2025年中矿资源研究报告：地勘起家、铯铷为本、铜锂发力，打造有色多金属平台

一、公司简介：地勘-铯铷-锂电-多金属步步为营，21年起 分红比例逐年提升

公司前身为北京凯富源地质勘查有限公司，成立于 1999 年，于 2008 年完成股份制改造， 2014 年在深交所上市，是当时 A 股地勘上市第一股。公司发展历程主要分为 4 个阶段： 1）地勘时代（2015-2017 年），公司收入分别为 3.45、3.59、5.41 亿元，CAGR 为 25.22%； 归母净利润分别为 0.49、0.53、0.55 亿元，CAGR 为 5.95%。 2）铯铷时代（2018-2020 年），公司 2018 年收购国内最大的铯铷盐生产商及供应商、重 要的氟化锂生产商东鹏新材；2019 收购 Cabot 特殊流体事业部 CSF100%股权，获得全 球最大的铯榴石矿 Tanco 矿山的矿权，补强了上游铯资源和锂资源，同时完成了“铯资源 开发+铯盐研发与生产+销售与服务+铯资源回收”的铯全产业链布局，成为全球铯产业链 最完善的制造商，也是全球铯铷盐精细化工领域的龙头企业。该阶段公司收入分别为 8.67、 11.65、12.76 亿元，CAGR 为 33.11%（以 2017 年为基准）；归母净利润分别为 1.11、1.40、 1.74 亿元，CAGR 为 46.80%（以 2017 年为基准）。 3）锂电时代（2021-2024 年），收购东鹏新材后，公司通过技改拥有 0.6 万吨/年氟化锂产 能，2021 年建设完成 2.5 万吨/年动力电池级氢氧化锂/碳酸锂柔性生产线（1.5 万吨/年单 水氢氧化锂和 1 万吨/年电池级碳酸锂）；2022 年收购津巴布韦 Bikita 锂矿 100%股权，为 上游锂矿资源保障打下坚实基础，同时非公开发行股票募资不超过 30 亿元，投入春鹏锂 业年产 3.5 万吨高纯锂盐项目、津巴布韦 Bikita 锂矿 200 万吨/年建设工程、津巴布韦 Bikita 锂矿 120 万吨/年改扩建工程及补充流动资金。2023 年年底，公司 3.5 万吨/年高纯锂盐项 目建成，加上原有 2.5 万吨/年电池级碳酸锂/氢氧化锂和 0.6 万吨/年电池级氟化锂产线， 公司电池级锂盐总产能达到 6.6 万吨/年。2024 年年初，公司的 Bikita 锂矿 200 万吨/年（透 锂长石）改扩建工程项目达产（对应 30 万吨/年化学级透锂长石精矿），加上 Bikita 锂矿 200 万吨/年（锂辉石）项目（对应 30 万吨/年化学级锂辉石精矿）、加拿大 Tanco 矿山 18 万吨/年锂辉石采选生产线项目，公司锂盐冶炼产能和锂矿采选产能规模相匹配，公司自 有锂矿年产量将达到 6 万吨碳酸锂当量，公司锂矿的自给率提升至 100%。该阶段公司收 入分别为 23.94、80.41、60.13、53.64 亿元，CAGR 为 43.19%（以 2020 年为基准）； 归母净利润分别为 5.58、32.95、22.08、7.57 亿元，CAGR 为 44.42%（以 2020 年为基 准）。 4）有色多金属时代（2025 年开始），2024 年 7 月，公司以基准对价 0.59 亿美元收购赞 比亚 Kitumba 铜矿项目 65%权益，Kitumba 铜矿拥有矿石量 2790 万吨、铜金属量 61.22 万吨、平均品位为 2.22%，进一步提高了公司的铜资源储备，为公司铜业务板块一体化发 展奠定坚实基础（收购之前，公司在赞比亚拥有希富玛铜矿和卡布韦铜矿）。2024 年 8 月 ， 公司收购纳米比亚 Tsumeb 冶炼厂 98%权益，冶炼厂尾渣堆保有资源量共计 294.35 万吨 矿石量，其中锗金属含量 746.21 吨；镓金属含量 409.62 吨；锌金属含量 20.95 万吨，公 司计划对冶炼厂现有的铜冶炼生产线进行改造可行性研究，增加锗锌冶炼生产线。

1.1 业务分析：稀有轻金属业务较为稳健，锂电新能源业务周期性较明显

2020-2024 年，公司收入规模最高达到 80.41 亿元（2022 年），然后逐步回落至 53.64 亿 元（2024 年），4 年 CAGR 为 43.19%；归母净利润规模最高达到 32.95 亿元（2022 年）， 然后逐步回落至 7.57 亿元（2024 年），4 年 CAGR 为 44.42%；盈利能力方面，公司毛利 率从 2020 年的 42.06%最高上升至 2023 年的 54.81%，2024 年回落至 32.75%，2025H1 进一步回落至17.96%；净利率从2020年的13.42%最高上升至2022年的40.97%，2023、 2024 年分别回落至 36.62%、14.05%，2025H1 进一步回落至 2.57%；ROE（平均）从 2020 年的 5.94%最高上升至 2022 年的 56.91%，2023、2024 年分别回落至 22.43%、 6.22%，2025H1 进一步回落至 0.74%。总体来看，无论是成长性、还是盈利性，公司的 财务指标均表现出较强的周期性，由于公司的稀有轻金属业务相对较为稳定，因此周期性 主要来自于锂电新能源业务的波动（核心是锂价的波动）。分业务来看：

稀有轻金属业务：主要包含铯铷盐业务和甲酸铯业务，根据公司年报内容，1）铯铷 盐业务：2021-2024 年，产量分别为 992.98、794.60、962.18、960.44 吨，销量分 别为 858.01、793.51、999.23、843.97 吨，收入分别为 3.9、4.9、7.0、7.3 亿元， CAGR 为 23.24%；毛利率分别为 64.10%、69.39%、70.00%、79.45%，逐年提升。 2）甲酸铯业务：2021-2024 年，产量分别为 459.23、562.43、506.96、0BBL（BBL 为计量单位，石油桶，2024 年产量为 0 是因为公司库存已经足够满足租售业务），销 量分别为 3515.52、2597.48、2946.35、2319.68BBL，收入分别为 4.2、4.4、4.2、 6.7 亿元，CAGR 为 16.84%；毛利率分别为 69.05%、59.09%、54.76%、76.12%， 维持在相对较高的水平上，总体来看，公司的稀有轻金属业务无论是成长性、还是盈 利性，都较为稳健。

锂电新能源原料开发与利用：2021-2024 年，产量分别为 0.78、2.29、1.84、4.37 万吨，销量分别为 0.52、2.42、1.74、4.26 万吨，收入分别为 9.42、63.35、42.43、 31.29 亿元，CAGR 为 49.23%；毛利率分别为 50.04%、53.79%、57.78%、18.62%， 受到锂矿价格大幅波动的影响，公司锂电新能源业务的收入和毛利率均体现出较大的 波动。

