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宏观经济专题研究：年度展望之一，“十五五”增长新范式。作为“十五五”开局之年，对明年的展望既需要考虑短期发展目标，又需要 置于“十五五”计划甚至 2035 远景目标的中长期框架下加以思考。 通过剖析 2035 年远景目标，可以推导出“十五五”时期经济增长的核心任 务与实现路径。我们认为，为了人均 GDP 迈入“中等发达国家”行列的宏伟 目标，新征程下我国必须转向“动能迭代+温和通胀+汇率升值”共同驱动的 新增长范式。 这一宏观格局的转变，将从根本上改变各类资产的收益特征与风险溢价，推 动权益类资产系统性跑赢固收类资产，并引导居民资产配置结构发生趋势性 转折，从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的新时代。

“十五五”时期量化目标与增长框架

尽管“十五五”规划《建议》相对“抽象”，但其中仍不难挖掘出一个相对 自洽的量化目标体系。其中关键是 2035 年我国人均 GDP 要达到“中等发达 国家水平”。 国务院对应制定发展《纲要》时，可能包含“底线”与“合意”双重目标。 底线目标为确保出现“不确定难预料因素”时仍可基本完成，对应年均实际 GDP 增长 4.2%；合意目标则是 2035 年人均 GDP 达 2.9 万美元、国际排名上 升至 50 名附近，考虑我国人口减少、适度通胀和汇率升值，对应未来十年 复合 GDP 增速在 4.4%左右。 据此推算，“十五五”时期我国经济增速位于 4.5-4.9%区间，明年增长的内 控目标大概率位于 4.8-5.0%。

新增长范式将重塑资产格局

“十五五”经济运行逻辑的演化对我国资产格局的影响是根本性的。 “生产+通胀+汇率”的新增长范式一旦形成，将系统性地重塑各类资产的定 价逻辑与相对势能。这一转变有望超越周期性波动，直接带动我国居民资产 配置结构加速从房地产主导，固收类过渡，最终迈向以权益类资产为核心的 新时代。 具体而言，明年“反内卷”初步见效，对债市意味着利率的反弹，对股 市则意味着盈利周期触底回升，带来结构性的机会。上游周期行业率先 修复利润，下游消费与服务行业会是第二阶段受益者，最终形成宽基行 情。市场长期担忧的“脱离基本面”问题得到修正，盈利与估值的错位 逐步收窄。