2025年药明合联研究报告：ADC浪潮，高壁垒CDMO迎来战略机遇期

投资概述

从 ADC 到 XDC：万物皆可偶联

根据微解药出版的《2025-2030 年 ADC 药物行业深度调研及前景趋势预测报告》，全球 ADC 药物 市场将在 2030 年飙升至 662 亿美元，2024-2030 年 CAGR 高达 31%。ADC 药物其远超预期的商 业化成功，充分验证了从技术到临床的转化能力。根据 BiochemPEG 数据，2024 年，仅头部六款 ADC 产品的销售额便已突破 123 亿美元，这不仅是偶联技术、靶点选择与毒性优化商业价值的集中 体现，更标志着 ADC 已获得市场的广泛认可与临床应用。我们认为，ADC 领域未来仍有巨大的发 展空间，主要原因：1）根据药融云数据，截至 2025 年 2 月，全球 ADC 药物在研管线已扩容至 1151 个，其中超七成仍处于临床前探索阶段，而进入临床Ⅰ期和Ⅱ期的项目分别占 13.1%和 7.9%， 显示出该领域研发热度高涨的同时，也预示着未来几年将有大量药物管线逐步进入临床验证阶段； 2）XDC 通过突破传统 ADC 的“抗体+毒素”局限，在精准靶向基础上实现了载体和载荷的多元化 创新，正从肿瘤治疗向自身免疫、感染、纤维化等更广阔的疾病领域扩展。这种技术演进不仅重新 定义了偶联药物的治疗逻辑，也为精准医疗开辟了更灵活、更经济的研发路径；3）2023 年开始， ADC 领域掀起全球并购狂潮，而中国药企凭借差异化靶点和技术平台，正通过重磅交易成为这股浪 潮中不可或缺的关键力量。

高技术壁垒催生刚性 ADC CDMO 需求

我们认为，CDMO 之所以成为 ADC 产业链的中枢，原因在于：1）其极高的技术壁垒和稀缺的合规 产能，迫使绝大多数药企必须依赖专业外包。这种刚性需求叠加 ADC 赛道的持续高景气，共同驱动 了 ADC 行业的爆发式增长。2）在 ADC 领域中，CDMO 的角色已从单纯的制造商升级为贯穿药物 研发全生命周期的技术合作伙伴；3）ADC CDMO 领域中固有的高技术、高门槛、高粘性特性，构 筑了抵御恶性价格竞争的坚固护城河，使其成为产业链中兼具高成长性与高确定性的核心环节。根 据 Frost & Sullivan 的报告，全球 ADC 外包市场规模预计将从 2022 年的约 15 亿美元增长至 2030 年的 110 亿美元，年复合增长率高达 28.4%。

药明合联：打造“全工艺闭环”的 XDC 生态体系

我们认为，药明合联的核心竞争优势在于：1）公司卓越的运营效率通过高度协同的基地布局和领 先的平台技术，将研发生产周期压缩至行业一半，实现了速度与质量的完美统一；2）公司拥有广 泛且均衡的全球客户基础，不仅与绝大多数顶级药企深度绑定，更在北美等关键市场持续渗透，形 成了稳定且高增长的收入来源；3）覆盖全阶段、结构完善的项目管线确保了增长的持续性，后期 项目收入占比和金额的快速攀升，印证了客户的高度信任与平台的强大转化能力；4）公司通过持 续高强度的研发投入，构建了以 WuXiDARx™为代表的技术护城河，在定点偶联、新型载荷与连接 子等核心领域实现突破，并整合多元技术平台，形成了从早期分子发现到商业化生产的端到端创新 能力。这种集运营、客户、项目和技术于一体的综合优势，使其牢牢占据全球 ADC/XDC CDMO 的 领导地位，并将深度受益于行业的高速发展。根据药融圈统计，1H25，药明合联在全球 ADC CDMO 市场份额占比为 22.2%，在国内市场占比保持在 70%左右，公司已成为行业全球领跑者。我 们预计，公司 2024E-2027E 年收入和利润 CAGR 分别为 40.1%/44.4%。分业务看，公司 2024- 2027E 年 ADC 收入 CAGR 为 39.3%，非 ADC 收入 CAGR 为 49.8%。

