2025年商贸零售行业2026年度投资策略：流量退潮，沉者为金——寻找真阿尔法

一、化妆品：挑战-流量见顶、国际复苏；机遇-运营精细化、管理高效性

年初至今，美容护理板块整体呈现“低开—修复—震荡”的三段式演绎： 1）1-2 月在消费信心偏弱与交易面挤压下，估值处于历史低分位，资金明显低配， 呈“弱需求+低配+低估值”共振压力，申万美容护理指数相较申万 A 股超额收益为-5.6%。 2）随后 3-4 月受“三八”大促、抖音渠道 GMV 高增以及毛戈平入通等多重事件催 化，板块由负转正、边际修复明显，3 月抖音美妆 GMV 同比+25%，强化国货线上修复 节奏，3 月 10 日毛戈平入通，带来交易与关注度双重利好，3 月申万美容护理上涨 3.4%， 4 月申万美容护理上涨 6.1%。 3）4 月中旬至 5 月中旬，年报/一季报靓丽兑现叠加“618”预热与国货强势，板块 单月大幅上涨，4/16-5/15 申万美容护理上涨 8.78%、居申万一级行业首位，估值分位数 由 4 月 16 日的 28.3%（2020 年以来的）抬升至 5 月 15 日的 44.6%，资金面亦从 24 年报 低配（基金持仓占比 0.4%）小幅回升至 25 年中报的 0.51%。 4）自 6 月起板块进入震荡与回撤阶段，5/16-6/15 指数下跌 3.16%，三季度后期至今 板块波动加大、阶段性回落，年初至 11/17 累计涨幅 5.7%，弱于申万 A 股的 24.6%，验 证在风险偏好回归理性后估值与资金的再均衡。

（一）化妆品社零：低个位数增长，25 年社零淡季月优于大促月

从社零增速看，2025 年温和复苏，淡季月优于大促月。2024 年全年化妆品社零同比 -1.1%。进入 2025 年，化妆品类社零 1-9 月累计同比+3.9%，较 2024 年显著修复但仍低 于整体社零（+4.5%），显示行业进入温和修复、份额再分配的阶段。月度节奏上，25 年 表现出“淡季月优于大促月”的不同往年的特征，这与淡季低基数、品牌方“自播+店播” 提升平销转化、“三八”“618”“双 11”等节点持续前置化相关。主要由于平台端和品牌 方共同提高平销重视度，叠加淡季低基数。化妆品社零 1-2 月累计同比+4.4%，在春节与 “三八”预热拉动下开局平稳，3 月+1.1%短暂放缓，4 月淡季回升至+7.2%，5 月高基数 转低至+4.4%，“618”前置使 6 月当月同比继续降至-2.3%，7 月在低基数下恢复至+4.5%， 8 月延续淡季修复同比+5.1%，9 月在平台双 11 抢跑与促销加码带动下+8.6%显著走强， 验证“淡季月优于大促月”的特征。

2025 年申万美容护理指数走势与社零增速具备较强一致性，均呈“低开—回暖—回 落”过程。二级市场指数对社零增速的映射，体现社零边际与资金风险偏好对板块的双 向牵引。在此框架下，投资主线更强调“事件—业绩—估值”的传导：即围绕大促与平台 策略调整（事件）驱动的月度/季度业绩兑现，叠加估值在低分位的弹性修复，并以国货 龙头的单品势能与内容电商经营能力作为穿越存量竞争的核心变量。

（二）竞争格局：国货崛起逻辑演绎至深水区，高端国际品牌易守难攻

中国护肤市场集中度与国货占比仍低于成熟市场，国货崛起逻辑仍有演绎空间，但 外资高端修复与投放费用抬升使竞争进入深水区，后续市占率难度加大。国货市占率与 成熟化妆品市场的国货市占率相比，如日/韩仍有较大差距，因此中国化妆品行业国货替 代逻辑仍有空间。然而，国货品牌继续提升排名需与一众高端国际护肤品牌竞争，而国 货品牌多定位大众-中端价格带，高端定位较少，因此继续抢占国际高端护肤品牌市占率 的难度较大，此外，高端品牌的成长需有坚实的立足点和深厚的历史积淀，非一朝一夕 之功。因此我们判断，国货崛起逻辑演绎至深水区，后续国货市占率提升难度日益加大， 只有具备强α能力的国货品牌有望持续提升市占率，而具备强运营能力和多品牌矩阵建 设能力的国货化妆品集团成就中高端护肤品牌的潜力更大。

（三）渠道结构：抖音降速，线下“出清+重构”

