2025年房地产行业商业地产2026年度策略报告与商业系列报告三：存量地产有生机，商管服务正当时

一、房地产服务二级市场表现

2025 年，房地产的房地产服务子板块整体表现震荡上行状态。截至 2025 年 11 月 12 日，房地 产服务指数（SW）小幅上涨 5.57%。部分房地产服务公司（如商管公司、物管公司、园区公司）在 港股上市，截至 2025 年 11 月 12 日，Wind 香港房地产 II 指数上涨 26.85%。

我们将房地产板块分为增量开发部分和存量运营部分，本报告主要涉及存量运营部分，主要包 括 1）零售物业、2）写字楼和产业园区、3）物业管理等，其中零售物业以购物中心业态为主，写 字楼和产业园区主要为商办和产业园区开发，物业管理主要以住宅、商办等业态的物业管理为主， 辅以增值服务。

二、零售物业：受益于消费提振

（一）下游社零消费平稳增长

1.1. 需求侧表现

近三年我国社零总额规模呈现稳步提升的趋势，2024 年我国社零 48.79 万亿元，同比增长 3.5%； 其中除汽车以外社零总额规模为 43.76 万亿元，同比增长 3.80%。2025 年前 9 月，我国社零总额规 模已达 36.59 万亿元，同比增长 4.50%；除汽车以外的社零总额规模达到 33 万亿元，同比增长 4.90%。居民的消费意愿在区域稳定，2025 年前 9 月的社零同比增速均维持在 4~5%的区间。

在互联网、O2O、物流快递的快速发展下，我国线上购物日益发达。截至 2025 年 9 月，我国网 上实物零售额的规模达到 9.15 万亿元，同比增长 6.50%，网上实物零售额的同比增速高于社零整 体。从占比看，网上实物零售额占社零的比例从 2015 年的 10.77%提高至 2024 年的 26.81%。随着 文旅消费、文体消费等线下消费的复苏，2025 年网上实物零售额的占比略微下降，截至 2025 年 9 月，网上实物零售额占社零总额的比例降至 25.02%。

由于零售消费有季节性变化，2025 年三季度开始，社零的当月同比增速略有下滑，同比增速由 2025 年 5 月的 6.4%降至 3.0%，除汽车外的社零消费品当月同比增速在 2025 年三季度逐月收窄。

餐饮赛道优势减弱。2024 年，餐饮收入规模达到 5.57 万亿元，同比增长 5.30%，高于同期社 零总体 3.50%和除汽车外社零 3.80%的同比增速。2025 年前 9 月，餐饮收入达到 4.1 万亿元，同比 增长 3.30%。在去年基数相对较高的压力下，餐饮的同比增速略有下滑。

消费者的消费意愿逐渐修复。从消费者信心指数和预期信心指数看，二者均维持在 89 左右，全 年基本保持小幅波动整体趋势稳定的状态。从消费者消费意愿看，2025 年 6 月，消费者信心指数 （消费意愿）提升至 96.90，在经历三季度的波动后，9 月达到 98.60，为 2022 年 4 月以来的新高。 因此零售物业的需求侧表现呈现温和复苏的态势，消费者消费意愿修复。

2.2.供给侧表现

供给端依然在降库存的阶段。2024 年 商 业 营 业 用 房 的 新 开 工 面 积 为 4980 万 方 ， 同 比 下 降 23.30%、已连 续四 年双位 数 下滑；2024 年商业 营业用 房 的竣工 面积为 4893.81 万方 ，同比 下降 31.60%。截至 2025 年 9 月，商业营业用房的新开工和竣工面积分别为 2950 万方、2232 万方，同 比分别下降 20.50%、14.60%。下游复苏依然处于温和复苏的阶段，因此房企或业主对于商业营业 用房的开工意愿降低。

截至 2025 年 9 月末，商业营业用房的施工面积为 5.6 亿方，同比下降 8.90%，今年以来整体 降维持在 9%左右。截至 2025 年 9 月末，商业营业用房的投资规模达到 4807 亿元，同比下降 10.40%。 由于消费尚未显著复苏，房企或业主房对于商业营业用地的投资意愿不足，因此 5 月以来的同比降 幅逐步扩大。

从库存角度看，目前行业待消化库存依然较大。截至 2025 年 9 月末，全国商业营业用房待售 面积 1.42 亿方，较 2024 年末的 1.44 亿方略有下降。2025 年前 9 月，全国商业营业用房的销售面 积为 3869 万方，同比下滑 8.7%，表明行业整体去化依然承压。

