A股21年中报深度分析：中报的制造业投资线索

1、 A股业绩仍在持续改善

1.1、 剔除基数影响后，A股业绩继续改善

基数影响之下，二季度A股净利润同比增速如期下滑。上半年全部A股净利润增速43.5%，较一季度小幅下降10.1pct，全A非金融和全A非金融油上半年净利润增速分别为77.5%/57.0%，较一季度分别下降了85.7pct/57.5pct。单季度来看，全部A股、全A非金融、全A非金融油的二季度净利润增速分别为35.4%/41.6%/30.2%，较一季度分别
-18.2pct/-121.6pct/-84.2pct。

剔除基数影响后，A股业绩表现仍持续改善。从相比于2019年的复合增速来看，全部A股、全A非金融、全A非金融油的上半年复合增速分别为8.8%/16.7%/16.2%，Q2单季度相比于2019年Q2的复合增速分别为8.7%/17.8%/17.9%，较Q1分别抬升了0.2pct/2.9pct/4.2pct。全部A股2021Q2的TTM同比增速为37.0%，较Q1抬升了15.6pct，全A非金融和全A非金融油Q2的TTM同比增速分别为62.4%和48.5%，较Q1分别抬升了16.4pct/7.5pct。

创业板和科创板增速下降，但增速水平仍高于主板。分指数来看，主板中报业绩同比增速相比于一季报降幅最小，降幅仅为7.5pct，科创板降幅最大，达到了128pct，但从绝对增速来看，科创板105%的增速水平是主要板块中最高的，而创业板33.8%的同比增速相对最低。从相比于2019年同期的复合同比增速来看，全A非金融油、全A非金融、主板和全A上半年的复合增速较一季度有所抬升，而科创板、创业板、创业板（剔温氏）的复合增速则有一定下降，但从增速水平来看，科创板和创业板的复合增速仍高于主板。

1.2、 营收有相似表现

二季度营收同比增速下降。上半年全部A股营收同比增速为27.0%，较Q1下降了4.5pct。全部A股非金融和全部A股非金融油同比增速分别为32.3%/33.1%，分别较Q1下降了7.4pct/11.6pct。从主要板块来看，科创板和创业板(剔温氏)的营收增速相对更高，分别为55.1%和35.5%，但也是较Q1降幅最大的两个板块，分别下降了18.3pct/16.3pct。单季度来看，Q2全部A股营收同比增速为23.2%，较Q1下降了8.3pct，全部A股非金融和全部A股非金融油Q2同比增速分别为26.6%/24.7%，分别较Q1下降了13.0pct/19.9pct。

剔除基数影响后，A股营收增速同样有所改善。从相比于2019年的复合同比增速来看，全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融油Q2相比于2019Q2的复合同比增速分别为13.1%/14.0%/16.3%，较Q1的复合增速分别抬高了3.2pct/2.8pct/2.3pct。从TTM增速来看，全部A股、全部A股非金融、全部A股非金融油Q2的TTM同比增速分别为17.4%/19.7%/22.8%，较Q1分别抬升了4.2pct/5.3pct/3.1pct。

毛利率小幅下降。2021Q2全部A股非金融毛利率为18.3%，较Q1小幅下降了0.6pct，全部A股非金融油也下降了0.2pct至18.3%。从TTM毛利率来看，全部A股非金融和全部A股非金融油均下降0.1pct至17.5%/17.1%。

2.1、 中上游亮眼，下游表现不佳

二季度A股ROE继续改善。2021Q2全部A股ROE(TTM)为10.1%，较Q1抬升了0.8pct，全部A股非金融和全部A股非金融油的ROE(TTM)分别为9.5%和9.4%，较Q1分别抬升了0.9pct/0.7pct。从主要板块来看，所有板块的ROE均有所抬升，其中全部A股非金融（+0.9pct）和主板（+0.8pct）的抬升幅度最大，而科创板（+0.2pct）的抬升幅度相对最小。从绝对水平来看，主板的ROE(TTM)仍然最高，达到了10.2%，创业板6.9%的ROE(TTM)相对最低。

杜邦分析来看，资产周转率的抬升是ROE改善的主因。2021Q2全A非金融资产周转率(TTM)为64.8%，较Q1抬升了2.0pct，资产周转率的抬升也是ROE抬升的主因。全A非金融的净利率(TTM)为5.7%，较Q1抬升0.3pct，资产负债率为60.8%，较Q1抬升0.3pct，Q2权益乘数较Q1抬升了0.01至2.55。

