2024年中矿资源研究报告：地勘服务起家，冉冉升起的多金属矿产新星

一、公司概况

1.1 地勘服务起家，锂铷铯业务充分一体化，铜矿业务实现突破

A 股首家地勘服务上市公司，锂铷铯业务充分一体化，新拓铜锗板块业务。公司成立于 1999 年，原为国家有色金属工业局旗下勘探公司，后完成公转民营，2014 年在深交所 上市，成为全国地勘服务第一家 A 股上市的企业。2018 年为公司关键转折点，当年通过 发行股票及支付现金的方式收购东鹏新材 100%股权，获得电池级氟化锂、碳酸锂、铷 铯盐产能，开启公司新材料业务全新增长点。公司以此为基点，“按图索骥”陆续收购东 鹏新材直接上游 Tanco、Bikita 矿山，实现资源&冶炼一体化布局。目前，公司已建成 6.6 万吨电池级锂盐+418 万吨采选产能，铷铯业务已获得全球垄断地位。 今年以来，公司先后收购 Tsumeb 冶炼厂与 Kitumba 铜矿股权，铜矿采选冶业务实现突 破，并获得锗资源储备。中长期看，公司规划在现有锂、铷铯、铜资源开发业务的基础 上充分利用在手矿权和资源开发经验，拓展锗、稀土等其他金属资源品业务，远期有望 成为全球资源平台型公司。

传统主业对内赋能，提供中长期前端资源保障。公司传统主业为地勘服务与矿权开发业 务。依托自身丰富的矿产勘查经验和技术优势，公司为众多中国大型矿业企业“走出去” 的项目提供了地质勘查技术服务，业务遍布非洲、东南亚、中亚、南欧等二十余个国家 和地区。随着公司战略与利润重心向锂、铷铯等资源开发利用业务倾斜，公司传统主业 转向对内赋能为主，主要方式包括对现有矿山持续勘探、实现资源增储；同时拓展新的 资源板块业务，为公司长远发展提供稳定的前端资源保障。截至 2024 年中，公司持有采 矿权 27 处、探矿权 46 处、地表租约 13 处，矿权集中于加拿大、赞比亚、津巴布韦等。

1.2 团队管理层具备多年矿业从业经历，核心生产平台多由公司全资持有

公司控股股东为中色矿业集团有限公司，共同实际控制人为王平卫等。截至 2024 年 6 月 30 日，控股股东中色矿业持有公司 13.97%股权，刘新国、王平卫、欧学刚等 7 名一 致行动人共同持有中色矿业 94.75%股权，直接或间接持有上市公司 15.61%股权，为公 司实际控制人。王平卫博士任公司现任董事长。前十大股东中，孙梅春先生持有公司 2.68% 股权。孙梅春先生原为东鹏新材第一大股东，后公司通过向其发行股票的方式收购其持 有的东鹏新材股权。

子公司方面，公司子公司主要分为锂盐生产、铜矿资源开发、非洲锂矿开发、铷铯资源 开发、传统主业等。 铷铯业务：Sinomine US 主营铯盐销售、SSF Ltd 负责甲酸铯租赁、销售、回收业务， Tanco 持有 Tanco 矿山采矿权证并开展铯榴石、锂矿采选及铷铯盐生产业务，现有 18 万吨采选产能。 锂矿资源：Bikita 拥有 Bikita 矿山采矿权证，现建成 400 万吨采选产能，为公司主 要锂矿石原料来源。 铜矿业务：公司今年通过香港中矿稀有收购纳米比亚 Tsumeb 冶炼厂、通过 AFMIN 收购 Kitumba 铜矿多数股权。 锂盐生产：东鹏新材为公司铷铯盐及锂盐生产平台，其子公司春鹏锂业为 2022 年 定增 3.5 万吨电池级锂盐项目实施主体。 此外，公司还与宁波韵升成立合资公司中韵矿业，共同在非洲地区投资与开发矿产资源。 其余子公司主要为地勘服务、矿权开发与贸易平台。

公司管理层多为科班出身，具备多年矿业从业经验。公司董事长王平卫博士毕业于中南 大地质工程专业，1982 年加入湖南有色地质队，具备三十年勘探从业经历，被评为商务 部研究院行业导师，国家级“勘察大师”。

