仙乐健康研究报告：研发制造并重，国内海外兼修，全球布局的营养保健食品CDMO龙头.pdf

仙乐健康研究报告：研发制造并重，国内海外兼修，全球布局的营养保健食品CDMO龙头。药企出身，逐步成长为营养保健食品CDMO龙头。公司成立于1993年，前身为药企，2000 年跨界进入营养保健食品CDMO赛道，研发实力优秀，具有前瞻性的战略布局眼光，较早地开展了多剂型的研发生产和产能布局。2016 年通过收购德国软胶囊生产商Ayanda，迈出了全球化的第一步，2023 年收购北美软胶囊头部生产商BestFormulations，实现了美洲本土化生产。公司营业收入从2019年上市以来的 15.80 亿元增长至 2023 年的35.82 亿元，CAGR为22.72%，归母净利润由 2019 年的1.43 亿元增长至2023年的2.81亿元，CAGR 达 18.50%，保持较快增长。全球化布局下，公司海外收入的占比持续攀升，2023 年公司中国/欧洲/美洲/其他地区的营收占比分别为 51.67%/14.77%/29.15%/4.41%，且2021-2023年海外市场的复合增长率高于国内，海外收入占比的增加提升了公司整体抗风险能力。

行业景气度高且具备逆周期属性，中游厂商存在行业扩张和格局优化逻辑。据欧睿数据，全球保健品市场规模从2020年的1551亿美元增长至 2023 年的 1873 亿美元，期间CAGR达6.5%，无论是较为成熟的欧美地区，还是处于发展阶段的中国和亚太地区，保健品行业规模皆为正向增长。中国为全球第二大保健品市场，2020-2023年实现高个位数增长，高于全球平均增速；据36 氪数据，2024H1中国膳食营养补充剂电商销售额同比增长13.2%，行业需求景气。此外，保健品具有一定的逆经济周期属性，经济下行时，消费者普遍对健康问题更加关注，推动了保健品的需求增长，行业增速往往同步或者高于 GDP 增速。目前，行业下游品牌集中度较低，且在需求、供给、渠道等分化加剧下，CDMO 模式相较自产更加适配行业发展趋势，保健品供应链分工有望更加明确。而CDMO龙头具备资质、研发、制造等先发优势，因此中游制造商存在行业扩张和格局优化的逻辑。根据公司公告，2023 年中国营养保健食品CDMO行业规模约 250 亿人民币，根据我们的测算，中国代工渗透率相较于欧美仍较低，且仙乐健康国内市占率仅为7.5%，有望进一步提升。

如何理解公司的核心竞争力？公司作为To B 保健品制造厂商，发展的核心是满足客户需求，为客户提供包括基础研究与产品开发、制造、包装、物流及市场营销支持在内的全链式解决方案，从而获取更多的订单。公司的竞争力体现在研发、供应链、客户资源上：1）研发实力突出：公司在全球拥有五大研发中心，具备扎实研发基础，专利、批文、及成熟配方数量处于行业领先地位。研发团队由博士带领，为客户提供前沿创新的产品方案，帮助客户抢占市场先机；2）全球供应链协同：公司在全球拥有七大生产基地，通过深度整合中美欧生产基地夯实全剂型平台开发和全球生产能力，通过中国工程师红利提升研发效率，通过全球采购协同降低采购成本，通过柔性供应链提升客户需求响应速度，利用中国的制造优势推动海外工厂制造效能升级，最终构建出精益、敏捷、富有韧性的供应链体系，全方位满足国际品牌和本土品牌的生产需求；3）客户粘性强：公司坚持大客户战略，分别组建了中国、美洲、欧洲和亚太事业部对海内外客户进行深度营销和服务，在全球积累了多个优质客户，同时在大客户背书下，公司拓客效率较高，正积极拓展如社交电商新锐品牌、商超、跨境电商等新客户，带来增量收入。