（二）购物中心展望：消费提振促进购物中心发展

1.消费体量有望提高

我国的消费体量未来依然有较高的提升空间。从消费率看，2024 年我国居民消费率为 39.92%， 2024 年美国消费率为 67.90%，2023 年韩国消费率为 48.93%，因此我国的消费率依然有较大的提 升空间。

2025 年 3 月以来，政策端不断提及服务类消费对于经济的重要性。例如 2025 年 3 月，中共中 央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费转向行动方案》，多处提到服务消费，如“强化消费品牌 引领”、“聚焦商贸、物流、文旅等服务领域，分类制定服务品质政策，打造更多中国服务品牌” 、 “支持推广消费新业态新模式”。2025 年 4 月政治局会议指出“大力发展服务消费，增强消费对经 济增长的拉动作用”。2025 年 9 月，商务部等 9 部门引发《扩大服务消费的若干政策措施》的通 知，提出“服务消费是促进民生改善的重要支撑，也是消费转型升级的重要方向，在推动经济高质 量发展中发挥重要作用”。

2.购物中心作为消费的重要场所有望受益于消费提振

从行业整体规模看，购物中心目前体量相对稳定。根据赢商网，2020~2023 年全国购物中心的 建面规模由 4.0 亿方提升至 5.17 亿方，对应的购物中心数量规模于 2023 年达到 5827 个。 从人均规模看，我们分别计算人均购物中心面积，得到截至 2024 年全国居民人均面积为 0.36 平米/人左右。考虑到购物中心位于城镇区域，因此我们按照城镇人口口径得出城镇人均面积为 0.53 平米/人左右。

购物中心人 均面积依 然具有 提升空间。从中外对比看，我国人均购物中心面积远小于美国，但 高于日本。我国目前人均面积为 0.36 平米/人，美国的人均购物中心为 2.07 平米/人、日本的人均 购物中心为 0.13 平米/人。若同样考虑购物中心主要在城镇开设，我国城镇购物中心的人均面积为 0.53 平米/人，美国和日本的该值分别为 2.48 平米/人、0.15 平米/人。 造成以上差异的原因主要有 2 个： 1）人口密度不同，我国人口密度为 147 人/平方公里，美国和日本的人口密度分别为 36.51 人 /平方公里、343 人/平方公里。美国相对人口分布稀疏，多数区域的居民购物出行依靠汽车，活动半 径较大，并且可购买的物品数量较多，单购物中心体量较大、同时单购物中心覆盖的人员相对较少， 因此购物中心数量相对较多；日本人口密集，单个购物中心可覆盖的人员规模相对较高；我国分化 显著，部分区域人员稀疏，部分区域人口密集。 2）由于发 达的线上 购物系统 和 O2O 体系，美国和日本的线上零售占总零售额的比例分别为 16.09%、16.93%，我国的线上零售占零售额的比例为 26.8%。

从业态发展 看，我们 认为未 来服务类消 费有望成 为购物 中心主要侧 重的业态 品类。服务类消费 主要包括消费者为非商品提供的消费体验支付相应的价格，包括健康服务、休闲服务等，具有无形 性。这与线上消费具有较强的互补性。线下商品消费受到线上实物消费更加便利、价格优势的冲击， 近年来的线下社零消费表现相对较弱，线下服务消费则可有效弥补线上消费附加服务不足、消费者 无法获得身临其境购物体验的缺陷。作为居民消费的主要场所之一，全业态购物中心可为消费者提 供商品和体验消费相结合的购物体验，如在原有的服饰、鞋帽、餐饮、茶咖等业态的基础上布局影 院、康养、护理、健身等业态。 服务消费还有望吸引消费者进行场景类消费和随机消费。购物中心既可通过服务类业态吸引客 流，消费者在购物中心体验服务过程中或介绍服务体验后，或产生餐饮消费。部分购物中心利用空 间优势打造体验式景点，如利用色彩设计打造“打卡地”、定期安排主体展览等，吸引客群前往， 消费者或同样产生随机性消费（如购买展览文创）或场景类消费（如就餐、购买茶咖等）。

购物中心业 务对于房 企的重 要性凸显， 房企有望 进一步 加大对购物 中心业务 （经营 性业务）的 侧重力度。1）对重资产管理公司，购物中心业务可贡献稳定租金现金流，同时优化资产负债表。2） 对轻资产管理公司，购物中心业务可提高公司管理业务毛利率，并丰富公司管理业态，扩大公司管 理规模。根据我们的整理，部分主要商管公司对商管业务主要侧重于强化运营、优化管理等方面。