1.3 锂价下行公司业绩承压，铯铷盐业务维持韧性

前三季度公司业绩同比承压，主因锂价下跌与铯铷下游客户反弹。2024 年 1-9 月公司实 现营收 36 亿元，同比-29%，毛利率 35%；归母净利 5.5 亿元，同比-74%，净利率 15%。 分季度看，Q1-Q3 公司实现营收 11/13/11 亿元，Q3 同环比-18%/-11%，毛利率 38%/45%/22%。归母净利 2.6/2.2/0.7 亿元，Q3 同环比-87%/-66%；扣非归母 2.3/2.2/- 0.3 亿元。今年以来，锂行业维持震荡偏弱格局，价格低迷下公司锂资源开发业务同比承 压，公司通过采用锂辉石原料、用电降本等方式不断降低锂矿成本，一定程度对冲锂盐 价格下跌的扰动；铷铯业务方面，公司今年依托于市场地位调涨产品定价，我们预测客 户方面或有一定反弹，财务端体现为营收回调、毛利率上升；后续随着下游逐步消化定 价，预计公司铷铯业务恢复稳增。

分版块来看，锂盐毛利占比下滑、铷铯业务业绩维持韧性。2024H1 公司锂盐业务营收 16 亿元，同比-41%，毛利 5.7 亿元，同比-68%，毛利率 36%，毛利占比由去年全年 74% 降至 56%。2024H1 铷铯业务营收 4.7 亿元，同比-12%，毛利 3.4 亿元，同比-4%，毛 利率 72%，同比+6.1pct，毛利占比由去年全年 22%提升至 34%。2020-2021 年因公共 事件导致全球矿权开发活动放缓，公司传统主业地勘服务营收出现较大幅度下滑，自 2022 年起逐步企稳，今年上半年营收 1.1 亿元，同比 1.4%，回归 2020 年水平。

锂盐产销：公司 2024H1 实现 1.68 万吨锂盐销售，超过去年自有矿销量；产品单位售价 10.7 万元/吨（含税），单位成本 6.1 万元/吨，较去年全年 10.3 万元/吨降低 41%，主要 来源于使用高品位锂辉石原料、市政电+绿电降本等。公司费用率略有调增，主因 Q1 津 巴布韦津元汇率变动引致汇兑损失增加，单季度录得财费 1.4 亿元。综合来看，我们测 算 2024H1 公司单位完全成本为 8.1 万元/吨，单位净利 1 万元/吨（含税）。我们认为， 随着公司继续转用锂辉石原料、汇兑损失影响缓解，公司具备进一步降本空间。

公司 ROE 水平高于同行，低负债率为后续项目开发提供杠杆空间。2024 年 1-9 月公司 经营性净现金流自 2018 年首次转负，主因产品价格大幅下跌、公司账期延长所致。截止 三季度末，公司账面现金 24 亿元，流动比率 2.85，接近行业中位数；公司资产负债率 录得 25%，维持偏低水平。低负债率为后续铜、锗、稀土资源项目开发提供杠杆空间。 上半年锂行业可比公司业绩均有下滑，ROE 水平延续恶化，公司依托于自有矿持续降本 及铷铯业务稳健利润来源，ROE 水平高于同行中位。拆分来看，公司以更低的资产负债 率与全资持有主要盈利项目获得更高的 ROE 水平。

二、锂业务：实现 100%原料自供，锂盐产量迎高速增长

2.1 行业：产能出清步入中后阶段，成本安全垫为跨周期核心竞争点

锂：重要战略矿产资源，新能源关键原料。锂，是世界上最轻、电化当量最大、金属活 动性最强、标准氧化电势最高的金属，在能源领域具有重要的战略地位，又被称为“21 世纪的能源金属”和“白色石油”。锂在地壳中的丰度居第二十七位，主要以锂辉石、透 锂长石、云母、盐湖卤水等形式存在。矿物或卤水经冶炼、提纯得到碳酸锂、氢氧化锂、 氟化锂、氯化锂等锂化物，现主要用于锂电池正极材料、电解液生产，随着固态电池技 术发展，未来还有望以金属锂的形式用于锂电负极。锂电池广泛应用于电化学储能、电 动车、消费电子等领域，是新能源产业和整个工业的重要组成部分，在推进绿色低碳转 型中具有重要作用。公司锂业务聚焦于行业中上游，主营锂矿资源开发及锂盐生产。

