地产调控仍将保持紧缩，房地产政策边际放松的时间仍需等待。房地产调控政策是房价与经济的二元函数，其目标在于“稳房价”与“稳经济”， 当前我国经济增长 存在较大下 行压力，稳 经济的重要性 有所提升， 但当前房地 产价格依然处于较 高位置，部 分城市房地 产泡沫依然很 严重，整体 来看房地产 调控仍将保持紧缩 。如果贸然 转向扩张， 一方面会对居 民消费、投 资产生更严 重挤出效应，另一 方面，伴随 着泡沫的积 聚，大幅上涨 的房价形成 泡沫一旦破 裂对经济危害极大 。因此，房 地产调控整 体仍将保持紧 缩态势，房 地产政策边 际放松的时间仍需等待。

未来房地产调控政策，将以“短期行政限制退出” +“长效机制出台”组合的方式展开，推动房地产政策从“行政措施”向“综合施策”转变。此前房地产调控多采用行政措施干预，短期对抑制房价上涨、降低风险起到了作用，但从长 期来看，则需从以行政措施为主向综合施策转变，包括城乡户籍和土地制度房地产相关税收制度、住房租赁体系建设等多个方面的改革还需要进 一步深入， 逐步建立以市场为导向，以供求平衡为目标的房地产市场长效机制。

房地产税预计 2019 年正式立法，并建立多渠道房地产供给体系，但房地产税正式实施尚早 。首先，房地产税立法的方向是比较确定的。在相当 长一段时间里，管理层对是否征收房地产 税仍存在分歧。但从管理层的表态来 看，明确进 行房地产税立法，对存量房征收房地产税 ，大方向上基本不再有分歧，只是出 台时机仍待确定。其次，房地产税的税率可能因地制宜 。预计房地产税将作为地方税种进行征收 ，各地将根据自身情况确定税率。第三，征收房 地产税的目的更多是为了进行收入分配的 结构性调整。一方面，通过征税抑制投机，防止地产投机客通过炒作、投机损害社会公平;另一方面，抑制房产泡沫，防止贫富分化加剧，激励 社会创新。 此外，我们判断，决策层将吹风多渠 道的房地产 供给体系，增加土地供应，遏 制房地产泡沫的进一步发展。第四，房地产税正式实施尚早。当前房价下行压力初现，如 果此时实施房地产税，势必加速房价下行压力，导致系统性风险上升。

 

六、2019 年大类资产配置:先债后股、黄金确定

综合前文所述，我们认为 2019 年大类资产配置策略方向为:先债后股、黄金确定。从债市看， 美债通过汇率对中债约 束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度，预计 10 年国债收益率年度均值从上年的 3.6%下行到 3.4%。从股债相对估值比较，股市配置价值明显回升 。整体工业品受到需求拖 累，原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升。未来 2-3 年，黄金具有确定性配置价值。

1、整体:2019 货币条件继续改善

2019 年，用 M2 同比-名义 GDP 同比衡量的货币条件被动改善。因为 M2 同比 增速预计保持稳定，但名义 GDP 增速大概率明显下行。2019 年上半年大类资 产排序:黄金>国债>现金>股票>商品，2019 年下半年大类资产排序:股票> 黄金>国债>现金>商品。

2、 股债相对估值比较:股市配置价值回升

用 1/PE-10 年期国债收益率衡量的股债相对估值处于历史高位，意味着 A 股相对国债的配置优势较高，A 股接近底部。一方面，盈利下降和风险偏好低迷， 令 A 股整体估值回落;另一方面，货币的边际宽松拉低 10 年期国债收益率。 从股市和债市的相对估值比较来看(1/PE-10 年期国债收益率)，股市的配置价 值逐渐回升。但当前该指标所代表的的意义受到了一部分干扰:第一，尽管 10 年期国债收益率大 幅回落，但 企业融资成本 下降幅度有 限，货币政策 传导不畅， 令该差值的升幅超过了 2015 年底的高点;第二，部分银行股的估值拉低了整 体 A 股的估值，存在部分估值陷阱问题;第三，市场风险偏好受到政策面的干 扰变大，不论是国 内政策力度 还是海外宏 观环境变化， 都压制了风 险偏好的回 升。

3、债市：美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行空间取决于中国基本面下行幅度

美债转向下行，通过中美利差对中债的约束减轻;3Q19 中国名义 GDP 增速 有望 企稳，利率 债收益率 可能转向回 升。 市场对债券的定价转向基本面上。展 望 2019 年，上半年来看，利率债收益率仍存在一定的下行空间。一方面，通 胀预期有所转向， 油价下行带 来“类通缩”预期;另一 方面，经济 下行压力加 大，货币政策边际 宽松预期升 温。下半年 来看，经济增 长在政策扶 持下回升力 度决定利率走势的方向。从信用供给的领先指标来看，3Q19 名义 GDP 增速有 望企稳，届时利率债收益率可能开始转向回升。从外围环境来看，2019 年美 债通过汇率对中债约束减轻。

4、A股和港股:A股不悲观，港股不乐观

A 股的配置价值逐渐显现，港股受到基本面和流动性的双重压力。驱动 A 股的 核心因素从风险偏好转向基本面。分子端企业盈利预期预计在 3Q2019 见底; 在货币政策宽松预 期与货币政 策传导改善 前提下，分母 端无风险收 益率进一步 下降;风险偏好预 计逐渐好转 。港股受到 货币条件收紧 的影响，但 相对估值不贵。美元指数2019年难以大幅上升，不过 HIBOR 仍将跟随 LIBOR 上升，国 企指数可能受国内经济减速影响，整体叠加对港股形成负面影响。

5、商品:整体工业品受到需求拖累，原油预计区间震荡;黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升

工业 品开始转 向需求定价 。 新的减产协议背景下预计原油维持供需 紧平衡。一 方面 2019 年全年预计原油需求新增 120 万桶/天，需要新的减产协议和执行力 度加强来维持供需紧平衡;该背景下，预计维持 50-70 美元/桶区间震荡格局(以布 伦特油 价为 基准)。国 内环保 限产 和供给 侧改 革对黑 色系 大宗商 品价格 的支撑边际趋弱。 黑色系价格 难以进一步 向上攀升，但 由于产能去 化以及环保 约束，整体成本中枢向上抬升。

6、黄金:未来2-3 年具有确定性配置价值

美国实际利率转向下行，将在未来 2-3 年推升金价。以黄金价格 2-3 年周期的 分析框架来看，美 国实际利率 的走势是关键 因素。美国 经济接近本轮 复苏高点， 美联储加息周期临 近结束，实 际利率转向 下行比较确定 ，这将在中 周期支撑金 价上涨。不过，美 国的全要素 生产率有所 提升，导致自 然利率水平 上升，因此实际利率下降空间难以确定，约束金价上行空间。我们预计未来 2-3 年，金价具有 20%左右的上涨空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）