2、 分板块来看，中上游景气较高

2.1、 中上游亮眼，下游表现不佳

大部分行业2021Q2相比于2019Q2的复合同比增速有所抬升。受到基数效应的影响，大部分行业二季度和一季度净利润同比增速均有较大的波动，比如今年Q2净利润同比增速相较于Q1改善幅度最大的军工、银行等板块，部分是因为其2020Q2的基数相对更低，而其他行业大多是2020Q1的基数更低。从相比于2019Q2的复合同比增速来看，大部分行业较一季度有所改善，交运、休闲服务、纺织服装二季度的改善幅度最大，电气设备、国防军工则有一定下降。

上游板块景气延续。受到大宗品价格持续上涨的带动，上游板块的高景气在二季度继续维持，不论是同比增速还是相比于2019Q2的复合同比增速，上游板块的钢铁、有色、采掘、化工等行业的增速水平均排名前列。从毛利率的水平来看，上游板块也呈现持续改善的趋势。

中游制造业的景气度同样相对较高，原材料成本冲击逐步趋弱。虽然上游产品价格上涨在一定程度上会侵蚀中下游制造业的利润，但从实际结果来看，中游制造业整体仍然保持了较高的景气度，中游板块Q2的毛利率较Q1小幅抬升，但仍然低于2020年，说明随着2020年下半年大宗品价格的上涨，中游制造业的盈利能力也受到一定影响，但当前的影响或已经逐渐趋弱。

下游表现不佳，但内部大幅分化。下游消费板块Q2相比于2019Q2的复合同比增速仅为2.1%，仅略好于金融板块，而且较Q1的抬升幅度显著下降。但不同行业的表现差异较大，休闲服务、食品饮料的Q2相比于2019Q2的复合同比增速表现最好，但农林牧渔、商业贸易、房地产、家电等行业则表现不佳。

科技保持高景气。从业绩表现来看，科技表现强劲，不论是Q2还是上半年的相比于2019年同期的复合同比增速均在20%以上，仅次于上游板块。从具体行业来看，电子板块表现最好，净利润增速最高，毛利率水平也有所改善。计算机板块Q2的毛利率也有小幅抬升，通信行业的毛利率则有所下降。

金融板块增速相对较低。不论是从同比增速还是从复合同比增速的维度来看，金融都是增速水平最低的板块，但金融也是唯一一个二季度同比增速较一季度有所抬升的行业，但这也与金融板块2020Q2的基数更低有关。分行业看，非银金融业绩增速相对更高，而且Q2的复合同比较Q1还有小幅抬升。

2.2、 盈利能力：上游ROE改善明显

上游行业ROE显著抬升，而下游行业ROE多有下降。今年上半年上游板块ROE显著抬升，上游板块ROE(TTM)为12.6%，较Q1显著抬升了2.8pct，中游、科技、金融分别抬升了0.6pct、0.5pct、0.7pct，而消费则有0.1pct的下降。申万一级行业中，钢铁、休闲服务、化工均有较大幅度的提升，而农林牧渔、商业贸易和房地产的下降幅度相对更大。

净利率水平也同样是上游表现最佳。从净利率来看，上游板块中报净利率（TTM）为6.8%，较Q1显著抬升了1.1pct，中游和科技板块的净利率也有小幅的抬升，而消费板块净利率（TTM）则有0.3pct的下降。分行业来看，休闲服务、非银金融、交通运输、采掘等行业改善幅度最大，而农林牧渔、公用事业、房地产等行业的降幅相对更大。

资产周转率的提升也是行业ROE抬升主要推动力。杜邦分析来看，ROE有所抬升的行业，其净利率、资产周转率和权益乘数大多也有一定幅度的抬升，但其中资产周转率的抬升幅度显著更大，钢铁、采掘、有色金属等行业的资产周转率抬升幅度都在5pct以上，净利率水平也在1pct左右。

3、 中报的制造业投资线索

3.1、 制造业中报整体表现亮眼

成本压力下，二季度制造业仍有不错业绩表现。虽然大宗品价格持续上涨，但制造业中报仍有不错的业绩表现。从净利润增速来看，制造业板块整体中报净利润增速为47.1%，两年复合增速为16.3%，复合增速较Q1小幅下降了3.2pct，虽然增速有所下降，但仍保持了较高增长水平，复合增速仅次于上游和科技板块。

