2025年房地产行业三季报总结：收入下降业绩亏损，经营端表现分化加剧

一、公司样本范围

在对房地产企业年度财务进行综合分析过程中，我们选取33家主营业务为房地 产的A股上市公司为板块研究对象进行分析。在经营部分的分析中，由于各家房企不 同指标披露情况不同，因此我们结合公司年报及日常经营简报，在销售、拿地、土 储、开竣工的部分的讨论过程中，分别采用不同的样本进行。在指标的使用上，我们 尽可能使用更能反应整体行业趋势的数据进行说明。本文如无特别说明，数据来源 均为公司财报和公司经营公告。 未纳入样本的房企，包括23年以来退市的阳光城、泰禾集团、蓝光发展、中天 金融、泛海控股、中南建设、世茂股份。

截至25年三季度末，33家板块样本房企总资产规模7.7万亿元，同比-11.0%，板 块归母净资产1.0万亿元，同比-15.6%。自22年以来，行业步入持续缩表阶段，目前 缩表速度仍在扩大，暂未出现拐点。

二、利润表分析：业绩亏损，费率上行，减值持续

（一）整体业绩分析：收入规模下降，利润率承压，减值持续计提

根据公司三季报，25年前三季度33家板块房企实现营业收入8971.4亿元，同比 下降10.7%，降幅较24年全年收窄10.3pct，其中Q3单季度实现营业收入2878.5亿元， 同比下降8.2%，降幅较Q2收窄6.7pct，房企营收在24Q2-24Q3达到最大降幅，随后 波动收窄。

未来可结算资源来看，截至25年三季度末，板块房企账面预售账款为1.22万亿 元，同比下降29.4%，降幅较23年扩张4.3pct，对24年营业收入覆盖倍数降至0.7x， 若按滚动4季度营收进行调整则覆盖倍数为0.8x。总体来看，受市场长期处于低迷阶 段、投资销售规模持续收缩，公司在手可结算资源持续消耗，未来收入规模持续承 压。

业绩方面，25年前三季度板块房企实现归母净亏损606.6亿元，24年同期则为净 亏损221.9亿元，板块亏损规模提升。单季度来看，25Q3板块房企归母净亏损229.0 亿元，较25Q3多亏143.7亿元，23Q4以来板块连续八个季度处于净亏损状态，累计 亏损规模达2293.6亿元，毛利率尚未触底、费用率上升、减值持续计提是板块亏损 的主要原因，而明股实债、母公司控股业务亏损等因素使得板块净利润亏损的情况 下少数股东损益依然基本为正，进一步加大归母净亏损幅度。

利润率方面，25年前三季度板块整体毛利率、扣税毛利率分别为13.4%、10.3%， 同比分别下降0.6pct、0.3pct，其中25Q3整体毛利率、扣税毛利率分别为13.0%、9.7%， 较25Q2分别下降0.7pct、1.0pct，毛利率回归24Q2前后水平，21年及以前的低毛利 及减值项目持续步入结算周期，。单季度扣税毛利率创本轮周期以来的新低。

费用率方面，25年前三季度板块房企销售管理费用率为5.6%，较24年同期下降 0.2pct，财务费用率5.3%，较24年同期上升1.0pct。市场持续处于较低景气度，新房 去化竞争加剧，房企多数项目为了加速去化周转而选择渠道分销等方式，相关销售 费用率持续提升。自21年起，房地产行业持续处于融资净流出状态，尤其是标准化 融资（境内境外发债）难度不断提升，即使有“三支箭”等政策支持，弱信用及民营 企业融资难度大、成本高，财务费用率自21年以来持续上行。 表外项目来看，25年前三季度板块房企合联营投资收益为亏损17.4亿元，而24 年同期为盈利51.3亿元，其中25Q3单季度亏损30.2亿元，自24Q4开始表外项目业绩 基本处于亏损状态，市场压力对表外项目亦造成影响，对整体业绩形成拖累。

资产减值仍然是业绩表现不佳的重要因素，根据国家统计局数据，自22年4月起， 新建商品住宅价格已连续42个月下跌，房价持续下行对企业在手资产的定价及去化 均产生影响，并影响资产实际价值。25年前三季度板块房企确认资产减值损失373.1 亿元，同比增长66.3%，其中Q1/Q2/Q3分别确认减值12.4亿元、200.7亿元、160.0 亿元，受小阳春时期市场自发修复影响，一季度减值同比下降26.4%，但随后市场再度回落，二三季度减值同比分别增长55.0%、105.0%。根据规律，房企通常在四季 度进行资产减值压力测试，23-24年Q4单季度减值占当年的82%，当前房价仍未企 稳，25Q4或仍面对较大减值压力。 综合利润率、费用率及其他科目影响，25年前三季度板块房企净利率、归母净 利率分别为-6.1%、-6.8%，较24年分别提升2.2pct、1.3pct，其中25Q3净利率、归 母净利率分别为-7.9%、-8.0%，利润折损幅度较25年上半年有所提升，但较24年有 所收窄。当前市场量价仍未触底，房企高成本低利润项目仍在结算，叠加年末的减 值压力，收入业绩规模仍将持续承压。

