2026年宏观深度研究：美国私募信贷，茶壶风暴还是金融体系的金丝雀？

过去二十年私募信贷快速增长，但存在隐忧

私募信贷（Private Credit）通常是指由专业投资机构（“基金”）向中小非金融企业提供的 非银行信贷。大多数私募信贷基金采用封闭式基金结构1，在其生命周期内（通常为 5-8 年） 锁定资金2，不在交易所交易，不对散户投资者开放，流动性较差，监管也相对宽松。近年来，为维持增长动力，提供有限赎回窗口、面向个人投资者的半流动性基金数量 明显增长，例如美国的商业发展公司（BDC）可以在证券交易所上市3，散户投资者可以投 资。典型的例子是由 Ares Management 所管理的 Ares Capital Corp (ARCC)就是全球市 值最大，历史最悠久的上市 BDC。一些未上市的 BDC 也会给投资者定期赎回的窗口，例 如常青基金 BDC(Perpetual BDCs)无固定存续期限、采用永续运作模式、每季度允许投资 者按资产净值（NAV）赎回一定比例（通常 5%），典型的例子是由私募信贷巨头 Blue Owl 管理，专注于软件和科技融资的 Blue Owl Technology Income Corp (OTIC)。目前 BDC 资 产管理规模超过 3000 亿美元，占美国私募信贷市场的 20%4。私募信贷基金在资金供需、 产品、交易方式上与银行、公开贷款存在差异，例如，与银行相比，私募信贷所面向的客 户风险太高，而与公开发债相比，私募信贷所面向的客户则规模太小。具体来看，

从私募信贷资金的供给来看，养老金、保险等机构投资者以及银行传统上是私募信贷 的主要投资人，但近年来散户占比在上升。养老金、保险公司、主权财富基金等机构 投资者寻求长周期、稳定现金流、高收益率、抗波动的资产配置，在全球资金供给中 占比为 77%，其中养老金占比高达 36.7%。此外，私募信贷公司逐渐增加与 银行合作，向银行的财富客户分销私募信贷产品，并将银行的高风险加权资产5转移给 私募信贷。而银行通过与私募信贷公司的合作解放储备金空间，放大可贷规模，并赚 取企业贷款及资产基础融资的服务费；通常银行还会向参与的私募信贷基金提供杠杆， 例如循环信贷额度。个人投资者占比较小但呈增长趋势，主要依托 BDC（商业发展公 司）、常青基金等允许定期赎回的基金。

从私募信贷资金的需求来看，主要借款人是年收入在 1000 万美元至 10 亿美元的中型 高杠杆企业7，平均资金规模仅为 5 亿美元。此类企业资产规模偏小、现金流对债务的 覆盖能力有限、且缺乏银行认可的优质抵押品，既难以达标银行信贷的风控要求，也 不具备通过公开市场发债、获取银团贷款的资质，只能依托私募信贷满足杠杆融资需 求。因此，私募信贷基金会设定更高的利率以覆盖潜在信用风险。此外，私募信贷普 遍采用浮动利率计息，将利率波动风险部分转移给借款人。从具体行业来看，软件、 医疗、工业服务、金融等轻资产行业在美国私募信贷中的占比合计为 61.3%。

从私募信贷的产品类型看，主流策略为直接贷款、困境债务和夹层债务。2008 年金融 危机后大量企业出现资产重组和违约风险，困境债务投资机会上升，2016 年，困境债 务在全球私募信贷中占比为 37%，而直接贷款只占 26%9。而近年来，行业主流策略 转向为企业提供直接贷款，根据 Preqin，2015 年到 2024 年全球私募信贷累计投向企 业优先直接贷款的比例为 42%。不同于前期依靠资产重组或资本利得，直接贷款依赖 稳定利差收益，通过基准利率加固定利差的定价方式，赚取稳定现金利息盈利，但许 多直接贷款弱化了对抵押担保的硬性要求。

从条款设计看，私募信贷最大的特点是 PIK 机制的广泛应用。PIK（Payment in Kind，实 物付息或递延付息）指的是允许借款人将部分甚至全部的应付利息资本化、滚入本金，待 未来一并偿付。PIK 的使用大致可分为两种，一种是存量贷款借款人面临流动性压力临时选 择转为 PIK，另一种是在新发贷款时嵌入 PIK 条款待有需要再使用。因此，PIK 确实能够缓 解一些借款人短期流动性压力、帮助其在高利率环境下获得短期现金流缓冲，放贷人也能 够获得更高的收益。但 PIK 的采用意味着私募信贷的信用风险识别可能会更加困难，一方 面需要违约率可能因 PIK 条款抑制而较为平滑，但大幅违约的风险性更高，另一方面作为 私募信贷放贷主体的信用风险不能单纯看其账面收益，还要看其收益的现金化程度。