资源端：全球资源分布不均，硬岩资源集中于澳大利亚，卤水资源集中于南美。锂在地 壳中的丰度居第二十七位，锂的主要存在形式包括硬岩型锂矿和盐湖卤水，其中硬岩型 锂矿又可分为伟晶岩型（（锂辉石、锂云母、透锂长石）和沉积岩型（（黏土）。从资源品质 来看，锂辉石理论品位上限较高，矿石杂质一般较低，可用于生产高纯度锂盐产品；透 锂长石、锂云母理论品位上限低于锂辉石，难选出高品位精矿，因此综合成本普遍高于 锂辉石提锂；此外，由于锂云母原矿品位低，采选、冶炼过程中会产生大量尾渣，其中 可能存在有害重金属元素。盐湖提锂成本最低，主要通过吸附法、沉淀法等方式获得氯 化锂、碳酸锂等基础锂盐，由于钾、镁等杂质含量较高，大多产品无法达到电池级，产 品以工业级为主。 从资源分布来看，据 USGS，截至 2023 年全球锂储量达 1.05 亿吨金属吨，其中南美“锂 三角”智利、阿根廷、玻利维亚合计占比 53%，三者以盐湖卤水为主；澳大利亚以锂辉 石为主，资源量占比 8%；中国资源量位列全球第六，仅次于澳大利亚，资源主要分布于 川西锂辉石、青藏盐湖及江西云母。从产量来看，以 USGS 口径 2023 年全球锂资源供应 达 18 万吨金属吨，其中澳大利亚占据全球锂资源供应半壁江山，达 47%，智利、中国 其次，分别占比 24%、18%，津巴布韦增长迅猛，由 2022 年 0.1 万吨金属吨增至 2023 年 0.34 万吨金属吨。

需求端：据 USGS，2023 年全球锂金属终端需求分别为：电池，87%；陶瓷玻璃，4%； 润滑脂，2%；空气处理，1%；助熔剂，1%；医疗，1%；其他用途，4%。锂离子电池 具有能量密度高、充电时间短、能耗低、重量轻等技术特点，使其在电动车、储能、消 费电子领域得到广泛应用，得益于电动车及储能领域高增，终端电动车与储能系统需求 高增，锂电池已构成锂金属最核心的需求来源。

后市展望：供需来看，我们预计今年锂盐需求约 123 万吨 LCE，同比 24%，其中动力/ 储能电池需求分别为 69/29 万吨 LCE。预计今年锂盐供给约为 135 万吨 LCE，同比+22%， 主要增量来自澳矿、非矿与阿根廷盐湖，今年供给过剩格局延续。从当前时点来看，考 虑产能爬坡、公司指引以及基于成本进行调整，我们预计 2025-2026 年锂盐供给端分别 为 159/187 万吨 LCE，增速有所下滑，主要增量为非洲中资项目与智利、阿根廷盐湖； 同时，需求端随着海外电动车进一步渗透与储能需求维持高增，预计 2025-2026 年锂盐 需求达 150/180 万吨 LCE，同比维持中高增速。从静态视角，潜在供给仍超越需求，对 未来锂价形成压制；与此同时，在当前锂价水平下，部分资源供应已出现亏利润的状态， 若锂价进一步下行，成本曲线右侧的供应有望加速出清，实际供给量或超预期下行，后 续需持续关注新增产能投放情况与高成本供应退出情况。

供强需弱格局下，对成本边际的探讨尤为重要，行业通过价格调整挤出高成本供给实现 供需平衡，右侧成本曲线提供中期锂盐“定价锚”。国内外盐湖（3-4 万元）<澳矿（5-7 万元）<部分非矿+国内优质云母（7-9 万元）<外购原料回收提锂+低品位云母（10-12 万元）。按中性需求预期来看，2024 年 123 万吨 LCE 需求对应 8-9 万元/吨成本边界，对 应高成本非矿及云母供给项目。在成本逻辑下，我们预计锂价短中期下有底、上有顶， 静待高成本供应逐步出清与需求端逐步渗透。 综上，我们认为资源低成本保供是当前行业稀缺竞争优势，具备前述特征的企业有望凭 借资源+冶炼一体化生产构筑成本缓冲垫，维持平稳盈利空间并有望逢低收储，为下一 上行周期蓄能，贡献远期业绩弹性。

2.2 资源：全资持有两座在产矿山，新增 60 万吨精矿采选产能充分释放

2.2.1 Bikita：持续勘探实现百万级增储，“200+200”万吨采选产能爬产顺利

基础设施：Bikita 锂矿项目矿区面积 15.28 平方公里，自 1911 年开始商业化运营，基础 设施齐全。矿山位于津巴布韦马旬戈省，距离首都哈拉雷 325 公里，与首都、马旬戈省 首府以及南非德班港、莫桑比克贝拉港均有高速公路、铁路连接，交通便利。矿山产出 精矿从南非德班港运至国内宁波港，通过港区铁路海铁联运至南昌向塘码头，而后陆运 至江西东鹏新材加工。整个运输周期约为 2 个月时间。截至 2024 年 6 月，公司精矿单 吨运输成本约为 200 美元/吨。

