2022年投资策略报告：把握政策主线，坚守优质赛道

一、年度策略综述：走向共同富裕，蓝筹成长齐飞

1.1 2021 年市场综述

2021 年市场整体呈现出宽幅震荡的格局。大盘指数保持在 3300 点至 3700 点之间进行宽幅震荡，以中证 500 为代表的小盘股表现脱颖而出。从主要指数整体表现来看，今年创业板表现最为优异，创 50 和创业板指的涨幅 均在 15%以上；中证 500 和中小盘指、科创 50 也有不错表现。沪深 300 和中证 50 则表现不佳，年内累计跌幅 分别为 6%和 11.19%。 从行业来看，新能源驱动的电气设备以 57.43%的涨幅冠绝全行业，汽车、公用等相关行业也有不错表现； 有色、化工、钢铁煤炭等周期行业则以 20%以上的涨幅紧随其后。我国经济复苏稍不及预期，叠加上前期略高 的估值则拖累了消费板块整体表现。

1.2 2022 年经济矛盾分析

在中国经济全球率先复苏之后，自 2021 年一季度开始，GDP 同比增速逐步回落，增速略低于市场预期。在 石油输入通胀、煤炭进口受限等原因导致能源供给不足，工业品价格大幅上涨，PPI 达到了叠加猪价企稳反弹， CPI 亦有明显上行，经济呈现出一定类滞胀的特征。 与海外和过去的类滞胀阶段不同，我们能够通过增加有效供给，压降低端需求的方式来解决这个矛盾。从 能源来看，风电、太阳能等清洁能源在 2022 年将进入项目建设期，大型风电和光伏发电基地会增加能源供给， 优化中国能源结构。传统能源高效利用也会提升有效供给。在 2022 年的能源主线中，我们认为电网投资、储能 投资、光伏和风电等清洁能源是第一条主线。

2022 年我 们在 2021 年反垄断、集采等成果基础上继续推进改革，通过增加教育供给、医疗供给、住房供给等有效供给提 升人民的获得感和幸福感。房地产税等再分配调节机制逐步落地，能进一步有效降低收入分配差距。在 2022 年 的共同富裕主线中，我们认为创新药、家电家具、回归制造业的地产等行业是第二条主线。 专精特新和高端装备制造是提升生产效率、增加有效供给，降低成本的关键一环。2022 年扩大高端制造业 投资具有拉动内需，稳经济的作用。这一点从短周期来看对中国宏观经济稳定非常重要。除此之外，国防军工 作为高端装备代表，也可以通过研发制造提升水平。在 2022 年的高端装备制造主线中，我们认为专精特新将表 现得尤其突出。国防军工、工业母机、新能源汽车产业链等行业是 2022 年的第三条主线。

二、2021年市场总结：新能源与周期的交谊舞

2.1 市场整体震荡，小盘风格演绎

2021 年 1-10 月，市场整体呈现出宽幅震荡的格局。在经济基本面、流动性与政策的多因素叠加下，市场在 一季度之始先是呈现龙头股抱团的格局，而后在全球经济复苏带动大宗商品价格走高的影响下，周期股持续向 上，大小盘表现分化加剧。大盘指数保持在 3300 点至 3700 点之间进行宽幅震荡，以中证 500 为代表的小盘股 表现脱颖而出；国庆节后市场开始逐渐投资确定下。回望整年，以高景气为核心的赛道投资是贯穿始终的一条 逻辑。

小盘成长风格极致演绎。从主要指数整体表现来看，今年全年创业板表现最为优异，创 50 和创业板指的涨 幅均在 15%以上；中证 500 和中小盘指、科创 50 也有不错表现。沪深 300 和中证 50 则表现不佳，年内累计跌 幅分别为 6%和 11.19%。这与市场从一季度下半开始热逐特定高成长、高景气版块与中小的打法倾向相吻合。 相应地，从市场风格视角来看进一步印证了这点，小盘成长和中盘成长风格的涨幅分别为 17.83%和 12.57%，而 大盘成长则下跌 1.37%；大盘价值虽然在一季度有良好表现，但二三季度的疲软表现使得其全年累计跌幅达到 9.61%。

受益于新能源逻辑的电气设备以 57.43%的涨幅冠绝全行业，汽车、公用等相关行业也有不错表现；有色、 化工、钢铁煤炭等周期行业则以 20%以上的涨幅紧随其后。相反，我国经济复苏稍不及预期和几大主要经济矛 盾的存在，叠加上前期略高的估值则拖累了消费板块整体表现。

2.2 市场月度表现：新能源与周期的交谊舞

2.2.1 1 月至 2 月：春季躁动为始，冰火各半的 A 股市场

1 月前半段，“春季躁动”的如期而至叠加上市场受到国内外多方面利好，使得 A 股整体延续了去年的牛市 走势；“龙头抱团”的效应进一步强化。但不得不说的是，在连日上行的大盘指数背后，已经出现交易拥挤的现 象。

首先是外围方面，美国总统进入交接期，拜登的疫苗接种和新财政计划的披露提振了市场信心，叠加上看 似向好的疫情情况，海外经济复苏预期升温。国内方面，央行行长“货币政策不急转弯”的表态确定了年初流动 性充裕的格局，财政政策温和发力；海关总署发布的进出口数据，也为上半年出口延续强势的判断提供了支持。 低基数也支撑了经济基本面高增速。在经济基本面和市场流动性无忧的情况下，机构对一季度市场普遍乐观。 从公募基金发行情况上来看，1 月基金发行规模达到除 2020 年 7 月以来的第二高点，为 4901 亿元，大量资金 入市为行情带来支撑，也强化了机构抱团的风格。

综合多重因素影响之下，1 月初市场出现了罕见的股灾式上涨的现象，龙头股带动指数强势上涨，而中小 市值的 3000 余股票下跌，不买龙头就没有赚钱效应。风格上大盘涨小盘跌被演绎到极致。

然而到了 1 月末，央行货币政策委委员马骏“有些领域的泡沫已经显现，去年我国几个主要的股市指数都大 幅上升，接近 30%。在经济增速大幅下降的情况下出现如此牛市，不可能与货币无关。未来这种情况是否会加 剧，取决于今年货币政策要不要进行适度转向。如果不转向，这些问题肯定会继续，会导致中长期更大的经济、金融风险”的表态被市场解读为流动性将要收紧的预期。随后 1 月末央行超预期净回笼资金 2300 亿元，强化了 这一预期。市场流动性缺口扩大加剧了投资者对于货币政策转向的担忧，前期受机构追捧的医药、新能源车、 光伏、军工等高估值板纷纷大跌，龙头股抱团稍见松散，“开门红”行情也随之宣告结束。

待及 2 月，央行的 14 天逆回购“春节红包”安抚了市场情绪，流动性担忧稍有缓解，利率暂时回落。海外面 上 2 月 6 日拜登高达 1.9 万亿美元的经济刺激计划通过，带动美股市场小幅反弹的同时也稍微提振了 A 股情绪 面。节前市场及抱团龙头股在缩量的情况下连涨三天，超出市场预期；节后两天大盘指数冲高回落，抱团虽涨 但个股交易量大幅上升，瓦解之势已现。

回望抱团瓦解的原因，龙头公司虽然盈利能力强、盈利稳定，但从 2016 年开始投资者 DCF 的估值方式下 为这些公司赋予了较大的终值，在利率上行过程中这一估值将更不稳定。春节之后，央行采用缩量续作的方式 继续回收流动性，利率整体进入上行通道。而除了央行前期货币紧缩导致利率波动之外，海外疫情得到控制、 大宗商品价格大幅度攀升，美债收益率水平也出现了显著的上升。而投资者的风险偏好已经不足以支持龙头股 过高的估值，从而导致抱团瓦解。市场在 2 月下旬开始了连续近一个月的大跌。

值得一提的是，从 2 月开始，受美国宽货币+强财政刺激+经济强复苏预期的叠加下，国际原油与大宗商品 的价格开始加速上涨；A 股投资者对顺周期板块的关注开始增强，为后续的周期行情埋下了伏笔。

2.2.2 3 月至 4 月：风格切换小盘占优；“碳中和”主题领涨；新能源汽车景气主线开启

进入 3 月，十年美债收益率突破 1.7%，美联储暗示逐步退出 QE 的言论加大美债继续上行的预期，利空高 估值板块；结合前述的原因，市场持续出现剧烈调整。风格切换向中小盘为主。从主题视角来看，在两会预期 加持下，“碳中和”概念的横空出现带动钢铁、公用环保、新能源（包括新能源汽车）等低估值板块逆市大涨。 其中需要特别关注的是新能源汽车板块，受益于“碳中和”节能减排、居民消费复苏和升级以补贴政策力度 延续等多重利好的影响，新能源汽车板块进入了长期的高景气期，成为了从 4 月贯穿至 9 月下旬的高景气主线之一。

3 月中旬以后，经历近一月的调整后，市场开始企稳，整体呈现震荡反弹，在一季报预告及正式财报披露 期内，业绩高增的个股受业绩超预期影响开启反弹，生物医药、电气设备、食品饮料等板块表现亮眼受到市场 追捧。