三、写字楼和产业园区：调整与转型

（一）写字楼：供需格局尚待平稳

1.需求侧

写字楼的需求侧主要以需要办公场所的企业为主，其中第二、第三产业居多。2023 年中至今， 第三产业 GDP 增速放缓，2024 年第二产业 GDP 增速波动下行；2025 年第二产业有所下行、第三 产业逐渐修复，因此写字楼的需求中第三产业表现或好于第二产业。

从写字楼的销售看，2018 年开始办公楼的销售规模整体处于下行阶段，2024 年全国办公楼销 售面积 2403 万方，同比下滑 14.30%。2025 年前 9 月，全国办公楼销售面积 1642 万方，同比下滑 8.10%，2025 年的销售降幅较 2024 年有所收窄。办公楼的期房与现房销售趋势基本一致，2015 年 至今办公楼现房销售表现普遍优于期房，这与写字楼行业本身的需求不足并且销售规模下滑有关。

2023 年以来，我们筛选的样本城市显示写字楼的空置率维持相对高位，一线城市空置率普遍低 于二线城市，杭州的空置率相对较低。一线城市如北京、上海的空置率维持在 14%左右，二线城市 如南京、西安相对维持在 22%、25%左右。空置率相对较高表明行业的需求依然不足。从净吸纳量 看，北京的重点项目净吸纳量在 2025 年主要维持基本稳定、上海的重点项目净吸纳量稳中有升，二 线城市如南京、西安维持低位。

2.供给端

办公楼库存压力大。截至 2025 年 9 月末，办公楼待售面积为 5209 万方，同比增长 0.6%。办 公楼的狭义库存同比增速在 2025 年 4 月~8 月由正转负，2025 年 9 月待售规模同比增速由负转正， 库存规模进一步提高。从去化周期看，办公楼狭义库存去化难度加大。我们采用待售库存/近六个月 平均销售面积得到去化周期。2025 年 9 月，写字楼待售去化周期达到 27.75 个月，创 2016 年以来 新高，从整体趋势看，2019 年 6 月以来，办公楼的狭义库存去化周期逐渐提高，其中 2024 年去化 难度进一度加大，这主要是前期拿地供应较多和当期需求不足共同所致。

从可售库存（广义库存）看，我们选取一线城市和部分二线城市作为样本。一线城市中北京的 可售库存规模逐渐提高、深圳从 2024 年四季度开始规模逐渐下滑，上海、广州的可售库存规模整体 上行。二线城市中，济南、郑州、长沙等城市的可售库存规模下滑明显，南京略有上涨。

根据中指院的数据，一线城市的写字楼销供比整体较低，去化压力相对较低，二线城市的差异 较大。其中南京和杭州的销供比相对较低，郑州和济南的销供比相对较高。

租金表现整体平稳，部分城市略有上涨。一线城市中，北京在 2024 年的租金水平略有下滑， 2025 年以来租金有所修复，上海基本维持平稳；二线城市中，成都和杭州均在 2025 年 2 季度略有 上行后保持平稳，南京基本维持平稳。

3.写字楼展望

需求端，从目前的行业和产业发展看，新质生产力相关的行业对于办公楼的需求表现相对较好， 如科技互联网、先进制造等行业。2025 年初，DeepSeek 推动 AI 生态和相关硬件设备需求增长， 相关行业的租赁需求有望保持活跃。

供给端，从拿地看，2019 年至今商服用地的土拍成交规模逐渐下滑，结合近年来房企开工的意 愿降低，未来供应延续下滑的趋势。从区位看，核心城市的核心区位依然是供应的主要区域。 从库存看，写字楼的待售库存规模依然呈现上行的趋势，结合全国整体的写字楼销售表现，去 化依然承压。因此行业整体依然处于库存去化，等待供需平衡到来的阶段。

（二）产业园区：未来注重运营和战略转型

产业园区主要是某一产业的企业集中在一个园区进行精细化、专业化发展的产业地产，目前已 形成软件园、电子商务园、特色小镇、创意文化园等多种现代产业园。产业园区内通常集中某一产 业的多个公司，因此对于该产业的高效生产、技术集约、规模管理具有重要作用。