资源量：Bikita 矿山是目前津巴布韦境内最大的在产锂矿之一，公司拥有 Bikita 锂矿项目 100%权益，采矿权有效期为永久。Bikita 矿石类型为共生有铯榴石的透锂长石和锂辉石 型矿石，分为东区与西区（包含 Shaft+Shaft_N+SQI6）。2022 年收购矿山后，公司依托 于在地勘服务行业多年技术积累，对未评估的矿山东区以及已评估的西区进行补充勘探。 2024 年 4 月公司对 Bikita 矿山资源量进行更新：矿区保有锂资源量 288 万吨 LCE，平 均品位为 1.03%，较收购时新探获资源量近 204 万吨 LCE，较去年 4 月亦增储 104 万吨 LCE，按 400 万吨采选产能计算，矿山开采剩余年限约 28 年。结构上，此次增储 主要来源于东区和西区 Shaft_N 区块，东区增储资源主要为推断级，后续随着进一步勘 探将逐步升级为更具确定性的资源类型。

采选：目前公司主要针对矿山西区 Shaft 项目（透锂长石）和 SQI6 项目（锂辉石）进行 开发，采矿方式为露天开采。2022 年公司收购矿山后，在原有 70 万吨透锂长石/年在产 选矿产能的基础上，使用 2022 定增募资及自有资金，总投资 19.4 亿元将产能扩张至年 采选 200 万吨透锂长石（重选工艺）+200 万吨锂辉石（浮选工艺），对应年产 30 万吨 锂辉石精矿（Li2O5.5%）+30 万吨化学级透锂长石精矿（Li2O4.3%）/15 万吨技术 级透锂长石精矿产能，理论折合 6.3-7 万吨 LCE。项目新增产能均于去年 7 月初建成并 投料试产，于 11 月 9 日达产，目前项目平稳运行，充分满足公司锂盐生产所需原料，实 现资源端产能与冶炼端产能的高度匹配。

非洲矿权开发面临诸多挑战，Bikita 树立在非投资“样板戏”。非洲矿权开发最主要的 风险之一为当地政治稳定性，政权更迭、武装冲突、资源民族主义等均有可能影响项目 开发进度，乃至存在资产灭失的风险；要素禀赋方面，非洲多数国家和地区基础设施和 供应链相对较差，存在原辅料短缺、电力、燃料、水、交通等要素供应不充分的问题。 公司作为最早一批“走出去”的地勘服务企业，在非经营已逾 20 年，熟悉当地政治社会 运作模式以及矿产资源特点。公司秉持 ESG 发展理念，积极配合当地政府对水和森林等 资源进行管理和保护，如绿色有效地勘测资源，安全管理尾矿库，合理处理污水以及进 行光伏等可再生能源开发项目；社区建设方面，公司实施本地化用工，响应本地采购政 策，积极参与社区事务，主动帮助当地民众改善电力、道路、桥梁等基础设施和医疗卫 生健康条件，如由 Bikita 投资建设的 132kv 变电站于 2024 年 3 月正式通电，电网覆盖 了附近的村落，为社区上千户居民解决了用电问题，获得当地政府的高度支持。 中长期看，Bikita 模式作为在非投资“样板戏”具有显著正外部性，将有利于公司在津巴 布韦乃至非洲地区获取矿产资源、开发运营时得到当地政府及社区的支持，促使项目高 效推进，实现公司与社区合作共赢。

2.2.2 Tanco：加拿大铯锂钽多金属在产矿山，远期规划 100 万吨采选厂

地理位置：Tanco 项目位于加拿大温尼伯东北偏东约 180 公里，在伯尼克湖西北岸边， 靠近马尼托巴-安大略边界。Tanco 在几个方向与省级道路相连，并有铁路与温尼伯相连， 公路车程从最近城市温尼伯约 2 小时即可抵达矿区，交通便利。矿山于 1987 年起锂矿 石采选运营，基础设施完备。