从全球创新到中国引领的 ADC 商业化浪潮

根据微解药出版的《2025-2030 年 ADC 药物行业深度调研及前景趋势预测报告》（以下简称报 告），自 2010 年以来，全球已有 17 款 ADC 药物获得上市批准，涵盖乳腺癌、血液瘤等多种适应 症。根据报告，在资本市场方面，ADC 赛道持续获得关注。尽管 2022 年全球创新药整体投融资额 同比下滑 47%，但 ADC 等生物偶联药物的融资下降幅度仅为 32%；到了 2024 年，一级市场 ADC 药物融资热度持续上升。这一趋势不仅反映出 ADC 技术的持续吸引力，也验证了其在多轮技术迭代 与商业验证之后，ADC 领域正进入快速增长的成熟阶段。

全球 ADC 市场：超预期的销售增长驱动融资热潮

根据《报告》，全球 ADC 药物市场经历了快速发展，市场规模从 2013 年的 10 亿美元增长至 2020 年的 41 亿美元，年复合增长率达 22%。预计到 2030 年，全球 ADC 药物市场将达到 662 亿 美元，2024-2030 年 CAGR 约为 31%。

ADC 作为精准治疗的代表，其商业化表现远超市场早期预期，充分验证了其从技术概念到临床应用 的转化能力。2021 年，《Nature Reviews Drug Discovery》预测 2026 年全球 ADC 药物市场规模 将 达 164 亿 美 元 。 然 而 ， 根 据 BiochemPEG 的 《 Global Sales of Antibody-drug Conjugates (ADCs) in 2024》报告，2024 年全球 ADC 市场的销售金额约为 132 亿美元。其中，阿斯利康 （AZN US， 未覆盖）和第一三共（4568 JP，未覆盖）联合开发的 Enhertu 表现亮眼，2024 年全 年销售额约为 37.54 亿美元，较去年增长近 46%；Kadcyla 全球销售约为 23.17 亿美元，继续稳坐 HER2 靶点的领军地位。2024 年，销售收入排名前六的 ADC 药物产品总销售金额突破 123 亿美元， 印证了 ADC 平台在偶联技术、靶点选择与毒性优化方面的商业价值，也反映出市场对这些药物的高 度认可与广泛临床应用。

根据 BiochemPEG，全球 ADC 市场的特点还包括：1）行业领导者稳固市场地位：罗氏（ROG SW， 未覆盖）、阿斯利康-第一三共、辉瑞（PFE US，未覆盖）（收购 Seagen）等企业占据超 50%市场 份额；2）技术平台创新活跃：新兴企业不断探索如双特异性 ADC、纳米载体、AI 辅助药物设计等 前沿技术；3）多元化应用前景：包括个性化治疗、早期癌症干预、儿童肿瘤和联合治疗等方向不 断推进。 根据 BiochemPEG，尽管前景广阔，全球 ADC 市场的发展仍面临多维挑战。主要包括技术层面、 政策和监管层面和市场层面。

根据药融云数据库梳理，截至 2025 年 2 月 6 日，全球处于活跃状态的 ADC 在研药物合计 1,151 个， 其中 74.6%处于临床前阶段、13.1%处于Ⅰ期临床、7.9%处于Ⅱ期临床。从靶点分布上看，在研药 物主要集中在 HER2、TROP2、ERFG 等热门靶点。 在 2023 至 2024 年，ADC 领域迎来了重大并购潮。根据药智网，2023 年，辉瑞以 430 亿美元天 价收购 ADC 领域公认的龙头企业 Seagen（未上市），刷新了偶联药物赛道单笔并购金额记录。这 笔交易不仅让辉瑞在 ADC 领域实现弯道超车，也直接点燃了全球 ADC 并购市场的热情。中国 ADC 企业凭借差异化靶点（如 Claudin 18.2、HER3）和下一代技术平台，将继续成为全球药企合作的重 要伙伴。根据药智网，2023-2024 年，科伦（6990 HK，未覆盖）与默沙东（MRK US，未覆盖）达 成多项合作，9 款 ADC 产品交易金额超 118 亿美元；2021 年，荣昌生物（9995 HK，未覆盖）的 维迪西妥单抗以 26 亿美元授权给 Seagen，开创了中国 ADC 出海的里程碑。展望未来，ADC 领域 的狂热投资将推动更多创新分子进入临床，我们有望看到 ADC 在更多实体瘤和血液瘤适应症上取得 突破。