2025 年美妆线上流量结构进入再均衡，抖音降速，线下“出清+重构”。抖音经历三 年高速扩张后进入“高基数+增速换挡”阶段，成为线上第一大美妆平台，但 25 年以来 抖音增速边际放缓，叠加投放成本抬升和渠道规则调整，短期趋于“阶段性天花板”特征。 相比之下，天猫则出现结构性回暖。 与此同步，线下渠道在“提质增效+业态重塑”的主线下重获战略权重。尽管美妆线下 渠道总体增速承压、百货柜台出清持续，但通过单位产出提升、价带上移与体验化升级 实现质量改善；叠加促消费政策牵引，品牌端尤其是头部国货加速“重返线下”，围绕百货 专柜/新零售/体验门店与下沉市场进行组织与渠道重构，以实现品牌力沉淀与新增量拓展， 线下由“规模扩张”转向“质量增长”，并与线上共同塑造全渠道的新均衡格局，成为未来美 妆增长与估值的关键一极。

抖音增速放缓、渠道红利减弱致国货品牌利润端普遍承压。从 25 年三季报看，国货 化妆品公司已普遍进入“高毛利+高投放”的再均衡周期，收入端整体偏弱、利润端更显 承压，除去年单三季度亏损、今年实现修复的个别公司外（如上海家化和水羊股份），大 多数企业出现“毛利改善但费用前置挤压净利”的结构性特征，体现了新增流量获取的 边际成本上行与大促节奏变化的双重压力。 国货化妆品公司利润端承压原因主要在于：1）抖音渠道进入高基数/成熟期，平台与 商家投放博弈强化，单位流量价格抬升、转化效率趋稳，流量红利明显减弱；同时平台 对高景气新赛道倾斜，化妆品类目的曝光与转化承压；2）“国产替代”由量变转向质变， 外资高端回暖、国产分化加剧，β红利收缩、价格与内容战延长，利润弹性转弱；3）监 管与税务口径对投流的广告属性与税负明确，叠加“线上投流模式加速赶顶”，费用率上 行的系统性约束增强。在此框架下，行业已步入依靠价值创造与差异化竞争驱动的新阶 段：一方面，多品牌/多品类平台化与线下体验重塑成为新增量核心，企业比拼的是“单 品势能×多品牌矩阵×渠道效率×公司整体运营效率”的综合产出；另一方面，强运营 与控费能力成为利润修复的关键分水岭（如若羽臣通过提升自有品牌占比拉高毛利，上 美股份通过提升自播占比提升净利率），α能力对穿越存量竞争周期的决定性作用。

（四）价格结构：消费环境偏弱，中端价格带降速，高端和性价比品牌韧性强

2025年以来，美妆品牌增速结构性分化趋势进一步强化，行业“K型”发展趋势强化， 呈现高端与性价比两极品牌持续突围、中端品牌增长受压的格局。 1） 高端品牌：由于品牌价值与消费者粘性更强、高净值人群消费韧性强、平台大促 规则提升优惠门槛鼓励高客单消费等原因，展现出强劲韧性，如海蓝之谜、赫莲 娜、SKII、修丽可、娇韵诗等高端品牌 25 年以来增速较 24 年明显提升。 2） 性价比品牌：随着需求趋于理性、内容电商价带机制向低位集中、研发与运营下 沉到大众价位等原因，迎来高速发展期，如韩束、适乐肤、百雀羚等品牌 25 年 以来增长同样提速，百雀羚、达尔肤增速超过 50%。 3） 中端品牌：由于成分迭代放缓、差异化红利减弱，国际高端修复与国货平价强势 并存，且二线品牌投放更加激进等原因，竞争格局激烈，增长放缓。消费者向“要 么买真正高端、要么选更划算”的两端迁移，中端因产品心智不够“尖锐”而被 分流。如夸迪、润百颜、薇诺娜、珀莱雅等品牌 25 年销售额增速均面临一定压 力，而 24 年高增的可复美、丸美在 25 年也开始面临降速问题。 综合来看，当前美妆行业已进入“品牌力与极致性价比双轮驱动”的新周期，中端赛 道的红利逐步消退，市场集中向价值突出的高端与高性价比的大众品牌加速靠拢，后续 品牌出圈与持续增长将更加依赖差异化产品实力和精细化运营能力。

