2025年境外银行债专题报告：风险、定价及展望

境外银行债总览

境外银行债主要包括普通银行债、TLAC 非资本工具、AT2 及 AT1 债券。其中普通银行债 偿付顺序最优，属于银行用来补充负债的品种。AT1 及 AT2 债券分别是用来补充银行一级 资本及银行二级资本的资本类债券，具有次级、赎回、减记或转股等条款，在银行触发无 法生存事件或特定比率阈值时通过减记或转股吸收损失。另外，AT1 债券取消利息支付不 构成违约，偿付顺序劣后于 T2，优先于股权。TLAC 非资本工具是全球系统性重要银行为 补充总损失吸收能力而发行的非资本性工具，偿付顺序介于普通债和资本债券之间。截止 10 月 20 日，境外银行存续债中普通银行债、TLAC 非资本工具、AT2、AT1 债券余额分别 为 64469、20292、8260 及 5349 亿美元。

具体来看： 普通银行债是海外银行以其信用为担保、在国际资本市场发行的传统债务融资工具，以高 级无抵押类型为主，不属于资本补充范畴。其核心作用是为银行筹集长期运营资金，用于 支持信贷投放、并购扩张及优化资产负债结构，是银行多元化融资的基础工具。从清偿顺 位来看，它劣后于存款人及有担保债权人，但显著优先于 TLAC 非资本工具、次级债务（AT1、 AT2 债券）等损失吸收工具，在银行破产或处置时可优先获偿，且无预设减记或转股条款， 风险相对较低。 TLAC 非资本工具是全球系统重要性银行（G-SIBs）在 FSB TLAC 框架下补充总损失吸收 能力的核心非资本债务工具。其核心作用是帮助 G-SIBs 达标 TLAC 监管指标，银行进入处 置阶段时，可通过减记或转股吸收损失，实现内部纾困，替代外部救助。清偿顺序上，它 劣后于普通银行债，却优先于永续债、二级资本债等资本性工具，仅在资本性工具全部减 记或转股后，才启动自身损失吸收机制。 AT1 债券作为银行资本结构中的核心混合资本工具，在巴塞尔 III 框架下被明确归为“其他 一级资本”补充工具。其核心作用在于，当银行一级资本比率跌破特定水平时（如核心一 级资本充足率降至 5.125%及以下时），可通过预设条款自动转股或减记本金以吸收损失， 从而强化银行资本结构的风险抵御能力。从清偿顺位来看，AT1 债券劣后于存款人、普通 债权人、TLAC 非资本工具及次级债务（含二级资本工具），但优先于普通股股东，是银行 资本结构中承担风险的关键环节。 AT2 债券在巴塞尔 III 框架下被用于补充二级资本。当银行没有足够的普通股本资本或普通 股权一级资本比率低于特定水平时，视具体条款而定此类债券将减记或转换为股份；若银 行透过 AT1 吸收亏损后仍然无法继续经营，则其 AT2 债券可由监管机构酌情减记以吸收亏 损。从清偿顺位来看，AT2 债券劣后于存款人、普通银行债、TLAC 非资本工具，但先于 AT1 债券和普通股股东。

普通银行债：欧元为主，存续量最大

普通银行债是存续规模最大的品种。据彭博社的数据，截至 2025 年 10 月末，境外普通银 行债存量达 106480 只，总规模达 64469.77 亿美元。从币种结构上看，境外普通银行债主 要以欧元、美元和澳大利亚元计价，存量规模分别为 37501.39 亿美元（58.17%）、12314.26 亿美元（19.10%）和 2061.20 亿美元（3.20%），合计占总存量规模的 80.47%。从发行国 家和地区上看，欧洲国家（德国、荷兰、法国等）占主导地位，其占比超七成，北美（美 国、加拿大）、亚太地区也占据一定的市场份额。其中，德国以 16650.46 亿美元的存续金 额和 41804 只的存续数量位居榜首。

2010-2025 年，境外普通银行债的总体发行规模有所下行，从 2012 年的 26173.88 亿美元 的阶段性高位，波动下降至 2024 年的 17776.39 亿美元。从净融资上看，2010-2012 年处 于净融资阶段，2011 年以 4055.95 亿美元达到阶段性峰值，随后逐步回落；2013 年开始 由正转负，进入持续多年的净偿还周期。后期融资压力显著缓解，2023-2025 年重回净融 资状态，整体融资态势从前期的净偿还格局逐步转向温和净融资阶段。