中国 ADC 行业：政策、资本、研发三核驱动

中国 ADC 药物市场在 2020 年前几乎空白，仅依赖少量进口产品满足临床需求。我们认为，随着 2020 年赫赛莱（Kadcyla）作为首个 ADC 药物获得国家药监局批准，标志着中国本土 ADC 市场正 式开启，随后数年在政策、资本、研发力量的共同驱动下迅速崛起。到 2022 年，中国 ADC 市场规 模已达 8 亿元，发展潜力受到广泛关注。根据 Frost & Sullivan 及 Citi Research 的预测，中国 ADC 药物市场预计 2030 年达到约 100 亿元的规模。这一增长主要来自本土创新药物的陆续获批上市、 医保覆盖扩大、癌症发病率持续攀升以及联合疗法临床研究的广泛推进。 中国 ADC 企业主要集中于科研资源丰富的华东（尤其是上海、江苏、浙江）与华南（如广东）地 区，这些地区不仅拥有顶尖药企如恒瑞（600276 CH/1276 HK，未覆盖）、信达（1801 HK，未覆 盖）、科伦博泰（6990 HK，未覆盖），还具备成熟的上下游产业链、CRO/CDMO 平台和临床试验 资源，为产业发展提供有力支撑。据药融云数据库统计，目前国内入局 ADC 研发的企业已超百家， 在全球 ADC 研发（处于活跃状态）药企药品数量排名 Top10 中，中国药企占据了 7 家。

中国 ADC 市场的主要特征包括： １）头部企业率先实现突破：2021 年，荣昌生物研发的 Disitamab Vedotin 是中国首个获批上市 的自主 ADC 药物，填补国内空白，标志着国产 ADC 研发能力进入国际视野。恒瑞、百利天恒 （688506 CH， 未覆盖）、科伦博泰等也分别在 HER2、Trop2 等热门靶点上布局临床管线或授权 合作，推动产品多元化。 ２）技术创新推动产品差异化：企业不断推进双抗 ADC、可裂解连接子、高选择性细胞毒载荷等新 技术的研发与转化，不仅提升药物疗效与安全性，还有效应对市场上同质化严重的问题。 ３）资本助力与生态完善：大量资金流入早期 ADC 创新项目与技术平台型公司，如聚焦连接子/毒 素模块开发的初创企业广受 VC/PE 青睐。同时，CRO/CDMO 机构深度参与临床试验和生产流程， 加快产品从实验室到临床的落地进程。 ４）国际合作推动国产 ADC“出海”：随着研发能力提升，中国企业在国际市场逐步获得认可，并 为未来进军全球市场打下基础。 与全球市场相同，中国 ADC 行业面临的主要风险主要为：1）关键技术仍存瓶颈：虽然行业热度高 涨，但从靶点选择、抗体筛选、连接子设计到偶联技术等多个环节仍存在技术挑战。2）市场竞争 加剧，产品高度同质化：大量企业集中布局 HER2、Trop2 等热门靶点，导致市场产品雷同、差异 化不足。3）基层市场开发与国际拓展面临障碍：目前 ADC 药物主要应用于大型医院，基层医疗机 构缺乏使用经验与配套条件，市场教育成本高、渗透难度大。4）政策与监管环境存在不确定性： 药品审批周期长、政策动态频繁调整，使企业在研发和市场策略制定方面面临较高的不确定性。

ADC 产业链的中枢：CDMO

1）技术壁垒催生高外包需求

抗体偶联药物的生产工艺放大是一个极其复杂且需精密控制的过程。其偶联反应对条件要求严苛， 以确保抗体与毒素的偶联效率和均一性，同时必须严防杂质和副产物的干扰。ADC 技术的高度系统 性，整合了抗体、高活性载荷、连接子等多个跨领域环节，对平台能力和生产设施提出了极高要求。 此外，偶联环节涉及高活性物质的精密处理，全球范围内合规的 GMP 产能十分稀缺。这些因素共 同导致了极高的技术壁垒，使得多数生物技术公司难以实现端到端的内部整合，必须依赖专业 CDMO。根据 Frost & Sullivan 的报告，2022 年全球 ADC 相关环节的外包率已高达 70%，远超生 物制剂整体平均水平（34%）；2022 年已上市的 17 款 ADC 中，有 13 款采用了 CDMO 支持，绝 大多数还涉及多个供应商协作，凸显行业对专业服务的依赖。

