2025年金融工程深度报告：异质信念在量化选股中的应用

异质信念介绍

1.1、行为金融学

1.1.1 行为金融学引言

传统上，我们理解市场，是基于经济学中关于理性人的假设，将市场分为强有效市场、半强有效市场和弱 有效市场三种类型，然而有效市场理论并不能解释市场当中长期存在的异象；为了解释这些令人匪夷所思的不 理性现象，上世纪 70 年代，行为金融学派诞生了，行为金融学的观点认为人是非完全理性的，金融市场的非理 性行为在价格变动中扮演了极其重要的角色，而且非理性的行为会重复地出现，人的种种难以解释的非理性行 为，导致了繁荣和萧条交替，这使得资产价格总是超过其价值的附近区间。从金融市场的实际情况来看，确实 有很多投资者在市场中长期跑赢了市场。 行为金融学的基础是人们的心理和行为偏差，这些偏差可能导致非理性的决策。心理因素对人们投资行为 的影响主要体现在两个方面，一方面是认知错误（cognitive error），另一方面是情感偏差（emotional bias）。 认知错误由于投资者认知方面的局限所导致的，认知错误分为固执己见偏差和信息处理偏差两类。固执己 见偏差会使投资者强化自己的观点，导致决策时过于片面，常见的固执己见偏差有：代表性偏误、乐观等。信 息处理偏差出现在投资者处理信息时，这些偏差在投资者获取新的有效信息后容易被纠正，常见的信息处理偏 差有：易得性偏差、锚定效应、框架效应、心理账户、赌徒谬误、羊群效应等。 情感偏差源于冲动或直觉，尤其是个人的非理性判断，主要与投资者的情感感受有关。情绪是一种自发的 精神状态，在投资者群体中，情感偏差或多或少普遍存在，同时这些情感偏差会影响投资者做出次优的投资决 策。常见的情感偏差有：损失厌恶、异质信念、过度自信和维持现状。

1.1.2 行为金融学因子分类体系

根据四篇行为金融学报告《流动性高频因子再构建与投资者注意力因子》、《投资者有限关注及注意力捕捉 与溢出》、《处置效应与 V 型处置效应在量化选股中的应用》和《筹码分布因子系统构建》中的因子构建了分类体系。

1.2、异质信念

1.2.1 异质信念简介

有效市场假说认为所有投资者都是理性的，投资者对股票的收益有一致性的预期，即投资者对影响股票价格的所有信息做出反应，并且对于股票未来收益的预期有准确一致的判断，表现为同质信念。区别于有效市场 假说，行为金融学认为投资者并非是完全理性的，诸如羊群效应、处置效应等心理学因素会影响投资者的判断， 从而影响投资者的投资决策。 异质信念区别于同质信念，指的是非理性的投资者对股票的未来预期收益率存在有偏信念。具有有偏信念 的投资者更有可能关注市场噪音，而不是决定股票价值的关键信息，导致股价偏离真实价值，出现错误定价的 情况。

1.2.2 异质信念产生的原因

异质信念并不是凭空产生的，它受到从外部信息环境到内部心理特质，再到市场制度等多重因素的交织影 响。可以将这些影响因素归纳为以下三个层面：

1.2.2.1 信息层面的因素

投资者获取信息可以主要分为三大阶段，一般情况下，三个阶段都可能影响异质信念的产生：

信息的渐进式流动：由于信息渠道等因素的影响，不同的投资者接收到同样一个信息的时间点是存在差异 的，先收到信息的投资者可以及时调整投资决策，后收到信息的投资者可能因为错过时机而放弃调整。这一现 象导致投资者对同一信息做出不同的反应。 有限关注：投资者的注意力是有限的，关注到的信息也不同，自然有可能会做出差异化的投资决策。 先验异质性：由于投资者自身因素（成长环境、受教育程度等）的差异，对事物的认知有天然的差别，因 此不同投资者会采取不同的方式处理和分析信息，形成投资差异。

1.2.2.2 投资者认知与心理的因素

投资者的认知与心理是异质信念的“催化剂”，也是行为金融学的重点研究领域。 过度自信：许多投资者认为自己拥有的私有信息比公开信息更准确。这种心理使得他们不愿向别人的观点 妥协，从而长期维持分歧。 代表性启发： 面对同样的财报，有人习惯“以偏概全”，认为一次利润增长代表公司进入爆发期；而有人 可能认为这只是偶然，这种认知模式的差异引发了判断上的异质。 模糊厌恶： 每个人对“不确定性”的忍受度不同，这会直接影响其在资产定价时的概率分布估计。

1.2.2.3 市场制度与公司治理等因素

卖空限制：Miller(1977)研究发现，在卖空限制的背景下，悲观投资者无法利用卖空机制来预测股价下跌， 而看涨的乐观投资者却可以通过购买股票来预测股价上涨，这种卖空约束的情境使得股价更倾向于体现乐观投 资者的预期，进而引发股价被高估，而且卖空约束越严格，投资者的异质信念越大，股价越被高估。 公司治理水平：公司治理水平的提高有利于降低市场上的信息不对称程度，不仅有助于投资者避免根据历 史趋势对股票估值产生偏误，减少定价噪音，而且有助于减少投资者的过度自信和羊群行为，投资群体之间的 定价分歧随之减小，投资者信念将趋于一致。

1.2.3 异质信念选股逻辑

根据 Miller (1977) 的理论。在卖空限制的背景下，股票价格只能反映乐观交易者最乐观的预期（悲观者无 法通过做空表达自己的观点），因此分歧越大，股票价格就被推升得越高，估值泡沫就越严重，未来的收益率可 能越低。