海外发行的普通银行债的发行期限以 1-7 年为主，评级债券以 A 等级为主。从期限上看， 海外发行的普通银行债多集中在 1.33-2.33、2.33-3.33、5.33-7.33（彭博期限自动分类） 这三个期限，占比分别达到 27.66%、18.18%、17.04%。此外，从评级上看，已获评级的 普通银行债多集中在 Aaa、A1、Aa2 这三个等级，占比分别为 10.96%、2.94%、2.62%。 普通银行债等级越低、利率越高；高等级期限长度与票面利率不是正相关，与发行时利率 周期有关。海外发行的普通银行债票面利率大部分在 1%-5%，总体呈现出“评级越低，利 率越高”的特点。选取 2018-2025 年间发行的普通银行债，分穆迪最新评级和期限计算票 面利率的均值。从具体数值上看，以 Aaa 为例，0.67-1.33 年期利率均值为 1.61%；而中低 评级债券（如 Baa2、Baa3）不仅短期限利率已显著偏高，Baa2 在 0.67-1.33 年期利率达 4.36%，且随期限延长快速上升，Baa2 在 10.33-15.33 年期利率更是升至 5.82%，明显高 于高评级、短期限的债券利率，体现出评级与期限对票息的叠加影响。不过对更高的 Aa3 及以上等级来说，期限和票面不是完全正相关，如 Aaa 等级 5 年以上票面利率低于 2-5 年 左右的，或与发行时利率周期有关。

AT1、AT2：美元为主，评级较低、定价更高

英国、美国 AT1 债券存续量最大。截至 2025 年 10 月末，境外 AT1 债券存量达 1179 只， 总规模达 5349 亿美元。从币种结构上看，境外 AT1 债券主要以美元、欧元和日元计价， 存量规模分别为 2465.27 亿美元（46.09%）、1074.90 亿美元（20.09%）和 525.25 亿美元 （9.82%），合计占总存量规模的 76.00%。从发行国家和地区上看，英国、美国和日本分 别以 728.45 亿美元、567.77 亿美元和 565.25 亿美元的存续金额位居前三，随后是法国 （393.71 亿美元）和加拿大（364.22 亿美元）。

AT1 在 2014 迎来大规模增长，此后平稳发展。AT1 债券的发展扩容与《巴塞尔协议 III》 密切相关。2008 年次贷危机后，巴塞尔银行监管委员会在 2010 年发布了《巴塞尔协议 III》， 全面提升了商业银行的资本监管标准并引入了更严格的资本定义。在这一框架下，AT1 债 券和 AT2 债券正是为了满足“其他一级资本”和“二级资本”的补充需求而设计的创新工 具。AT1 债券市场在 2013 年后随着主要经济体将巴塞尔框架纳入本国监管而明显放量。 除了监管要求和资本补充需求外，成本也是影响发行的重要因素。如在利率较低的时期（如 2020-2022 年），银行发行意愿较强；而在加息周期（如 2016-2018 年和 2022-2023 年）， 发行成本上升会抑制发行规模。 净融资额方面，2013-2021 年以正增为主，2014 年净融资达 953.29 亿美元，2022 年由正 转负，2023-2024 年重回净融资，保持温和增长；2025 年截至 10 月净融资额-37.66 亿美 元，由正转负。净融资格局随市场发行与到期节奏交替变化，反映出 AT1 债券在资本补充 与偿还周期中的动态调整。

AT1 与 AT2 债券的发行票息与利率环境和信用风险密切相关。在 2020-2021 年的低息环境 时，平均票息下降；而处于 2022-2023 年的加息周期时，平均票息随之增加。除了受到宏 观利率的影响外，票息也受信用风险事件的冲击，典型案例为 2016 年德意志银行付息风险 事件，导致 AT1 债券的票息整体抬升。

AT1 债券有评级的以 Ba1 为主。AT1 大多发行以 5+N 为主，从存续规模上看，境外 AT1 债券行权剩余期限集中于1年以内、1-3年含3年、3-5年含5年区间，存续规模分别为1216、 1517 和 1525 亿美元；评级上以 Ba1、Baa3、Baa2 为主，存续规模分别为 1014、940 和 545 亿美元，反映出中低投资级及以下评级的 AT1 债券在市场中占据主导地位。 AT1 债券评级越低，票面越高。从具体数值看，高评级的 A1 在 1-3 年含 3 年期票息均值仅 2.68%，处于低位；低评级的 Ba3 在 1 年以内期票息为 5.24%，票息成本随风险的增加逐 渐上升。久期方面由于 AT1 永续，大多在发行 5 年期以后有赎回权，从剩余行权期限来看， 目前剩余期限 1 年以内最低，3 年以上较高，或与发行时利率周期相关，如剩余行权期限 1 年的主要是 2020-2021 年低息环境下发行的。

法国、美国等 AT2 债券存续规模最大。截至 2025 年 10 月末，境外 AT2 债券存量达 3177 只，总规模达 8260 亿美元。从币种结构上看，境外普通银行债主要以美元、欧元和澳大利 亚元计价，存量规模分别为 3327.30 亿美元（40.28%）、2258.58 亿美元（27.34%）和 505.33 亿美元（6.12%），合计占总存量规模的 73.74%。从发行国家和地区上看，法国、美国和 澳大利亚分别以 1080.89 亿美元、1001.12 亿美元和 940.86 亿美元的存续金额位居前三， 随后是英国（912.93 亿美元）和日本（467.38 亿美元）。