从 4 月开始，大盘表现和高景气个股表现开始出现分化，在上证指数在区间震荡波动的同时，顺周期的钢 铁、采掘、煤炭、化工等行业已经开始了第一轮上涨。其中钢铁板块截至 4 月 30 日，相较年初出现了 34%的超 额收益（以沪深 300 为基准计算），冠绝全市场。钢铁本身属于周期内滞涨品种，具备性价比优势，更兼上半年 以来，在“碳达峰、碳中和”和“限产政策”的双重推动下，钢铁板块获得了持续向上的推动力。既有双碳的预期 想象空间，又有工信部压低粗钢产量的政策支持，在钢铁产品持续涨价的基础上，理所当然成为最佳品种。

除此之外，由于投资者预期缺乏一条明确的主线支持，主题投资的机遇也有较为不错的表现：4 月下旬华 为与相关车企的合作在市场中形成热点，作为手机业务的替代业务，华为帮车企造车极具市场想象力，使得汽 车板块出现反弹。而央行有关人口老龄化工作论文则引发了市场对于中国老龄化问题的关注，受此影响二胎概 念股出现躁动。

2.2.3 5 月：大盘重新回升，周期股超额收益缩窄；光伏主线开启

5 月第一周，周期股冲高见顶后显著回落，伴随着 10 年期国债利率下行到 3.10 以下。大盘指数则结束横盘 震荡，开始重新上行；这一趋势贯穿了整个 5 月。我们认为，5 月市场整体上涨的原因主要由四方面构成：第 一，人民币汇率持续升值，给了外资重新选配 A 股的空间。第二，政策面上国常会连续点名大宗商品涨价，有 力地打压了通胀预期，而螺纹钢、动力煤、有色金属等商品价格有明显回调（根本原因在于当时供需失衡暂时 缓解，但随后即再次加剧），有利于整个市场。第三，中央政治局会议指出，虽然大宗商品价格持续升温，但当 前经济恢复基础仍未稳固，因此通胀并非当前经济的主要风险。这意味着货币政策短时间内不会收紧，市场流 动性也将继续保持合理充裕性，打消了市场对流动性紧缩的顾虑。最后，证监会的讲话提升了市场的风险偏好。

从行业层面来看，“碳中和”主题的演进也开启了光伏主线的投资机遇。从 5 月中旬开始，光伏板块一路上 行直至 9 月，与新能源车并行成为主导市场的第二条主线。期间光伏主线的催化剂主要包括碳中和、碳交易和 能耗双控等。

2.2.4 6 月至 10 月初：供需失衡加剧，周期为王

从 6 月开始，引领年内 A 股市场的第三条核心主线也开始逐渐显现，即为大宗商品价格加速上行带来的周 期股盈利持续加强的预期。这一主线先后经由了三条逻辑线的助推：

第一条也是最基础的逻辑线是疫情导致的海运关口受阻叠加全球经济复苏预期加强，大宗商品的海运供给 供不应求。而且海运关口的阻滞还导致了海运商弃船弃货现象与日俱增，形成了恶性循环。在这一条逻辑线下， 受益行业主要为周期板块和航运板块。

第二条逻辑线来自我国的煤炭价格上涨与澳大利亚的关系恶化、停止从这一主要煤炭出口国进口煤炭，而 蒙煤口岸因为疫情原因被关闭，导致海外煤炭供给不足。国内煤炭则同样因限产而供给缩减，加大了动力煤与 焦煤的供需失衡。煤炭价格大幅上行、唐山煤炭库存下降，而这一涨价沿产业链传导，挤压了焦化厂和发电厂 利润，使其限产或提价转移成本，进而影响下游钢铁、有色金属行业的开工情况。

第三条逻辑线来自“能耗双控”目标的落地实施（根据国家发改委《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成 情况晴雨表》，上半年在能耗强度上云南、新疆、宁夏、江苏、两广等九省（区）不降反升，为一级预警，能耗 强度降低进度形势严峻。上述省市以及上半年降低能耗不及预期的省市在下半年将大幅度缩减高耗能产业），钢 铁、煤炭等行业持续限产，供给不足致使景气度周期被认为拉长，提升了企业的投资回报率。

总的来说，周期股持续受益于多重因素叠加带来的供需失衡影响，再次引爆了相关企业盈利将持续增长的 预期，带动了标的持续向上突破。

从市场具体表现来看，6 月大盘呈现浅 V 走势，各主要股指先降后升。中上旬市场的下跌和板块分化主要 是受到美联储 Taper 预期的扰动，但很快就被 FOMC 会议证伪。中下旬 A 股市场在七一大庆及人民币升值的双 重催化下走出了一波短期的上涨行情。本轮行情由于是受到建党百年的催化，国防军工板块表现出色。

7 月市场一路下跌，估值分化达到历史高位，市场的波动大幅加剧。从基本面因素来看，月初披露的 PMI 数据首先验证了中国经济回落的事实；随后披露的 PPI 持续处于超市场预期的高位，通胀预期未能缓解；尽管 社零和制造业投资有所回升，但二季度 GDP 仍不及预期；6 月财政数据亦显示财政端支出仍然偏弱，没有起到 提振的效果。较好的是，央行保持了宽松的货币政策，统一了市场关于流动性收缩的担忧。从行业表现来看， 光伏、新能源车、周期三条主线均表现较好，国防军工板块也较为优异。

8 月，央行座谈会再度释放稳增长、稳信用的信号，美国基建计划、疫苗接种方面的积极进展同样提振了 A 股的风险偏好，除去上有周期股外，金融与科技风格占优。从表现上看，8 月市场整体呈现了 N 型走势，分化 进一步，小盘价值、中证 500、中证 1000 有着较好表现，而大盘成长股、消费科技的龙头股与创业板指则有着 不同程度的下跌。值得一提的是， 8 月末的杰克逊霍尔年会是投资者月内最为关注的重点之一。但在对 Taper 及后续的一系列潜在可能影响有了充分的准备后，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上表示的“今年开始缩减购债是合适 的”，并且强调 Delta 病毒影响和就业修复不充分、以及“年底前开始 Taper”的说法尽显鸽派，为海内外投资者 注入了一剂强心剂。外资流出 A 股等担忧不攻自破，成为了市场上涨的一剂推力。

9 月，大盘指数呈现明确的倒 V 走势，上证指数涨 0.68%，沪深 300 指数涨 1.26%，创业板指涨 0.95%。在 波澜不惊的表面下，市场交易量连续破万亿，投资者对预期的博弈进行得相当充分。风格方面，9 月整体大盘 价值风格小幅反弹，中证 1000、小盘价值跌幅较大。具体拆解各因素，9 月初披露的国内 8 月经济和金融数据 均不及预期，其中社零大幅降低至同比 2.5%的增长，零零星星的疫情对消费造成了持续的冲击；但流动性整体 保持充裕，为 A 股市场的高成交量奠基。海外方面，9 月 FOMC 基本确认 11 月发布 Taper 计划表，较前期官方 表述并未提前，海外流动性暂无忧。

行业层面，采掘、公用事业和钢铁有色虽然偶有回调，但总体在中秋节前持续占优，领先于其它各板块。 而到了中秋节后，A 股市场风险偏好受到港股大幅调整的影响，以煤炭为代表的周期股虽然供需失衡不改，但过高的估值已经引起投资者的疑虑；政策面 9 月下旬的国常会指出更多运用市场化办法稳定大宗商品价格，一 而再、再而三地强调稳供保价成为了压垮高估值周期股的最后一根稻草，相关板块整体深度回调。投资者一致 预期带动消费与军工接棒，食品饮料、农林牧渔涨幅较大。（报告来源：未来智库）

三、2022年经济矛盾识别与应对

3.1 经济矛盾一：增加有效供给破局类滞涨

3.1.1 类滞胀的困局

经济增速下行压力加大，是否进入类滞胀状态是市场讨论的重点。自今年一季度以来，GDP 同比增速逐步 回落，两年复合增速为 4.9%，稍低于市场预期；经济增速但出口和消费等细分领域仍存在一定增速下行压力； 受石油输入通胀叠加中国能源供给不足、执行能耗双控政策的影响，工业品价格大幅上涨，10 月份 PPI 同比增 速飙升至 10.7%，突破近 15 年新高；蔬菜等食品价格也因为强降雨减产预期加强迎来季节性暴涨，截止到 10 月末，农业部重点监测的 28 种蔬菜价格比 9 月份上升了 18.8%，叠加猪价企稳反弹，CPI 亦有明显上行。经济 增速下行叠加通胀上行，我国是否进入新的一次类滞胀情景将是关注的焦点。

回望 2007-2008 年、2010-2011 年两轮我国典型的类滞胀期，发现这两个阶段有诸多相似特征：

第一，国际金融危机影响和中国四万亿刺激政策边际影响递减均导致国内经济增速放缓。第一阶段 GDP 同比增速由 2007 年 9 月的 14.4%下滑至最低点 6.4%，第二阶段 GDP 同比增速由 2010 年一季度的 12.2%逐渐下 行。

第二，需求旺盛供给不足导致商品价格飞涨，并实现全社会传导。两阶段都出现了猪肉等食品价格攀升推高通胀的现象。2007-2008 年还有原油等工业品价格大幅上涨，所以 PPI 在这一阶段的涨幅（从 2007 年 7 月的 2.5%到 2008 年 8 月的 10.1%）显著高于 2010-2011 年（从 2010 年 1 月的 4.3%到 2011 年 7 月的 7.5%）。

第三，央行均采取了提准升息的紧缩货币政策。在通胀现象明显时，均伴随着债劵市场收益率上行，上证 综指上涨，在通胀得以缓解时，利率中枢迅速翻转向下，上证综指也转而下跌。