2）高景气赛道驱动市场扩容

在强劲需求的推动下，ADC CDMO 市场正迎来高速增长。根据 Frost & Sullivan 的报告，全球 ADC 外包市场规模预计将从 2022 年的约 15 亿美元增长至 2030 年的 110 亿美元，年复合增长率高达 28.4%。根据 Frost & Sullivan 的报告，中国市场同样潜力巨大，预计到 2030 年市场规模将达到 165 亿元人民币，成为全球增长的重要引擎。对于 CDMO 企业而言，这意味着“高技术壁垒、高附 加值、高客户粘性”的竞争优势正逐步显现，它们正从产业链的外围角色晋升为核心环节，行业整 体呈现出规模与盈利双重提速的繁荣景象。

3）CDMO 角色升级与一体化服务

面对日益复杂的研发生产需求，CDMO 的角色正从传统的“制造外包商”升级为新药从早期研究到 商业化的全流程技术合作伙伴。制药公司越来越依赖 CDMO 提供从分子设计、连接子筛选、工艺优 化到 GMP 生产的一体化解决方案。以药明合联为例，其通过一站式 CRDMO 平台，覆盖了从临床 前到商业化生产的全流程。药明生物（2269 HK, BUY, TP HK$33.40）从 2008 年进入生物制剂领域， 到 2013 年达成中国首个 ADC 合作，再到 2021 年正式成立药明合联——正是这一行业趋势的缩影， 标志着全集成的 ADC/XDC CDMO 服务已成为行业主流。 根据药融圈统计，2024 年中国有 19 家 ADC CDMO 公司，主要分布在江苏、浙江、上海。中国领 军 ADC CDMO 企业包括药明合联、东曜药业（1875 HK，未覆盖)，还有华东医药（000963 CH，未 覆盖）、信达生物、复宏汉霖（2696 HK，未覆盖）。其中，信达生物推出独立 CDMO 品牌夏尔巴 生物；复宏汉霖旗下全资子公司安腾瑞霖对外承接生物药 CDMO 服务；三生制药（1530 HK，未覆 盖）将旗下晟国医药作为独立运营的 CDMO 平台。根据药融圈统计，1H25，药明合联在全球 ADC CDMO 市场份额占比为 22.2%，在国内市场占比保持在 70%左右，公司已成为行业全球领跑者。 药明合联是目前国内唯一一家在 ADC 全产业链中提供全方位能力的全球参与者。虽然国内竞争者可 能在部分领域扩大产能（比如提供有效载荷-连接子），但是大部分公司很难具备生物制剂、小分子 及偶联物全面的跨学科专业知识及能力，以及具有综合能力的设施建设，因此公司将长期保持 CDMO 行业的领先地位。

4）高壁垒构筑可持续增长护城河

ADC CDMO 行业具备长期可持续发展的核心潜力，其根本原因在于高壁垒有效规避了恶性价格竞 争。 首先，技术壁垒极高。ADC 的研发与产业化融合了抗体工程、高活性载荷、连接子化学及偶联工艺 等复杂的跨学科技术。相较于传统药物，其 CMC 开发难度呈指数级上升，工艺参数需精准控制， 任何偏差都可能危及药物的安全性与疗效。 其次，产能供给稀缺。全球范围内，拥有完整 ADC 产能和符合 GMP 标准工厂的 CDMO 凤毛麟角。 药明合联、Lonza（LONN SW，未覆盖）等行业龙头凭借其在产能、平台技术和项目经验上的积累， 构筑了坚实的护城河，这种供给端的稀缺性从根本上削弱了价格竞争的土壤。 再者，商业模式稳固。高技术壁垒带来了高客户粘性（因技术转移与 GMP 验证成本高昂），叠加 高外包率和重资本投入的产能扩张模式，促使 CDMO 企业倾向于通过差异化技术与服务锁定客户， 而非陷入低价竞争。 综上所述，ADC/XDC CDMO 行业是一个集高壁垒、高成长、高粘性与低价格战风险于一体的优质 赛道，为中国企业在全球市场中提供了前所未有的战略机遇。