1.2 公司治理：创始人均是技术专业出身，2021年以来分红比例逐年提升

截至 2025H1，刘新国、欧学钢、王平卫等 10 位自然人通过中色矿业集团持有公司 14.13% 股权，其中王平卫另外直接持有公司 1.24%股权，合计持有公司 3.07%股权。王平卫是公 司的董事长、总裁，1982 年毕业于中南大学地质工程专业；1982-1990 年任湖南有色地 质 217 队工程师、副大队长；1990-1998 年任中南市政工程总公司副总经理；1998-1999 年，任湖南有色地勘局局长助理；1999 年创立公司至今，深耕行业，是博士研究生、教 授级高级工程师，中南大学董事会副董事长。我们查阅公司招股说明书资料获知，除了董 事长王平卫之外，联合创始人刘新国于 1991-1998 年先后担任中国有色金属工业总公司地 质勘查总局计划处副处长、企业处处长、海外处处长；吴志华于 1985-1998 年先后担任湖南省有色地质勘查局历办公室秘书、副主任、主任；陈海舟于 1995-2001 年先后担任浙江 省有色金属地质勘查局副局长、党委书记，公司创始人均是技术和业务起家，专业人做专 业事。 分红比例逐年提升+回购注销，重视股东回报。2020-2024 年，公司经营性净现金流分别 为 2.32、6.54、20.50、30.02、5.00 亿元，占比归母净利润分别为 133.33%、117.20%、 62.22%、135.96%、66.05%；股东回报方面，2021-2024 年，公司现金分红分别为 0.33、 5.09、7.22、3.61 亿元，占比归母净利润分别为 5.79%、15.46%、32.68%、47.66%， 分红比例逐年提升；2024 年，公司回购 831.98 万股股份并注销，回购金额合计 3.02 亿 元，分红+回购注销，重视股东回报。

二、高毛利铯铷盐业务是基本盘，公司产业链布局完善、 行业龙头地位稳固

铯和铷是航天航空、国防军工、信息技术等战略新兴产业发展中不可或缺的关键矿产, 也 是支撑现代高新技术研发的基本原材料。中矿资源是全球铯产业链最完善的制造商，资源 端拥有加拿大 Tanco 矿山和津巴布韦 Bikita 矿山等世界主要高品质铯资源；制造端拥有加 拿大温尼伯和中国江西省新余市全球两大生产基地；资源+制造使得公司成为全球甲酸铯 重要的生产商和供应商，占有绝对的市场份额。行业层面，铯铷及其化合物的应用市场前 景广阔，2015-2024 年，甲酸铯行业产值 CAGR 为 13.61%；公司层面，铯铷盐业务稳健 发展，盈利能力维持在较高水平，是公司业务的基本盘；展望未来，公司掌握核心资源优 势，对整个铯盐产业链的全球定价具有较强话语权，伴随着铯铷未来应用市场前景广阔、 使用量持续上升，我们预计公司的铯铷盐业务未来盈利能力有望进一步提升。

2.1 铯铷盐产品下游应用广泛，是战略新兴产业发展不可或缺的关键矿产

铯和铷是航天航空、国防军工、信息技术等战略新兴产业发展中不可或缺的关键矿产, 也 是支撑现代高新技术研发的基本原材料。1）铯在自然界没有单质形态，主要以盐的形式 极少地分布于陆地和海洋中，全球保有矿石量稀少。铯具有独立矿物铯榴石，氧化铯的品 位在 5%-32%，是提取铯的主要原料；铯榴石主要产于富锂的交代型花岗伟晶岩中，常与 锂辉石、锂云母、透锂长石、叶钠长石及石英共生。2）铷无单独工业矿物，常分散在锂 云母、铯榴石和盐矿层之中。铷比锂和铯的地球丰度高，但由于不存在富铷矿物，提取难 度较大，铷主要作为铯和锂的加工副产品进行综合回收。3）根据美国地质调查局（USGS） 2024 年统计数据显示，全球铯矿产资源储量不足 20 万吨，主要集中在加拿大、津巴布韦、 纳米比亚和澳大利亚等国，但尚无可靠的数据确定特定国家的最新铯储量。4）根据《中 国矿业》发布的《全球铯矿资源特点与开发利用研究》，中国目前可利用的铯矿产绝大部 分赋存在难以提取的锂云母中，品位低，一般是处理锂云母提取锂后的尾矿中再次提取铯 等伴生矿，开发利用难度大，开发成本较高，生产企业主要依赖于进口国外高品质矿石。 5）国内早期开发的新疆可可托海矿区，铯榴石精矿含氧化铯品位在 18%-25%，是国内重 要的铯铷产地，自可可托海 3 号矿、南平西坑矿停采后，国内还未见可供开采的独立铯榴 石矿山。6）加拿大 Tanco 矿山是全球现有在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山，也是世 界上储量最大的铯榴石矿山，氧化铯平均品位达 23.3%，生产的铯榴石品位高，具有较 高的经济开采价值。

铯产品运用领域广泛，在传统领域中主要应用于催化剂、化学试剂、电解质、摄像管、高 压汞灯、闪烁计数器、分析化学、生物工程、医药等，在新兴领域主要应用于原子钟、航 空（离子推动发动机）、新能源（磁流体发电机）、导弹、宇宙飞船、热离子发电、太阳能 电池、LED、激光器、光电探测器、特种玻璃、DNA 分离及信息产业等，其不可替代性 和卓越性能已获得相关领域高度认可和规模化使用。铷产品在电子器件、催化剂、特种玻 璃以及能源等高科技应用领域也具有良好的运用。 目前，市场主流铯产品包括甲酸铯、硫酸铯、碳酸铯、硝酸铯、碘化铯、氯化铯等，其中， 甲酸铯是全球铯盐下游需求最大的产品，主要用作石油完井液，在高温下可保持添加剂性 能，有效提高产油率和钻井效率、减小摩擦系数、降低卡钻风险、不易引起金属腐蚀、对 环境扰动小，使用过的甲酸铯盐水可回收处理后重复再利用。硫酸铯主要应用于催化剂行 业，硫酸铯可与钒化合物反应生成氧化二氧化硫的催化剂，在工业硫酸生产和汽车尾气中 可显著降低 SO2 尾气排放。碳酸铯易于保存，由于铯的电离电位更低，通常被用于磁流 体发电机，可显著提高发电装置热效率，为高能武器和其他领域的应用提供了强大的动力 支持。硝酸铯可作为着色剂和氧化剂用于烟火行业，还可用作石油裂解闪烁计数器、X 射 线荧光粉等。铯原子钟应用在 5G、工业互联网、智能驾驶等高级时敏型领域，保障最精 准的时间计量，可达 30 万不差一秒。铯在反应堆所产生的铯-131 和铯-137 可治疗癌症， 医药领域的消费具有广阔前景。铯作为添加剂应用在钙钛矿电池中可大幅提高太阳能电池 组件的储电效率、稳定性和耐低温性。