3.1.2 增加有效供给，压降低端需求

监管对“胀”的问题给出了总体通胀可控的根本定调。从趋势上看，政策面压降 PPI 涨幅回落，CPI 上行趋 缓，整体将会会保持在合理区间内。但随着国外原油价格上涨和国内资源的长期承压趋势不改，经济增速也面 临着长期的向上“困境”。由此可见，国内“滞”的问题更为突出，但“胀”是短期内的主要矛盾点与根本原因 所在。如何一举破局，解决“滞”与“胀”并存的问题，还要抓住矛盾的交点——前期能源价格高企阻碍下游 企业盈利与发展，推升 PPI 上行并向 CPI 传导。

（1）增加清洁能源供给，加快节能减排

为应对能源供给不足导致的 PPI 攀升、限电限产经济增速放缓的问题，需要不断发展风电、太阳能等清洁 能源，加快建设大型风电和光伏发电基地来优化中国能源结构。

第一，风光大基地建设构成光伏产业链强劲需求，带动储能、电网等相关行业景气度不断回升。目前，陕 西、内蒙古等 7 省份已相继公布风光大基地项目光伏中标企业和规模，包括光伏和风电光热在内的项目装机规 模累计达到 17.18GW。

第二：碳达峰碳中和顶层方案规划的出台为根据《2030 年前碳达峰行动方案》，到 2025 年，城镇建筑可再 生能源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%；到 2030 年，非化石能源 消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。对于水电，“十四五”、“十五五” 期间分别新增水电装机容量 4000 万千瓦左右。

（2）传统能源的高效利用与结构转型迫在眉睫

碳达峰碳中和行动的核心理念是提升能效，具体是指通过让每单位能源生产更多的 GDP，进而提升单位能 源的经济效益，这就要求在发展新能源建设的同时，还要重视传统能源的利用与结构转型。根据《碳达峰碳中 和工作意见》的表述，以节能降碳为导向提升高耗能高排放项目的能耗准入标准，加强产能过剩分析预警和窗 口指导，并健全废钢铁、废铜铝等资源的回收利用体系。比如钢铁行业仍可通过脱硫脱硝改造项目来扩大超低 排放改造的市场空间，深挖节能潜力；有色行业仍可通过提升有色金属生产过程余热回收水平，扩大再生铝应 用等行动降低有色金属行业碳减排，推动物料循环利用，促使单位产品能耗持续下降。

率先完成结构转型的传统耗能企业有望深度受益。在双碳落地叠加能源行业节能降碳、汰弱扶强的背景下， 行业的供给出清与碳配额交易将使得率先完成结构转型的企业占据先发优势。首先，本轮双碳方案加速了传统 行业出清进程，尤其对于碳排放量较高的钢铁、建材水泥、化工等行业，推进技术改进和产能升级的传统高耗 能企业的集中度将持续提升。二是在节约优先的双碳工作原则下，碳排放相对较高的传统耗能行业将优先纳入 全国碳排放交易市场，依据规则，机组较多的耗能企业可以获得更多的份额分配。一旦上述传统行业企业加速 完成结构转型，原有配额将成为其高价值资产且可以出售，叠加供给出清后行业供需格局改变，传统行业龙头 有望深度受益。

（3）能源市场化改革助推新旧动能平稳切换

电力市场化改革将保证新旧动能切换平稳过渡。可以预见到，能源市场化改革将首先增加高耗能行业用电 成本，加速传统高耗能产业升级优化，并淘汰出清落后产能；其次，随着光伏、风能等可再生能源平价上网， 市场化改革有利于未来“风光”等可再生能源进一步通过价格优势打破我国煤电的垄断地位，进一步向 2060 年我 国实现非化石能源消费比重达到 80%以上的目标迈进。

《碳达峰碳中和工作意见》也指出，完善差别化电价、分时电价和居民阶梯电价政策。严禁对高耗能、高 排放、资源型行业实施电价优惠。加快推进供热计量改革和按供热量收费。加快形成具有合理约束力的碳价机 制。继山东、河南和江苏陆续开展煤电市场交易后，云南、贵州、海南、广东、广西等五省区也将于 11 月起实 现全部煤电电量的市场化交易，并实行上下浮动的市场化电价。煤电价格市场化范围扩大将缓解火电企业经营 压力叠加发改委督导下煤炭期现价格回落，火电企业盈利有望走强 。

从改革的举措上看，我们认为可以参考日本在 20 世纪 90 年代的能源市场化改革：日本根据本国天然气产 业结构特点,同步进行了电力和天然气的市场化改革。其主要通过增加终端市场竞争主体、保障用户用气自主选 择权等措施提升了终端用电用气价格的市场化程度。日本能源市场化改革经验表明,基础设施的公平开放、完善 的顺价机制和有力的市场监管是其市场化改革有效推进的重要因素。

3.2 经济矛盾二：缩小分配差距促进有效需求

3.2.1 收入分配差距现状

城乡区域发展和收入分配差距较大，但在政策端多举并下之下已有明显缩小。城镇居民人均可支配收入 43834 元，农村居民人均可支配收入 17131 元，相比 2019 年分别增长了 4.74%、3.48%和 6.93%，居民收入整体 保持着良好的增长趋势，但城乡居民可支配收入差距较大，2020 年我国城乡收入倍差为 2.56，城镇居民人均可 支配收入比农村居民人均可支配收入多了 26703 元。但我国城乡收入倍差持续七年保持下跌趋势，且随着脱贫 攻坚和城乡一体化的不断推进下跌趋势不断加快，城乡居民收入差距正逐步缩小。

近十年来我国城乡消费水平差距快速缩小，基尼系数先降后升。2020 年我国城乡消费水平为 2.12，2010 年我国城乡消费水平为 3.47，十年内下降了 1.35，随着城乡收入倍差的逐年减小，城乡居民消费水平差距也在 快速的缩小。

2020 年我国基尼系数为 0.468，相比 2010 年降低了 0.013，我国贫富差距呈现出缩小趋势。低收入人群的 收入额提升增强了边际消费倾向，对于我国在疫情常态化的新局面下提振经济有着较强帮助；但仅 2 倍的收入 倍差与消费水平倍差仍有进一步缩小的空间，“二次分配”与“三次分配”仍具备必要性。

区域视角下，我国经济发展东西显著失衡，东部沿海地区遥遥领先。2020 年我国大陆地区东部十省人均 GDP 收入明显高于其他地区，北京市以 16.49 万元的人均 GDP 位居全国第一。东北和西部地区相比人均收入 较低，其中甘肃省以人均 3.60 万元位列最后。而在疫情影响及复苏的过程中，我国 GDP 增速整体放缓，区域 间与区域内分化均有明显加剧。2020 年，全国 GDP 增速为 2.3%，其中东北地区增速明显落后于其他地区，东 部中部之间 GDP 增速无明显差异，西南部地区则出现了明显的区域内分化。在西南部地区中，既有以 7.80%的 增速位列全国第一的云南省，也有全国唯一一个实现负增速（-5.00%）的新疆省。区域经济动能的增速差与收 入的区域结构失衡形成负反馈循环，同样需要“再分配”的调节。

3.2.2 构建完善住房体系

完善“供地+保障性住房托底”的住房体系建设，加快税制改革普及进程。房地产税改革工作正在有序快 速推进。为积极稳妥推进房地产税立法与改革，引导住房合理消费和土地资源节约集约利用，促进房地产市场 平稳健康发展， 2021 年 10 月 23 日第十三届全国人民代表大会常务委员会第三十一次会议决定授权国务院在 部分地区开展房地产税改革试点工作。本轮改革距离此前上海、重庆两城房产征税试点已逾十年，本次重提税 制改革并增加试点城市一方面为未来房地产税成为一个全国性的常规税种“铺路”；另一方面也为房地产调节的 长效机制建设提供新的基点。随着调节机制的完善，高房价对居民消费与投资的挤占将有效环节。

解决房地产的存量问题重在“疏”“堵”结合，增加住宅类土地供应与保障性住房建设是解决居民住房短期 问题的主要方法。自 2016 年后，我国住宅类用地供应不断增加，二三线城市住宅类用地供应远超一线城市。一 线城市 2016 年供应了 891 万平方米的住宅类用地， 2020 年供应了 2040 万平方米的住宅类用地，四年内供应 量增长了 1.29 倍。二线城市 2016 年供应了 12391 万平方米的住宅类用地， 2020 年供应了 17085 万平方米的住 宅类用地，四年内供应量增长了 0.38 倍。三线城市 2016 年供应了 9931 万平方米的住宅类用地， 2020 年供应 了 17718 万平方米的住宅类用地，四年内供应量增长了 0.38 倍。

3.2.2 加大反垄断力度

反垄断始于 2018 年，2019 年起大力推进、反垄断相关政策法规不断推出，处理的反垄断案件数量逐年增 加。2018 年 3 月，中央明确将国家发展改革委、商务部、原工商总局反垄断职能统一整合到市场监管总局。7 月，组建新一届国务院反垄断委员会，修订完善 6 项委员会工作制度，反垄断事项明确提上日程。

互联网反垄断力度不断加大，多家平台缴纳高额罚金。2021 年 4 月，市场监管总局对阿里巴巴开出了 182.28 亿元的巨额罚款，因其在中国境内网络零售平台服务市场实施”二选一”垄断行为。2021 年 7 月，由腾讯主导的 虎牙斗鱼合并案被禁止。2021 年 10 月，市场监管总局对阿里巴巴开出了 34.42 亿元的高额罚款，因其在中国境 内网络餐饮外卖服务平台实施”二选一”垄断行为。相较罚款本身，对互联网巨头的处罚示范效应更加显著。