药明合联：打造“全工艺闭环”的 XDC 生态体系

全球领先的生物偶联药物（XDC）一体化 CRDMO 平台

药明合联致力于成为 ADC 等生物偶联药物领域的全球领先 CRDMO 企业。依托其“发现-开发-生产” 全流程的一站式服务平台，药明合联构建起高度协同、高壁垒的服务生态系统。这种集成化能力不 仅是其竞争力的保证，也成为其在 ADC 这一高速成长、技术密集型细分领域建立全球地位的基础。 公司的一体化 CRDMO 平台覆盖从药物早期发现（R）、临床开发（D）到商业化生产（M）的全生 命周期，形成了闭环式服务结构。相较于传统 CDMO 模式中客户需在不同服务提供商之间切换，导 致项目割裂、成本上升、技术转移不畅，药明合联通过集成小分子化合物、抗体开发、连接子筛选、 偶联技术、GMP 原液及制剂生产等多个关键节点，为客户提供统一接口、统一管理、统一质量控 制的整体解决方案。根据 2024 年年报，公司交付 GMP 生产批次超过 300 个，生产成功率达到 99% 以上，显示了公司在质量和交付效率上的持续领先。

突出的核心竞争力奠定长期投资价值

公司的核心竞争力主要在于：

1）卓越的运营效率

药明合联在无锡、常州、上海建有多个紧密协同的研发与生产基地，所有核心设施均位于方圆 200 公里以内，有效缩短了物流及技术流转时间，进一步优化了项目周期管理与运营协调。根据公司 2024 年年报，公司能将抗体 DNA 序列到 IND 申报的 ADC 开发周期压缩至 13–15 个月，远低于 行业平均的 24–30 个月；而 GMP 生产周期亦可由常规的一年半缩短至数月，显著提升客户进入临 床和市场的速度。 公司 ADC 产能分布：1）无锡：现有产能 mAb/DS 双功能产线最大单批生产规模 2KL，载荷连接子 公斤级生产，DS 产线最大单批生产规模 500L，DP 车间年产能 800 万瓶；扩展产能 mAb/DS 双功 能产线 2KL 于 24Q4 投用，DPS 制剂产线（年产能 700 万瓶）预计 25Q2 投用。2）常州：载荷 连接子；3）上海：实验室级别 ADC 生产；4）新加坡 mAb/DS 双功能产线最大生产规模 2KL，载 荷连接子公斤级生产，DS 产线最大单批生产规模 500L，DP 车间年产能 800 万瓶，预计 2025 年 底/2026 年初投用。

2）全球客户基础广泛

药明合联在全球生物偶联药物 CRDMO 市场中具备极高的客户影响力、广泛的项目覆盖能力以及不 断扩展的多样化客户群体，构成了其业务增长的坚实基础和核心竞争力。 首先，在客户影响力方面，根据 2024 年年报，公司服务客户超过 500 家，并且已与全球前 20 大 制药公司中的 13 家建立合作关系，2024 年相关客户贡献收入占比达 32%。其平台持续赋能高质量 商业化成果，在 2024 年中国 ADC 授权交易金额超 10 亿美元的项目中，药明合联客户占比高达 60%，显示出公司服务在重大交易中的关键作用。根据 2024 年年报，公司在 2024 年协助客户完成 30 个 IND 申报，位列全球第一，其中包括 85 个 ADC/XDC 项目，进一步体现其在推进临床进程中 的关键角色。 客户群的地域与类型多样化进一步增强了公司抗风险能力与市场渗透力。根据 2024 年年报，2024 年公司收入地域结构均衡：北美占比 50.1%、中国 25.9%、欧洲 15.8%、其他地区 8.2%，其中北美 地区新客户增长显著，占全年新增客户的 47%。在客户类型方面，公司服务涵盖大型跨国药企 （Pharma）和创新生物科技公司（Biotech），前者带来稳定订单，后者推动技术前沿。

药明合联依靠广泛且多元的客户基础、全流程的项目服务能力，以及持续扩展的地域和客户类型， 已经打造出一个稳定、可持续增长的客户生态圈，为未来的发展打下了坚实基础。

3）项目覆盖广泛、结构完善

根据 2024 年年报，截至 2024 年底，药明合联在手综合 CMC 项目达 194 个，临床阶段项目全面 布局，包括 I 期 58 个、II 期 18 个、III 期 15 个，并已落地首个商业化项目。伴随项目成熟度持续 提升，药明合联 2024 年 IND 后阶段（临床及商业化）项目收入占比增至 59%，带动全年实现超过 23 亿元人民币的后期项目收入，同比增长达 99%，反映公司在临床阶段 CRDMO 服务中的加速渗 透与客户信任度持续增强。