AT2 债券在 2014 年大规模增长，此后的波动主要受加息降息周期影响。2010-2025 年， 境外 AT2 债券发行规模整体波动较大，2010-2014 年逐步增长至 1404.68 亿美元的阶段性 高位，与《巴塞尔协议 III》2013 年在主要经济体落地有关。后续经历一波回落，2016-2018 美联储加息，AT2 发行 2018 年降至 656.83 亿美元，2020-2021 年低息环境下增长，2022-2023 年加息周期中下降，2024 年增至 1091.69 亿美元。净融资额方面，AT2 债券历年来以净融 资为主，自 2014 年起由于债券到期增加，净融资规模呈下滑趋势。

AT2 有评级债券以 Baa1 评级为主。从存续规模看，境外 AT2 债券行权剩余期限集中于 3-5 年含 5 年、5-10 年、1 年以内区间，存续规模分别达 1591、1433、1376 亿美元；评级上 以 Baa1、Baa2、A3 为主，存续规模分别为 1221、972、887 亿美元，反映出中高投资级 及以下评级的 AT2 债券在市场中占据主导地位。 AT2 债券评级越低，利率越高，高收益级别明显提高。从具体数值看，投资级（Baa3 及以 上等级）发行票息大多在 5%以内，而高收益级别（Ba1 及以下）大多 5%以上，B1 及以下 等级票息大多超过 6%甚至高达 9.69%。

境内主体境外发债以普通银行债为主

中资银行在境外发行的债券以普通银行债为主，美元是主要计价货币，以高等级和无评级 为主。截止 10 月 21 日，中资银行境外债存续额为 760 亿美元，分品种来看，普通银行债 占据主导地位，高达 85%，而 AT1 和 AT2 等资本补充工具占比较低，分别为 12%和 3%。 在币种方面，美元（83%）是主流的选择，其次为人民币（12%）、欧元（3%）等。从上 市交易所的分布来看，中资银行境外债主要集中在香港联合交易所挂牌交易，此外也有部 分在美国、德国等市场上市交易。根据穆迪评级的分布情况，评级的债券大多获得了较高 的信用评级，反映了中资银行，特别是大型国有银行和股份制银行较强的信用资质。 中资银行境外债的融资节奏受成本影响明显，22 年以来净融资额为负。从历史发行和净融 资来看，发行量在 2017 年达到 507.41 亿美元的阶段性高峰后，整体呈回落趋势。特别是 在 2022 年，伴随美联储进入加息周期，融资成本上行，当年发行量放缓至 202.97 亿美元。 进入 2024 年后，随着市场对降息周期的预期升温，融资活动有所修复，发行量回升至 206.50 亿美元。不过净融资额仍小幅为负。往后看，未来三年中资境外债仍有 283.64、202.48、 143.32 亿到期（含行权到期），中资银行主体后续或仍有再融资需求。

境外次级债信用风险复盘与启示

由于 AT1、AT2 具有次级属性，和减记、转股、利息取消等条款，其信用风险大于普通银 行债，我们梳理了境外 AT1、AT2 出险的主要案例，并从中吸取经验教训。

取消付息担忧：2016 德意志银行付息风险

巨额亏损引发机构对德银付息能力的担忧，全球次级债大跌。德意志银行在 2008 年次贷危 机后多年挣扎于转型，面临着诉讼缠身、盈利能力低下和业务模式不清等多重问题。AT1 债券的一个核心条款是，银行必须有足够的“可分配项目”（Available Distributable Items, ADI）才能支付票息。ADI 通常与银行按照特定会计准则计算的利润和储备金相关。2016 年 1 月底，德银公布 2015 财年净亏损高达 68 亿欧元，远超市场预期。德银发行的一只 6% 票息、于 2049 年到期的 AT1 债券（ISIN:DE000DB7XHP3）价格在 2016 年 2 月 9 日暴跌 至 71.09 的低点，收益率飙升。恐慌迅速蔓延到整个欧洲银行 AT1 市场。投资者突然意识 到，即使银行资本充足，其 AT1 债券也存在真实的票息取消风险。ICE BofA Contingent Capital Index (COCO) 在此期间经历了显著下跌。为平息市场恐慌，2016 年 2 月 12 日， 德意志银行宣布将动用 54 亿美元回购部分高级债券。市场情绪有所缓解，利差下行。