教育领域加大去资本化与反垄断进程。2021 年 7 月，中央印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负 担和校外培训负担的意见》，明确要：（1）. 全面压减作业总量和时长，减轻学生过重作业负担；（2）提升学校 课后服务水平，满足学生多样化需求（3）坚持从严治理，全面规范校外培训行为（4）大力提升教育教学质量， 确保学生在校内学足学好（5）强化配套治理，提升支撑保障能力（6）扎实做好试点探索，确保治理工作稳妥 推进（7）精心组织实施，务求取得实效。

3.3 经济矛盾三：补齐产业链短板提升生产效率

随着我国人口结构变化带来的红利消退，经济增长要素从劳动力向技术转化，能否凭借技术突破完成产业 结构转型将成为决定我国中长期经济增速的关键。

以半导体产业和工业母机产业为例，可以一定程度上窥见我国目前产业链短板的现实状况。2021 年，半导 体行业呈现复杂的态势。芯片短缺、产能不足的问题还在延续，结构性的长期需求增长、供应链中断的短期失 衡、过度备货、无序炒货等现象共同造成了市场波动，在这个过程中，国产化替代正在加速。从工业母机方面 来看，近些年我国机床工业发展迅速，并连续多年成为世界机床第一消费国和第一进口国，机床需求不断增加， 机床工业行业总产值也不断提高。但仍然存在机床消费和生产的结构性矛盾，高档数控机床产品在可靠性、精 度保持性等方面还与国际先进水平还有一定的差距，同时与国外机床行业在网络化和智能化、成组连线和系统 解决方案等方面存在进一步拉大差距的风险。

关键产业突破和核心技术攻关，是解决当前“卡脖子”难题的有效路径。2021 年 8 月召开的中央政治局会 议及国资召开的扩大会议上，都强调我国产业中存在的一些‘卡脖子’技术问题，特别是芯片、发动机、材料、 数控机床、工业软件等领域存在短板，一些关键零部件、关键装备依赖国外，尤其针对工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等领域，须加强关键核心技术攻关。

面对关键产业受制于人的困境，中国政府和中国企业正努力寻找适合国情的“中国方案”。毋庸置疑，最关 键的一点就是加强基础研究，要不断增强基础研究的人员和平台建设。当前我国基础研究人员面临经费保障不 充足、研究资源条件不足等客观问题，影响了国内研究的长期发力。为更好地激励、带动科研人员，提供更优 支持性科研环境，我们建议健全多元化资金投入机制，加大对优秀人才和团队，特别是青年人才的持续性经费 支持，为潜心研究提供相对充足的经费保障，并且进一步落实和优化科技评价相关改革措施，拉长基础研究评 价周期。

此外，也需要做好创新链和产业链的“双链融合”，强化其韧性。一是鼓励有形产品与服务的融合，充分应 用我国具有海量优势的终端用户行为数据，进行高频次迭代创新，释放公众用户的创新潜能。该方法适用于以 新能源智能网联汽车、高端医疗设备、智能终端产品等为典型的高端制造领域，可以“筑长板”。二是鼓励软硬 件发展的融合，打造由设备制造商、龙头生产企业、骨干应用企业、科研机构、高等院校等构成的关键产业联 盟，在产品创新、技术创新、人才培养上实现相对闭环且具备一定兼容性的协同。该方法适合以集成电路、基 础软件、量子计算等为典型的关键核心技术领域，需“补短板”和“抢阵地”。三是加强不同产业链之间的融通创 新，尤其是工程师技能、机器设备、生产线和零部件等方面的标准耦合，以备应急之时能快速重构产业链。

企业要有意识地争做科技创新的主体，通过多种方式、综合多种渠道提升自身的技术创新能力。一方面， 领军科技企业整合创新资源，加大企业实验室、工业实验室和行业实验室建设，组建创新联合体，引导和培育 创新型中低技术企业成长。另一方面，推动企业制度化组织化创新·，发挥集体攻关优势，重视发挥企业领军创 新人才的战略视野、敏锐洞察和未来洞见的作用，建设企业重大科技创新平台。

四、2022年流动性与估值展望

4.1 宏观流动性：全球流动性退潮，国内以托为主

4.1.1 全球流动性：松不了、紧不得，中期类滞胀恐难避免

11 月 FOMC 会议后，美联储缩表和加息的路径基本明确：1）Taper 可能将每月缩减长期国债和 MBS 分别 100、50 亿美元，缩减至 2022 年年底 6 月结束。2）2022 年下半年加息 1 次，2023、长期各加息 2 次。

明年加息压力下，10 年期美债利率估计向 2%左右回归；若刺激计划推动复苏的持续性超预期，不排除触 及 2.5%。从铜金比估算美国自然利率水平，10 年期美债利率大约处于 2%-2.5%左右，而在目前美联储资产购买 扭曲之下，美债利率仅处在 1.7%上下。回顾 1990 年以来美债期限利差的 3 轮修复周期，期限利差一般上行 40 个月，抬升幅度约 300Bp，本轮当前持续 26 个月，幅度 122Bp。美债利率中期走强可能是明年全球大类资产定 价的最重要主题，对于全球权益资产估值有一定压力。

尽管加息下美债利率上行，但 10 年期美债利率大幅超过 3%难度较大。货币政策松不了、紧不得，美国或 进入持续性“类滞胀”环境。

1）“松不了”：全球商品和服务的供应滞后于需求修复进程，当前“暂时性”拖累美国 CPI 的租金、出行， 随着新一轮房租续签、油价回暖、出行管控放松，未来 3 个月将“暂时性”推升美国 CPI。即便 2022 年供应链 恢复、通胀下降，但根据 CBO 预测，整体通胀水平仍然会高于疫情前以及美联储的政策目标 2%。

2）“紧不得”：扩张性的货币财政政策易松难紧，未来 1 年美国仍将推出大规模刺激计划，根据 CBO 预测， 若 10 年美债发行利率达到 4.9%，若干年后付息成本将达到每年 GDP 的 30%，剧烈冲击美国政府、企业、居民 债务的还本付息能力，甚至是美元的国际货币地位。而从今年 2 月经验来看，利率过快上行，会不断挑战金融 市场脆弱性，“美联储看跌保护期权”的实施成本也会不断攀升。鲍威尔明年上半年任期到期，拜登或将任命民 主党内人选替代鲍威尔，耶伦也将施展其 MMT 思想，用宽松方式帮助民主党政府振兴经济。

明年全球或将迎来流动性大拐点，有四点我们认为需要尤其注意：

1）Taper 只是关“水龙头”，加息和衰退才是核心矛盾。从 2013 年 Taper 和 2015 年加息经验来看，Taper 对资金流动的影响有限。Taper 作为“水龙头”只是在边际上减少了资金的供给，但货币市场作为“蓄水池”依 然在为市场提供流动性，基准利率难以产生实质变化。加息和其背后的经济衰退才是市场的核心矛盾。2015 年 发达市场和新兴市场的走熊，根本原因都是经济基本面的下行：美国服务业通胀高企形成类滞胀格局；油价暴 跌+全球经济衰退击垮新兴市场的财政和外汇储备，而美联储加息和外汇储备告急又限制了新兴国家的政策空间， 令其无法采取货币宽松刺激快速走出衰退泥潭。

向明年展望，美国的通胀中枢较疫情前抬升，若经济走弱，需 要防范加息和衰退的并行风险。从美联储委员的一致预期来看，2022 年通胀将超过联储的目标 2%，通胀的“暂 时性”特征亟待观察和讨论。本轮“加息+衰退”的格局，争论点可能不是“是否出现”，而是“何时出现”，这 将是明年全年最重要的市场风险。

2）参考 2013-2015 年经验，我们预计明年有三波潜在的加息预期扰动时点：Q1 通胀时。按目前美联储观 点，通胀若是“暂时性”的，明年 Q1 应该出现通胀向下迹象，但若通胀依然高企，市场预期可能剧烈转变，从 而引发市场巨震。Q3Taper 后。Taper 之后，美联储的鹰派声音可能增多，市场加息预期加强，带来市场的波动。Q4 落地前。加息落地前，市场可能会提前迎来恐慌时刻，尤其是新兴市场可能会提前出现下跌。

3）我们正处在全球资金回流股市的大周期中段，本轮拐点预计在明年三季度前后，短期无需过度悲观。 2008 年至今全球风险资产经历四轮周期：07-11 年（次贷危机）、11-15 年（欧美发达国家政府债务危机）、15-18 年（新兴国家国际收支平衡危机）、18 年至今（美国居民和企业资产负债表危机），每轮危机后全球资金流动顺 序为“货币市场债券市场股票市场”。2020 年 11 月起，全球资金开启回流风险资产（以股票为代表）阶段。 从历史经验来看，持续时间 20-30 个月不等，明年三季度前，全球风险资产或许仍处在资金回流的“蜜月期”。

4）收缩阶段新兴市场可能会有窗口期，关注岁末年初时点。今年 6 月之后，美国复苏、美债利率上行推动 美元指数走强，全球资金从配置新兴市场转向配置发达市场，美股持续新高，A 股核心资产逐步回落。当前角度，国内相对性价比回升的优质蓝筹进入“好球区”。往四季度到明年一年度看，美国库存周期已经出现见顶迹 象，美国的制造业复苏将先于服务业回落，服务业的韧性则有望保持近一个季度。