（二）企业表现分析：近半数房企亏损，利润表现分化

分企业来看，25年前三季度多数房企持续处于收入收缩、盈利下行状态，33家 样本房企中仅14家实现营收增长，其中24年营收超过百亿的仅有7家，超过两百亿的 仅有5家，分别为招商蛇口、首开股份、华发股份、城建发展、滨江集团，营收分别 增长15%、60%、64%、64%、60%。

业绩方面，25年前三季度33家样本房企中共19家实现盈利，其中归母净利润超 过10亿元的仅有6家，包括招商蛇口、保利发展、滨江集团等，其中中交地产实现扭 亏为盈，其余5家房企归母净利润同比有所下降。

利润率方面，25年前三季度33家样本房企中14家利润率出现回升。央企中，国 贸、招蛇、保利扣税毛利率相对稳定，信达、华侨城则较24年有一定下降，中交毛 利率转负；地方国企中，规模较大的房企比如华发、城建、首开、万科毛利率小幅提 升，金地毛利率持续下行；民企中新城毛利率提升，滨江相对稳定。地方中小房企中 上海临港、张江高科、陆家嘴等房企毛利率相对稳定，违约房企毛利率低点多出现 于21-22年，近两年则表现相对稳定。

费用率方面，25年前三季度各类房企三费费用率有所波动，33家样本房企中18 家表现费用率上行，15家费用率下行，但上行幅度远大于下行幅度。央企中，招蛇、 保利三费费用率保持低位，分别为5.4%、5.7%、5.8%，华侨城的销管及财务费用率 大幅上升，累计提升13.6pct。地方国企中，华发、城建维持低位，分别为5.7%、5.8%， 民企中滨江持续加强费用管控，销管及财务费用率分别为1.7%、0.5%，累计费用率 仅2.2%，较24年下行0.5pct。

资产减值方面，25年前三季度万科、金地等房企加大计提减值力度，前三季度 所计提的减值累计占期末存货比例超过3%，房企通常在四季度进行减值压力测试， 从23年三季度起部分房企出现较为明显的减值节奏提前，并在四季度进行了更大规 模的资产减值，在当下市场量价均仍承压的背景下，预计四季度企业减值压力依然 较大，对整体业绩造成进一步拖累。 累计来看，自持续经营的主流房企中金地集团、新城控股、华侨城集体相对充 分，规模在200亿左右，占期间平均存货比例分别达到14.4%、13.0%、11.7%，金 融街、衢州发展虽然计提绝对规模不大，但占存货比例也达到了11.6%、9.9%。万 科21年至25年三季度累计计提规模最大，达到570亿元，其中24年至今计提规模占 比达到85%，减值仍未结束，后续仍存在较大减值压力。

综合来看，当前33家样本房企中17家实现25Q1-3归母净利率较24年有所提升， 主流房企中招蛇、城建、滨江、新城归母净利率在24年见底后有小幅回升，保利、 华发归母净利率仍未触底，万科、首开仍处于亏损状态。

三、资产负债表分析：行业持续缩表，信用风险依然存在

根据公司三季报，截止25年三季度末板块房企总资产规模7.7万亿元，同比下降 11.0%，总负债5.8万亿元，同比下降10.6%，归母净资产1.0万亿元，同比下降15.6%， 少数股东权益0.8万亿元，同比下降8.1%。与24年末相比，板块总资产、总负债分别 下降6.9%、7.3%，归母净资产及少数股东权益则分别下降6.1%、4.8%，行业持续 缩表，主要科目均处于下行趋势，且净资产下降速度高于负债。

具体企业来看，近年多数房企总资产增速逐步下滑，25年前三季度33家样本房 企中仅6家实现总资产增长，10家实现归母净资产增长。主流房企中，滨江、新城归 母净资产同比分别+11.9%、+0.5%，实现增长，保利、城建、招蛇归母净资产同比 分别-1.7%、-4.5%、-4.8%，降幅较小。

资产端来看，截止25年三季度末板块房企账面货币资金为5342.1亿元，同比下 降7.5%，较24年末降幅收窄4.1pct，货币资金降幅在23年达到最高，随后逐年收窄， 但处于下降状态。存货方面，由于房企投资减少及持续计提减值等因素，25年三季 度末板块房企账面存货仅3.5万亿元，同比下降17.1%，降幅较24年扩张1.6pct，受 市场持续下行影响，房企存货降幅仍处于逐年增长趋势。