16 年 9 月德银 AT1 价格由于大额潜在罚单大跌。但 2016 年 9 月中旬，美国司法部就其在 2008 年金融危机前不当销售金融产品的行为开出了 140 亿美元的天价罚单。投资者开始计 算，巨额的年度亏损加上潜在的罚款，是否会耗尽德银的 ADI，从而导致其在技术上无法支 付 AT1 债券的票息。虽然德银的资本充足率（CET1 Ratio）高于触发本金减记的阈值，但 “能否付息”成为了市场关注的新焦点。经过三个月的紧张谈判，最终的缓解性结果在 2016 年 12 月 23 日公布。德意志银行与美国司法部达成了原则性协议，将和解总金额从最初的 140 亿美元大幅降至 72 亿美元。这 72 亿美元的和解方案包括 31 亿美元的民事罚款和 41 亿美元的消费者救济（主要通过修改抵押贷款条款等形式在未来几年内提供）。这个远低于 市场最坏预期的结果，是解除德银危机的决定性因素。它极大地消除了笼罩在银行上空的 最大不确定性，使得罚款金额变得可控，市场信心也因此得到了根本性的修复。德银相关 债券估值也开始明显修复。

此次事件是 AT1 市场的一次严峻考验。它深刻地教育了投资者：风险是多维的，AT1 的风 险不仅包括本金减记/转股风险，还包括非常现实的票息取消风险。投资者开始更加关注银 行财报中关于“可分配项目”或类似概念的披露，而不仅仅是资本充足率。

不赎回案例：2020、2025 年德意志银行不赎回

德意志银行在 2020 年 3 月和 2025 年 3 月先后两次宣布不赎回其于 2014 年发行的 12.5 亿 美元 AT1 债券（ISIN: XS1071551474）。这两次不赎回主要都是出于经济考量，但具体原 因有所不同。 2015 年德银由于重置利率更低选择不赎回 AT1 债券。德意志银行从 2015 年起处于连续亏 损和战略转型阵痛期，面临高风险业务占比过大、成本结构高企及 ROE 低等问题。2015 至 2019 年，公司合计亏损 140 亿欧元，资本内生能力大幅减弱。尽管 2019 年末其资本充 足率仍有一定安全边际，但公司面临较大现金和资本使用压力。2020 年 3 月不赎回的直接 原因为再融资成本高于重置票息。该债券的重置票息为美元 5 年期中期互换利率加上 435.8bp。受疫情冲击，2020 年 4 月美元 5 年期中期互换利率降至 0.4%，使得重置票息为 4.789%。而同年 2 月，德银新发行的 AT1 票面利率为 6%，因此不赎回可以节省超过 100 个基点的票息支出。 2025 年德银为减少偿付的汇兑损失选择不赎回 AT1 债券。经过持续调整，德银的基本面较 前期已有大幅改善。2024 年末，公司一级资本充足率上行至 13.8%，明显高于监管要求。 但管理层考虑到盈利能力弱等问题，仍倾向于保守的资本策略。2025 年 3 月不赎回的直接 原因为避免赎回带来的巨额外汇损失。该债券以美元计价，由于欧元贬值，按宣布不赎回 当日的汇率计算，赎回将造成约 2.4 亿欧元的损失，约占公司当年预计净利润的 4%。尽管 不赎回将支付更高的 8.13%重置票息（2025 年 3 月同期，德银新发的欧元 AT1 票息仅为 7.125%），但公司选择在短期内避免一次性大额损失以缓解盈利压力。

发行人不行使赎回权可能有多种原因：一是出于经济性考量，当重置票息显著低于新发行 成本时，发行人将缺乏赎回的经济动力。二是外汇损益冲击，对于非本币发行的 AT1，发 行人可能为了规避因汇率波动导致的大额汇兑损失计入当期损益，而选择不赎回。三是与 发行人基本面与资本策略紧密相关；由于 AT1 是资本工具，当发行人面临盈利能力下降或 流动性偏紧时，即便资本充足率达标，也可能出于审慎的资本管理考量而放弃行使赎回权。 尽管不行权在经济上可能是理性的，但市场通常将“按时赎回”视为发行人财务强健、声 誉良好的标志。因此，不行权的决定可能向市场传递负面信号，特别是本身基本面就比较 弱的银行，或进一步引发投资者对银行财务状况或融资能力的担忧，从而导致该债券乃至 该行其他债券的价格下跌。

减记案例：2023 年瑞银 AT1 全额减记冲击全球市场，引发对偿付顺序担忧

瑞士信贷在 AT1 债券减记前已深陷困境多年、，经历了一系列重大亏损和风险管理丑闻。 2022 年第四季度，该行出现了大规模的客户资金外流，信誉和流动性状况岌岌可危。2023 年 3 月 14 日，瑞信披露的年报显示其 2022 年和 2021 年财报程序存在“重大缺陷”。2023 年 3 月 15 日，瑞士信贷的最大股东沙特国家银行公开表示不会再向其提供任何财务援助。 这一表态成为了压垮骆驼的最后一根稻草，导致瑞信股价和债券价格暴跌，资金外流加速。 为防止瑞信倒闭引发类似雷曼兄弟的全球性金融危机，瑞士政府、瑞士央行和金融监管局 （FINMA）在 3 月 19 日的周末紧急介入，撮合瑞银集团以 30 亿瑞士法郎的超低价收购瑞 士信贷，瑞信的股东以 22.48 股瑞信股票换取 1 股瑞银股票。作为救援方案的一部分，FINMA 动用其紧急处置权力，宣布瑞士信贷发行的全部面值约 160 亿瑞郎（约 172 亿美元）的 AT1 债券将被永久性地全额减记。