（五）国际 VS 国货：国际品牌抖音运营能力提升，25Q3 报表收入转正

国际品牌在抖音的运营能力显著提升、增速边际改善。一方面，淘系深耕 88VIP 中 产人群并向国际高端倾斜，高端国际品牌通过强化达人合作与内容深耕实现排名与份额 上移，25 年双 11 国际品牌呈现结构性回暖，如雅诗兰黛、SKII 等在榜单排名提升，验 证“品牌力×运营力”的协同修复。另一方面，抖音由新兴渠道迈向成熟，国际品牌对流量 机制与经营模型的掌握显著提升，过往怠于抖音的国际品牌与二梯队国货（部分新锐+老 牌）通过自播/达播/商品卡的“三轮驱动”加速起量并进榜突破，白牌逐步出清、品牌化商 家成为主流，平台竞争白热化、长尾生存空间收缩。

（六）美妆方法论：爆品孵化难度提升，化妆品行业重回品牌驱动时代

行业仍有增量创新，但缺乏“技术-渠道-叙事”的三力合一，爆品孵化难度显著提升。 2020 年-2024 年，化妆品行业尤其是国货品牌打造出了“次抛”“早 C 晚 A”“胶原蛋白” 等全行业级系统性出圈的新概念、新成分、新产品，成就了华熙生物、珀莱雅、巨子生物 等美妆龙头。化妆品行业颠覆性创新的背后是“技术—渠道—叙事”三位一体的合力驱 动，而如今成分迭代略有断档，差异化红利减弱，天猫和抖音渠道红利趋顶，叠加消费 环境保守，推新难度上升，行业进入存量竞争、格局相对稳定阶段，快节奏颠覆式创新 机会减少。 1）技术（成分）：新成分如 PDRN 等起势但未形成量级，美妆成分迭代出现空档期。 当前 PDRN 在化妆品行业的关注度与投入显著上升，小红书#PDRN#话题已接近亿级浏 览量，阅读量破 4.1 万，抖音 PDRN 有关话题的播放量也接近 5 千万次。品牌布局上， 欧莱雅旗下兰蔻、爱茉莉太平洋的 AP 嫒彬以及水羊旗下的佩尔赫乔等国际美妆将 PDRN 写入核心配方；绽妍生物、华熙生物、绽媄娅、优时颜等本土美妆也纷纷入局，推出 PDRN 系列新品。但与当年重组胶原蛋白供给持续扩容、标志性大单品带动赛道成熟（如可复 美胶原棒）相比，PDRN 整体仍尚在萌芽期、未形成新主流趋势，消费者基础与声量与胶 原相比存在明显差距。高端、性价比和中端价带分化的背景下，一端国际高端品牌率先 占位但体量有限、放量慢，另一端大众价带用户成分科学性敏感度相对较低，过去美妆 爆品集中的 200-500 元中档带相对承压，渠道放量难度上升，叠加国内尚无三类械注射 产品放大“医美—生美”联动的教育红利，PDRN 短期商业化爬坡弱于已进入成熟期、价 带覆盖更广的重组胶原蛋白。 2）叙事：在传播与叙事端，明星代言模式回潮、达人带货效能边际下降已成行业共 识，品牌营销由“垂类 KOL 科学说理”向“矩阵式、轻量化明星代言”切换；美妆垂类达人 TOP 榜的结构性下滑与平台规则变化共同降低了“科学叙事—成分教育—转化”的链路效率，科学说理打法的传播效率受挫，进一步减少新概念成分的“快速出圈”概率，在当前周 期内不利于 PDRN 等新成分形成跨价带、跨渠道的系统性爆发。 成分与渠道红利同时结构性换挡，使行业更需要回到“以科研为核的产品力—以精 细化运营为核心的渠道力—以可持续叙事为抓手的品牌力”的再平衡与复合共振，重构 三力合一路径以提高推新胜率与规模化确定性。