2.2 公司是全球铯产业链最完善的制造商，资源+制造=行业龙头地位稳固

根据公司 2024 年年报内容，公司是全球铯产业链最完善的制造商，具备铯榴石开采、加 工、精细化工产品的生产和提供产品技术服务的能力，是铯铷盐精细化工领域的龙头企业。 1）资源方面，公司拥有加拿大 Tanco 矿山和津巴布韦 Bikita 矿山等世界主要高品质铯资 源；2）制造方面，公司拥有加拿大温尼伯和中国江西省新余市全球两大生产基地；3）循 环利用方面，公司拥有英国阿伯丁和挪威卑尔根甲酸铯回收基地，凭借以上优势，公司为 众多行业优质企业提供多元化、定制型的产品和技术支持。公司铯铷盐业务遍布全球，拥 有众多优质客户资源，包括中国上海奕瑞影像、滨松光子、富士胶卷、美国赢创、杜邦、 希格玛，丹麦托普索，德国巴斯夫、邦泰、默克，瑞士英力士，日本三菱、住友、旭化成， 韩国 LG 化学等。

公司是全球甲酸铯重要的生产商和供应商，占有绝对的市场份额。1）我们在前文中已经 介绍，甲酸铯具有溶解度高、粘度低、无固相、热稳定性好、耐高温、无腐蚀性、生物可 降解、对环境无污染的特性；目前主要用于石油天然气行业，在高温高压油气井的钻井和 完井作业中作为钻井液、完井液使用。与其他传统钻井液和完井液相比，甲酸铯具有大幅 度提高产油率和钻进效率、减小摩擦系数、降低卡钻风险、不易引起金属腐蚀、环保等无 可比拟的优势，具有广阔的应用前景。2）公司甲酸铯业务的运营中心为中矿特殊流体有限公司，位于英国阿伯丁和挪威卑尔根，业务遍及欧洲、AMEA（亚洲、中东和非洲）和 北美地区。甲酸铯业务采用的是生产、租售+技术服务、回收和提纯的生态产业链模式， 回收再利用率可达 80%以上, 且回收后的基液性能不发生变化。公司为众多世界知名的油 服企业和世界级石油公司提供了甲酸铯产品和技术服务，截至 2024 年年末，公司全球储 备甲酸铯产品 18969.88bbl（折合密度 2.3t/m³的甲酸铯溶液），折合铯金属当量 4306.31 吨。

2.3 高毛利率铯铷盐业务是公司基本盘，未来盈利能力仍有望进一步提升

1）行业层面：在全球绿色转型与科技革命的双重驱动下，铯铷产业正迎来前所未有的发 展机遇，作为战略性稀有金属，铯铷凭借其独特的物理化学性质，在传统领域和高科技新 兴领域均有着不可替代的重要作用，我们可以预见全球对铯铷及其化合物的用量持续上升 的趋势，铯铷及其化合物的应用市场前景广阔。根据公司公开的路演材料内容，2015-2024 年，甲酸铯行业产值从 2938 万美元增长至 9262 万美元，CAGR 为 13.61%。

2）公司层面：2021-2024 年，公司甲酸铯业务收入从 4.2 亿元增长至 6.7 亿元，CAGR 为 16.84%；甲酸铯业务毛利从 2.9 亿元增长至 5.1 亿元，CAGR 为 20.70%；甲酸铯业务 毛利率分别为 69.0%、59.1%、54.8%、76.1%。2021-2024 年，公司铯铷盐业务收入从 3.9 亿元增长至 7.3 亿元，CAGR 为 23.24%；铯铷盐业务毛利从 2.5 亿元增长至 5.8 亿元， CAGR 为 32.38%；铯铷盐业务毛利率分别为 64.1%、69.4%、70.0%、79.5%。总体来 看，公司的铯铷盐业务稳健发展，盈利能力维持在较高水平，是公司业务的基本盘。

3）展望未来，公司掌握核心资源优势，对整个铯盐产业链的全球定价具有较强话语权， 铯铷盐业务盈利能力有望进一步提升。公司所属加拿大 Tanco 矿山是全球现有在产的唯一 以铯榴石为主矿石的矿山，也是世界上储量最大的铯榴石矿山，其生产的铯榴石品位高、 具有较高的经济开采价值。公司对于全球高品质铯矿资源的控制，奠定了公司在铯盐业务 领域的显著资源优势，对整个铯盐产业链的全球定价具有明显的话语权。公司所属津巴布 韦 Bikita 矿山锂矿床矿石类型为共生有铯榴石的透锂长石和锂辉石型矿石。Tanco 和 Bikita 两座矿山为公司在铯铷精细化工行业奠定了绝对的资源优势，结合我们在前文中已经介绍，铯铷作为战略性稀有金属，凭借其独特的物理化学性质，未来应用市场前景广阔、使用量 将持续上升，因此我们预计公司的铯铷盐业务未来盈利能力有望进一步提升。

三、将铜资源业务上升至公司战略高度，为业绩增长提供 充足弹性和持续性

1）2024 年，公司先后控股 Kitumba 铜矿和 Tsumeb 项目，布局铜资源和冶炼业务，将铜 上升至公司战略高度。行业层面，根据紫金矿业在 2024 年年报中的表述，金属矿业在诸 多因素驱动下正步入新周期，本质体现的是战略矿产资源价值的重估，根据我们的测算， 2025、2026 年铜的供需缺口将逐年扩大至短缺 28 万吨、短缺 62 万吨。2）Kitumba 项 目满产后有望贡献利润总额 7.23 亿元，占比 2024 年利润总额（9.60 亿元）为 75%；远 期有望贡献利润总额 12.05 亿元，占比 2024 年利润总额为 126%，为公司自身业绩增长 提供充足弹性。3）Tsumeb 冶炼厂的锗锌和铜渣堆拥有锗金属量 746.21 吨，需求端，红 外+光纤+卫星驱动锗需求释放，供给端，海外矿山投产进度不及预期，公司拥有的锗资源 价值重估可期。

3.1 布局铜资源和冶炼：2024年先后控股Kitumba铜矿和Tsumeb项目

在 2024 年年报中，公司首次提出“重点构建以铜为核心、稀有战略金属为特色、海外优 质矿权为储备的多金属矿产资源池”，将铜资源业务上升至公司战略高度。1）收购赞比亚 Kitumba 铜矿项目 65%股权：2024 年，公司启动了投资建设 Kitumba 铜矿采选冶一体化 项目，采选工程项目设计规模为原矿 350 万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜 6 万吨/年。 截至 2025 年上半年，Kitumba 铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿 厂工程已于 2025 年 3 月、7 月开工建设；330KV 输变电线路完成 EPC 招标工作；生活 区完成一期建设，具备使用条件，项目整体建设进度按计划正常推进。2）收购纳米比亚 Tsumeb 项目 98%股权：2024 年 8 月，公司启动了投资建设 20 万吨/年多金属综合循环 回收项目，设计产能为锗锭 33 吨/年、工业镓 11 吨/年、锌锭 1.09 万吨/年。截至 2024 年 年末，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。

