2025年宏观经济专题研究：年度展望之一，“十五五”增长新范式

锚定 2035：从“中等发达国家”到量化目标

“十五五”的历史定位

党的二十大明确我国将“两步走”建成社会主义现代化强国，其中从2021年到2035 年的三个五年计划是关键的第一步。 因此，“十五五”规划必须置于 2035 远景目标框架下理解。到2035 年基本实现社会主义现代化，其核心指标是人均 GDP 达到“中等发达国家”水平。“十四五”作为第一个五年，已经打下“量”的坚实基础，把“基数”做大；而“十五五”时期关键是“质”，要的是“乘数”；“十六五”则是“水到渠成”，完成最后一跃。

“中等发达国家”蕴含的量化目标

尽管“十五五”规划《建议》相对“抽象”，属于纲领性文件。但其中仍不难挖掘出一个相对自洽的量化目标体系。《建议》再次明确，到2035 年我国人均GDP要达到中等发达国家水平。“中等发达国家”作为一个富有政治智慧的辞语，预留了合理的弹性空间。 结合我国的发展现实，我们认为“中等发达国家”并非指发达国家群体中的“中位水平”，而是指介于发展中国家与发达国家之间的过渡阶段，本质上反映的是我国在全球发展序列中的相对位置。 那这个位置应该如何划分？国务院根据四中全会精神，在制定实际目标路径时，可能分为“底线”和“合意”两个思路。 先说“底线目标”。其中最重要的依据是，四中全会《学习辅导百问》（后简称《百问》）。 《百问》指出，2020 年 IMF 认定的发达国家有 39 个，人均GDP 普遍超过2万美元；2024 年 IMF 认定的发达国家有 41 个，人均 GDP 最低的拉脱维亚为2.34万美元；基于发达国家 2024 年 2.34 万美元的门槛值，按照2%左右的名义增速逐年调整，预计 2035 年发达国家的门槛值将达到 2.9 万美元左右。《百问》进一步指出，考虑到发达国家门槛值调整、国内物价水平和汇率变动等不确定因素，应当按 2020 年提出达到中等发达国家水平时的标准，将2035年人均 GDP 超过发达国家门槛（2 万美元以上，2020 年不变价）、实现2035年人均GDP 比 2020 年翻一番（2020 年不变价）作为达到中等发达国家水平的衡量标准。《百问》据此推算，“考虑总人口预计到 2035 年将年均减少0.2%左右，“十五五”和“十六五”时期实际 GDP 需要年均增长 4.17%”。我们认为，上述表述事实上设定的是一个在“不确定难预料因素增多”甚至出现“风高浪急甚至惊涛骇浪”的情况下，大概率仍能够完成的“底线目标”。实际上，2020 年“十四五”规划起草时，新冠疫情的走势尚不明朗，人口下降趋势也不明显，当年国内实际 GDP 增速仅为 2.3%，因此2020 年到2035 年实际GDP“翻一番”被视为一个需要全力以赴的上限目标。但站在当前时点，2020年“疫情坑”反而成为 2035 年人均 GDP“翻一番”的低基数，且疫情后人口对人均GDP转为“正贡献”，因此当下在非正式材料中提出“翻一番”，并倒算出未来十年4.2%左右的增速更多是一个“底线目标”。当然，从积极角度理解，设定一个偏低的数量目标，也意味着未来十年政府的增长诉求明显放松，改革空间因而显著加大。 那么，如果 4.2%更多是底线，则据此推算未来我国的宏观政策取向，可能会出现误判。那么，政府在实际工作中追求的“合意目标”是什么呢？实际上，所有其他线索，包括《百问》中的论证部分，均指向2035 年我国名义人均 GDP 达到 2.9 万美元、国际排名进入 40-50 名为“合意目标”，这个合意目标对未来增速的要求明显高于 4.2%。 首先，《百问》中提及，2024 年发达国家门槛为人均2.34 万美元（拉脱维亚），其国际排名为 41，按照 2%左右的名义增速调整，预计2035 年发达国家的门槛值将达到 2.9 万美元附近。 其次，“中等发达国家”是小平同志根据党的十三大精神，1987 年在阐述“三步走”战略时首次提出的：“在下个世纪用三十年到五十年再翻两番，大体上达到人均四千美元。做到这一步，中国就达到中等发达的水平”。按图索骥，1986年人均 GDP4000 美元正好对应世界第 50 位（加蓬）。