若美国刺激计划一拖再拖、 大打折扣，叠加美国经济向常态回落，则 Taper 可能成为阶段性美元指数上行的最后一棒，我们在这个阶段可 能迎来类似 2014 年 2 月至 2014 年 6 月的窗口期，即中美基本面的相对变化利于中国，这时市场可能会有做多 窗口期，届时可以关注此前调整较多的外资重仓板块，如超跌的消费医药蓝筹、受益于利率回升的银行等等。

4.1.2 国内流动性：通胀压力释放后，国内政策以托为主

四季度 10 年期国债利率可能维持在 2.8%-3.2%平台震荡。8 月以来国内长端利率小幅回升，目前维持在 3% 附近震荡。我们认为利率反弹主要有两方面原因：（1）此前利率下行过于提前定价了衰退预期。2013 年后全 A 非金融企业 ROIC 与 10 年期国债利率密切相关，但本轮利率下行时，企业 ROIC 仍维持高位，与 2010 年二三季 度类似，预期如果领先实际过多，历史来看往往是风险。（2）利率由增长和通胀共同定价，但本轮利率下行几 乎默认通胀是暂时性的，当四季度通胀的不确定性回升时，市场进行了定价修正。展望四季度，我们认为 2.8% 可能是利率震荡下沿——疫情发生后水平，3.2%可能是利率震荡上沿——2021 年年初水平。

向四季度末展望，伴随着国内通胀压力释放，流动性呵护政策值得期待。过去 3 年股债市场在年末都是相 似的：四季度前期因为通胀预期担心次年“收水”，四季度后期通胀压力缓解，转而定价次年经济下行，因此利 率往往呈现倒 V 型，股市也从震荡走向上行。对于“滞胀”问题，我们建议投资者走一步看一步，孙国峰司长 在三季度金融统计数据新闻发布会中也表示“PPI 涨幅在今年年底至明年会趋于回落”、“CPI 可能有所上行但仍 将保持在合理区间”。

人口结构变化下，我国可能会紧跟发达国家步伐，逐步步入低利率时代。人口结构变化会对利率的长期趋 势产生影响。根据生命周期理论，人们会通过借贷和储蓄来平滑不同年龄段的消费与收入不匹配，年轻时会选 择借贷进行消费，到了中老年，则会偏好进行债券及股票等投资来为将来储蓄。因此债券收益率会受到来自年 轻人借贷需求的向上推力和中老年人配置债权类资产需求的向下压力，这种关系表现为债券收益率与债券人口 比率 20－35 岁人口数 35－50 岁人口数+60－70 岁人口数之间存在正相关性。

在美、德、日三国中，这一人口比率的趋势和拐点与其 10 年期国债利率变动都比较一致。由于我国债券市场发展时间较短，国债利率的趋势性还不明显，大体呈现出 区间震荡的走势。但考虑到我国人口红利逐渐兑现，劳动人口占比可能将持续回落，人口抚养比也可能快速上 升，未来人们对债券的投资需求可能会持续增加。因此，这一人口结构变化对利率的潜在长期下行压力值得关 注。（报告来源：未来智库）

4.2 股市流动性

4.2.1 股市资金供需平衡：资金持续入场权益大时代，良性生态正在生成

权益大时代来临，公募资金持续入场。2021 年 1-10 月，股票型、混合型、债券型基金合计发行超过 2.3 万 亿元，粗略测算为 A 股市场带来超过 1.2 万亿增量资金，全年预计将超过 1.3 万亿，约为 2020 年水平的 95%。 在连续两年公募基金发行大年的背景下，我们预计 2022 年公募基金发行或将有所回温，但仍有望为 A 股市场提 供万亿级别资金进场。

A 股作为新兴市场的领头羊，优质资产将得到全球资金的长期配置；港股或已处于至暗时刻，静待否极泰 来。北向资金方面，2021 年 1-10 月净流入约 3250 亿元，不但创下陆股通开通以来的同期历史新高，更已超过 2018 和 2020 全年水平。往后看美元中期走强，外资流入可能阶段性放缓，但展望未来数年或是新一轮美元贬 值周期，新兴市场值得期待，A 股市场优质资产仍然具备长期配置的投资吸引力，我们预计明年北向资金净流 入可能维持 2000-3000 亿数量级。

南向资金方面，2021 年 1-10 月净流入超过 3400 亿元，虽然不及 2020 年水平， 但仍有望成为历史第二流入大年。随着一系列平台经济反垄断措施逐步落地，政策风险逐步释放，与此同时政 策面强调要把握数字经济发展趋势和规律，推动我国数字经济健康发展，整体行业在新一轮的政策助力下有望 迎来长期健康发展，港股优质互联网资产仍然值得期待。目前恒生指数已经跌至 1 倍 PB 附近，恒生指数、恒生 科技指数动态市盈率分别仅 10-30 倍左右，估值性价比逐步突显，预计 2022 年南向资金表现或强于 2021 年。

长钱加配权益资产更加平稳，公司分红稳步向上。保险公司偏好逆向平衡，利率回升、股市波动较大的环 境下，中期配置可能更加均衡。2021 年前三季度，保险资金运用余额同比增长 8%，股票和基金的占比从 13.8% 下滑至 12.2%。资产荒背景下，我们预计 2022 年保险资金投资股票和基金的比例提升至 13%，资金余额实现 10% 的增长，有望带来超过 2000 亿的增量资金。2014-2020 年，A 股上市公司整体股息率从 33%提升至 39%，往往 和上市公司利润增速反向变动。我们预计 2022 年 A 股上市公司利润增速 15%，股息率 38%，扣除一般法人部分后（占比约 45%）分红总额约 1.2 万亿。

资本市场改革推进，企业融资需求提升。2021 年 1-10 月，A 股市场 IPO、再融资、其他融资额分别约 4100 亿、5800 亿、3000 亿，合计近 1.3 万亿，整体来看与过去几年平均水平相当，各月发行规模也相对均衡。值得 注意的是，2019 年科创板成立、2020 年创业板注册制推行以来，A 股市场 IPO 规模显著提升，随着北交所将在 年底开立，2022 年企业融资需求保持高涨，预计可能超过 1.8 万亿，资本市场服务实体经济的功能将继续充分 发挥。

解禁规模边际回落，不必恐慌市场冲击。2021 年 1-10 月，A 股市场解禁规模超过 4.7 万亿，解禁减持约 2300 亿，占比约为 4.9%；此外大股东非解禁减持约 2700 亿，增持约 1060 亿，净减持约 4000 亿。预计 2022 年解禁 减持占比回升至 6%的中枢水平，解禁减持占全部减持的 50%，增持规模提升至 1500 亿左右，全年净减持规模 维持 4000 亿元左右。

4.2.2 全球资金时钟：本轮资金回流风险资产周期或于明年三季度结束

我们正处在全球资金回流股市的大周期中段，本轮拐点预计在明年三季度前后，短期无需过度悲观。2008 年至今全球风险资产经历四轮周期：07-11 年（次贷危机）、11-15 年（欧美发达国家政府债务危机）、15-18 年 （新兴国家国际收支平衡危机）、18 年至今（美国居民和企业资产负债表危机），每轮危机后全球资金流动顺序 为“货币市场债券市场股票市场”。2020 年 11 月起，全球资金开启回流风险资产（以股票为代表）阶段。从历 史经验来看，持续时间 20-30 个月不等，明年三季度前，全球风险资产或许仍处在资金回流的“蜜月期”。

回顾全球风险资产四轮大周期：1）资金流出股市阶段，以美股为代表的全球股市往往先下跌后震荡反弹， 期间市场走平。2）资金回流股市阶段，全球股市往往进入大牛市，平均上涨 20 个月，涨幅 40%左右。就本轮 周期来看，2020 年 11 月起进入全球资金回流股市阶段，截止 10 月，美股已经上涨 12 个月，标普 500 涨幅 41%， 与过往经验相类似。

美联储 Taper 主要影响释放进货币市场的资金（“水龙头”），但不改变“蓄水池”的“水”继续发酵。可跟踪口径下，去年 3 月美联储释放了 1.2 万亿美元资金流入货币基金（作为参考 2007-2009 年两年合计才 8000 亿 美元），今年 3 月底再次流入超过 3000 亿美元（拜登 1.9 万亿美元刺激落地为居民发钱），而目前仅有 6000 亿 美元回流风险资产。参照当前流动性消化速度，可能在明年三季度前后迎来尾声。

4.2.3 外资配置 A 股：坚定增持中国好资产，景气成长板块成为新战场

今年以来截至 10 月底，北向资金累计净流入约 3250 亿元，不但创下陆股通开通以来的同期历史新高，更 已超过 2018 和 2020 全年水平。区分配置型和交易型外资来看，配置型外资除了在 7 月小幅流出约 30 亿外， 今年以来持续流入，截至 10 月底累计净流入约 3300 亿元，配置型和其他类型外资则分别净流入约 60 亿、-110 亿。外资仍然坚定配置中国好资产，我们预计明年北向资金净流入可能维持 2000-3000 亿数量级。