收购并开发赞比亚 Kitumba 铜矿项目。1）2024 年 7 月，公司全资子公司 Afmin 以 5850 万美元收购 Junction 公司 65%股权，Junction 的主要资产是位于赞比亚的 Kitumba 铜矿项目，收购完成后，公司拥有 Kitumba 铜矿项目 65%的权益。根据资 源量估算报告显示，Kitumba 铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为 2790 万吨，铜 金属量 61.40 万吨，铜平均品位 2.20%。2）2024 年 12 月，公司公告，投资建设 Kitumba 铜矿采、选、冶联合工程项目，采选工程项目设计规模为原矿 350 万吨/年，冶炼项 目设计产能为阴极铜 6 万吨/年。项目计划总投资额 5.63 亿美元，其中建设投资 5.06 亿美元，资金来源为自有资金及其自筹资金。3）根据可研报告，预计项目达产后， 可实现销售收入 4.29 亿美元/年，利润总额为 1.56 亿美元/年，项目税后财务内部收 益率为 25.21%，在 10%折现率水平下，净现值为 5.03 亿美元，投资回收期为 5.10 年 (含建设期)。4）Kitumba 项目的收购和开发符合公司加快布局铜资源矿业开发的战略 方向，有助于将铜矿产资源开发与利用业务发展成公司新的利润增长点，且矿区内已探获区域之外仍存在 Kakozhi、Mushingashi 和 Mutoya 等数处重力和磁异常与激电 异常及土壤地球化学异常区，已有工作表明异常区发育有相同类型的 IOCG 型铜矿化， 具有良好的成矿潜力与找矿远景。

收购并投资建设 Tsumeb 冶炼厂综合循环回收项目。1）2024 年 3 月，公司全资子 公司香港中矿稀有以 4900 万美元，收购 DPM 公司持有的 Tsumeb 公司 98%股权， Tsumeb主要资产是位于纳米比亚的Tsumeb 冶炼厂及其附属设施和多金属熔炼尾渣 堆。根据资源量估算报告，截至 2024 年 9 月 1 日，以锗大于 50 克/吨为边界品位估 算，Tsumeb 冶炼厂锗锌渣堆和铜渣堆拥有的多金属熔炼尾渣保有的（探明+控制） 类别资源量共计 294.35 万吨矿石量，尾渣含有多种有经济利用价值的有价金属资源， 其中锗金属含量 746.21 吨，平均品位 253.51 克/吨；镓金属含量 409.62 吨，平均品 位 139.16 克/吨；锌金属含量 20.95 万吨，平均品位 7.12%。Tsumeb 冶炼厂是全球 少数几家能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一，冶炼厂基础设施完善， 交通运输便利，工厂通过铁路与大西洋港口鲸湾（Walvis Bay）相连。2）2024 年 12 月，公司公告，控股子公司 Tsumeb 冶炼厂投资建设 20 万吨/年多金属综合循环回收 项目，项目估算投资总额 2.23 亿美元，其中建设投资 2.05 亿美元，资金来源为 Tsumeb 冶炼厂自有资金、自筹资金等方式。项目处理的主要原料为 Tsumeb 冶炼厂拥有的含 锗、镓、锌等有价金属锗锌渣，主要产品为锗锭、工业镓、锌锭等，设计产能为锗锭 33 吨/年、工业镓 11 吨/年、锌锭 1.09 万吨/年。3）根据可研报告，项目达产后预计 收入为 1.35 亿美元/年，利润总额为 0.54 亿美元/年，项目投资财务内部收益率 21.76%， 投资回收期 5.74 年（含建设期）。4）冶炼厂的锗锌渣堆和铜渣堆合计拥有 294.35 万 吨多金属熔炼尾渣资源，其中锗金属量达 746.21 吨。根据美国地质调查局（USGS） 的公开数据显示，全球探明锗金属储量约 8600 吨。锗金属广泛应用于半导体、航空 航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光学、新能源、化学催化剂和生物医学等领 域，产品市场需求持续增长，中国将锗金属列为战略性关键矿产，美国、欧盟也将锗 金属列为关键矿种。金属镓的应用领域包括半导体和光电材料、太阳能电池、合金、 医疗器械以及磁性材料等，其中半导体行业已成为镓最大的消费领域，约占总消费量 的 80%。随着镓下游应用行业的快速发展，尤其是半导体和太阳能电池行业，未来金 属镓的需求也将稳步增长。

3.2 金属矿业进入新周期+供应刚性，铜价易涨难跌、有望贡献业绩弹性

根据紫金矿业 2024 年年报内容：1）迎接金属矿业新周期。金属矿业在诸多因素驱动下 正步入新周期，本质体现的是战略矿产资源价值的重估。一是金属价格表现与传统分析框 架的逐渐脱钩，例如金价和美元的负相关性被打破，2024 年铜价在强势美元、弱传统需 求、高显性库存的背景下仍创历史新高；二是资源供应扰动常态化与战略资源争夺白热化， 资源禀赋衰竭、地缘政治冲突等因素持续影响资源供应，优质战略矿产受到企业和各国的 高度重视；三是企业增长模式异化，尽管多种金属价格创新高，金属矿企却普遍内生增长 乏力，盈利和市值表现差强人意；部分头部矿企诉诸于大型并购，资本流向存量项目，却 未能带来金属勘查的回暖。 2）能源、科技和新需求。金属需求在能源与科技革命的浪潮中持续进化，一是新能源汽 车和新能源发电装机维持高增速，叠加全球电网投资进入景气周期，带动电气化领域旺盛 的金属需求（高盛预测 2030 年电气化需求将贡献全部铜需求增长，电网占增量的 50%以 上）；二是 AI、具身智能、固态电池等科技进步为金属打开新增长空间，2024 年全球数据 中心用铜量已占总需求的 1.5%-2%，高工锂电预测 2030 年全球具身智能机器人锂电需求 将超过 100GWH，硫化物固态电池产业化或带来锂需求二次增长点。 3）美元、商品和新范式。美元和金属价格的关联性明显弱化，2024 年美元指数全年大涨 7%，而锌、银价格大涨，金、铜价创历史新高。美国债务货币化、地缘政治多极化等问 题正不断削弱美元信用，在此背景下，央行购金连续三年超过 1000 吨，同时旺盛的安全 资产、库存需求，叠加泛滥的流动性，将使部分金属的稀缺属性进一步凸显。 4）勘查、并购和新业态。金铜价格新高背景下，全球金属勘查投入却呈现总量不足和结 构性失衡的特点，总勘查预算连续两年下滑（较 2012 年峰值降 39%），初级项目预算萎 缩至历史低位，金铜探获项目数量和资源量愈发稀少，长期供应潜力堪忧；矿业并购市场 仍火热，但头部矿企热衷于兼并现有企业、在产矿山来加快资源卡位和产量增长，新开发 项目的资本投入不足问题没有得到根本缓解，同时铜、锂等金属的供应集中度面临提升趋 势。 5）出海、冲突和新格局。百年未有之大变局下，金属矿业的基石属性、稀缺特性将不断 被认知，矿企的分化可能进一步加剧。一是国内需求结构调整推动企业国际化布局加快， 金属是全球化定价，金属矿业是全球化生意，金属矿企的发展将持续受益于全面电气化、 全球工业化过程；二是地缘冲突与关税壁垒倒逼企业构建韧性，具备多元化、全产业链优 势的高韧性矿企将具备更强的竞争力和把握机遇的能力。