负债端来看，从过去两年负债端的变化来看，有息负债比无息负债的降幅要小 很多，也就是说虽然缩表已经持续了3年，但是主要降低的负债并不是有息负债，25 年前三季度有息负债降幅3.6%，而以预收账款、应付账款为代表的无息负债收缩幅 度则达到了14.7%，其中预收账款（含合同负债）降幅达到29.4%，对于收入的保障 倍数也随之下降，行业未来收入保障能力进一步下降。

从杠杆水平来看，截止25年3季度末整体杠杆倍数为7.6x，杠杆乘数较24年持平， 环比25年2季度下降0.1x，由经营杠杆下降驱动，而有息负债对应的财务杠杆和少数 股东权益对应的权益杠杆相对稳定，地产企业缩表主要是供应商和购房人的环境变 化导致。 从负债压力来看，截止25年三季度末板块现金短债比为0.69x，较24年末的0.77x 持续下降，短期贷款增加叠加货币资金下降，使得现金短债比不断降低，板块短期 经营性压力和风险持续增加，目前板块负债收缩速度较缓主要是依靠银行和其他借 款机构展期，报表端反馈来看主要降低的有息负债为企业债券，银行长期借款很多 转为短期，提高了短期现金短债比压力。 板块截止25年三季度末的净负债率为97%，较24年底提高6pct，较25Q2环比提 升1pct，达到历史新高，板块偿债压力不断加剧。

四、现金流量表分析：板块经营性现金流回正，投融资 现金压力持续

25年前三季度板块房企整体现金净流出966.4亿元，较24年同期少流出317.0亿 元，其中经营性现金流净流入299.7亿元，24年同期为流出6.3亿元，投资性现金流 净流出314.7亿元，较24年同期多流出190.8亿元，筹资性现金净流出951.3亿元，较 24年同期少流出201.8亿元。 单季度来看，25年前三季度中板块经营性现金流在Q1净流出177.9亿元，Q2、 Q3分别净流入376.5亿元、101.1亿元，投资性现金流Q1-3分别净流出26.2亿元、79.2 亿元、209.3亿元，筹资性现金流Q1-3分别净流出70.2亿元、552.9亿元、328.3亿元。 总体来看，房企投融资持续承压，而经营性现金流在Q1单季转负后再度回正，缓解 了一部分资金压力。

具体房企来看，25年前三季度33家样本房企仅10家实现现金净流入，包括华发 股份、陆家嘴、城建发展、金科股份等，华发股份、陆家嘴、城建发展主要是由经营 性现金净流入带动整体现金流为正，金科股份则是由于筹资现金净流入带动整体现 金为正。

具体从筹资性现金流重点指标来看，25年前三季度板块取得借款及发行债券收 到现金规模合计5608.2亿元，同比下降9.7%，偿还债务支付现金6017.5亿元，同比 下降5.4%，融资缺口较此前年份持续收窄，但依然处于净流出状态，板块现金流压 力依然存在。

五、经营情况分析：销售拿地分化，开竣工仍承压

（一）销售情况分析：具备推盘能力的房企弹性更强，Q4 基数压力增大

根据克尔瑞数据，25年三季度百强房企实现销售金额7128亿元，环比下降29%， 同比下降16%，7-8月为市场淡季，虽然推盘放量一定程度上带动9月成交回升，但 规模较25年金三银四月均低近20%，全市场来访、认购水平上行幅度也相对有限， 景气度改善幅度较小。累计表现来看，25年前三季度百强房企实现销售金额2.49万 亿元，同比下降13%。

25年10月百强房企实现销售金额2766亿元，环比增长4%，高基数下同比下降 41%，10月新房市场基本延续9月成交水平。24年9月“止跌回稳”表态后市场热度 快速上行，24年四季度月均销售规模达到4420亿元，较25年9-10月成交高出63%， 市场Q4成交基数压力较大。若11-12月百强成交维持9-10月水平，则降幅将接近40%， 全年降幅21%。

分企业性质来看，三季度央企成交同比小幅下降1.0%，地方国企、民企同比分 别下降28.4%、20.1%，信用十强房企则同比下降1.5%，9月单月同比增速则达到 9.7%，在推盘带动成交的月份里，具备推盘能力的央国企再次与其他房企拉开差距。 累计表现来看，25年前三季度央企、地方国企、民企销售同比分别下降8%、21%、 24%，信用十强同比降幅则为6%，优于其他房企。