债先于股减记？于法有据，于理难通。此次事件最颠覆性的一点是，在股东并未血本无归 （置换为瑞银的股票）的情况下，AT1 债权人却承受了 100%的损失。这违背了传统金融理 论中“债权优于股权”的清偿次序。引发市场担忧和广泛关注，瑞士金融市场监管局 FINMA 对此特别解释。瑞士信贷在 AT1 债券合同中规定，它们将在“生存能力事件”（Viability Event） 中完全减记，特别是在政府给予特别支持的情况下。由于瑞士信贷于 2023 年 3 月 19 日获 得由联邦违约担保特别流动性援助贷款，因此该银行发行的 AT1 工具满足了这些合同条件。 并表示在瑞士 AT1 工具本身的设计方式就是，在相关银行自身股权完全用完或者减记之前， AT1 会被减记或者转换成普通股一级资本。 为恢复市场信心，欧洲央行、英格兰银行和加拿大监管机构先后发布声明，向投资者保证 在上述司法辖区内，只有在股权完全吸收损失后，AT1 工具才会被减记，并表示瑞信的案 例不具有广泛参考意义。

瑞信事件凸显了 AT1 债券合同中“减记条款”、监管机构被赋予的处置权力的重要性及各地 监管的差异。投资者现在会更仔细地审查 AT 债券投资中的相关条款并且关注债券管辖法律 与发行人注册地所在国法律是否有不一致的地方，谨防境外各司法辖区法律变化和注册地 所在国法律变化对债券的潜在影响。同时，风险被重新定价，整个 AT1 资产类别的风险溢 价被系统性地重估抬升。投资者要求更高的收益率来补偿这种非传统的“监管风险”或“主权 干预风险”。此次事件也再次证明，在新的“Bail-in”处置框架下，监管机构会毫不犹豫地让 AT1 和 AT2 债券持有人承担损失，以避免动用纳税人的钱。“大到不能倒”的时代或已结束， 取而代之的是“大到可以被有序处置”。

转股后减记：2017 年西班牙大众银行监管认定无法生存

西班牙大众银行是西班牙第六大银行，也是欧洲最大的房地产贷款银行之一。截至 2017 年 第一季度末，该行总资产达到 1471.1 亿欧元。2017 年，该行的财务状况因不良贷款和不 良资产的积累而迅速恶化。到 2017 年第二季度，其不良资产率和不良贷款率分别攀升至 33.4%和 47.8%。银行从 2016 年第四季度起持续亏损，2017 年第二季度的净亏损达到了 120.8 亿欧元。期间西班牙大众银行的资本充足水平有所下降，但仍然满足监管要求。截至 2017 年第一季度末，其核心一级资本充足率、一级资本充足率和总资本充足率分别为 10%、 10.9%和 11.9%。

2017 年 6 月 6 日，欧洲央行（ECB）正式宣布西班牙大众银行处于“即将或可能倒闭”的状 态。这一官方认定是启动处置程序的前提。随后，新成立的欧洲单一处置委员会（Single Resolution Board, SRB）启动了其成立以来的首次银行处置程序。这是欧洲在金融危机后 建立的《银行复苏与处置指令》（BRRD）的第一次实战应用，旨在取代过去由纳税人出资 救助银行的“Bail-out”模式。SRB 在一个周末之内就完成了对该行的处置。核心措施是 “Bail-in”，即强制由银行的股东和部分债权人来吸收损失，一般债券和包括存款在内的非资 本工具负债未受影响，银行的所有普通股被归零。由于银行缺乏流动性触发了“无法生存点”， 其价值 13.47 亿欧元的 AT1 债券被全部转换为股票，之后这些股票与原有的普通股一同被 全额减记；二级资本补充工具也被转股，并出售给了桑坦德银行。

西班牙大众银行的案例是 AT1 发展史上的一个分水岭。它向市场揭示了一个残酷的现实： 即使银行报告的资本充足率尚未跌破合同约定的自动触发阈值，只要监管机构认定其已达 到“无法生存点”，AT1 债券同样可能被瞬间全额减记。这意味着 AT1 的风险不仅在于财务 数据的恶化，更在于监管机构的主观判断和处置权力。