铜：供应刚性支撑价格韧性。2024 年，在强美元压制、传统需求疲弱、显性库存高企三 大压力测试之下，铜价仍表现较强，显示铜的供应定价权重显著增强。放眼 2025 年，宏 观层面，美国大选后高度不确定的贸易政策，加剧市场对贸易流重塑的担忧，叠加美国降 息预期反复，铜价波动率将显著抬升。基本面看，2025 年全球精炼铜市场预计维持弱平 衡，但冶炼加工费降至负值，以及地缘政治冲突对部分铜主产国的影响，铜矿供应扰动和 冶炼减产等预期博弈构成短期价格催化。根据我们的测算，1）铜的供给端，通常来看， 铜矿企业从资本开支到资源产出，一般需要 3-5 年，2016-2021 年全球主要铜企的资本开 支多年维持低位，对铜供给形成长期约束。虽然近年在铜价明显上涨后，铜企资本开支有 所提升，但在 ESG 要求显著提升，资源开发所面临的复杂度不断提升的不断扰动的背景 下，铜矿资源开发难度也在不断增加，单吨铜资本开支出现了明显提升，资本开支周期或 也将对铜供给形成长期约束。此外，由于存在政策、气候等干扰因素影响，近年来矿产产 能利用率明显下降。我们预计 2025、2026 年全球精炼铜中枢产量同比增速或分别为 2.1%、 2.2%。2）铜的需求端，从下游来看，我们预计新能源将继续贡献主要需求增量。在风电、 光伏及新能源汽车的拉动下，我们预计 2025、2026 年全球新能源领域预计贡献铜需求量 增量分别为 91 万吨、96 万吨；从供需平衡上来看，随着矿端供应持续紧张、中性假设传 统需求不变的情况下，我们预计供需缺口将逐年扩大，2025、2026 年供给分别短缺 28 万吨、短缺 62 万吨。从长远看，铜定价逻辑清晰，矿端供应刚性对价格形成支撑。需求 侧，中国新能源产业链、电力基建稳步增长，东南亚新兴经济体需求逐步释放，欧美再工 业化重塑供应链，铜需求长期增长态势无虞；供应侧，全球铜矿资本开支不足、存量矿山 老化、新项目延迟、资源保护主义等问题突出，项目勘探与开发成本攀升，长期激励价格 将打开铜价上行空间。

Kitumba 项目满产后有望贡献利润总额 7.23 亿元、占比 2024 年为 75%，远期有望贡献 利润总额 12.05 亿元、占比 2024 年为 126%，弹性充足。根据 2025 年 8 月公司公告的 半年报交流纪要内容，未来发展规划：1）公司将深化锂电新能源资源和成本优势，打造 从资源端到市场端的价值闭环；2）依托勘探开发一体化能力，重点构建以铜为核心、稀 有战略金属为特色、海外优质矿权为储备的多金属矿产资源池；在全球新能源革命与矿业 格局重构中，加速公司向具有全球资源配置能力的跨国矿业集团转型升级。在铜矿产资源 业务方面，力争 2026 年完成 Kitumba 铜矿 6 万吨/年一体化建设并达产达标；力争 5 年内 铜矿产能达到 10 万吨/年以上。我们在前文中已经介绍，根据 Kitumba 铜矿采、选、冶联 合工程项目的可研报告内容，预计项目达产后可实现利润总额 1.56 亿美元/年，对应人民 币 11.13 亿元（按照 2025 年 9 月 1 日美元兑人民币 7.1337 计算），按照 65%权益测算， 归属于公司的利润总额为 7.23 亿元，占比 2024 年利润总额（9.60 亿元）为 75.31%；假 设5年内铜矿产能达到10万吨/年以上，则归属于公司的利润总额为12.05亿元，占比2024 年利润总额为 125.52%，为公司自身业绩增长提供充足弹性。

3.3 红外+光纤+卫星驱动锗需求释放，供给受限推动锗资源价值重估可期

我们在前文中已经介绍，Tsumeb 冶炼厂的锗锌渣堆和铜渣堆合计拥有 294.35 万吨多金 属熔炼尾渣资源，其中锗金属量达 746.21 吨。锗是一种稀散稀有金属，在半导体、航空 航天测控、核物理探测、光纤通讯、红外光电、太阳能电池、化学催化剂、生物医学等领 域都有广泛而重要的应用，是一种重要的战略资源。根据云南锗业 2024 年的年报内容：

需求端：全球锗消费的国家主要为中国、美国、比利时、俄罗斯、日本、韩国等，其 中中国、美国、比利时、俄罗斯在全球总消费中占绝大多数。从下游应用领域来看， 全球锗消费量依次为红外光电、光纤通讯、电子及光伏、PET 催化剂、其他（荧光 粉、冶金、医疗、科研）等领域。1）红外：2017 年以前红外领域用锗主要在发达 国家，且主要用于军事用途，近年来的需求增量来自发达国家以外的军事用途和全球 民用市场，随着国内红外行业多年的发展和技术积累，部分细分领域发展已经逐步成 熟。2022-2023 年，国际周边局势不确定性增加，地缘冲突接连发生，红外锗产品消 耗加快；2024 年，虽然锗价快速上涨抑制了部分民用领域需求，但其他领域对红外 锗需求仍保持增长势头。2）光纤：随着全球 5G 技术的推广，光纤行业迎来增长时期，全球光纤需求增长速度较快的国家主要分布在亚洲及欧洲，其中欧洲、印度地区 的需求量增长较为明显，国内略有下降。3）光伏：全球卫星特别是低轨通讯用商业 卫星组网需求快速增长，对空间太阳能电池需求大幅增加，空间太阳能电池用锗与全 球卫星的发射数量直接相关，受益于人类空间活动与航天产业的发展，全球太阳能锗 晶片用量表现出较好的增长势头。综上，由于锗在现代高新技术领域和国防建设中的 重要性，西方发达国家均从维护国家安全和经济安全的高度出发，建立了比较完善的 出口和战略储备管理体系。同时，随着新技术的开发运用，锗的运用领域不断拓宽， 全球对锗的需求总体呈现稳中有增的态势。

供给端：目前从锗金属资源分布来看，主要来自两类矿床，即含硫化物的 Pb（铅）、 Zn（锌）、Cu（铜）、Ag（银）等矿床与锗矿床、含锗煤矿。全球锗资源比较丰富的 国家有美国、中国、加拿大、俄罗斯等；国内主要分布在云南、内蒙古、广东、贵州、 四川等地。全球原生锗主要来自锌冶炼的副产品、独立锗矿床、含锗褐煤提取。近几 年，全球原生锗总产量相对稳定，锌冶炼厂的综合回收占比最多，且全球范围内来自 于锌、钴冶炼体系的原生锗原料占比正在稳步提升，国内多家企业同样加强了对锌、 钴冶炼过程中锗资源的综合回收利用；其次是从锗矿开采、含锗煤、铜等其他有色金 属生产综合回收。除中国外，海外国家多数通过锌冶炼副产品中提取锗，2024 年以 来，海外矿山投产进度不及预期，国内锗原料产量并未大幅增长，加之下游需求的短 期释放，锗原料价格快速上涨。