锂资源量：公司拥有 Tanco 矿山项目 100%权益，该矿区包含三处采矿权，有效期至 2034 年 4 月。按现有坑采方案测算，矿区保有资源量 Li2O 平均品位 3.3%的矿石量 188 万 吨，折合 15.4 万吨 LCE；平均品位 1.89%的矿石量 219 万吨，折合 10.2 万吨 LCE；合 计 26 万吨 LCE。此外，Tanco 矿山还拥有约 290 万吨矿石资源量的西尾矿，平均品位 1.06%，折合 6.4 万吨 LCE。 Tanco 矿体位于伯尼克湖下 60 米处，目前公司采用“房柱法”地下开采方案，其优势在 于采切工程量低，易于机械化，劳动生产率较高；但由于矿柱的矿石量占比较大（间断 矿柱一般占 15%，连续矿柱占 40%），导致有大量有价资源不能开采。公司正在积极推 进 Tanco 矿区的露天开采方案，若能审批通过，将大幅度提高矿山资源量。但由于方案 可能涉及对伯尼克湖建设水坝并进行抽水处理以露出湖底，预计面临当地社区和部门环 评阻力较大，审批周期较长。

采选：项目现有 18 万吨/年锂辉石采选产能，折合约 0.3-0.4 万吨 LCE，目前稳定供应公 司国内冶炼厂。2023 年 2 月公司公告投资 1.76 亿加元（约 9.3 亿元）建设 100 万吨/年 采选项目，选矿原料为矿山原矿和西尾矿资源，根据使用原矿和尾矿的不同比例，对应 约 1-1.5 万吨 LCE。主产品为锂辉石精矿、磷铝锂石精矿和铯榴石精矿。公司目前正在 推进当地部门环评审批。

此外，公司还与 Grid Metals Corp.于 2022 年 10 月就 Donner 锂矿开发签署谅解备 忘录。Grid 曾于 2016 年从 Tanco 公司（即 Tanco 项目实施主体）收购了 Donner 湖锂 矿项目（Tanco 项目以北），Tanco 享有 2%的净冶炼收益的权益金，且有权购买该项目 矿石或精矿产品。根据 2022 年新签订的备忘录，Grid 将向 Tanco 提供 Donner 湖锂矿的 锂辉石矿石样品，由 Tanco 进行选冶测试并出具技术报告。在双方同意的情形下，Grid 与 Tanco 将签订具有法律约束力的合作协议，由 Grid 向 Tanco 每年提供 20 万吨原矿， Tanco 负责选矿及锂辉石精矿销售，双方按照 50%/50%方式分享收益。 根据Grid于2023年7月披露，项目露天+地下矿石资源量达681万吨，平均品位1.39%， 折合 23.4 万吨 LCE。其中露天矿石资源量达 210 万吨，平均品位 1.42%，折合 7.4 万吨LCE；地下矿石资源量 471 万吨，平均品位 1.37%，折合 16 万吨 LCE。项目初步规划 7.5 万吨锂精矿产能，目前项目尚未获得采矿许可。

2.2.3 Namibe：参股安哥拉锂矿绿地项目，地理位置优越

地理位置：项目距离安哥拉港口城市纳米贝仅 20 公里，交通及海运非常便利且成本低 廉。生产要素方面，安哥拉是全球十大水力发电国，用电成本低廉，项目附近有输电站； 距离纳米贝较近，可较便利地获得人力、能源、设备等生产要素支持。

股权收购：澳大利亚上市公司TYRANNA（（简称TYX）旗下80%控股子公司AM （（Mauritius） Ltd（简称“AM 公司”）持有 Namibe 锂矿探矿权 100%权益。2023 年 5 月 3 日公司与TYX 达成《投资协议》，投资事项分两个阶段：（1）公司出资 1000 万澳元认购 AM 公司 10%股权，同时以 450 万澳元认购 TXY1.8 亿股普通股股票，占股 5.48%，成为第三大 股东；（2）公司有权以 1000 万澳元再次认购 AM 公司 10%股权以及以 675 万澳元认购 TXY 股权，行权价 5 日内 75%加权平均价或 0.0375 澳元（取价高者）。公司支付的资金 将用于矿权开发。全部投资事项完成后，公司将持有 AM 公司 20%股权，并持有 TYX 公 司约 11%股权，穿透至项目权益约 27%。此外，公司还与 AM 公司签署包销协议，包销 项目后续 50%锂辉石和 50%铯榴石产品。 资源量：项目矿权占地 207 平方公里，目前尚处于初期勘探阶段。根据最新钻探及冶金 结果来看，Namibe 项目 Muvero 矿区可能存在一处大而厚的花岗岩体，其中含有高品位 的锂矿化物，两处钻探结果显示矿体 Li2O 品位介于 1.39%-2.02%之间；而冶金结果显 示样本具有较低的含铁量，浓缩至 6%锂精矿时具有较高的收率，这使得采选时具备采 用成本相对较低的重选工艺的可能性（锂辉石选矿一般采用浮选），并有望在项目初期先 行生产高品位原矿运出（DSO）。