转股案例：2017 年意大利西雅纳银行获得国家救助、AT1 强制转股

作为世界上最古老的银行之一，意大利西雅纳银行（MPS）在该国具有系统重要性。从 21 世纪初开始，MPS 面临一系列财务和治理问题，并在 2007-2008 年金融危机期间受到严重 冲击。在经历了多次自救失败后，MPS 的危机在 2016 年底至 2017 年全面爆发。欧洲银行 业管理局（EBA）的压力测试结果显示，MPS 是全欧洲最脆弱的银行，其资本缺口高达数 十亿欧元。2016 年底，MPS 在摩根大通的牵头下，尝试向私人投资者（包括卡塔尔主权财 富基金）筹集 50 亿欧元资本，但由于投资者对其巨大的不良贷款包袱和脆弱的政治经济环 境缺乏信心，最终募资计划以失败告终。截至 2017 年第二季度，MPS 净亏损达 30.7 亿欧 元，其核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别仅为 1.5%、1.5%和 2.76%， 远低于所有监管要求的最低标准。

在私人市场解决方案失败后，为避免这家具有系统重要性的银行倒闭引发更大的金融动荡， 意大利政府介入。意大利政府启动了欧盟规则下允许的“预防性资本重组”（Precautionary Recapitalization）程序。这是一种在特定条件下允许成员国对尚有偿付能力但面临严重资 本短缺的银行进行国家救助的机制。根据欧盟的新规，获得国家救助的一个强制性前提是， 必须先由银行的次级债权人进行“负担分担”，以减少对纳税人资金的依赖。在此框架下， 意大利政府对 MPS 的救助方案中包含了以下关键措施：政府提供最高达 208 亿欧元的资金 以稳定其财务状况；MPS 被要求进行重组，包括削减成本、出售不良贷款和提升核心资本； 价值合计 43 亿欧元的 AT1 债券和其他次级债券被强制性地转换为该行的普通股。 MPS 的案例与西班牙大众银行不同。它不是一次由监管机构主导的、旨在清算或出售银行 的快速“处置”，而是一次以国家救助为目的的“重组”。AT1 债券持有人的损失来自于作为接 受国家援助的先决条件而被强制转股。这向市场表明，在银行需要政府救助的情况下，次 级债权人（包括 AT1 持有人）将被迫首先承担损失，为银行的重组“买单”。

中资境外债风险：2019 年锦州银行取消付息

2019 年 9 月，锦州银行发布公告，其董事会建议取消其境外发行的“锦州银行 5.50% 非累 积额外一级资本境外优先股（” Bank of Jinzhou 5.50% Non-cumulative Offshore Preference Shares）在下一个付息日（2019 年 9 月 26 日）的股息支付。这一决定使其成为第一家宣 布取消境外 AT1 债券票息的中资银行。取消付息的直接原因是锦州银行的资本充足率未能 满足监管要求。根据锦州银行延迟披露的 2018 年年度报告，截至 2018 年末，其多项资本 指标均低于中国银保监会的监管“红线”，资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足 率分别为 9.12%、7.43%和 6.07%，2019 年 9 月披露的 2019 年半年报显示，其资本充足 率、一级资本充足率和核心一级资本充足率分别为 7.47%、6.41%、5.14%，而监管要求最 低商业银行资本充足率 10.5%、8.5%和 7.5%，锦州银行三项指标均未达标，根据 AT1 债 券的发行条款（即当资本充足率不满足监管要求时，发行人有权取消票息且不构成违约）， 董事会因此建议取消付息以保存银行资本。在此之前，锦州银行因财务问题已两次推迟发 布 2018 年年报，并更换了审计师，市场的担忧情绪早已开始发酵。

在取消付息的公告发布后，锦州银行这只 AT1 债券的价格应声下挫。在此前的几个月，由 于会计师事务所辞任、年报难产，其财务问题不断暴露，价格水平已开始下跌。取消付息 的消息则引发了较大的一轮抛售，债券价格在短时间内大幅下挫超过 20 个点，一度跌至 60-70 的区间，收益率飙升。锦州银行事件也冲击了投资者对其他中小型中资银行发行 AT1 债券的信心。

2019 年 7 月底开始锦州银行获得了包括工商银行在内的战略投资者以及地方政府的救助和 重组。后续随着资本状况的改善，该行在 2020 年的付息日恢复了票息支付。除锦州银行这 次真实的取消付息事件外，到目前为止，中资银行发行的境外 AT1 债券尚未发生过更为严 重的转股/减记事件，也未发生过到期不行使赎回权（不赎回）的情况。

境外银行次级债受风险事件、系统性风险影响较大

境外银行债定价由基准利率与信用利差共驱，不同券种分化显著，银行次级债利差波动由 风险事件主导，普通银行债流动性溢价主导。银行债利差由流动性溢价和信用风险溢价构 成，流动性溢价反映的是信用债二级流动性弱于利率债的流动性补偿；信用风险溢价反映 的是针对信用违约风险的补偿。相较于普通银行债，AT1、AT2 这类次级债券，由于偿付顺 序居后，具有减记、次级、赎回等条款，因而二永债和一般商业银行债又存在品种溢价， 这部分溢价是信用风险溢价的重要构成。此外和国内对比来看，国际上 AT1、AT2 和普通 银行债的利差中枢更大，AT1 在国际市场由于较高的收益和较大的波动往往被划入高收益 债板块。

