宏观2026年出口会超预期吗？

2025 年出口有哪些新变化？

回顾 2025 年，外部来看，环境摩擦加剧、全球贸易保护主义抬头、国际经贸格 局深度重构。内部来看，国内产业处于向高端化、智能化、绿色化转型的关键阶 段，传统成本优势正在向综合创新优势转变，在此背景下，完备的产业体系和外 需结构的变化支撑我国出口展现出超预期韧性。 整体来看，虽然年内贸易摩擦反复，但我国出口具备较强的韧性。1-11 月出口金 额累计同比 5.4%，从最新的边际变化来看，在假期因素、贸易摩擦、“抢出口” 效应消退等影响下，10 月出口明显回落，但 11 月我国对新兴市场及欧洲的出口 韧性再度支撑出口大幅回升，环比 8.2%大幅高于季节性中枢（近三年 11 月环比 均值为 2.2%）。

出口地区角度，我国出口格局多元化成效显著，对新兴市场国家出口份额进一步 扩大。2025 年 1-11 月，三大主要贸易伙伴占我国出口金额比重达 43.8%，较 去年进一步下降 1.7pct。东盟连续多年为我国第一大贸易伙伴，前十一月出口金 额同比增长 13.7%，出口金额占比较去年同期提升 1.3pct。对非洲和拉丁美洲出 口的稳健增长是年内出口韧性的重要原因，前十一月我国对非洲和拉丁美洲出口 分别同比增长 26.1%、7.2%，出口金额占比较去年同期分别提升 1.0 和 0.1pct。

出口产品角度，高新技术产品与高端装备双轮驱动，中间品和资本品已逐渐成为 出口主力。2025 年 1-11 月，自动数据处理设备及其零部件、 集成电路等机电 中间品是我国出口规模最大的前两类产品，占比合计 10.7%，较前一年上升 0.4pct。从变动趋势来看，机电中间品出口同比增速最高，达 10.5%，工业原材 料和劳密产品出口增速继续下行。从占比来看，劳密产品、机电消费品和工业原 材料占比分别较去年同期下降 1.6pct、0.8pct 和 0.5pct，机电中间品和高新技 术产品占比分别较去年同期提升 0.7pct 和 0.2pct。

如何看待 2026 年出口前景？

2.1 财政货币双宽托底，AI 赋能全球经济增长

对于 2026 年，预计全球宏观经济走势或将总体呈现温和增长态势，但也需要关 注区域分化、政策扰动、地缘政治冲突等风险因素。

首先，当前由企业主导的 AI 基础设施投资将在 2026 年继续成为支撑美国乃至 全球企业资本支出的关键支柱。这一趋势不仅直接拉动投资，更可能在长期逐步 重塑各行业的生产效率，成为抵消人口老龄化等结构性拖累的新增长源泉。 其次是主要经济体宏观政策的协同转向。美联储、欧洲央行等主要央行将在通胀 受控的背景下进入降息周期，全球金融条件趋于宽松。与此同时，包括美国的大 美丽法案，德国进一步扩大国防、基础设施等领域开支，以及日本的扩张性财政 政策，将与货币政策形成合力，为经济提供软着陆乃至温和复苏的缓冲垫。 再者，全球贸易与供应链格局正在逐步适应新常态。前期疫情与地缘政治造成的 扰动正在平复，中国强大的制造业产能输出有助于平抑全球商品通胀，而贸易政 策不确定性的边际下降也为全球贸易活动提供了更稳定的环境。 但也同时伴随着风险的累积。一是通胀的粘性可能比预期更为顽固，这可能限制 主要央行的降息空间与速度。其次，增长与政策的全球分化将加剧。尤其值得注 意的是，虽然美国中期选举前中美发生大的贸易摩擦事件可能性偏低，但中欧经 贸关系目前进入敏感期，欧盟对中欧贸易失衡的焦虑感和恐慌情绪在加重，此后 或体现在关税及非关税壁垒方面。此外，地缘政治冲突的持续与全球主要国家国 内政治周期的变动，仍是干扰经济预测与政策连贯性的最大外部风险源。