（七）抖音渠道红利外溢至个护、保健品领域，但格局演进速度明显加快

抖音“兴趣电商”红利正从美妆向个护与保健品（滋补保健/口服美容）快速外溢， 渠道供给与需求两端共振带动规模与增速显著提升。 1）供给端：抖音把成熟于美妆的内容生产与品效一体打法复制到“功能型个护/保 健”，叠加平台资源倾斜与用户需求热点（女性护理、体重管理、睡眠管理、口服美容等）， 使保健品、个护成为新增长极；平台亦在双 11 实行“多行业共同发力”，流量从美妆结 构性扩散至个护、保健等赛道。 2）需求端：用户结构年轻化与下沉加速、跨境品类与“成分党”需求强适配，且直 播达播主导的内容链路显著降低信任与决策成本，形成“内容教育—成分心智—即时转 化”的高效闭环。 相比美妆在抖音 2021 年-2025 年经历“低价投流期——加速期——降速期——存量 竞争期”，从新兴渠道成长为成熟渠道历时 5 年。保健品格局演进速度明显加快。 1）我们认为，抖音美妆格局演进历经四个阶段：阶段一（2021）：国货/白牌先发， 达播驱动、低价投流窗口期，抖音榜单国货占优。阶段二（2022-2023）：国际品牌入局， 抖音成主要增量，榜单国际国货此消彼长。阶段三（2024）：方法论成型，自播矩阵与货 架化建设加速，头部集中度提升、白牌出清加速。阶段四（2025）：效率导向与格局固化， 自播占比提升、平台降费与规则优化，头部品牌稳态经营。 2）参考美妆，我们判断抖音保健品目前处于阶段二：抖音保健品当前竞争格局核心 特征是“高增速×低集中×白牌与新锐占优×跨境更快”，品牌打法以自播与腰部达人为 主、私域承接强化。2025 年 1-9 月抖音虽已跃升为保健品线上第一大渠道，但榜单保持 高汰换、品牌格局多变动、淘汰与出清尚未启动。参照美妆演进路径，抖音保健品处于 “阶段二：渠道红利驱动的新品牌混战期”。抖音保健品从 2024 年下半年正式成为重点 流量与商业化资源扶持赛道，至今历时 1 年达到美妆 2-3 年的阶段，格局演进明显加速。

二、医美：α＞β的典型赛道，或创新领先有爆发力，或大而全有持续性

医美行业进入“需求偏弱×供给加速”的阶段期，价格战与审批提速叠加药企跨界， 推动行业上下游同步向“性价比+标准化”转型。 1）消费端：2024-2025 年受宏观消费环境影响，行业增速偏弱，需求理性化，高端 更稳、客单价承压，行业扩容阶段性放缓。 2）产品端：再生材料、重组胶原、水光针等新品密集获批，审批节奏明显提速，产 品迭代成为核心驱动力。 3）机构端：高性价比的“量贩式轻医美”连锁化崛起，标准化与连锁化深化，价格 战向上游传导、压缩毛利与盈利空间。 原因链条：消费复苏不及预期→机构与上游主动降价与促销；批证加快→供给快速 扩容与产品生命周期缩短；药企与器械企业下场→“制造业思维”复制至医美、研发与 注册提速→营销费用上行，超高净利率或难以维系。

在“供给迭代加速、需求增长偏弱”的环境下，我们建议关注“新品管线+稀缺适应症 +组合方案能力”的投资主线。 主线一：大而全多样化组合方案提供商。1）四环医药：依托“医美+创新药”双轮驱 动，已通过自研+BD 构建 60+医美产品矩阵，覆盖玻尿酸、肉毒素、再生针剂、光电设 备与皮肤管理，并形成 370+城市、7100+机构的渠道触达，2025 年 H1 医美板块收入 5.85 亿元，同比+81%，其 2025 年自研少女针/童颜针获批后提出 SMART 皮肤整体管理方案， 通过“分层/分时/分部位”的套组化联用把单品升级为“美学解决方案”，提升医生赋能与机 构粘性。主逻辑在于“优质管线×B2B2C 平台×组合方案”的商业化兑现与规模协同。 主线二：创新领先有爆发力，在新兴赛道如 PDRN 占据先机。乐普医疗在医美新品 中把握 PDRN“三文鱼针”的稀缺适应症，预计 2026 年获批；童颜针、水光针已取证并 进入商业化，热玛吉已提交注册，我们认为其“小而美”策略的核心在于以稀缺材料和 差异化体验切入，叠加严肃医疗的注册与质量体系，兼顾成长与合规确定性。 主线三：市占率高且运营能力强的医美终端。美丽田园以“双美+双保健”一体化模型 实现高质增长：2025H1 收入 14.59 亿元/+28.24%，其中美容和保健 8.07 亿元/+29.62%、 医疗美容 4.99 亿元/+13%、亚健康 1.54 亿元/+107.8%，活跃会员与渗透率持续提升，并 通过并购奈瑞儿、思妍丽（收购尚未完成）强化在一线/新一线核心商圈的铺设与规模协 同，提升毛利与运营效率，巩固终端龙头地位。

三、黄金珠宝：终有品牌将弱化金价干扰，走向消费溢价提升

（一）渠道为王→产品和运营驱动，25 年产品驱动型公司戴维斯双击领涨板块

板块逻辑从渠道为王→产品和运营驱动。24 年以前黄金珠宝行业产品同质化、市场不饱 和，行业主要驱动逻辑是开店，老凤祥、周大福、周大生等开店能力强的公司领跑板块。 24 年以来金价上涨+渠道饱和带来开店投资回报率下降，行业进入净关店阶段，同时老 铺对市场的教育+金价上涨后小克重产品对设计和工艺要求天然变高，黄金珠宝行业饰品 化趋势加速，产品驱动型公司表现更好。