2.3 冶炼：现有 6.6 万吨锂盐产能，降本措施卓有成效

公司现有 6.6 万吨锂盐产能，其中新增 3.5 万吨高纯锂盐项目于 2023 年 11 月点火运 行，至今稳定生产。2018 年，公司收购东鹏新材 100%股权，获得 3000 吨氟化锂+6000 吨电碳产能（电碳线与氟化锂共用产线），产线位于江西新余市。该老产线于 2022Q1 完 成技改扩建，将氟化锂产能提升至 6000 吨。2020 年公司启动东鹏新材年产 1.5 万吨电 池级氢氧化锂、1 万吨电池级碳酸锂生产线项目建设，总投资 4.5 亿元；项目于 2021 年 8 月投产，仅耗时 3 个月即达产。新余新建 3.5 万吨高纯锂盐项目，实施主体为东鹏新 材全资子公司春鹏锂业。项目总投资 10 亿元，采用电氢&电碳柔性生产工艺，项目于 2023 年 11 月中旬点火试运行，并于 2024 年 2 月实现达产达标状态。 中长期规划来看，公司考虑依托于 Bikita 和 Tanco 原料产地，力争在 2026 年以前在海 外如非洲新增 3 万吨电池级锂盐产能，合计达 9.6 万吨，跻身中型锂盐供应商行列；与 锂盐产能相配套，我们预计公司将持续推进包括 Namibe 在内的资源收储工作。

公司电池级氟化锂为自主研发，产品具有一致性、高纯度、低成本特点。氟化锂是锂电 池电解液溶质六氟磷酸锂的主要原料。六氟磷酸锂对原料的要求较高，其中对产品性能 指标影响较大的的钾、钠、钙、镁、硅等杂质指标的含量均要小于 5ppm。公司目前生产 氟化锂的工艺为：首先将工业级碳酸锂经氢化、热解、分离等工序进行提纯，再将提纯 后的得到高纯碳酸锂经氢化反应得到碳酸氢锂溶液，再加入无水氟化氢反应生成电池级 氟化锂。该工艺方法为公司首家发明，具有回收率高、成本低、产品粒径粗、粒度均一、 纯度高（99.5%以上）且易于烘干等特点。 公司采用电氢&电碳柔性生产工艺，自研透锂长石提锂核心工艺拓宽岩矿提锂原料谱。 公司矿石提锂采用主流硫酸法工艺，其流程为：（1）转型：首先将锂辉石（LiAlSi2O6） 或透锂长石精矿（LiAlSi2O6）在 1000℃左右焙烧，使其转型为易于与酸发生反应的β锂辉石（透锂长石在适当高温下转型为β-锂辉石和二氧化硅固溶体）；（2）酸化浸出： 加入浓硫酸在 250-300℃下焙烧，使锂转化为可溶性硫酸锂，经水浸、除杂后得到硫酸 锂浸出液；（3）苛化冷冻、蒸发结晶：加入氢氧化钠反应生成氢氧化锂，冷却至-5℃～- 15℃析出 Na2SO4·10H2O（芒硝），再蒸发结晶得到氢氧化锂粗品，若终产品为电氢，则 将粗品重溶后重结晶进一步提纯。（4）碳化：向返溶的氢氧化锂溶液中通入高纯二氧化 碳，并经过离心分离得到碳酸锂湿料，烘干后即得到电池级碳酸锂。

透锂长石与锂辉石在化学成分上相近，且在高温焙烧时会分解为β-锂辉石，因此存在共 用冶炼设备的可能性，但由于透锂长石含锂量通常小于锂辉石，在冶炼和运输成本上相 对更高，因此在公司以前，透锂长石未作为大规模提锂的矿石主材。公司自主研发透锂 长石提锂技术，突破了矿石提锂原料来源，目前已能够做到提锂效率与锂辉石提锂相当。 从量来看，一吨电池级碳酸锂需要 11-12 吨透锂长石精矿。