四、锂盐业务处于周期底部+反内卷加速行业出清，成长性 好+自给率100%

1）现状：锂下游应用广泛、需求仍在持续增长；资源端，中国锂矿资源储量从全球第六 位跃迁至第二位，供给量占比接近 30%；供给端，2024 年中国是锂化工产品的主要供应 国，且新项目和新产能仍在不断投放。2）趋势：碳酸锂无论是现货价格，还是期货价格， 都处于周期底部区间；按照 2025 年碳酸锂均价推算，已经接近大部分企业成本线；海外 澳洲部分高成本小型锂矿项目选择停产或逐步退出市场，美洲部分锂矿项目 2025Q1 产量 不达预期；行业趋势和拐点判断，头部锂矿企业均在上一轮周期积累了足够规模的盈余， 消耗现金储备后行业有望出清。3）催化：一系列反内卷措施和事件，进一步发酵碳酸锂 供给端的行情，根据我们的供需平衡表测算，碳酸锂供给过剩的缺口有望在 2025、2026 年持续收窄，且 2026 年收窄的速度进一步加速。4）公司：锂盐业务成长性高、确定性强， 2021-2024 年销量 CAGR 超过 100%；原料端锂矿自给率 100%，成本管控能力强，在锂 辉石和锂云母公司中毛利率水平排名前三；研发管理团队深耕行业 10 年以上，生产工艺 可靠、产品质量稳定，下游优质客户背书。

4.1 现状分析：锂需求仍在持续增长，供给端中国新产能和项目集中释放

锂作为化学元素周期表中的第 3 号元素，以其独特的物理和化学性质在多个领域发挥着重 要作用。在室温下，锂的密度仅为 0.534g/cm³，是当前发现的最轻的金属元素。凭借密度 低、比热容高、导电性和导热性良好，锂与其他元素形成的化合物具有良好的稳定性和特 定的化学性质等特点，被广泛应用于锂离子电池、玻璃与陶瓷、锂基润滑脂、冶金铸造、 医药和原子能工业等领域。根据 USGS 于 2025 年 1 月发布的《2025 年矿产品概要》数 据，锂在全球应用情况：锂电池占比 87%、陶瓷和玻璃占比 5%、润滑脂占比 2%、空气 处理占比 1%、连铸保护渣占比 1%、医疗占比 1%、其他用途占比 3%。得益于可充电锂 离子电池在电动汽车、便携式电子设备、电动工具和电网储能应用等日益增长的市场中应 用，锂离子电池的需求量显著增加。全球锂离子电池需求量占全球锂资源需求量的比例已 从 2015 年的 31%上升至 2024 年的 87%。

锂离子电池：根据研究机构 EV Tank、伊维经济研究院联合中国电池产业研究院发布 的《中国锂离子电池行业发展白皮书（2025 年）》，2024 年全球锂离子电池总体出货 量 1545.1GWh，同比增长 28.5%。从出货结构看，全球动力电池（用于新能源汽车 领域的锂离子电池）出货量 1051.2GWh，同比增长 21.5%；全球储能电池（用于储 能领域的锂离子电池）出货量 369.8GWh，同比增长 64.9%；全球小型电池（主要为三类电子产品和小动力领域的锂离子电池）出货量 124.1GWh，同比增长 9.6%。其 中，2024 年中国锂离子电池出货量达 1214.6GWh，同比增长 36.9%，在全球锂离子 电池总体出货量的占比达 78.6%。由此可见，动力电池为全球锂离子电池出货量的主 体，占全球锂离子电池出货量 68.03%；储能电池出货量增速最快，其出货量占全球 锂离子电池出货量 23.93%。展望未来，EV Tank 预计，全球锂离子电池出货量在 2025 年和 2030 年将分别达到 1899.3GWh 和 5127.3GWh。

新能源汽车：在政策利好、供给丰富、价格降低和基础设施持续改善等多重因素共同 作用下，2024 年中国新能源汽车持续增长，产量为 1288.8 万辆、同比增长 34.4%； 销量为 1286.6 万辆、同比增长 35.5%；新能源汽车新车销量达到汽车新车销量的 40.9%，较 2023 年提高 9.3 个百分点。其中，纯电动汽车销量占新能源汽车销量比 例为 60%，同比下降 10.4 个百分点；插电式混合动力汽车销量占新能源汽车比例为 40%，同比提高 10.4 个百分点；插电式混合动力汽车的快速增长，成为带动新能源 汽车增长的新动能。

消费电子：涵盖了智能手机、个人电脑（PC）、平板电脑、智能可穿戴设备、智能家 居、无人机、人形机器人等细分市场；其中智能手机、电脑和可穿戴设备等细分市场 占据了较大的市场份额。全球市场方面，国际数据公司（IDC）统计显示，2024 年 全球智能手机出货量达 12.4 亿部，同比增长 6.4%；全球个人电脑（PC）出货量 2.63 亿台，同比增长 1.0%。中国市场方面，2024 年中国智能手机市场出货量约 2.86 亿 台，同比增长 5.6%，时隔两年触底反弹；2025 年在全国性政府消费补贴政策的刺激 下，中国智能手机市场有望延续增长趋势。此外，以 AI 技术为引领的创新技术也在 影响消费电子市场的增长潜力。

资源端：中国锂矿资源储量从全球第六位跃迁至第二位，供给量占比接近 30%。根据USGS 于 2025 年 1 月发布的统计数据，全球探明的锂金属资源量总计约 1.15 亿吨，同比增长 9.5%；探明锂金属储量 3000 万吨，其储量对应碳酸锂当量 1.6 亿吨，同比增长 7%，其 中澳大利亚是最大的锂矿供给国，锂精矿产量折合碳酸锂当量约 50 万吨，占全球锂原料 供应总量的 37%。2025 年 1 月，中国地质调查局宣布，在新一轮找矿突破战略行动的推 动下，中国地质调查局联合中国各省份地勘单位和矿业企业，在四川、新疆、青海、江西、 内蒙古等地取得了一系列重大突破，锂辉石型、盐湖型、锂云母型锂矿新增资源量均超千 万吨，使中国锂矿储量全球占比提升至 16.5%，排名从第六位跃升至第二位，其中新发现 的西昆仑-松潘-甘孜长达 2800 千米的成矿带为世界级锂辉石型锂成矿带，累计探明资源 量 650 余万吨，资源潜力超 3000 万吨。2024 年，全球多个国家和地区在锂矿资源端呈 现出一系列显著变化。一方面，新项目不断投放，推动锂矿产量稳步增长；另一方面，受 锂价波动影响，部分地区产能出现减产和停产，根据 Fastmarkets 的统计数据，2024 年 全球锂资源端供给 124.9 万吨 LCE，其中中国占比 28.5%，排名第二。 供给端：2024 年中国是锂化工产品的主要供应国，且新项目和新产能仍在不断投放。根 据 Fastmarkets 统计数据，全球锂化工产品 2024 年供给总量约为 117.5 万吨 LCE，同比 增幅为 24%。其中，中国锂化工产品供给量占全球总供应量的 68%；南美“锂三角”（玻 利维亚、智利、阿根廷）锂化工产品供给量占全球总量的 25%；剩余 7%则来自于美国、 澳大利亚等地区，由此可见，中国目前为锂化工产品的主要供应来源国。产能方面，根据 中国有色金属工业协会锂业分会统计数据，2024 年中国锂化工产品总产量占全国已建成 基础锂化工产品总产能的 55%，随着新落地项目的快速投产和产能释放，预计未来中国锂 化工产品产量还将不断增加。

