2024年中矿资源研究报告：碳酸锂成本控制优秀，或受益小金属出口管制

1 锂盐、铯铷业务为主，业绩受锂盐价格影响有所下滑

1.1 地质勘查起家，锂盐和铯铷业务快速发展

公司成立于 1999 年，前身为地质勘查公司。2014 年在深交所上市，2018 年收购东鹏新 材，增加稀有金属业务。2022 年，公司收购津巴布韦 Bikita 矿山，并且随着公司不断增储， 锂矿产保有资源量从 2941 万吨增长至 11335 万吨，碳酸锂当量由 85 万吨增长至 288 万吨。 2023 年 7 月，公司投资修建的“Bikita 锂矿 200 万吨/年锂辉石建设工程项目和锂矿 200 万 吨/年透锂长石改扩建工程项目建设完成并正式投料试生产。2023 年 11 月，公司所属江西 春鹏锂业投资修建的年产 3.5 万吨高纯锂盐项目正式点火投料试生产运营。2024 年，公司 收购赞比亚 Kitumba 铜矿和纳米比亚 Tsumeb 项目，进入铜领域，进一步拓展了公司的资源 布局。

1.2 中色矿业为公司实际控股股东

公司的实际控股股东为中色矿业，持股 13.97%。其中，刘国新等七人持有中色 94.75% 的股份，是公司的实际控制人。孙梅春、魏巍、王平卫分别持股 2.68%、2.38%、1.23%。公 司海内外共有 20 多家控股子公司。

1.3 锂价下跌，影响公司总体业绩

锂价下跌导致公司营收、归母净利润出现一定下滑。公司自2022年收购津巴布韦Bikita 矿山以及矿石项目投产，东鹏新材 2.5 万吨锂盐产能投产，锂价快速上涨，使得公司营收高 速增长，2022 年营收同比上升 235.88%。公司 2023 年营收 60.13 亿元，同比下降 25.22%； 2024 年 Q1-Q3 实现营业收入 35.69 亿元，同比下降 28.69%。公司营收有大幅度下降，主要 系锂行业供需格局逆转，锂价大幅度下跌有关。公司 2023 年归母净利润 22.08 亿元，同比 下降 32.98%；2024 年 Q1-Q3 归母净利润为 5.46 亿元，同比下降 73.64%，主要系锂盐价格 进一步下跌导致。

公司自有矿产资源丰富，投资修建的矿山项目多数已投产。公司投资修建的“Bikita200 万吨/年锂辉石和透锂长石项目于 2023 年 7 月建设完成并正式投料试生产，年产分别为 30万吨锂辉石精矿和 30 万吨化学级透锂长石精矿，极大地提高公司原料自给率。公司所属 Tanco 矿山正在有序推进 100 万吨/年选矿工程。江西春鹏锂业已于 2024 年 2 月实现达产投 标状态。目前，公司合计拥有 418 万吨/年选矿产能和 6.6 万吨/年电池级锂盐产能。

锂盐营收、毛利均下降，铯铷盐业务营收增加。公司主营业务中，锂盐、铯铷盐构成主 要营收来源。2023 年开始，锂盐营收、毛利率开始下降。2023 年锂盐营收 42.43 亿元，同 比下降 33.02%；铯铷盐业务营收 11.24 亿元，同比上升 20.73%。2024 年上半年锂盐营收 15.91 亿元，同比下降 41.01%；铯铷盐营收 4.71 亿元，同比下降 11.71%。毛利率方面，锂 盐毛利率受到锂价影响，自 2023 年起开始下跌，铯铷盐受益于价格的稳步提升，毛利率不 断上行。

2 碳酸锂：成本控制优秀，保证盈利能力

2.1 收购 Bikita，不断增储展现地勘能力

收购 Bikita 矿山，获得世界级锂矿资源，不断增储展现公司强地勘能力。公司于 2022 年 7 月完成 Bikita 矿山的收购，获取其 100%权益，完成了矿端至冶炼端的一体化布局。 Bikita 锂矿项目位于津巴布韦马旬戈省，距离首都哈拉雷 325 公里。项目与首都、马旬戈 省首府以及南非德班港、莫桑比克贝拉港均有高速公路、铁路连接，交通便利，基础设施较 为完善。Bikita 矿山矿区面积约 15.28 平方公里，为在产矿山。 收购之后三次增储，体现出强大的地勘能力。公司收购之初，Bikita 矿山矿石量为 2941 万吨，碳酸锂当量为 85 万吨，经历了三次增储之后，矿石量提升至 11335 万吨，碳酸锂当 量达到 288.5 万吨，相较收购初期提升了 200 万吨以上，同时矿石品位基本保持了平稳，较 大的降低了收购成本，体现出公司强大的地勘能力。