今年北向资金流入表现强劲，是国内外多种因素共振的结果，外资仍然坚定配置中国好资产。国内方面， 疫情对我国经济的负面冲击已经基本消散，各项经济活动继续梯队有序复苏，A 股上市公司业绩表现亮眼，优 质资产继续受到全球资金的青睐。国际方面，海外疫苗接种进度超预期，美欧每日新增确诊病例数明显下降， 经济数据验证全球经济复苏进程，美联储承诺不会轻易收紧货币政策，海外市场流动性充裕，全球资金风险偏 好持续修复。叠加 4-5 月人民币短期快速升值，人民币兑美元在 5 月底攀升至 6.37，创下近 3 年以来的新高， 与此同时北向资金加速流入 A 股。

另一方面，今年北向资金的流动节奏显示出一定的韧性，衬托出中国好资产的吸引力。全球大宗商品价格 持续攀升，美国 1.9 万亿美元财政刺激计划施行，拜登万亿美元基建计划出炉，市场通胀预期进一步强化，美 债收益率在 2-3 月份快速上行，接连突破 1.5%、1.6%、1.7%的关口，彼时北向资金流入节奏略有放缓，随后市 场对于美联储年内开启 Taper 的预期也愈演愈烈。但在海外市场波动、国内市场出现调整的情况下，外资并未 大举撤出，而是彰显出一定的韧性，这正说明了中国好资产的投资吸引力。

人民币升值阶段，外资流入 A 股明显提速。我们统计了 2016 年以来人民币的 7 轮贬值升值周期，可以发 现在人民币的升值阶段中，陆股通月均净流入规模几乎都明显高于前后两个贬值阶段，说明人民币升值进一步 提升中国优质资产的性价比和投资吸引力，与此同时，人民币升值阶段 A 股市场表现也整体较好。

往后看美元中期走强，外资流入可能阶段性放缓，但展望未来数年或是新一轮美元贬值周期，新兴市场值 得期待，A 股市场优质资产仍然具备长期配置的投资吸引力。首先，弱势美元政策是大势所趋，美国未来数年 大概率会选择积极财政政策，财政赤字有望进一步高企，进一步财政赤字货币化。其次，2020 年海外三大央行 美联储、欧洲央行和日本央行均实行大幅宽松，资产规模较年初分别扩张 71%、44%和 19%，其中美联储资产 扩张的规模最大，美欧日货币政策扩张程度的不同，对美元指数带来了明显的下行压力；

考虑到美元指数中欧 元权重约占 57%，因此欧元成为影响美元指数最重要的因素，长期以来成员间的不信任阻碍欧盟一体化的推进， 也间接造就了欧元的十年弱势，2020 年疫情反而成为欧盟一体化推进的动力，欧盟在疫情间达成 7500 亿欧元 的《欧盟复苏基金》计划，以共同举债、财政赠款的方式援助受疫情冲击严重的成员，疫情考验之后美国或面 对更加团结的欧盟和更加强势的欧元。最后，根据历史经验，当美元步入走弱的趋势之后，新兴市场股市相对 发达市场的表现更强，资金流向新兴市场，有利于新兴市场优质资产的价值重估，A 股作为新兴市场的领头羊， 优质资产将得到全球资金的长期配置。

行业结构来看，近期外资从流出消费转向回流，同时今年持续加大对于以新能源为代表的景气方向的配置， 未来科技成长板块或成为内外资争夺市场话语权的新主战场。2019 年以来，科技创新的主线逐渐萌发，一批硬 科技公司开始获得市场关注，海外机构投资者也逐渐意识到 A 股市场上不仅只有“酱香科技”。今年外资持续加 大对以新能源为代表的景气方向的配置，截至 10 月底净流入超过 800 亿元，以机械、计算机、电子为代表的高 端制造和科技成长行业净流入也超过 200 亿元。未来随着我国经济进入创新驱动模式，以及全球新一轮科技创 新周期的到来，外资或进一步加大对高景气科技成长板块的配置力度。

五、2022年政策主线分析

5.1 共同富裕：把握“做大蛋糕”、“切匀蛋糕”、“储存蛋糕”的机会

共同富裕是全体人民的富裕，是人民群众物质生活和精神生活都富裕，不是少数人的富裕。此次促进共同 富裕的重要手段，是构建更加合理的社会分配体系，促进收入分配更加公平，加大税收、社保、转移支付等基 础性制度的调节力度，扩大中等收入群体比重，增加低收入群体收入，合理调节高收入，取缔非法收入，形成 中间大、两头小的橄榄型分配结构。此前共同富裕的两点误解需要消除：

1）担忧共同富裕可能大幅度倾向于公平。此次会议强调共同富裕不是“整齐划一的平均主义”、“正确处理 效率和公平的关系”，相比过往，公平和效率的权重只是更加平衡，而非单方面的倾斜。

2）近期各行业监管政策频频落地，担忧共同富裕政策短期可能推进过快。我们认为，共同富裕是一项长期 任务，不会急于一时成效，本次会议指出“要坚持循序渐进，对共同富裕的长期性、艰巨性、复杂性有充分估 计”。

5.1.2 “共同富裕”下把握“做大蛋糕”、“切匀蛋糕”、“储存蛋糕”的机会

1）“做大蛋糕”的机会：科技创新、“专精特新”产业链升级。我国中小企业数占全部企业数的 99.8%，对 GDP 的贡献率超过 60%，贡献了 80%的就业。推动“专精特新”发展有利于在更广泛的范围内实现经济增长和 充分就业，解决我国发展不平衡的问题，实现我国共同富裕的发展目标。

“专精特新”有利于我国产业价值链升级，在全球价值链中占据更多的附加值份额。“专精特新”鼓励中小 企业在工业的细分领域实现自主研发、自主制造，引导中小企业向高新制造的方向发展，推动我国产业向价值 链微笑曲线的两端（研发设计和品牌运营）移动。我国当前产业比重仍集中于食品饮料、纺织品、木制品、基 础金属等低附加值的行业中，在机械设备、交通设备、计算机和商业服务（知识产权）等高附加值行业的占比 相比发达国家仍偏低。“专精特新”将推动我国产业向高附加值的行业集中，优化我国的产业结构，提升我国在全球价值链中的地位，获取更多的议价权，提升知识产权、品牌、技术服务等收入。

2）“切匀蛋糕”的机会：消费市场全面下沉，市场深度大幅增加。共同富裕调整社会分配方式，有助于扩 大中产阶级比重，增加低收入群体收入，激发中国消费市场潜能。伴随着中等收入群体的扩大，消费能力有望 提升，从而加快消费升级进程，带动消费增长，渠道下沉优势明显、产品性价比突出的消费行业企业有望受益。 共同富裕是物质与精神的共同富裕，因此高品质的文化、传媒、体育、休闲等服务业也有望迎来增长。

3）“储存蛋糕”的机会：更多居民财富的积累将推进大资管时代。受益于共同富裕将为中国创造了大量的 中产阶级，从而产生广阔的财富管理需求。在共同富裕要求下，居民财富管理方式也将走向多样化，资产配置 将更加均衡，有利于股市债市的表现。两个因素叠加，利好保险、券商等非银行业。

5.2 能源转型：关注新能源发展、旧能源供给侧改革、节能减排的机会

为确保实现碳达峰碳中和目标，我国成立了中央层面的碳达峰碳中和工作领导小组，组织制订并将陆续发 布「1+N」政策体系。该政策体系之中，「1」是碳达峰碳中和指导意见，「N」包括 2030 年前碳达峰行动方案以 及重点领域和行业政策措施和行动。为确保实现碳达峰碳中和目标，中央要求各部门、各地方、各主要行业都 要制订明确的时间表和路线图，强化落实责任。建立完善统计核算监督考核体系，对於未能完成目标的地区和 部门实行问责。碳中和某种程度上可以被视作是“供给侧改革 2.0”。该主线下的相关行业能够持续保有高景气 的成长状态，从而穿越总量下行的滞胀期。

从供给端看，碳中和需要能源领域的电气化和新能源转型，电力能 源将迎来深度脱碳，风光发电将成为主要能源；从需求端看，碳中和目标倒推煤炭、钢铁、化工等行业的减排 空间也值得期待，预计 2050 年其碳排放量将降至目前的 10%-12%左右。同时，随着非电力部门更加清洁化+电 力化，新能源汽车也存在着持续发展机会。除了为光伏、新能源汽车等新产业带来广阔的增长空间外，碳中和 或承担起“供给侧改革 2.0”的职责，为环保行业带来机会的同时，也在一个更长的维度、以严格的环保标准逼 迫高耗能行业中的中小企业出清，从而利好中上游周期制造板块相关行业的龙头公司。建议关注光伏、新能源 车、煤炭等行业。

（1）新能源车。受益于节能减排和消费升级的双重逻辑， 2021 年新能源汽车产销呈现持续高景气状态。 作为国家战略产业，新能源汽车有国家引导，政策红利不断，具备实现长期高景气的环境。我国新能源汽车产 销多年位居世界第一，根据产业规划指引，到 2025 年我国新能源汽车销量将达汽车总销量的 20%左右，年均复 合增长率接近 40%。在双积分政策接棒补贴政策的背景下，汽车在性能、造型、服务等各方面进行提升，迭代 激发消费需求，将助推“十四五”期间新能源汽车渗透率将进一步提高。未来新能源车竞争加剧，将进入品牌 与结构分化时期，关注细分赛道的产品新趋势与自主崛起带来的格局新趋势，新能源车头部企业培育的新供应 链体系有望快速成长。