过去二十年全球私募信贷行业发展迅速，全球私募信贷规模可能已突破 2.3 万亿美元，美 国或达到 1 万亿美元以上。2010 年以来，全球私募信贷规模从 4000 亿美元左右增至 2.3 万亿美元以上，其中北美从 2800 亿美元左右增加至 1.5 万亿美元，占比达到 71%以上，欧 洲占 23%，亚洲占 3.6%。根据 BIS 统计，美国未偿贷款总额从 2010 年的 900 亿美元增加到 2024 年的 1 万亿美元以上11。目前美国私募信贷总规模与一般广义银团贷款、 美国高收益企业债大体相当，超过美国工商贷款规模的一半。私募信贷行业的快 速发展是全球非银金融占比上升的缩影，根据 FSB 的分类，私募信贷属于非银金融中介 （NBFI）大类，其他金融中介（OFIs）子类中的其他投资基金（OIFs）。2008-2024 年 G10 OFIs 总资产复合增速达到 10.4%，显著高于 NBFI（6.4%），也高于银行（4.1%）。

私募信贷行业的快速发展主要有三个结构性支撑原因。第一，次贷危机后全球银行监管加 强，私募信贷填补了银行信贷供给的缺口。2008 年金融危机爆发前，传统银行是企业信贷 的核心供给方，私募信贷仅为边缘补充，2000 年代初全球市场规模仅约 460 亿美元。危机 后全球金融监管进入强风控、严约束阶段，巴塞尔协议 III（Basel III）大幅提高银行资本充 足率要求，导致银行减少了对一些高风险企业的信贷供给。此外，一些中型企业融资规模 低于公共债券市场发行门槛，面临流动性缺失、投资者认购不足的问题，也难以通过公共 债券市场完成融资。私募信贷填补了上述空白，为中小型企业提供了新的融资渠道。第二， 疫情前的超低利率环境下，私募信贷能够提供比公开市场更高的回报，因而受到养老基金 和保险公司等机构投资者追捧。私募信贷基金（封闭式基金、常青基金）不在巴塞尔协议 III 的监管范围，信息披露与合规成本更低，能够提供高效、定制化贷款条款，更好的服务 于风险更高的借款主体，其收益也相对更高（较高杠杆企业贷款利率高 200bp 左右）。第三， 私募信贷资本成本与银行之间的差距持续下降，从而增强私募信贷资本在提供融资上的竞 争力。高收益进一步吸引机构投资者持续注入资金，逐步收窄与银行之间的融资成本差距。 2010 年以来，BDCs 与银行资本成本的差距收窄 200bp 左右。BIS 的研究也证 实，政策利率越低、银行运营效率越低、金融监管越严格的国家，私募信贷市场渗透率越 高。

私募市场的快速发展也积累了一些脆弱性。第一，私募信贷借款人规模小、杠杆率高，风 险相对更大。根据 IMF（2024）13，私募信贷借款企业的中位数规模为 5 亿美元，远低于 杠杆贷款和高收益债发行中位企业规模的 46、45 亿美元。根据 JPM 私人银行 统计，截至 2025 年一季度，美国私募信贷借款人平均利息覆盖倍数（interest coverage raio， ICR= EBITDA / 现金利息）约 2.1，低于公开市场企业的 3.9，且如果计入 PIK 应计利息， 实际压力更大；私募信贷借款企业净杠杆倍数（Net Debt / EBITDA）约为 5.6，高于公开 市场企业的 4.614。第二，私募信贷组合的估值透明度低，且存在滞后。与公开债券、银团 贷款等资产不同，私募信贷贷款大多缺乏连续交易、可观察的二级市场报价和充分的可比 交易样本，因此其估值往往更多依赖管理人模型、内部假设和非高频更新。IMF 在 2024 年 《全球金融稳定报告》中明确指出，私募信贷贷款容易出现“陈旧估值”（stale valuations）： 即使在信息披露相对较充分的美国 BDC 样本中，外部观察者所能依赖的也主要是逐项、按 季度披露的会计公允价值15。第三，利息延后（PIK）等条款虽然为企业提供更多选择，但 降低了风险透明度以及违约率指标的有效性，也可能导致风险非线性暴露。为了缓解现金 流压力，借款人频繁使用“实物支付”（PIK）条款将利息延后计入本金，比如 BDC 贷款中 软件行业 PIK 使用占比已升至 20%以上，这使得潜在的违约风险可能在经济放缓、流动性 收紧时期被成倍放大。第四，竞争压力加大导致过度追逐风险以及“评级购买”（Rating Shopping）。根据联储统计，截至 2024 年底，美国私募信贷中已融资但未使用的资金（干 粉资金）规模达到 2779 亿美元，近十年增长 1817 亿美元，占已融资金额的 20%。空闲资 金的累积加剧了私募信贷管理者的竞争压力，可能出现放贷人降低风险控制标准而追求收益的行为，积累金融风险。此外，根据 WSJ 等报道，美国私募信贷市场（尤其是 保险公司持有的私募评级资产）存在一定”评级购买”（Rating Shopping）风险：发行人和 资管机构可以在多家评级机构之间挑选更有利的评级，以压低资本要求、抬高表面信用质 量，并弱化外界对底层风险的识别。

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