最后，我国外交部国别数据库将西班牙、葡萄牙、希腊、捷克、匈牙利五国列为“中等发达国家”，提供了具象化的对标对象。这五个国家的人均GDP 国际排名大致在 40-50 名附近，其中排名最低的“守门员”匈牙利，2024 年人均GDP约2.3万美元，预计到 2035 年同样为 2.9 万美元左右。 综上，不难看出，在《百问》中给出的年均 4.2%左右的底线目标之上，我国未来十年在制定具体的年度增速目标时，其真实的合意目标应按2035 年“人均GDP国际排名进入前 50 名区间，对应人均 GDP 约 2.9 万现价美元”来确定。应该说，这是一个颇具挑战性的目标。我们认为，实现的关键来自其“现价美元”的计量标准。这隐含生产拉动之外，需要通胀和汇率共同发力的核心逻辑。

首先是合理通胀，其背后是“反内卷”的刚性。假设我国未来保持2%左右的理想平减指数，以 2025 年价格为基准的人均 GDP 在 2035 年需达到约2.38 万美元，这意味着未来十年实际 GDP 复合增速需达 5.5%。若考虑总人口年均收窄0.2%，则所需增速小幅下降至 5.3%。 当前我国实际 GDP 增速中枢约为 5.0%，考虑经济体量放大和增速自然趋缓，未来十年我国平均 GDP 增速达到 5.3%的难度很大，因此需要第二个要素：“稳汇率”，通过汇率适度升值（年化 1%左右）共同拉动现价美元口径下的增长。在合理通胀和适度升值前提下，未来十年我国实际GDP 维持4.4%的复合增速即可保障 2035 远景目标的“合意达成”。这意味着“十五五”期间实际GDP 增速需维持在 4.5%–4.9%，“十六五”期间为 4.0%–4.4%。这一实际增长目标的实现，必须通过“促转型”，即发展新质生产力，提高全要素生产率，完成增长动能由“人口”到“资本”再到“生产率”的切换。 据此，可以推断出 2026 年我国增长目标设定仍应为“5%左右”，实际对应内控目标 4.8-5.0%之间。

迈向复合驱动的新增长范式

为更好地达成“合意目标”，我国在“十五五”期间须从依赖单一生产法GDP的增长模式，转向由“动能迭代+温和通胀+汇率升值”共同驱动的复合增长路径。这其中，“反内卷”是承上启下的关键：通过“反内卷”帮助经济从局部通缩走向温和通胀，本质是提升企业盈利能力和资本回报率。一方面，这是发展新质生产力，“促转型”和经济动能迭代的激励基础；另一方面，可以引发中国资产的系统性重估，吸引国际资本，进而推动人民币国际化与温和升值，为名义 GDP 增长提供支撑。 因此，“反内卷”是短期内更加迫切的目标，也是2026 年经济发展的主线，需要见到时效。我们将在年度展望的第二篇中，以“反内卷”为线索，对明年的宏观政策导向做出展望。 当然，从更长期的视角看，“促转型”是贯穿 2035 远景目标的关键。我们知道，长期经济增长依赖三大要素：劳动力、资本和全要素生产率。从这个角度看，发展新质生产力既是主动的选择，也是历史的必然。当前，我国劳动力规模已进入趋势性下行通道，资本投入的边际拉动效率也自2009 年后显著放缓，甚至面临“投资效率悬崖”（具体请参考《“投资驱动型增长”正在走向效率悬崖》）。唯一可持续的增长来源，在于全要素生产率的提升，即通过技术进步、组织创新与产业升级实现“新质生产力”突破。

日本经验带来的启示

更为关键的是，发展新质生产力在于避免陷入“全要素生产率衰退”。我们一贯认为，日本经济“失去的三十年”，表观看也许是“资产负债表衰退”，但根源在“全要素生产率衰退”。 1991 年后日本增长中枢从此前的 7.5%左右陷入长期停滞（约0.5%），深层原因是其全要素生产率出现长期拐点。全要素生产率的走弱意味着在“分母端”的经济总体缺乏增量的情况下，只能单纯依赖“分子端”的存量优化，“节衣缩食”去杠杆，导致其资产负债表的修复过程必然漫长而痛苦。若当时能有效激活要素效率，日本或可更快速、温和地完成磨底修复。这一惨痛教训凸显了我国发展新质生产力、坚决进行动能转换的战略必要性。因此，我们将在年度展望的第三篇中，探讨我国经济“促转型”的进展和未来结构性方向。