基于优异的产品质量，公司锂盐产品覆盖海内外优质头部企业。公司是国内电池级氟化 锂主要供应商之一，产品进入特斯拉供应链体系；电氢、电碳产品长期供应容百科技、 德方纳米、当升科技、厦钨新能、天际股份、建发股份等国内主流正极材料企业；2023 年 1 月公司与 SK On 签订长期供货协议，规定 2023-2025 年合计供应 1.9 万吨（±10% 以内）电氢产品，年均 0.63 万吨，占公司年产能 11%。 成本方面，公司新建 3.5 万吨锂盐项目投资额为 10 亿元，单吨投资额 2.9 万元，行业平 均单吨投资额在 4 万元左右。据我们测算，随着公司正式进入 100%原料自供阶段，单 吨锂盐完全成本（税前）已由 14.6 万元降至上半年 8.1 万元左右，并且后续仍存进一步 降本空间，成本或可接近澳洲中等品位矿山，主要有以下途径：

使用锂辉石原料：目前冶炼主要采用 Bikita 矿透锂长石，品位 3.9-4%左右。虽然透 锂长石在选矿成本低于锂辉石（使用重选即可，不需要浮选，工序及药剂简洁），但 因为透锂长石故有特性（理论最高品位 4.88%）无法做到锂精矿 5.5%至 6%品位 水平，精矿品位较低导致单位运输成本和冶炼成本偏高。随着 Bikita 矿 200 万吨锂 辉石选厂达产，未来公司冶炼原料将以锂辉石为主，透锂长石为辅，透锂长石选厂 可转为生产技术级锂精矿，巩固玻璃陶瓷市场。

自建输变电站&绿电项目：Bikita 矿此前采用柴油发电为主，公司于 2023 年 5 月通 过 PPP 模式在津巴布韦投资建设 132KV 输变电项目，该项目包括 112 公里电力线 路和 132KVBikita 变电站工程，连接津巴布韦 TOKWE330KV 变电站与 Bikita 矿山， 于 2024Q1 建成。此外，公司于 2023 年 Q4 在 Bikita 矿山投资建设配套光伏发电项 目，已于 2024 年 2 月完成主体工程建设，年发电量 2100kWh，达矿山总用电量 20% 以上，公司用电成本大幅下降。

非洲本地建设锂盐厂：公司规划在非洲本地新建 3 万吨冶炼厂，靠近原料主产地， 就地冶炼可降低精矿运输成本，亦可充分利用低品位资源。

三、铷铯业务：把持仅存在产资源，低估的全球铯铷一体化垄 断龙头

3.1 行业：全球经济可采铷铯资源稀缺，下游高端应用场景广阔

需求：铷铯产品具备优异的物理化学性能，应用领域广泛。铯产品运用领域广泛，主要 用于精细化工、油气钻探、航空航天、光电、医疗医药、5G 通信、时间频率行业、防火 材料等领域。其不可替代性和卓越性能已获得相关领域高度认可和规模化使用。铷在化 学性质上与铯相近，因此同样在电子器件、催化剂、特种玻璃以及能源等高科技应用领 域得到应用。但由于铷无独立矿物，开采难度较大，导致其价格远高于铯；同时铯较铷 有更强的正电性，使铯盐在众多领域的适用性高于铷盐。据我们测算，目前全球铯盐需 求量约为 2500-3000 吨级别，铷盐用量尚较低。未来随着全球科学技术的进步和对相关 领域高品质需求的提升，铯、铷盐产品的应用空间和市场规模将进一步拓展。

甲酸铯是单一铯盐产品中下游需求占比最高的产品，主要应用于油气行业钻探领域。在 石油钻井施工中，尤其是高压油气储层的钻探开发，通常需要高密度的钻井液来平衡地 层压力，以确保井壁稳定。钻井液需要添加加重剂增加密度，如碱金属无机盐（氯化钠、 氯化钾、溴化钠等），二价金属无机盐（氯化钙、溴化钙、溴化锌等）以及碱金属甲酸盐 （甲酸铯、甲酸钠、甲酸钾等）。其中，甲酸铯是是高温高压油气井中所使用钻井液和完 井液最优质的材料之一，其自身密度可达到 2.37g/cm3（其他甲酸盐溶液为 1.57g/cm3）， 黏度与水相当，并且具有天然润滑性，在提高钻速、提高产油率和钻进效率、减小摩擦 系数、降低卡钻风险、不易引起金属腐蚀、环保等方面具有显著优势，因此倍受世界级 石油企业的青睐，目前广泛应用于欧洲北海等地区。随着国内油气行业绿色发展的推动 和海上高温高压气田开发，甲酸铯在国内的应用前景可观。