公司于 2022 年规划 200 万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目和 200 万吨/年（锂辉石） 新建项目，在 2023 年 3 月 27 日决定将现有 Bikita 锂矿 120 万吨/年（透锂长石）改扩建工 程的生产能力增加至 200 万吨/年（透锂长石），增加了公司锂矿产能。当地时间 2023 年 7 月 6 日和 7 月 7 日，200 万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目和 200 万吨/年（锂辉石）新 建项目已经建设完成并正式投料试生产。

2023 年 11 月 9 日， Bikita 锂矿 200 万吨/年（透锂长石）改扩建工程项目和 Bikita 锂矿 200 万吨/年（锂辉石）新建项目实现稳定生产，达到项目设计规划的生产能力和产品 质量，预计年产化学级透锂长石精矿 30 万吨和锂辉石精矿 30 万吨，充分满足公司锂盐业务 原料自给，增强市场竞争力。

2.2 冶炼端：布局东鹏+春鹏，总计 6.6 万吨产能

公司在锂盐冶炼方面有充分布局。共计 6.6 万吨锂盐产能，具体为 0.6 万吨氟化锂以 及 6 万吨碳酸锂。 子公司东鹏新材共计 2.5 万吨碳酸锂以及 0.6 万吨氟化锂产能。 2023 年 2 月，公司使用非公开募投资金 8.1 亿元，总投资 10 亿元资金用于春鹏锂业年 产 3.5 万吨高纯锂盐项目。该项目位于江西省新余市，主产品为电池级碳酸锂和电池级氢氧 化锂，副产品为无水硫酸钠。2023 年 11 月 16 日，公司年产 3.5 万吨高纯锂盐项目已经建 设完毕并成功点火投料试生产运营，目前已经顺利达产，显著增强了公司下游冶炼端的盈利 能力。

2.3 成本：不断降本增效，成本优势凸显

2024 年开始，碳酸锂价格低位震荡，且 2024 年 Q3 开始，进一步下跌。碳酸锂厂商的 核心竞争转化为成本竞争。 为应对锂盐产品价格下跌造成的不利影响，公司通过调整原料产品结构、建设光伏电站 和扩大市政供电能力等方式不断降低锂精矿生产成本。 原料产品结构方面：公司 Bikita 矿山可以同时生产透锂长石精矿和锂辉石精矿，由于 透锂长石精矿锂含量相对较低，运费成本上相对锂辉石更高，公司积极调整透锂长石和锂辉 石的比重，以期在运费端进一步控制成本。 电费方面：公司通过 Public-Private-Partnership 模式在津巴布韦投资建设 132KV 输 变电项目，该项目包括 112 公里电力线路和 132KV Bikita 变电站工程，连接津巴布韦 TOKWE330KV 变电站与 Bikita 矿山，自 2023 年 5 月开工建设，已于 2024 年 3 月 17 日一次性输电 成功，该项目不仅能大大改善沿线城镇的供电能力，也将极大改善 Bikita 矿山的电力保障 条件，减少对化石类能源的依赖，有效降低生产成本。同时，公司于 2023 年四季度在 Bikita 矿山投资建设配套光伏发电项目，已于 2024 年 2 月完成主体工程建设。Bikita 矿山光伏发 电项目设计发电量 2100 万度/年，目前，最大单日发电量 8 万度、平均 5.75 万度，所发电 量达到矿山每日用电量 20%以上，大大降低了 Bikita 矿山的用电成本。

3 小金属：铯铷盐掌握全球定价权，进军锗板块

3.1 铯铷盐：全球龙头，掌握定价权，盈利有望稳定提升

全球可规模化开采的铯榴石资源主要集中在三大矿区，分别为加拿大 Tanco 矿区、津巴 布韦 Bikita 矿区和澳大利亚 Sinclair 矿区。公司拥有以上三大矿区中的两座（Tanco 矿区 和 Bikita 矿区），叠加雅宝公司由于原料短缺市占率逐步下降，公司凭借资源端的布局优 势有望进一步提升市占率，从而掌握定价权。