制造业ROE水平也小幅抬升。制造业板块二季度ROE（TTM）为9.6%，较Q1小幅抬升了0.2pct，二季度的单季度ROE为2.7%，较一季度抬升了0.5pct，但比2020Q2小幅下降了0.03pct。净利率水平基本平稳，二季度制造业板块的净利率（TTM）为4.6%，与一季度基本持平。

制造业毛利率仍然受到上游价格上涨的困扰，但边际趋缓。从毛利率水平来看，中游板块Q2的毛利率较Q1小幅抬升，但仍然低于2020年，说明随着2020年下半年大宗品价格的上涨，中游制造业的盈利能力也受到一定影响，但当前的影响或已经逐渐趋弱。

制造业行业中，军工和部分机械设备行业表现相对亮眼。分行业来看，大部分制造业企业中报与一季报的毛利率差异不大，这也与今年上半年大宗品价格的高位运行有关，而从与2020年或者2019年上半年的对比来看，国防军工行业是唯一有改善的行业，其他制造业行业均有不同程度的下降。从现金流占营收的比重角度来看，国防军工也几乎是一枝独秀。从二级行业来看，除了军工外，机械设备行业里的金属制品、通用机械、运输设备等行业也有相对不错的表现。

3.2、 未来制造业还会面临显著成本压力么？

成本冲击最严重的阶段正在逐步过去。考虑到当前大宗品价格已处于历史高位，而且随着海外生产的恢复，供需不平衡问题也将得到一定程度缓解，未来大宗品价格继续大幅上涨的概率相对较小。而且快速上涨的大宗品也引起了监管部门的关注，国常会也多次提及应对大宗品价格上涨带来的不利影响。因而今年上游原材料价格上涨对制造业影响最大的阶段或已经过去，未来制造业所面临的成本压力有望缓解。

库存成本的压力相对有限。中报A股原材料库存出现了显著上行，这使得部分投资者开始担心PPI上行的滞后影响对于未来企业盈利的压力。我们认为库存成本的压力是可控的。虽然库存有所上行，但原材料库存占营业成本的比重却出现了显著的下行，这或许说明库存对于成本的影响仍然是次要的。从历史情况来看，2016-2017年原材料库存也出现了显著上行，但同时原材料存货占营业成本的比重也在下行，并且同期企业毛利率也有显著提升，本轮情况我们认为可能与2017年前后相似，库存并不会带来显著的成本压力。

分行业来看，制造业所受的压力也相对较小。整体来看，制造业原材料存货上行幅度与存货占营业成本比重下行幅度都要显著高于市场整体，这或许说明制造业整体的压力反而较小。分行业来看，多数中游制造行业原材料存货占营业成本的比重均在下行，仅有家电与化工略有上行，因此对于多数中游制造行业而言，或许未来无需担心成本压力的延续。

3.3、 制造业仍有较强的资本开支意愿

全A非金融资本开支小幅放缓。2021年中报全A股非金融资本开支同比增速为19.4%，较Q1下降了15.6pct，剔除基数影响后，2021年中报相比于2019年中报的年化复合同比增速为10.5%，较Q1的小幅下降了0.5pct。从历史经验来看，在上市公司业绩和盈利能力持续改善的背景之下，资本性支出也往往会倾向于扩张，而从2020年二季度以来，如果剔除基数的扰动，全A非金融的净利润增速和ROE持续抬升，这或许也是资本开支保持在较高水平的主要原因。

较多的中游行业具有扩展意愿。分行业来看，虽然上游板块中报表现最为抢眼，但其扩产意愿不强，仅有采掘行业复合资本开支增速有所增加。部分中游板块的扩产意愿显著更强，包括电气设备、机械设备等行业，二级行业中，电源设备、专用设备、包装印刷、造纸、金属制品等行业资本开支增速同样较高。

ROE改善支撑制造业未来资本开支扩张。从历史上看，基本面的表现，特别是ROE水平的走势是资本开支走势的决定性力量，在盈利能力改善期间，资本开支也往往走向扩张。考虑到成本对于制造业盈利的挤压逐渐走向尾声，未来制造业板块盈利能力可能也将进一步抬升，这也将是制造业板块未来资本开支继续扩张的主要动力。

4、风险提示

1、发生超预期风险事件；

2、上市公司修正业绩数据影响整体结论。

报告链接：A股21年中报深度分析：中报的制造业投资线索

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）