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经济温差缩小，资产叙事收敛，2026年宏观环境展望。2025 年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供应链重构、黄金是新一轮货 币体系的锚、AI 是新一轮产业链变革的基础设施、有色金属是新阶段的原油等。叙事背后既有客观的基本面 趋势，也有特定宏观阶段下的概念性理解。全球财政环境、货币环境、贸易环境、技术环境的过快变化是叙事 产生的天然土壤。经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中曾提出关于“叙事”的框架，这一框架对 2025 年 以来的宏观现象具备明显的解释力。2025 年贵金属、有色金属、新兴市场股票、全球科技类资产等表现领先， 其背后是围绕着美元信用、AI 科技革命的一系列叙事，它们共同构成一个“叙事星座”。叙事的升温与全球宏观 变量“连续性”出现变化有关。在通胀尚未正常化的背景下，海外主要经济的财政赤字率扩张，叠加全球贸易 环境的剧烈变化、新一轮科技革命的兴起，宏观面新情况叠加出现。这是叙事升温的土壤，市场参与者会借助 更具概括力性、可传播性和想象空间的宏大叙事，在不确定性上升的环境中寻找一个相对自洽的坐标系。

2025 年国内资产既存在基本面驱动，如外需和“两新”相关链条；又受全球主流叙事影响，高收益率资产集 中于有色、AI 产业链。中观“温差”的存在是资产对叙事敏感的背景之一：新一轮产业投资相对集中，新兴部 门景气度高；投资、消费、地产偏弱，传统部门景气度低。这一则对应狭义流动性充裕，金融市场风险偏好较 高；二则带来信用扩张约束，盈利驱动的资产在广度上不够。2013-2015、2019-2020 年也有类似逻辑。从 2025 年初以来（至 11 月 14 日）的主题行业指数收益率来看，排名靠前的包括全球主流叙事相关（贵金属、有色金 属）、AI 产业链相关（通讯设备、电子元器件、精细化工、半导体）、外需相关（贸易、工程机械、摩托车）、 两新相关（电工电网、能源设备、汽车零部件）等。排在相对靠后的则包括消费类（酒类、零售、食品、餐饮 旅游、教育、办公用品）、交运类（陆路运输、公路指数、机场、港口、航空）、公用类（电力、水务）、建筑 类（建筑、房地产）等顺周期或者红利类行业。

2026 年可能会形成一定的“镜像”关系，全球叙事预计趋于收敛。一是全球贸易环境不确定性下降，中美吉隆 坡磋商暂缓一年关税；中期选举前特朗普对其他区域可能锁定“成果”、减少折腾。二是经过 2025 年集中定价 后，美元空头交易拥挤度下降，易出现技术性反弹，美联储降息空间的预期差也会助推这一点；而它会进一步 引发各国央行购金的灵活性，菲律宾央行的新姿态应不是个案。三是 AI 资本开支不易高位单边加速，而全球 相关资产定价较为充分，有色金属亦库存较高。中期选举年美国民众一般比较关注“厨房餐桌类问题”（kitchentable issues），如物价、就业、医疗等。路透/益普索最新民调显示，生活成本问题是美国当前国内的主要矛盾 之一。特朗普团队正在调整其信息传递策略，强调生活成本的“可负担性”（Affordability）。特朗普关税的合法 性问题也将是 2026 年美国国内的博弈点之一。在此背景下，我们估计 2026 年全球关税条件可能会短期平衡， 维持美欧贸易协定、中美吉隆坡协议的基本框架，全球贸易环境的波动性将显著小于 2025 年。