铯和铷是航天航空、国防军工、信息技术等战略新兴产业发展不可或缺的关键矿产, 也 是支撑现代高新技术研发的基本原材料。根据美国地质调查局最新数据显示，2022 年全球 铯矿产资源储量不到 20 万吨，主要集中在加拿大、澳大利亚、津巴布韦、纳米比亚和中国。 铷无单独工业矿物，常分散在锂云母、铯榴石和盐矿层之中。铷比锂和铯的地球丰度高，但 由于不存在富铷矿物，提取难度较大，铷主要作为铯和锂的加工副产品进行综合回收。 铯具备优异的光电性能、化学活性强，是红外技术的必须材料，是国家科技、军事、工 业等领域不可缺少的重要原材料之一，也是我国八大稀有金属矿产之一。随着新能源、新材 料、新一代信息技术等战略性新兴产业的快速崛起，铯日益受到世界各国的重视，已被美国 列为关键矿种、日本列为战略性矿产、加拿大列为关键矿产。基于铯铷独有的特性，我国也 加强了对于铯铷的应用。我国第十三届全国人大四次会议表决通过了《关于国民经济和社会 发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要的决议》，再次强调了“发展壮大战略性新兴 产业”，将新材料的发展作为第十四个五年规划的发展重点之一，为构建铯铷产业成为国家 战略性新兴产业提供了有力的政策支持。

铯产品运用领域广泛，主要用于精细化工、油气钻探、航空航天、光电、医疗医药、5G 通信、时间频率行业、防火材料等领域。其不可替代性和卓越性能已获得相关领域高度认可 和规模化使用，西方发达国家是全球铯的主要消费国，我国在铯的高端应用领域与西方发达 国家仍有差距。铷产品在电子器件、催化剂、特种玻璃以及能源等高科技应用领域也具有良 好的运用。

公司铯铷盐业务保持稳健增长态，市场话语权逐步提升。2024H1，公司主动调控铯铷盐 业务生产销售节奏，毛利率水平录得 72.37%的历史新高，在营业收入下降 11.6%的情况下， 毛利水平基本保持了稳定，体现出公司市场话语权的逐步提升。公司旗下的 Tanco 矿山是全 球现有在产的唯一以铯榴石为主矿石的矿山，也是世界上储量最大的铯榴石矿山，其生产的 铯榴石品位高、具有较高的经济开采价值。Bikita 矿山锂矿床矿石类型为共生有铯榴石的 透锂长石和锂辉石型矿石。公司对于全球高品质铯铷矿资源的控制，奠定了公司在铯铷盐业 务领域的显著资源优势，对整个铯铷盐产业链的全球定价具有明显的话语权。公司 Tanco 矿 区和东鹏新材配套的铯铷盐精细化工产能布局提升了全产业链的盈利能力。我们预计随着下游需求保持稳健，供给端公司具有强话语权的情况下，铯铷价格有望维持高位，稳步提 升，公司在铯铷板块的盈利能力有望持续增强。

3.2 锗：低成本锗资源，受益内外价差扩大预期

公司旗下的香港中矿稀有通过收购获得 Sinomine Tsumeb Mining Holding (Pty) Ltd. （以下简称“Tsumeb”）98%股份。Tsumeb 主要资产是位于纳米比亚的 Tsumeb 冶炼厂及其附属 设施和多金属熔炼尾渣堆。 根据 IRES 编制的符合 NI43-101 规范的资源量估算报告显示，截至 2024 年 9 月 1 日， 以锗大于 50 克/吨为边界品位估算，Tsumeb 冶炼厂锗锌渣堆和铜渣堆拥有的多金属熔炼尾 渣保有的（探明+控制）类别资源量共计 294.35 万吨矿石量，尾渣含有多种有经济利用价值 的有价金属资源，其中锗金属含量 746.21 吨，平均品位 253.51 克/吨；镓金属含量 409.62 吨，平均品位 139.16 克/吨；锌金属含量 209,458.72 吨，平均品位 7.12%。