4）持续研发投入形成强大的技术护城河

作为全球领先的生物偶联药物 CRDMO 服务商，药明合联在创新方面构建了全方位优势，涵盖技术 研发、自主平台建设、新型连接子开发、早期分子库积累与差异化壁垒等多个维度。 药明合联持续加大在偶联技术与连接子平台的研发投入，从早期的 WuXiDAR4™演进至现阶段的 WuXiDARx™平台，为其带来技术上的显著优势。传统的赖氨酸或半胱氨酸偶联方法，因其药物抗体 比值分布广泛，会导致 ADC 产品具有异质性。为解决此问题，过去十年间涌现出多种定点偶联技 术，但均质性的提升往往伴随着代价。例如，酶法偶联依赖色谱纯化，这不仅增加了额外成本、使 下游工艺复杂化，还降低了总收率。此外，ThioMab 和 nnAA（非天然氨基酸）偶联技术均需对抗 体氨基酸序列进行改造，因而无法直接应用于天然抗体；而基于半胱氨酸桥的偶联策略，则常常产 生半胱氨酸错配的 ADC 产物。 WuXiDARx™平台主要特点包括：精准偶联：在半胱氨酸之间进行定点偶联，这是目前临床上最成熟、验证最充分的位点。 灵活载药：可自由设定药物抗体比值（DAR），提供 2、4、6 三种选择，轻松匹配不同强度的 有效载荷。 高纯度产物：药物抗体比值分布高度集中，目标产物的纯度可稳定在 70%以上。无需改造：直接适用于天然的 IgG1 抗体，省去了复杂的蛋白质工程或糖基化改造步骤。 广泛兼容：能够与市面上主流的连接子-载荷（如 vcMMAE，MC-GGFG-DXd）完美结合。工艺简化：纯化过程极为简便，彻底摆脱了繁琐的色谱纯化步骤。

WuXiDARx™平台显著提升药物的均一性与 CMC 工艺稳定性，且无需额外纯化步骤，大幅降低客户 技术门槛。 根据 2024 年年报，在平台扩展方面，药明合联通过与如启德医药（IntoCell（287840 KS，未覆 盖））、SyntaBio（未上市）、HySlink（未上市）/ Multitude（MULT GR，未覆盖）等合作，引 入酶促修饰、CysLink、亲和肽偶联等多种前沿偶联技术，构建了覆盖逾 10 种偶联路径的开放平台。 与此同时，通过在无锡、常州等部署双功能产线，并于新加坡基地新增产能，持续支持全球订单快 速增长。 在载荷端，公司自研 WuXiTecan 系列（如 WuXiTecan-1、Tecan-2）兼顾毒性和耐受性表现， Tecan-2 在动物实验中显示出良好安全性。同时，公司也引入多个成熟技术平台，如 T1000-Exatecan、OHPAS-Nexatecan 和 UniLinker-Exatecan，支持更丰富的载荷类型与释放机制，有效 增强 ADC 药效。新型连接子如 X-LinC 和 CysLink 从结构上解决传统马来酰亚胺在血浆中不稳定的 问题，提升体内稳定性与安全性。配合 AbClick®亲和肽偶联技术，公司在定点偶联、多载荷加载及 双抗适配等场景均具备灵活响应能力。 根据 2024 年年报，截至 2024 年底，药明合联在早期研发阶段共合成筛选超 4,200 种 ADC/XDC 分子，且通过 WuXiDARx™平台推动 45 个临床前分子进入项目层面，其中已有 7 个成功步入临床， 体现了其在偶联药研发领域的技术深度与转化效率。

药明合联依托端到端的一体化服务平台，打造了全球稀缺的全流程 CRDMO 能力，涵盖从抗体、连 接子、载荷到 GMP 制剂开发的完整链条。在此基础上，公司凭借在偶联技术方面的长期积累、自 研平台和连接子创新、高效的早期研发与成果转化能力，构建出难以复制的技术壁垒和竞争优势。 随着全球生物偶联药物的外包需求不断上升，药明合联在技术领先、服务深度和客户黏性等方面的 优势将持续释放，有望深度受益于 ADC/XDC 行业的高速发展。