（二）金价仍处高位、叠加税收新政，26 年产品驱动逻辑仍将演绎

金价暴涨致大克重金饰转向小克重，天然对于设计和工艺的要求更高。随着金价上涨， 黄金珠宝品牌金饰价从 2024 年初的 620 元/克上涨至目前的超 1,200 元/克，大克重产品的单价过高，消费者转向低克重的黄金饰品。相比于大克重黄金产品，小克重产品的材 料属性更弱，对于造型设计、加工工艺提出了更高的要求。 税收新政使得消费者付出的溢价变多，进一步强化强产品力品牌的优势。10 月 29 日， 财政部、税务总局发布《关于黄金有关税收政策的公告》，规定会员单位或客户购买非投 资性黄金时，交易所开具普通发票，一般纳税人只能按 6%的扣除率计算进项税额，加重 全产业链的税收负担，最终被黄金珠宝品牌以提高金饰价的方式转嫁给消费者，产品力 更强的品牌更能消化提价的影响。

小克重强调设计和工艺，对消费者洞察能力的要求变高。潮宏基通过“加盟赋能+全渠道 融合”的精细化运营模式来提升消费者洞察，品牌为加盟商提供智慧库存管理系统与客户 关系管理工具，助力终端精准洞察消费需求、优化库存结构，同时总部统一输出内容营 销资源，叠加小红书、抖音等平台的年轻化营销，持续打造爆款。 老铺引流黄金饰品高端化，产品、渠道、服务体系化支撑。产品端，老铺黄金由董事长 担任商品研发总监，重视研发推新迭代，手工+自产模式保证极强产品力。渠道端，定位 高线城市核心商圈，在高净值人群中保证充分的渠道曝光。服务端，全直营模式运营， 通过书房主体场景提供沉浸式的消费体验，所有门店统一装修风格，营业员提供一对一 奢侈品级别的服务。

四、商超百货：线下空间依然广阔，坚定改革的玩家有望持续获取份额

（一）卖方市场到买方市场，传统零供关系转变，回归零售本质

人口红利、流量红利消失，供给端产能过剩，消费市场从卖方时代转向买方时代，再加 上中国较低的消费水平，高质价比将成为未来消费者的主流需求，在此基础上做个性化 需求的延展。在买方时代，消费者话语权逐渐提升，供给端话语权下降，零售商将更深 入地参与到供应链的各个环节中，为细分客群更高效地提供更高质价比的供给。 零售商成为消费者的代理人，零供关系转变，回归零售本质。面对更加复杂的竞争环境 和需求变化，零售商已经不可能再用一盘货满足所有消费者的需求，需要更加细分客群， 洞察核心客户的消费特点和需求。在更理性的消费趋势下，传统的复杂多层级的流通链 条已经不再满足消费者的需求，零供关系需要变革，从零和博弈走向制贩同盟，零售商 用更短的供应链参与到商品定义、开发制造的环节中，提供更高质价比的差异化商品， 从赚后台毛利走向赚商品周转的钱，回归零售的本质。

（二）围绕商品力持续提升，中国线下零售集中度提升将孕育龙头机会

商超百货公司正聚焦商品力提升，产生可观的复利效应。10 月 13 日，永辉超市以发布 会的形式系统阐述其商品战略及发布最新品质成果，永辉超市正推动“一场彻底的商品中 心化变革”，目标在三年内锁定 200 个核心战略伙伴，打造 100 个亿元级大单品。步步高 推出自有品牌 BL 实现“同价最优品质，同质最优价格”，在今年内会上新 100 款不同品类 的自有品牌商品，涉及农产品、牛奶饮品、家居、日用等板块。自有品牌是零售公司塑造 差异化和质价比的有效途径，随着商品力的逐渐提升，零售公司的日销、毛利率均有望 得到显著改善。 消费价格企稳修复，看好 26 年内需改善下零售公司的业绩弹性。10 月份，扩内需等政 策措施持续显效，叠加国庆中秋长假带动，CPI 环比上涨 0.2%、同比上涨 0.2%，其中食 品价格涨幅高于季节性，食品价格环比上涨 0.3%，鲜菜、羊肉、鲜果、虾蟹类和牛肉价 格环比涨幅在 0.5%-4.3%之间。随着国家刺激内需的政策逐渐发力，消费价格企稳修复， 将为零售公司贡献显著业绩弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）