4.2 趋势判断：碳酸锂价格已接近成本线，消耗现金储备后行业有望出清

1）价格：碳酸锂无论是现货价格，还是期货价格，都处于周期底部区间。现货方面，根 据 iFind 的数据，2025 年 8 月 29 日，电池级碳酸锂（99.5%）平均价格为 7.98 万元/吨， 相比 2022 年 11 月份最高价格 57.00 万元/吨，已经下降 86.00%；截至 2025 年 8 月底， 电池级碳酸锂（99.5%）年平均价格为 7.14 万元/吨，相比 2022 年（48.21 万元/吨）下 降 85.19%。期货价格方面，根据 iFind 的数据，2025 年 8 月 29 日，碳酸锂期货收盘价（连续）为 7.72 万元/吨，相比 2023 年 8 月期货价格高点（碳酸锂期货 2023 年才推出） 22.97 万元/吨，下降 66.39%，无论是现货价格，还是期货价格，都处于周期底部区间。

2）成本：按照 2025 年碳酸锂平均价格推算，大部分企业均已经接近成本线。我们选取 8 家碳酸锂行业头部企业：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂能、雅化集 团、盐湖股份、藏格矿业，根据年报数据可以测算出，2024 年碳酸锂生产成本由低到高 分别为：盐湖股份（36495.41 元/吨）、藏格矿业（41010.16 元/吨）、天齐锂业（50888.13 元/吨）、中矿资源（59696.59 元/吨）、永兴材料（63316.43 元/吨）、盛新锂能（67023.72 元/吨）、赣锋锂业（82928.60 元/吨）、雅化集团（85750.69 元/吨），需要注意的是，我们 根据年报数据测算出的生产成本是不含税的，如果加上增值税，头部 8 家企业中绝大部分 生产成本均已经超过 6 万元/吨，考虑到全行业平均生产成本应当高于头部公司均值，因 此我们可以推断出，单纯从价格和成本的角度考量，目前碳酸锂价格（2025 年全年均价 为 7.14 万元/吨）已经接近行业中绝大部分企业的成本线。

3）海外：澳洲部分高成本小型锂矿项目选择停产或逐步退出市场，美洲部分锂矿项目 2025Q1 产量不达预期。根据 My steel 的数据资料，2025 年澳洲在产的锂矿项目主要有Greenbushes、Pilgangoora、Mt Marion、Wodgina、Mt Holland 以及 Kathleen Valley， 2025Q1 上述澳洲矿山合计生产锂精矿 9.3 万吨 LCE，同比增长 2.6%；假设这些锂矿项 目全部实现此前给出的 2025 年年度指引，则澳洲矿山产量为 42.0 万吨 LCE，同比增长 6.3%。从主要锂矿的产量变化来看，Greenbushes 和 Pilbara 由于矿石品位下降或新产线 调试原因，产量较上季度有所减少；而 Marion、Wodgina 和 Kathleen Valley 矿区则实现 了环比增长；Marion 矿区将 2025 财年的产量目标调高了 7 万吨，其他主要矿区则保持原 定生产计划不变。总体来看，澳洲高成本产能退出速度较慢，目前仅 Bald Hill、Cattin 等 小型矿山选择停产或计划退出市场；多数大型企业则维持高开工率，采取降本措施来应对 行业低迷。美洲矿山 NAL、Mibra、Grota do Cirilo 在 2025Q1 合计贡献锂精矿 1.4 万吨 LCE，虽然同比 8.0%的增长，但是低于年初预期；假设这三个锂矿项目能够如期完成全 年指引，则 2025 年合计贡献锂精矿 6.8 万吨 LCE、同比增长 14.5%。

碳酸锂行业趋势和拐点判断：头部锂矿企业均在上一轮周期积累了足够规模的盈余，消耗 现金储备后行业有望出清。我们在前文中已经介绍，1）单纯从价格和成本的角度考量， 目前碳酸锂价格已经接近行业中绝大部分企业的成本线；2）海外锂矿项目方面，澳洲部 分高成本小型锂矿项目选择停产或逐步退出市场，美洲部分锂矿项目 2025Q1 产量不达预 期；在这种情况下，我们或许仍然没有看到国内碳酸锂行业加速出清，核心原因是在上一 轮碳酸锂的周期中，头部锂矿企业均积累了大量的盈余。根据 iFind，截至 2025H1，盐湖 股份、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、中矿资源、藏格矿业、盛新锂能、雅化集团的货 币资金+交易性金融资产合计分别为 189.96、101.12、88.46、80.56、38.35、33.50、31.02、 29.02 亿元；资产负债率从低到高分别为藏格矿业（7.03%）、永兴材料（9.84%）、盐湖 股份（13.79%）、雅化集团（21.21%）、中矿资源（29.45%）、天齐锂业（31.44%）、盛 新锂能（50.42%）、赣锋锂业（58.55%），因此，足够规模的资金储备+较低的资产负债 率（意味着加杠杆的空间充足），使得头部锂矿企业能够熬过更长的行业下行期，我们认 为，只有看到头部锂矿企业账面上的资金储备消耗殆尽，行业才有望加速出清、拐点有望到来。

4.3 事件催化：反内卷进一步发酵，供需平衡测算2026年过剩局面缓解

一系列反内卷措施和事件，进一步发酵碳酸锂供给端的行情。1）7 月中旬，宁德时代江 西宜春矿区停产传闻兴起，枧下窝矿区采矿端于 8 月 9 日正式停产，短期内无复产计划； 公开信息显示，该矿山年产能达 10 万吨 LCE，占国内碳酸锂产量约 11%。2）7 月 17 日， 藏格矿业公告，因锂资源开采手续问题，格尔木藏格锂业被要求停产；3）7 月 21 日，江 特电机公告旗下核心锂盐子公司宜春银锂启动停产检修计划，预计检修时间 26 天左右。4） 8 月 12 日，中国有色金属工业协会锂业分会倡议锂产业链企业抵制“内卷式”恶性竞争， 倡导加强上下游协同、合理布局产能、加大研发投入和践行绿色生产等，以营造公平公正、 平稳有序的市场环境。