财务分析

营收和利润分析

药明合联的营收来主要来自于 ADC 和非 ADC 业务收入。根据公司 1H25 报告，公司在手订单金额 为 13.3 亿美元，同比增长 57.9%，其中北美地区的未完成订单总额占比超过 50%，为未来业绩增长 奠定基础。从公司管线分布情况看，根据公司 1H25 报告，公司有 225 个进行中的 iCMC 项目中 104 个为临床阶段及商业化的项目。未来随着现有管线的后移以及 ADC 行业研发热度的持续，我们 认为公司的 ADC 业务有望保持与行业同步的增速。 药明合联的非 ADC（抗体偶联药物）项目主要包括核素偶联药物（RDC）、聚乙二醇化药物 （PEG）、抗病毒偶联物（AVC）等。在全球高速增长的 XDC 创新大潮下，AOC（抗体-寡核苷酸偶 联物）、ACC（抗体细胞偶联物）、PDC（多肽偶联物）等开发路线逐渐被行业认可，全球范围内 的投资不断增加。这些新型偶联药物通过不同的作用机制和靶向策略，有望克服传统 ADC 药物的某 些局限性，在肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病乃至感染性疾病等多个治疗领域展现出巨大的应 用潜力，精准满足尚未被满足的临床需求。我们认为公司的非 ADC 业务有望实现超过 ADC 业务收 入的增速。 我 们 预 计 2025E-27E 年 的 营 收 将 为 60.0 亿 元 /84.5 亿 元 /111.5 亿 元 ， 同 比 增 长 48.1%/40.8%/31.9%，2024-2027E CAGR 为 40.1%，分产品看： 1）ADC 业务。我们预计 2025E-27E 年，ADC 收入 YoY 增长为 47.2%/40.0%/31.2%。 2）非 ADC 业务：我们预计，2025E-27E，，非 ADC 收入 YoY 增长为 60.0%/50.0%/40.0%。 随着公司收入的快速扩大，我们预计 2025E-27E，公司净利润将达到 16.3 亿元/24.0 亿元/32.2 亿 元，2024-2027E CAGR 为 44.4%。

毛利率和净利率分析

2022-2024 年，公司的毛利率水平逐渐提升，主要得益于无锡工厂产能使用率迅速提升，运营效率 的提升以及优化的采购策略。我们认为，随着生产效率的提升、海外工厂的投产，公司中长期毛利 率有望逐步提升，我们预计 2025E-27E 年毛利率分别为 32.50%/33.00%/33.50%。 2024 年，公司净利率达到 26%，主要受益于毛利率上升以及新股募集资金存入银行产生利息收入 增加所致。公司较高的净利率也反映了 ADC 项目更高的技术要求以及公司更强的议价能力。我们预 计，未来随着经营效率的进一步提高，净利率有望持续提升，我们预计 2025E-27E 年净利率分别为 27.16%/28.40%/28.87%。

各项费用分析

2022-2024 年，由于销售人员招聘及股权激励费用增加，导致公司的销售费用率（2024 年）和管 理费用率（2023 年）略有增加。未来随着收入规模的迅速扩大，我们预计销售费用率和管理费用 率将保持平稳。我们预计 2025E-27E 年销售费用率将维持在 2.2%左右的水平，管理费用率将维持 在 3.9%左右的水平。 我们预计，公司将继续投资前沿技术，研发费用也将保持稳定增长，但是考虑到收入规模的快速扩 大，我们预计研发费用率在 2025E-27E 年将维持在 2%左右的水平。

经营性现金流

2024 年，公司经营性现金流为 7.17 亿元。随着公司 ADC 业务一体化的协同优势下，药明合联在 ADC 业务领域已成为全球核心供应商。由于公司业绩处于高速增长期，公司经营性现金流状况向好。 我们预计公司的经营性现金流净额将呈增长趋势，2025E-27E 年分别为 17.9 亿元/22.6 亿元/34.3 亿元，占营收比例为 29.8%/26.8%/30.7%。

资本开支

根据公司 2025 年中报业绩交流 PPT，在 2024 年资本开支 15 亿元的基础上，公司将于 2025 年继续 投资 15 亿元，建设位于无锡和新加坡的产能，满足增量市场需求。根据公司目前已规划产能的基 础上，公司预计 2026-2029 年资本开支将超过 70 亿元，显著超过 2022-2025 年的资本开支水平 （预计为 38 亿元）。我们认为，公司持续扩大国内外产能，为未来 5-10 年业绩增长奠定基础。我 们预计公司 2025E-27E 年的资本开支分别为 16 亿元/20 亿元/20 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）