普通银行债：流动性溢价为主，受基准利率变化影响较大

普通银行债以流动性溢价为主，信用风险溢价较小。普通银行债作为银行债务结构中偿付 顺序最高的品种，信用风险相对最低，评级以 A 等级为主，绝大多数属于投资级债券。因 此，其利差更多地被视为对流动性相对较弱的补偿（即流动性溢价），收益率的波动主要由 无风险基准利率的变动主导。历史走势来看，基准利率的走势直接锚定于央行的货币政策 周期（加息或降息）与宏观经济预期，这使得普通银行债的 YTM 在大部分时间内与同期限 的国债收益率保持高度同步，如 22 年-23 年加息周期银行 YTM 上行，23 年底以来震荡下 行。不过在出现系统性风险时，普通银行债利差也有所走阔，典型如 2020 年初疫情扰动下 利差走阔。

2020 年疫情流动性冲击下银行债普跌，高等级普通银行债跌幅略小。2020 年初，市场普 遍情绪乐观。然而，新冠病毒（COVID-19）的迅速蔓延和全球各国采取的封锁措施，使全 球经济活动陷入停顿，引发了自 1930 年代大萧条以来最严重的经济衰退预期。2020 年 3 月，全球金融市场陷入极端恐慌。投资者不计成本地抛售风险资产，抢购现金和最安全的 政府债券（如美国国债），导致了严重的流动性危机。市场担心经济停摆将导致企业和个人 贷款大规模违约，从而严重侵蚀银行的资产质量和盈利能力。银行股和银行债券遭到猛烈 抛售。2-3 月，欧洲银行高等级指数、全球 COCOAT1 指数分别最多下跌 7%及 28%。此后 随着全球央行（特别是美联储）史无前例的快速、大规模干预（无限量化宽松、设立各种 流动性工具），流动性危机得以缓解，市场逐步修复。

AT1、AT2：信用风险溢价为主，受风险事件影响较大

银行次级债利差波动由风险事件和系统性风险主导。AT1、AT2 等资本工具因内嵌损失吸收 条款，需提供更高的信用溢价。从全球及欧洲市场的 YTM 走势图可以看出，三类债券的收 益率水平系统性地反映了其偿付顺序：AT1 > AT2 >普通银行债。其中，AT1 偿付顺序最低， 信用溢价最大，其利差走势对风险事件和市场情绪的反应也最为敏感。此外国际对比来看， 20 年以来全球银行 AT1、AT2 与普通银行债利差中枢在 245 及 214BP，明显高于国内中枢 水平。 回顾历史，2016 年德银危机、2020 年疫情冲击和 2023 年瑞信事件等均引发了 AT1 利差 的大幅波动，不断重塑市场的风险认知。2016 年德意志银行危机，机构对德银盈利能力和 “可分配项目”的担忧引发了欧洲 AT1 市场的恐慌性抛售，导致利差大幅走阔。经此事件， 机构投资 AT1 除了关注潜在本金损失风险，也日益关注 AT1 的票息取消风险。2020 年疫 情冲击带来全球性的系统性流动性危机和恐慌，AT1 等风险资产遭遇猛烈抛售，利差飙升 至历史高位。此次冲击主要反映了其在极端避险情绪下的脆弱性。2023 年瑞士信贷 AT1 全 额减记是一次颠覆性的监管风险冲击 。瑞信 AT1 在股东未完全损失的情况下被全额减记， 打破了传统清偿顺序认知，导致全球 AT1 市场的风险溢价被系统性重估。此后，投资者对 不同司法管辖区的监管行为要求更高的风险补偿。此外，宏观或地缘政治风险也带来市场 冲击，例如 2025 年 4 月出现的突发性关税事件，引发市场对经济衰退的担忧和避险情绪传 导，高收益为主的 AT1 债券明显调整。

境外银行债投资分析

境外银行债投资主要关注风险和收益率，一方面要保障投资债券的安全性，另一方面要考 虑投资的性价比。安全性方面一方面要关注银行自身经营基本面如盈利能力和资产质量； 二是债券的条款设计，尤其是 AT1、AT2 等次级债所内嵌的资本充足率触发条件、减记、 次级属性及赎回条款等。收益率方面关注无风险利率走势和信用利差走势。整体来看，在 降息周期+银行经营基本面整体较稳健但有分化的情况下，建议主要关注 5 年以内投资级境 外银行债投资机会。