根据我们搭建的 2021-2026 年碳酸锂的供需平衡表测算，2024-2026 年，我们预计：1） 锂的需求分别为 86.66 、111.32、133.98 万吨，增速分别为 26.06%、28.46%、20.35%； 其中用于动力电池的锂需求分别为46.32、60.82、71.27万吨，增速分别为27.20%、31.29%、 17.19%；用于储能电池的锂需求分别为 20.34、30.51、42.71 万吨，增速分别为 64.94%、 50.00%、40.00%。2）锂的供给分别为120.77 、140.86、158.89万吨，增速分别为30.07%、 16.64%、12.80%；其中来自于澳洲锂矿的供给分别为 26.42、27.20、27.61 万吨，增速 分别为 5.66%、2.97%、1.50%；来自于南美盐湖的供给分别为 33.85、43.45、52.14 万 吨，增速分别为 27.50%、28.36%、20.00%；来自于非洲锂矿的供给分别为 11.00、17.00、 23.80 万吨，增速分别为 266.67%、54.55%、40.00%；来自于中国锂矿（锂辉石+锂云 母）的供给分别为 17.00、18.50、19.24 万吨，增速分别为 26.87%、8.82%、4.00%； 来自于中国盐湖的供给分别为 32.50、34.71、36.10 万吨，增速分别为 30.52%、6.80%、 4.00%。3）供需缺口（供给-需求）分别为 34.11、29.54、24.90 万吨，增速分别为 41.50%、 -13.40%、-15.69%，碳酸锂供给过剩的缺口有望在 2025、2026 年持续收窄，且 2026 年收窄的速度进一步加速。

4.4 公司优势：锂盐业务成长性好、锂矿自给率100%、成本管控能力强

核心竞争优势一：锂盐业务成长性高、确定性强，2021-2024 年销量 CAGR 超过 100%。 我们选取 8 家碳酸锂行业头部企业：天齐锂业、赣锋锂业、中矿资源、永兴材料、盛新锂 能、雅化集团、盐湖股份、藏格矿业，根据年报数据，2021-2024 年，中矿资源锂盐销量 从 0.52 万吨增长至 4.26 万吨，CAGR 为 101.29%；永兴材料锂盐销量从 1.12 万吨增长 至 2.60 万吨，CAGR 为 32.32%；天齐锂业锂盐销量从 4.77 万吨增长至 10.28 万吨，CAGR 为 29.16%；盐湖股份锂盐销量从 1.93 万吨增长至 4.16 万吨，CAGR 为 29.16%；雅化 集团锂盐销量从 2.91 万吨增长至 4.80 万吨，CAGR 为 18.14%；盛新锂能锂盐销量从 4.21 万吨增长至 6.63 万吨，CAGR 为 16.37%；赣锋锂业锂盐销量从 9.07 万吨增长至 12.97 万吨，CAGR 为12.66%；藏格矿业锂盐销量从 1.10万吨增长至 1.36万吨，CAGR 为 7.41%。 因此，我们可以发现，在头部 8 家碳酸锂生产企业中，中矿资源的销量 CAGR 最高、增 速最快，同时，根据公司于 2025 年 8 月公告的投资者关系管理信息内容，自 2025 年 6 月起，公司全资子公司江西中矿锂业对年产 2.5 万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造， 投资建设年产 3.0 万吨高纯锂盐技改项目，项目建成投产后（预计工期为 6 个月），公司 将拥有 7.1 万吨/年电池级锂盐产能，综合竞争力进一步增强。

核心竞争优势二：原料端锂矿自给率 100%，成本管控能力强，在锂辉石和锂云母公司中 毛利率水平排名靠前。原料端，2019 年、2022 年公司先后收购了加拿大 Tanco 矿山和津 巴布韦 Bikita 锂矿 100%股权，根据公司 2025 年半年报内容：

津巴布韦 Bikita 矿山是一座历史悠久的成熟矿山，自 2022 年收购以来，公司连续完 成了三次增储工作，锂矿产保有资源量由 2941.40 万吨矿石量增长至 11335.17 万吨 矿石量，碳酸锂当量(LCE)由 84.96 万吨增长至 288.47 万吨；公司投资修建的“Bikita 锂矿 200 万吨/年（锂辉石）建设工程项目”和“Bikita 锂矿 200 万吨/年（透锂长石） 改扩建工程项目”于 2023 年实现达产达标，两个项目分别年产约 30 万吨锂辉石精 矿和 30 万吨化学级透锂长石精矿，极大地提高了公司锂盐业务的原料自给率。

加拿大 Tanco 矿山是目前全球已知规模最大的锂铯钽矿床之一，拥有丰富的铯榴石 和锂辉石资源，早在上个世纪 80 年代就开始从事锂矿石采选运营，生产过 Li2O≥7.0% 的锂辉石精矿产品，Tanco 矿山现有 18 万吨/年处理能力的锂辉石采选系统。2025 年，江西中矿锂业对年产 2.5 万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，项目建成投产 后，公司将合计拥有 418 万吨/年选矿产能，锂矿自给率提升至 100%。 我们选取 11 家碳酸锂行业生产企业（除了前文中的 8 家以外，另加入天华新能、融捷股 份、江特电机），根据 2025 年半年报数据，中矿资源毛利率为 10.89%，在 11 家企业中 排名第 5 名；考虑到盐湖提锂成本显著低于锂辉石和锂云母，我们将盐湖股份和藏格矿业 剔除样本后，中矿资源毛利率在 9 家可比公司中（原料均来自于锂辉石和锂云母）排名第 3 名，一体化成本优势彰显。

核心竞争优势二： 研发管理团队深耕行业 10 年以上，生产工艺可靠、产品质量稳定，下 游优质客户背书。公司锂电新能源原料业务板块源于原江西锂厂，是全国原三大锂盐生产 基地之一，拥有行业领先的生产团队和冶炼工艺；主要研发团队和管理团队均为业内资深 人士，在锂盐行业的从业年限均超过 10 年，具有丰富的质量控制、产品研发、生产管理 经验。在多年的生产实践中，公司重视技术研发，积极推动各项技术改造项目，通过工艺 流程的改良、生产设备的改造等方式，提高了生产工艺的可靠性和产品质量的稳定性。公 司率先掌握了透锂长石单烧及混烧的生产工艺，在行业内采用透锂长石批量生产电池级碳 酸锂、电池级氢氧化锂，为行业开拓出新的原料来源渠道，且在透锂长石提锂、电池级氟 化锂生产工艺等领域取得了一系列科研成果，形成了 16 项技术专利，其中发明专利 7 项， 实用新型专利 9 项。公司的锂盐业务拥有良好的市场口碑，下游客户涵盖多家海内外上市 公司和优质头部企业。其中，公司电池级碳酸锂和电池级氢氧化锂进入中国和韩国的正极 材料龙头企业供应链，电池级氟化锂进入特斯拉全球供应链体系。公司凭借优良稳定的产 品品质及有效的成本控制措施，已然成为我国电池级锂盐的主要供应商之一。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）