（2）光伏。在“碳中和达峰”明确奠定我国节能减排路线的背景下，光伏行业协会上调“十四五”期间新增装机预期，光伏等清洁能源将迎来长期发展。随着碳中和达峰目标要求我国 2020 年碳排放占比下降 65%、 非化石能源占比提升至 25%，我国电力系统中可再生能源替代传统能源已成必然趋势。而近年来随着产业链各 环节的技术进步，光伏发电整体经济性也有了明显的改善。伴随着发电量阶梯式上升，下游装机需求从 2020 年 起明显提升，同时，海外装机需求也呈现快速增长趋势，内外部需求叠加带动产业链高景气。展望未来，光伏 行业长期发展空间依然广阔。

（3）节能减排行业。在碳中和主题带来的节能减排逻辑下，其他行业也可能实现弯道超车。如电解铝火电 弱化将成为趋势，自备电厂优势将削弱，水电铝或迎来契机，除此之外化工行业的聚氨酯、建筑行业的装配式 建筑、交通运输行业的多式联运等，可能由于减碳优势而收获更大的市场空间。

（4）煤炭等。全球能源库存处于历史低位，无法缓冲短期能源紧张格局，从长期的供给因素来看，在节能 减排、能源转型的逻辑下，碳中和仍然是能源产能扩张最大的限制因素，能源供给偏紧张的格局还会继续延续。 随着明年世界经济秩序逐步修复，未来几年能源供需的特征都将是传统能源逐步退出带来的供给偏紧张以及终 端电力化快速推进的带来的用电需求增长。煤炭行业的供需缺口将持续维持板块超额业绩，从而推动相关公司 机会。此外，碳中和也有可能承担起“供给侧改革 2.0”的职责，作为高碳含量的行业，煤炭行业或将迎来成本 线的系统性抬升，成本曲线进一步陡峭，拥有领先能耗水平的龙头企业成本优势将进一步彰显。

5.3 中美关系：关注贸易战缓和受益反转的出口链行业

中美贸易战直接导致了中美双边贸易有效关税水平的大幅抬升，亦对美国经济造成较大拖累，经济损失 1080 亿美元（约占当期美国 GDP 的 0.5%）。就关税水平而言，相较于 2018 年初美国自中国进口商品的有效关 税 3.1%，2019 年底时有效关税已上升为 21%。与此同时，中国自美国进口商品的有效关税也从 2018 年年初的 8%上升至 21.8%。据有关测算，至 2018 年底，贸易战成本约为 69 至 72 亿美元，致使美国公司市值蒸发 1.7 万 亿美元，相当于目前 1.5 个特斯拉的市值。

伴随 GDP 增长放缓，就业情况和家庭收入亦逐步恶化。2018 年以来， 贸易战导致美国累计减少约 24.5 万个就业岗位，实际家庭收入比 2018-2019 年减少了 880 亿美元，换算至以家 庭为单位，即每个美国家庭减少了 675 美元的收入。整体来看，自 2018 年到 2019 年，贸易战给美国经济带来 的损失约为 1080 亿美元，相当于美国当期 GDP 的 0.5%。

贸易战升级将给美国的经济和就业带来持续性拖累。假设加税态势延续，美国对所有从中国进口的商品征 收 45%的关税（即特朗普总统公开宣布的最高关税威胁），将给美国未来 5 年造成累计 1.6 万亿美元的 GDP 损失， 每年对 GDP 的影响均在 1 个百分点以上；并且还将导致在 2022 年 73.2 万份、在 2025 年 32 万份工作岗位的流 失。此外，从长期看，贸易战带来的中美贸易环境的持续恶化将损害全要素生产效率（TFP），而生产效率的低 迷将对 GDP 产生持续性的冲击，预计到 2025 年末每个美国家庭将因贸易战升温而降低 6400 美元的实际收入。

近期中美双方已就贸易问题进行了正常沟通，美财长就中美关税问题松口。2021 年 5 月 27 日及 6 月 2 日， 中美全面经济对话中方牵头人刘鹤分别与美贸易代表戴琪、美国财政部长耶伦进行了通话。10 月 9 日上午，刘 鹤与戴琪再次通话，就取消加征关税和制裁进行了交涉。当地时间 10 月 30 日，美国政府刚刚与欧盟达成一项协议，取消了特朗普 三年前对欧洲钢铝加征的部分关税，并表示这将减少美国制造商的成本和消费者的支出。在被路透社问及“调 整对中国商品征收关税是否有助于缓解通胀压力”时，耶伦表示，“总体上是这样的，我们的贸易代表（戴琪） 已表示，我们将考虑进一步降低关税，我们希望看到中国履行承诺，但以互惠的方式稳定并最终降低一些关税， 可能是一个理想的结果。”

更符合预期的是，中美贸易战将逐步降温，在未来 5 年里两国政府将通过持续沟通来逐步降低关税水平。 目前，美国通胀高企叠加就业市场的复苏尚不稳定，而高关税带来的进口产品价格抬升将对美国持续性输入通 胀压力，拜登政府通过降税来缓解通胀的动机较为充分。合理预期，拜登政府将在谈判顺利的前提下在未来两 年对 2500 亿美元美国进口中国商品实现 12.5%的关税减免，我国也对自美国进口商品报以相应水平的降税。预 计在 2022 年末，双方的有效关税水平将降至 12%左右，即接近 2019 年初双方的有效关税水平。

在这些预期假 设下，预计 2021-2025 年关税下降将拉动美国 GDP 累计近 1600 亿美元的增长，约等于美国 2020 年 GDP 的 0.8%； 并将累计创造 14.5 万个就业岗位，对比 2011-2017 年间基本面较为稳定时期，每年新增非农就业人数在 170-270 万人范围波动，降低关税或拉动新增非农就业人数实现 5%-8%的涨幅。 在 2018-2019 年中美贸易战白热化时期，受到负面影响较大的行业的海外营收占比、海外营收增速和毛利 率水平出现下滑，在中美贸易战缓和关税减免的背景下，这些行业有望迎来基本面反转从而受益。（报告来源：未来智库）

六、坚守优质产业赛道

6.1 新能源产业

在未来一段时间，可再生能源在我国一次能源中占比有望大幅提升。在 2060 年实现碳中和的情景假设下，到 2050 年煤炭、石油、天然气、核电、水电以及其他可再生能 源的占比分别为 12.2%、8.4%、13.9%、9.2%、10.2%、46.2%，其中化石能源占比合计为 34.5%，相比于 2019 年降低 50.64 个百分点。同时，我国的二氧化碳排放量将在 2025 达到顶峰，之后在 2025-2030 年基本处于平台 期，2030 年之后开始进入下降通道，2060 年全年净排放量接近零。

6.1.1 光伏：技术迭代加速，降本增效

受到我国资源结构影响，火电在电力供应系统中占据大头。虽然近年来在政府大力推进煤电供给侧改革的 背景下，火电占比持续下滑，2020 年占比也仍然达到 70%以上。我们认为未来电力部二氧化碳的净零排放，将 主要依靠光伏、风电等可再生能源对传统火电的替代实现。 2020 年我国光伏装机实现了较大幅度的增长。虽然受“531 新政”的影响，行业补贴加速退坡导致新增装机 在 2018-2019 年出现了较为明显的下滑，但近年来随着产业链各环节的技术进步，光伏发电整体经济性改善较 为明显，从而推动光伏行业下游装机需求在 2020 年明显改善。

为满足 2060 年“碳中和”的目标，我们认为未来我国火电机组将进一步被压减规模，同时光伏、风电等可再 生能源的比重将持续提升，并且在 2030 年之后，火电在整个电力系统中将更多地发挥调峰的作用。预计 2021 年我国新增光伏装机容量将达到 55-65GW，并且在整个“十四五”期间全国年均光伏装机容量将达到 70-90GW 的 规模。

6.1.2 新能源车：交通领域电气化需求爆发

根据 IEA 的统计，2018 年我国交通部门碳排放总量约 9.3 亿吨，同比增长 4%。而根据《2019 年能源数据》 中不同运输方式的能源消耗量，我们测算出不同交通运输方式的二氧化碳排放量占比。可以看出，在所有交通 运输方式中，公路运输的二氧化碳占比最大，约为 76%，而铁路、水路和民航运输的直接碳排放占比分别为 3%、 9%和 12%。因此，公路运输将是整个交通运输行业的减排重点。

碳减排将主要依靠新能源渗透率提升实现。2020 年，全国新能源汽车整体销量为 136.7 万辆，在整体汽车 销量中的渗透率为 5.4%。我们预计，2021 年全国新能源汽车销量有望达到 193 万辆，同比增长 41%，同时动力 电池装机容量预计为 94.10GWh，相比于 2020 年提升 50%。

6.2 高端制造产业：半导体设备正景气，新能源设备再起航

6.2.1 半导体产业高景气，上游设备需求旺盛

晶圆制造设备占主导地位，多道环节设备的国产化进程稳步推进中。半导体设备，指生产各类半导体产品 所要用到的所有机器设备，通常可分为硅片制造设备、前道工艺（晶圆制造）设备和后道工艺（封装测试）设 备等三大类。其中晶圆制造环节是生产流程中最重要的一环，相关设备的好坏将直接决定成片的质量、性能以 及成片率等重要指标。在全部半导体设备投资中，晶圆制造设备投资一般可达到总投资规模的 80%到 85%左右， 占据投资的绝对主导地位。