银行信用基本面整体稳健，但分化犹存

全球银行资本充足率维持较高水平，为抵御潜在风险提供了坚实基础。截至 2024 年末，全 球银行的平均核心一级资本充足率、一级资本充足率和总资本充足率分别稳定在 14.52%、 16.31%和 18.18%的水平，显著高于监管要求。分地区看，欧美主要经济体银行资本水平 充足，2024 年美国、欧元区银行的资本充足率分别为 14.96%和 19.02%。 盈利能力方面，2022 年以来的加息周期显著提振了欧美银行的盈利能力，2023 年美国和 欧元区银行业净利润同比增速分别达到 16.30%和 49.90%。全球银行的盈利能力指标也相 应改善，ROA 中位数从 2022 年的 0.93%提升至 2023 年的 0.94%。展望未来，随着全球 逐步进入降息通道，银行净息差面临收窄压力，但实体经济融资需求的修复或从量的角度 对盈利形成支撑。

资产质量方面，主要经济体银行业整体不良贷款率较为稳定，不过部分板块、部分银行不 良率有所承压。截至 2025 年 6 月，美国及欧元区银行业不良率分别为 0.96%和 2.22%， 整体波动不大，且相对较低。虽然整体数据表现稳健，但局部领域的信用风险有所抬头。 例如，从美国贷款拖欠率等先行指标来看，包括按揭、汽车贷款及信用卡的 90 天以上拖欠 率已升至 2020 年以来高位，其中汽车贷款拖欠率更是接近历史高点。这表明部分借款主体 （特别是中低收入群体）的偿债压力正在加大，需警惕未来不良率上行的风险。 近期美国信贷风险担忧再起，不过系统性风险概率并不高。10 月 16 日 Zions Bancorp 和 Western Alliance Bancorp 两家美国区域性银行相继披露，因涉及不良商业抵押贷款投资基 金的欺诈而蒙受损失。不过金额相对较小，约数千万美金。此外，9 月次级汽车贷款机构 Tricolor Holdings 申请破产，欠下华尔街巨头逾 100 亿美元的汽车零部件供应商 First Brands Group 也宣告倒闭。通过和 2023 年 3 月美国硅谷银行事件对比，我们认为出现系 统性风险的概率偏低：一方面本次信贷风险担忧主要与资产端有关，另一方面美国进入降 息周期，且经历了 2023 年的硅谷银行事件后，美联储应对流动性冲击的工具更为丰富。短 期全球市场风险偏好或受到一定抑制，不过考虑到美联储已进入宽松周期，也无需过度恐 慌。

降息周期中关注收益率下行机会

普通银行债：此类债券信用风险较低，其收益率波动主要由基准利率驱动。在降息周期下， 美国、欧洲无风险利率仍有下行机会。不过中长端估值可能受到经济修复扰动有所上行， 目前为止性价比一般，中短端性价比或相对更高。建议机构关注 5 年以内投资级普通银行 债配置机会。对于部分中小银行，特别是受尾部信贷风险影响较大的主体建议谨慎。 AT1、AT2 次级债：次级债由于具有减记、赎回、利息取消等条款，信用风险更大，投资的 前提是保障违约风险可控，其次关注是否有利差压降的机会。从 AT1、AT2 与普通银行债 利差来看，目前已经压降到 2014 年以来历史较低水平，短期来看品种利差进一步压缩空间 有限，更多关注降息带来的流动性溢价压缩机会。当前，在信用基本面整体稳健、部分机 构分化的背景下，建议关注经营稳健的国际大型银行次级债机会。境外次级债条款利差明 显高于境内，具备较好的票息价值，不过吸取历史经验教训，相关条款也需要仔细甄别。 收益率来看，AT1、AT2 更高，分剩余行权期限来看，1 年、5 年性价比更高。普通银行债 作为银行的高级负债，风险最低，各期限平均收益率中位数在 4.08%至 4.44%之间。而 AT1 债券因包含减记或转股条款，风险最高，其收益率也最为突出，各期限收益率中位数均在 5.43%以上。AT2 债券居中，各期限收益率中位数在 4.61%-5.08%以内。

中资银行境外债：信用稳健，具备比价优势

国内大行经营稳健，境外债收益较高，可重点关注 3 年以内相关债券投资机会。相较于境 外银行主体，境内投资者对中资银行基本面更加熟悉，今年以来随着大行注资落地等，国 内大行资本稳健性进一步提高。经营方面，虽然近几年国内银行净息差承压，但债券投资 收益增加，盈利稳中向好。展望未来，随着经济回升，实体融资需求逐步修复，大行安全 边际或将进一步提高。 收益率来看，中资大行境外 1-3 年普通银行债美元债平均收益率为 4.35%，美元 AT1、AT2 债收益率更高，其中 AT1 1 年以内期限为 5.32%，AT2 1-3 年期和 3-5 年期分别为 5.22%、 4.80%。 考虑到中资大行主体信用风险整体可控且较境内债有一定价差，可关注大行境外普通银行 和次级债券的投资机会。股份制银行方面，境外存续债均为普通银行债，不同期限的普通 银行债收益率在 3.04%至 5.01%之间，同样具备配置价值。

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