由于产业园区具有相对独立的特点，地点、下游产业、政策等要素对于产业园区的发展具有重 要的作用。随着各城市产业园区数量逐渐增加，园区的竞争逐渐激烈，园区对于企业的吸引逐渐依 靠增值服务、创新服务，如园区产业定位、配套设施、投融资服务等。通过增值服务不仅可以提高 园区的服务功能，增加对入驻企业的吸引力，而且也为产业园区的业主（开发商/运营方）带来更大 的盈利空间，实现园区价值的进一步提升。 产业园区除了从服务端提升业务范围，还可以借助企业入驻园区的优势保持对高科技企业的投 资，扩充园区的利润。产业园区可吸引高科技公司、新质生产力相关的公司入驻，对于不同阶段的 公司可采取不同的投资方式：对于初创类的公司可通过风投、孵化等方式，对于未上市的公司可通 过战略投资的方式入股投资；对于已投资项目可强化增值服务和持有管理；对于财务投资项目，若 已进入收获期，则可适度择时退出。

四、物业管理：寻找增量

（一）行业竞争加剧

物业管理的规模仍在扩大。此前中指院曾预测我国物业管理规模将于 2025 年达到 315 亿平方 米。我国已逐渐进入商品房的存量时代。商品房的后期维护主要靠物业管理运营，竣工有望带来物 管行业整体规模的进一步提升。按照房企竣工基本滞后销售 2-3 年，2022~2024 年，我国商品房销 售面积分别为 13.58 亿方、11.17 亿方、9.74 亿方，截至 2025 年 9 月，我国商品房竣工面积 3.11 亿方，同比下降 15.30%。根据我们在《调结构待转型，提质量新发展——房地产 2026 年度策略》 的预测，我们预计 2025 年、2026 年全国房地产竣工面积有望分别达到 6.27 亿方、6.86 亿方（假 设 GDP 增速分别为 5.0%、5.0%），对应的同比降幅分别为 15%、7%。

从行业集中度看，根据克而瑞数据，全国 TOP10 物业公司市占率突破 28.3%，并且 TOP10 物 业公司新增合约面积是 TOP11-30 企业的 2.4 倍，行业格局快速集中。从换手率看，克而瑞数据显 示 2021-2024 年住宅物业换手率从 1.7%提升至 3.3%，平均超过 2 万小区更换物业。换手率的提升 意味着行业竞争加剧，头部物业公司的管理规模有进一步扩大的空间。

（二）物管展望：需规模外拓和丰富业态

1.外拓占比可进一步提高

如上文，我们认为 2024~2026 年，每年新增竣工面积或将收窄，即行业增量空间相对变小的背 景下，对于存量项目的突破或为未来物业公司的主要经营策略。按照项目来源划分，物业公司管理 的项目主要源自关联方开发商的竣工项目、市场中存量的外拓项目。我们统计了部分物业公司截至 2025 年上半年末在管面积中，源自母公司与源自第三方所占比例。截至 2025 年半年末，雅生活服 务、招商积余、保利物业和永升服务的第三方在管面积均过半。

2.在管业态多元化可提升盈利能力

住宅业态物业管理的单价相对较低并且稳定，非住宅业态以商写办公楼、商场、产业园区、医 院、学校、机关单位等为主，这类业态的物业管理单价水平相对较高，因此可以提高盈利能力。物 管企业逐渐趋向于多业态共同发展，如在住宅业态之外布局商办、政务等面向 B 端和 G 端的非住宅 业态的服务，服务业态更加多元。我们整理的部分上市物管公司的基础物管服务在管面积各业态情 况，截至 2025 年上半年末，雅生活、招商积余、保利物业等公司的非住业态在管面积占比过半，永 升服务的非住业态在管面积占比较 2024 年上半年末有所提升。

3.政策端或更加支持物管

2025 年 10 月“十五五”规划建议中提到“实施房屋品质提升工程和物业服务质量提升行动”、 “建立房屋全生命周期安全管理制度”。对于开发类房屋，房屋管理周期主要分为交付前和交付后， 交付前主要包括拿地、开发、建造到交付等环节，交付后主要包括维护管理住房等环节，其中。房 屋维护环节主要针对物业管理业务。

由于我国存量住房规模庞大，部分房屋建成时间较早，房屋的维护尚无专业的物业管理机构负 责；商品住房建成时间相对较晚，房屋的维护通常由开发商下属物业管理公司或专业的第三方物业管理公司负责。由于房屋会逐渐老化待修，房龄较长的存量房亟待专业的物业管理公司进行维护。 截至 2020 年，我国城镇居民家庭户 2000 年以前的房屋面积占比约为 27.56%，2000 年后建成房屋 面积占比约为 72.44%。尽管部分城市有统一的房屋管理单位，考虑到物业管理的时效性和每户对 应的物管人员配比等方面，老旧小区的物业管理亟待全面覆盖。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）