全球锗的资源比较贫乏，全球已探明的锗保有储量仅为 8600 金属吨。锗资源在全球分 布非常集中，主要分布在中国、美国和俄罗斯，其中锗资源分布最多的国家是美国，保有储 量 3870 吨，占全球含量的 45％，其次是中国占全球 41％。公司 Tsumeb 冶炼厂多金属熔炼 尾渣堆中的锗资源量为 746 吨，约占全球锗储量的 8.67%。根据 USGS，全球锗年产量大约为 140 吨左右，以公司资源量 746 吨计算，我们预计公司年产量大约为 30 吨，占据世界锗年 供给 140 吨的 20%以上，公司未来有望成为全球锗供给的重要力量。

2024 年 12 月 3 日，商务部发布《关于加强相关两用物项对美国出口管制的公告》，1） 禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口；2）原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料 相关两用物项对美国出口；对石墨两用物项对美国出口，实施更严格的最终用户和最终用途 审查。即日起开始实施。 锗、锑、镓等小金属海内外价差或进一步拉大：在贸易管制出台的情况下，各种小金属 在海内外的供需结构或出现长久性的改变，从而使得价差出现进一步上行的趋势。 相比锗镓资源位于国内的企业，我们认为中矿资源最受益于镓锗出口管制，公司镓锗业 务位于纳米比亚，海内外价差存在扩大预期，利润有望充分释放；同时镓锗战略地位凸显， 有望估值提升。

4 铜板块：矿端+冶炼布局，打造第二增长曲线

矿端：收购 Kitumba 铜矿，拥有 Kitumba 铜矿项目 65%的权益。公司全资下属公司 Afmin 拟以合计基准对价 5850 万美元现金收购 Momentum 持有的 Junction Mining Limited （以下简称“Junction”）50%股权和 Chifupu 持有的 Junction 15%股权。Junction 主要资产 是位于赞比亚的 Kitumba 铜矿项目。本次收购于 2024 年 7 月正式完成，公司自此持有 Junction 65%的股权，拥有 Kitumba 铜矿项目 65%的权益。 Kitumba 铜矿项目目前处于待开发阶段，根据 2015 年 7 月 29 日第三方独立机构 MSA Group (Pty) Ltd.出具的符合澳大利亚 JORC 规范（2012 版）的资源量估算报告显示， Kitumba 铜矿区累计探获的保有铜矿产资源量为 2,790 万吨，铜金属量 61.40 万吨，铜 平均品位 2.20%。 矿山收购完成后，公司计划启动外围找矿工作，并对 Kitumba 铜矿项目进行可行性研究 工作，根据可研工作成果确定下一步开发规划。Kitumba 铜矿增储能力较强，目前矿区内已 探获区域之外仍存在 Kakozhi、Mushingashi 和 Mutoya 等数处重力和磁异常与激电异常及 土壤地球化学异常区，已有工作表明异常区发育有相同类型的 IOCG 型铜矿化，具有良好的 成矿潜力与找矿远景。我们预计公司凭借优异的地勘能力，远期有望进一步增储。

冶炼端：收购 Tsumeb 冶炼厂，拥有 Tsumeb 冶炼厂 98%的权益。香港中矿稀有通过收购 获得 Sinomine Tsumeb Mining Holding (Pty) Ltd.（以下简称“Tsumeb”）98%股份。Tsumeb 主要资产是位于纳米比亚的 Tsumeb 冶炼厂及其附属设施和多金属熔炼尾渣堆。 Tsumeb 冶炼厂是全球少数几家能够处理高砷铜精矿等复杂精矿的特种冶炼厂之一。冶 炼厂基础设施完善，交通运输便利，工厂通过铁路与大西洋港口鲸湾（Walvis Bay）相连。 为充分发挥 Tsumeb 冶炼厂的资源价值，公司计划对 Tsumeb 冶炼厂现有的铜冶炼生产线进 行改造可行性研究，增加锗锌冶炼生产线，尽早实现资源商业化生产，为公司中长期发展提 供新的利润增长点。 同时，冶炼厂的锗锌渣堆和铜渣堆合计拥有 294.35 万吨多金属熔炼尾渣资源，其中锗 金属量达 746.21 吨。有望成为公司新的盈利增长点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）