从范式转换到资产变局

“十五五”经济运行逻辑的深刻演化对我国资产格局的影响是根本性的。“生产+通胀+汇率”的新增长范式一旦形成，将系统性地重塑各类资产的定价逻辑与相对势能。这一转变有望超越周期性波动，直接带动我国居民资产配置结构加速从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。

权益市场站上舞台中央

我们认为，新增长范式将带来权益类资产的系统性重估，其相对固收、地产等其他主要资产的优势将日益凸显。这一判断植根于新增长范式下的三个支撑：盈利基础、估值环境与相对收益。

从盈利基础来看，新增长范式下，政策对于通胀和名义GDP 的关注将显著提升，这背后是企业盈利能力和资本回报率的逆转。

此前，在单一生产法实际 GDP 增长的考核模式下，地方“锦标赛”简化为“工业增加值+生产增值税+扩产性就业”，宏观调控较少关注需求端，寄望于“生产带动需求”，最终形成了地方行政性、结构性产需失衡。以至于近年出现企业生产越多、投资越多，反而收入越低、盈利越差的格局。体现在宏观指标上，就是 GDP 增速与企业利润、员工收入、政府税收反而成为“跷跷板”，经济增长失去其应有之义。 这一背景下，“反内卷”和对名义 GDP 关注度的提升，意味着经济增长将更能直接反映为企业部门营收与利润的“体感温度”。在“生产+通胀+汇率”的复合驱动模型中，生产力提升带来实际增长和价值创造；温和通胀有助于企业维护产品合理价格，改善利润率，缓解债务压力。这些将直接映射为上市企业广泛的营收增长和盈利改善，为股价提供扎实的基本面支撑。而复合模型中最后一项“汇率”将在估值层面为权益市场形成支撑。形成“强大的货币”客观上要求人民币在国际交易以及国际储备货币的比重上升，这离不开我国强大的资本市场，以及本币资产的升值预期。在新动能“拔估值”与反内卷“稳盈利”后，人民币汇率的升值预期将吸引全球资本重新配置中国资产，为A股市场提供额外的流动性支持和估值提振。

资产的相对吸引力将发生根本性逆转。在动能迭代与温和通胀的格局下，不同资产类别的收益特征将发生显著变化。以债券和房产为例，尽管债券作为资产组合的“稳定器”角色依然重要，但过去几年中，极致的日本式“通缩”定价下，其提供的资本利得可能反吐；地产的情况同样类似，在“收入预期+升值预期+人口预期”的三重压力下，这类资产在居民配置中的占比将持续下滑，向居住属性回归。与之对应，当前股票的估值水平仍有较大空间。

这种盈利弹性与增长空间，使得股票在资产收益“竞赛”中，显现出优于固收和地产的势能。这种相对吸引力的逆转，将驱使庞大的家庭储蓄和机构资金，从过去的“楼市偏好”、“债市偏好”逐步向“股市偏好”倾斜。

明年如何看？ 回到明年，正如我们将在第二篇展望报告中论述的，经济的主线逻辑将是“反内卷”的落地见效与通胀的回归，这也是明年宏观策略的主线。对债市而言，利率已经筑底。2024 年底经历了利率的快速下行，十年期国债收益率一度降至 1.6%附近；当前十年期国债收益率（老券）在1.75%左右波动，仍处于历史低位。这一方面是因为价格指标持续低迷，另一方面是此前市场计入了经济承压和货币政策宽松的预期。随着明年“反内卷”落地见效，PPI 将明显上行，进而带动 CPI 和 GDP 平减指数等价格指标走高；同时上下游企业盈利改善，市场对经济的预期也会扭转，这显示利率已经完成筑底，明年收益率曲线大概率将趋于陡峭化。

反观股市，“反内卷”见效，意味着企业盈利周期触底回升，带来结构性机会。上游周期行业有望率先修复利润。“反内卷”的重点领域如钢铁、有色、煤化工等板块与 PPI 联动紧密，价格回归合理后，即便产量受限，利润仍有支撑。今年在“反内卷”启动后，上游板块开启一波明显增长。预计2026 年，上游产业将迎来供给收缩与价格修复驱动的结构性改善，对股价形成支撑。下游消费与服务行业会是第二阶段受益者。居民收入改善、企业信心回升带动消费需求修复，家电、轻工、医药、食品饮料等板块将温和复苏，业绩增长由订单扩张驱动。这一阶段市场风险偏好抬升，从防御转向进攻，估值由盈利支撑转向增长预期，结构性机会渐显。“反内卷”后下游消费等板块净值走势相对滞后，明年或将迎来补涨，最终形成“宽基牛”格局。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）