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境外银行债专题报告：风险、定价及展望。

核心观点

境外银行债中普通银行债存续体量最大，AT1、AT2 属于次级债，收益率更 高。次级债由于具有减记、转股等条款，历史上曾出现过较多信用风险事件， 特别是 16 年德银取消付息担忧、23 年瑞银 AT1 先于股权减记对整个次级 债市场带来较大冲击，重塑了机构投资者对次级债的研究框架和定价。次级 债利差更高，更多受信用风险溢价影响。而普通银行债以投资级为主，定价 更多受流动性溢价影响。往后看，近几年银行基本面略有分化但整体稳健， 叠加降息周期，可关注中短久期普通债和次级债收益率下行的机会。中资银 行境外债以大行发行美元普通债为主，票息高于境内，可关注配置机会。

境外银行债中普通债体量最大，AT1 价格最高

境外银行债主要包括普通银行债、TLAC 非资本工具、AT2 及 AT1 债券， 截止 10 月 20 日，存续额分别为 6.4、2.0、0.8 及 0.5 万亿美元，发行币种 以欧元、美元为主。其中普通银行债偿付顺序最优，债券评级最高，TLAC 非资本工具次之。AT1 及 AT2 债券分别用来补充银行一级资本及二级资本 的资本类债券，在 2013 年后大量发行，具有次级、赎回、减记或转股等条 款，在银行触发无法生存事件或特定比率阈值时通过减记或转股吸收损失。 且 AT1 债券取消利息支付不构成违约，因而次级债票息更高。

境外次级债风险回顾及经验总结

16年初德银披露的 15年财年大额亏损叠加巨额潜在罚单引发市场对其 AT1 债券付息的担忧，此后市场更加关注银行财报中关于“可分配项目”的披露， 而不仅是资本充足率。23 年瑞信 AT1 全额减记而股权保留的操作引发市场 对 AT1 债券偿付顺序的担忧，投资者更加关注监管认定的“无法生存条件” 及各国监管差异。转股也是次级债吸引损失的途径之一，意大利西雅纳银行 在获得国家救助时次级债被转股。此外还出现过德银不赎回事件，部分是考 虑汇率、重置利率等经济原因，但也一定程度反映了企业的经营问题。中资 机构方面，2019 年锦州银行曾因为资本充足率不达标而取消付息。

境外普通银行债流动性溢价为主，次级债信用风险溢价为主

普通银行债作为银行债务结构中偿付顺序最高的品种，信用风险相对最低， 绝大多数属于投资级债券。因此收益率更多跟随无风险利率波动，利差主要 是流动性溢价。不过在出现系统性风险时，普通银行债利差也有所走阔，典 型如 2020 年初疫情扰动下利差走阔。国际上 AT1、AT2 和普通银行债的利 差中枢更大，AT1 在国际市场由于较高的收益和较大的波动往往被划入高收 益债板块。次级债收益率和利差更多受风险事件影响，如 2016 年德银危机、 2020 年疫情冲击和 2023 年瑞信事件等均引发了次级债利差的大幅波动， 此外今年 4 月突发性关税事件引发衰退担忧，AT1 债券明显调整。