24年以来无论是建筑类央企还是开发类央企，表现总体优于其他类型房企，25 年前三季度建筑类央企销售金额同比降幅仅4%，所有房企中居前，而9月开发类央 企销售金额同比增长9%，是唯一一类实现规模正增长的房企，金融及土地资源禀赋 优势是央企表现突出的主要原因。 分市场来看，三季度高均价房企同比下降3.1%，其中9月单月实现规模正增长， 同比上行5%，而中均价、低均价房企（1.4-1.7w、1.4w-）同比分别下降28%、22%， 降幅有所收窄，但总体依然维持较快的下行趋势，核心城市核心地段的高品质产品 依然维持价格和量能稳定，红盘是房企和市场稳定主要动力。 具体企业来看，三季度及前三季度销冠均为保利，单季度销售金额205亿元，同 比下降6%，累计销售2017亿元，同比下降17%，25年截至9月保利单月销售规模最 高为290亿，全年突破3000亿存在一定难度。 增速来看，9月增速居前的房企是建发、金茂，同比增速均超40%，其中建发上 海、厦门、成都等多地新推，上海海宸推货超30亿，金茂单月新推或加推项目也超 10个，手握红盘、具备加推能力是销售弹性的重要保障。此外，保利置业、招蛇、 绿城、中海、华润、滨江等公司均实现规模正增长。 累计表现来看，25年前三季度增速最快的仍是金茂，同比增长27%，建发、越 秀也实现规模正增长，同比分别增长4%、3%。此外，保利置业、滨江、华发、招蛇、 绿城累计降幅均在10%以内，表现相对稳健。

（二）拿地情况分析：头部房企拿地力度提升，核心大地块占比增多

拿地方面，25年前三季度累计拿地力度排名居前的为招商蛇口（72%）、中国 海外发展（69%）、中国金茂（65%）、建发股份（64%）、华润置地（54%）、滨 江集团（47%）。 单季度来看，三季度拿地力度居前的房企为中国海外发展（139%）、招商蛇口 （129%）、华润置地（88%）、城建发展（81%），拿地力度较高的房企均为央国 企，资金优势使得布局核心的央国企具备持续补充优质货源的能力。其中，9月中海 外公告了上海徐汇滨江地块444亿元，单月拿地金额上升到456亿元，保利公告了上 海北外滩山寿里+杨浦新江湾城低密住宅项目，总地价58.6亿元，单月拿地金额上升 到69亿元，核心城市的大地块资源获取的重要性在提升。

从拿地对销售的前瞻性来看，25年前三季度房企销售表现与期间拿地力度高度 相关，在市场持续下行背景下，房企拿地-开工-销售周期持续缩短，拿地力度对销售 的领先周期基本缩短至一个季度前后，拿地力度越高的房企后续销售弹性更大。

考虑到拿地力度存在权益比例变化、货地比变化的影响，我们用权益补货力度 （权益拿地货值/权益销售金额）衡量企业真实拿地强度。 从权益补货力度来看，25年前三季度权益补货力度超过100%的公司有绿城中国 （130%）、建发股份（126%）、建发国际集团（110%）、华润置地（104%）、 招商蛇口（100%），其中华润置地、招商蛇口三季度权益补货力度分别为185%、 155%，有明显提升，中国海外宏洋集团前三季度权益补货力度96%，接近等量拓展，中国海外发展前三季度补货力度93%，滨江集团为82%，中国金茂为72%，投资端 比较积极的企业以龙头央国企为主（绿城、建发、华润、招商、中海）。

（三）开竣工情况分析：开竣工完成率符合预期，同比降幅均扩大

开工方面，高库存、低去化的背景下全国及房企开工意愿均未出现明显改善， 虽然自24年四季度开始部分头部房企拿地力度显著提升，但本次新增拿地主要聚焦 核心城市核心地段，拿地金额上升，但面积仍在下降，因此开工表现并未出现明显 改善。25年前三季度全国商品房新开工面积4.54亿平，同比下降19%，6家样本房企 （万科、保利、金地、首开、华发、绿地）累计开工1130万方，同比下降39%，降 幅较全国更大。单季度来看，样本房企Q1/Q2/Q3开工面积分别为448万方、343万方、 340万方，同比分别下降20%、56%、34%，Q3因前期出让土地开工，降幅边际收窄。 完成率来看，25年前三季度样本房企平均开工完成率为65%，总体进度与历史 同期平均水平持平，考虑全年开工计划下降39%，预计后续开工依然疲弱。虽然市 场依然存在较高库存，但当前市场上新货去化表现显著优于旧货，因此开工下滑幅 度或逐步企稳收窄，但收缩的绝对规模将使得供给约束将在未来较长时间内存在。

竣工方面，25年前三季度全国商品房累计竣工面积同比下降33%，21年起销售 规模快速收缩，竣工规模持续回落，6家样本房企累计竣工3567万方，同比下降33%， 降幅与全国基本一致。其中Q1/Q2/Q3竣工面积分别为1110万方、1355万方、1102 万方，同比分别下降9%、44%、33%。

完成率方面，样本房企25年前三季度竣工目标平均完成率为66%，高于同期完 成率（58%），但全年目标下降46%的背景下竣工规模预计仍将下滑，结算收入规模 仍面临收缩压力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）