根据工艺流程进行进一步细分，半导体生产环节的三大核心设备分别为光刻机、刻蚀机以及薄膜沉积设备， 三大设备是决定芯片制造的关键设备，投资额占比通常稳定在晶圆制造设备投资的 80%以上，是随着半导体市场需求上行，发展潜力最大的细分行业。而半导体设备作为被“卡脖子”的关键领域之一，国产自主化将是行 业投资在未来较长时间内的主要逻辑。其中刻蚀机的国产化水平最高、薄膜沉积设备稍次之，光刻机则主要被 国外巨头垄断。从技术指标上看，国产化设备相较全球龙头，技术水平自高至低的排名同样是刻蚀机＞薄膜沉 积设备＞光刻机。具体来看：

（1） 国内布局刻蚀设备领域的企业主要包括中微公司与北方华创，两家企业的部分产品已经达到世界一 流水平。横向对比来看，中微公司在技术和下游上稍具优势，产品已进入台积电的 7nm 和 5nm 产线，有望实现 伴随着先进制程的衍进而发展；刻蚀机领域的国产替代已经在不断推进中。

（2）在薄膜沉积领域，设备根据技术路线主要可以分为三种，即原子层沉积（ADL）、物理式真空镀膜（PVD）、 化学式真空镀膜（CVD），美国应用材料、日本东京电子是这一领域全技术路线下的绝对龙头，全球市占率处于 优势地位。国内该领域企业主要包括北方华创和沈阳拓荆，其中北方华创在三大产品线上均有布局，主打 PVD 技术路线，具备较强的比较优势；而拓荆科技主攻 CVD，12 英寸/8 英寸 PECVD 设备已经进入中芯国际等一线 晶圆厂商供应链。综合来看，尽管国内技术成熟度相比国际公司仍有差距，但与全球龙头的设备差距已明显拉 近，国产自主化存在可能。

（3）国内光刻机技术存在较大提升空间，上海微电子是国内光刻机领域龙头，其 90nm 节点光刻机已经通 过验收、进入生产环节，但 45、28nm 光刻机仍处于研发阶段；距离全球龙头 ASML 尚有较大差距。考虑到当 前消费电子采用较多的仍为 28nm 以上制程芯片，该领域在低端产线有望实现自主化。

2020 年半导体设备销售额高速增长，中国成为最大半导体设备市场。结合市场规模来看，在过去的几年中， 依托于全球半导体行业景气度的整体上行，半导体设备销售额整体呈现增长趋势。根据 Wind 数据显示，2020 年全球半导体设备销售额达 711.9 亿美元，同比增长 19.15%；其中仅国内的半导体设备销售额达 187.2 亿美元、 同比增长 39.2%，以 26.3%的规模占比居于各国家/地区的首位，成为全球最大的半导体设备市场。而放眼未来， 随着 5G、物联网、云计算、大数据、新能源、医疗电子等新兴应用领域的崛起，半导体需求量将维持高速增长， 有望带动半导体设备行业进入新一轮的上升周期。

根据 Gartner 的预测数据，伴随着 2021 年半导体行业的复苏加速，专用设备的市场规模到 2024 年将增长至 602.14 亿美元。2020 年-2024 年预计年复合增长率为 6.27%。而在全球半导体产业链向我国转移的趋势下，国 内设备投资增速将超过全球增速。根据预测，我国半导体专用设备市场规模到 2024 年将增长至 128.42 亿美元。 近五年内的年复合增长率为 7.47%。

全球缺芯，晶圆厂新建产能，拉动半导体设备需求增加。自新冠疫情发生以来，全球对于平板电脑、笔记 本以及手机等消费电子的需求量明显增加，同时消费电子的迭代也随着通信技术的发展而加速。以手机为例， 当前手机厂商转向 5G 机型生产，相比于 4G 机型，5G 手机需要的芯片数量大幅增加，抬高芯片需求量，引起 全球芯片供应短缺，供需紧张推动芯片价格上浮，晶圆厂商纷纷扩建产能，如士兰微、华润微、华虹集团、中 芯国际等多家晶圆代工厂均公布扩产计划，最早将于 2022 年释放产能，扩产项目主要集中在 12 英寸产线。

根 据上述厂商投资计划，生产线投资中设备价值约占总投资规模的 70-80%；晶圆厂扩产将显著拉动半相关设备需 求和设备行业景气度提升。 国产替代趋势不改，助力维持半导体设备行业高景气。华为受到管制，中美关系趋于紧张，提高半导体产 业自主性势在必行，制造、封测产能紧张下国产化迎来机遇。本土晶圆厂高速发展，采购需求旺盛，大陆晶圆 厂市场份额逐步提升，带动半导体设备上游需求。同时半导体设备厂商积极研发布局，国产份额有望快速提高。 总量和市占率齐升，强力推动半导体设备公司业绩提升。

6.2.2 上下游多点开花，能源相关设备投入额提升

双碳目标支持清洁能源发电占比提升，光伏设备从中受益。正如我们在前文中的分析，解决我国传统能源 与清洁能源的供需错位问题，是打破当前类滞胀困局、改善上游产业结构的主要抓手之一。“双碳”目标与战略 下，政府支持光伏等新能源发电占比不断攀升，2020 年太阳能发电占比达 3.42%，光伏新增装机容量 49GW， 下游需求旺盛，硅片、电池、组件厂商纷纷扩产，带动光伏设备企业订单量增加，2021 上半年光伏设备板块营 业收入达到 131.89 亿元，同比增加 91.67%，远高于 2020 年增速 69.86%。

硅片大尺寸化、薄片化趋势强盛，带来新一轮硅片设备更新升级。降本提效是光伏产业链发展的根本，其 中硅片环节呈现大尺寸化、薄片化趋势，大尺寸硅片有助于降低单位成本提升硅片产能，并在加工成电池组件 后拥有更高的电能转化效率，降低能耗损失，大尺寸硅片的市占率有望逐步提高；同时为控制成本，降低原材 料耗用，硅片厚度也在逐渐降低， 现有设备难以满足硅片大尺寸化和薄片化的要求，设备更新换代趋势明显， 有望带动硅片设备厂商的业绩提升。

N 型电池替代优势明显，电池技术迭代驱动新设备投资。电池是决定光伏发电光电转化率的关键一环，传 统 P 型电池转化效率提升空间有限，未来市场将被 N 型电池逐步替代。光伏厂商重视 N 型电池研发，技术路线 优势逐步显现；在今年 10 月 22 日的测试中，隆基股份的异质结电池转换效率高达 25.82%，再次打破世界纪录。 高研发投入驱动 N 型电池技术走向成熟，市场占比进入逐步提升期。电池更新迭代，将全面带动新设备的销量， 光伏设备厂商有望迎来业绩高速增长期。

锂电设备定制化需求较高，新能源汽车仍是强力驱动。锂电生产主要分为三个流程：极片制造（前端设备）、 电芯组装（中端设备）、电芯激活检测和电池封装（后端设备），不同生产工艺对设备要求不同，设备定制化需 求高，如相比于电池的其他正极材料，三元材料对前道设备尤其是涂布机的要求更高。随着新能源汽车的进一 步放量，预计锂电设备市场将进入新一轮增长期。同时锂电产业国产化水平高，且具备全球竞争力，全球新能 源汽车销量增加将为具备出国能力的锂电设备企业带来更进一步的增长。

下游应用端高景气，产能扩张是上游设备投资加速的核心逻辑。新能源下游应用领域以新能源汽车和消费 电子为主，新能源汽车是锂电需求端增长主要动力。2021 年 1-9 月我国新能源汽车销售 215.7 万辆，同比增长 1.9 倍，占新车销量比重达到 11.6%，新能源汽车渗透率不断提升。动力电池装机量相应快速增长，1-9 月装机 量约为 95.26GWh，同比增长 178.8%，锂电产业链企业积极布局扩产，带动锂电设备企业营收快速增长，2021 上年达到 68.23 亿元，同比增长 68.93%。

6.3 消费

Z 世代更加偏好较为“独特”的产品及服务，需求向个性与品质倾斜。伴随 Z 世代逐渐步入大学、走入职场， 可支配收入逐步提升，未来或将成为消费主力群体。 Z 世代群体具有较为鲜明的消费特征。具体而言， Z 世 代在选择产品时 Z 世代消费者更倾向于自身兴趣和价值观，所以消费时也渴望彰显个性，因而也更为钟爱个性 化的产品及品牌。同时，Z 世代更愿意尝试新事物，热爱尝鲜的同时也重视消费体验。

对于家务清洁而言，现有传统清洁电器品类依赖人工操作，消费者清洁劳动时的各项痛点仍未被较好满足。 尤其是在 Z 世代群体逐步成为家庭主力时， 新兴品类扫地机器人能够实现地面全自动清洁，实现双手解放，需 求将极大地得到激发。过去三大件利用“清洁刚需+解放双手”实现从可选到必选消费属性的转移，扫地机器 人同样能够实现从可选到必选的转变，成长为新消费时代的大单品。

从渗透率角度，扫地机器人的发展依靠技术升级推动，其渗透率相比于洗衣机初期增长较缓的原因在于其 技术仍未完全成熟，产品性能还有提升空间。扫地机器人依靠激光雷达和 AI 算法等新兴科技，技术架构复杂， 壁垒相对较高，渗透率在短期内无法快速达到高位，其产品本身的成熟度决定了渗透率的天花板， 随着产品完 善程度不断提升，扫地机将有机会实现高渗透率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）