2.2 美联储降息两年后，制造业周期一定上行吗？

从历史来看，欧美制造业需求会在美联储开始降息 2 年左右显著提振。美国 2024 年 9 月启动本轮降息周期，今年已经来到两年关键节点，如何看待本轮潜在的欧 美制造业复苏？

我们从美国降息周期潜在影响路径出发回答这个问题。美国降息周期提振总需求 的主要路径有二：其一，更低的利率环境刺激企业投资需求，进而带动建筑、制 造等重资产部门投资增速；其二，更低的利率环境刺激居民消费需求，进而提振 居民部门的商品、服务需求。此外，金融资产价格的提升也有助于强化企业投资 需求和居民消费需求。

从企业投资需求角度，抛开 AI 产业链相关基础设施建设不谈，对于一般的制造业 和建筑行业，真正影响企业投资需求的是长端利率。回望历史，长端利率维持高 位但是固定资产投资增速却高增的时期凤毛麟角（1960 年后仅在 1970 年代末 大滞胀时期出现过类似情况）。2025 年 9 月以来，美国已经连续降息 3 次，但是 国债收益率曲线不断变陡，10 年美债利率稳定在 4%以上，近期更是接近 4.2%。 这背后的原因包括但不限于对财政纪律丧失的担忧、对美联储独立性的担忧、对 于通胀粘性和经济增速较高预期的定价。这种局面或许会贯穿整个 2026 年，导 致长端利率易上难下，而在这种情况下，企业的投资需求很难得到有效刺激。

另一方面，当前欧美企业的杠杆率依旧处于较高水平，这可能会限制货币政策的 传导效率。《欧洲经济评论》指出：在中低杠杆水平下，负债较多的企业对货币政 策冲击的反应更强烈；当杠杆率达到一定高位（约为 65%-70%）后，这种正相 关关系会减弱；在极高杠杆水平下，额外的债务甚至会导致货币政策敏感性下降 （即高负债反而让企业对货币政策反应迟钝）。

这背后的原因在于：当扩张性货币政策推高资产价格或改善现金流时，中低杠杆 水平的企业的外部融资溢价下降得更多，从而更有能力扩大借贷和生产；但当企 业负债过高时，其被视为高风险借款人，面临极其严格的融资约束，即使央行降 息，由于违约风险过高，银行仍不愿向这些企业放贷，导致它们无法利用低利率 扩张生产。

从居民消费角度，一方面，当前欧美主要国家居民杠杆水平处于历史中位数附近， 似乎有助于降息效果的传导，但是《经济研究评论》指出，货币政策对总消费的 影响在不同家庭群体之间存在极大的异质性，当央行降低利率时，绝大部分的总 消费增长是由背负抵押贷款的房主贡献的。无论是在非耐用品消费还是耐用品支 出上，这一群体的反应都最为强烈且显著。从这个角度，杠杆水平对于宽松货币 政策向居民消费传导是福非祸。 这背后的原因在于：有抵押贷款者是富有的“手停口停者”，虽然他们拥有大量的 非流动性资产（房子），但他们的流动性资产（现金、存款）很少，当宽松货币政 策通过一般均衡效应提高了他们的收入时，由于缺乏流动性缓冲，他们倾向于将 新增收入的大部分用于消费；而对于负债水平较低那部分人来说，宽松货币政策 的流动性改善作用很低。 另一方面，金融资产价格上涨可能刺激富裕人群进一步扩张消费，但这事实上是 一种危险的平衡——如果将资金从股市取出就无从参与后续可能的股价上涨，如 果不取出，股票账户的盈利始终是浮盈。股票由于缺乏直接通过抵押贷款等手段 变现的途径，所以财富效应是相对有限的。更不用说，非富裕阶层共享金融资产 价格上涨的渠道更加有限。 综上所述，本轮欧美制造业上行周期如期启动依旧存在很大不确定性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）