供给：全球铷铯资源较为稀缺，多以伴生形式存在。铯在自然界没有单质形态，主要以 盐的形式极少地分布于陆地和海洋中，全球保有矿石量稀少，主要的赋存类型包括铯榴 石、钾长石、锂云母、盐湖卤水等。其中，铯榴石是铯的独立矿物，氧化铯的品位在 5%～ 32%，是提取铯的主要原料。铷无单独工业矿物，常分散在锂云母、铯榴石和盐矿层之 中。铷比锂和铯的地球丰度高，但由于不存在富铷矿物，提取难度较大，主要作为铯和 锂的加工副产品进行综合回收。 由于铷铯资源多以伴生的形式存在，导致资源储量统计困难，各国数据口径存在差异。 根据 USGS，2020 年全球（除中国）铯矿产储量仅 22 万吨（氧化物口径），主要集中在 加拿大、澳大利亚、津巴布韦、纳米比亚；国内对于铷铯资源储量统计在资源类型上更 为广泛，涵盖了大量的花岗岩型和部分卤水及热泉型资源，截至 2020 年国内氧化铷储 量 19 万吨，氧化铯储量 2.5 万吨，主要分布于江西锂云母、青藏盐湖和新疆锂矿床伴生 的铯榴石中，但目前其规模化开采的技术和经济可行性尚需要进一步论证。

3.2 公司铷铯盐品类丰富，矿冶一体化的全球龙头

铷铯盐精细化工业务：公司的铯铷盐业务产品种类齐全、品质优良，产品覆盖硫酸铯、 碳酸铯、氢氧化铯等基础铯盐产品，也能够生产经济附加值更高的碘化铯、氟铝酸铯、 氟化铯、溴化铯等产品。丰富产品布局有利于公司规避单一市场波动风险。公司生产的 铷盐是以铯榴石经酸浸沉矾后的母液中的铷为原料，采用萃取的方法将铷分离出来，并 制备成高纯度铷盐。该工艺方法已取得了发明专利。铷盐产品主要为碳酸铷和硝酸铷， 此外，公司还可以生产氯化铷、碘化铷、氟化铷、氢氧化铷和金属铷等铷盐产品。公司 现有铯铷盐产能合计 1361 吨。 公司通过连续收购完成资源-冶炼-回收加工一体化布局，持有仅存在产铯榴石矿山，垄 断地位凸显。资源端：全球可规模化开采的铯榴石资源主要集中在三大矿区，分别为加 拿大 Tanco 矿区、津巴布韦 Bikita 矿区和澳大利亚 Sinclair 矿区，其中 Tanco 矿山和 Bikita 矿山均由公司 100%持有。目前 Bikita 主要铷铯资源已开采完毕，但权证范围内仍发育 有多条未经验证的 LCT 型（锂铯钽型）伟晶岩体，目前正在开展勘探工作；Sinclair 矿区 已在 2019 年完成经济可采的铯榴石矿开采。Tanco 目前铯资源一半以上以尾矿形式存 在，合计铯资源量达 4.21 万吨，以 2020 年 USGS 口径，占全球储量超 19%，其保有资 源量仍足以支撑全球 10-15 年铯资源供应。考虑到矿山开发周期至少需要 10 年，预计 公司在短中期将维持资源垄断优势。冶炼端：2018-2019 年公司连续收购东鹏新材及 Cabot 特殊流体事业部（包含 Tanco 矿权及铯盐产能），完成铷铯盐精细化工产能布局， 而公司主要竞争对手受限于铯榴石资源不足，已逐步退出全球市场，公司跻身全球铷铯 盐主要或唯一供应商。

甲酸铯业务：公司甲酸铯业务采用生产、租售+技术服务、回收和提纯的生态产业链模 式，具体而言：（1）生产：使用铯榴石/锂云母生产甲酸铯溶液；（2）租赁/回收：向客户 出租甲酸铯溶液，每日租金比率取决于流体的比重，油气业务的总收入包括甲酸铯溶液 的租赁收入以及在该工作中消耗/损失的损耗收入；（3）提纯：通过筛分、离心、化学处 理、重力沉降和储存等 5 个步骤回收甲酸铯钻井液和完井液，回收再利用率可达 80%以 上，且回收后的基液性能不发生变化。目前公司产品批量供应哈利伯顿、斯伦贝谢、壳 牌、BP、巴斯夫、杜邦等全球知名油气、化工企业。 截至 2024H1，公司全球储备甲酸铯产品 21,074.48bbl（折合密度 2.3t/m³的甲酸铯溶 液），折合铯金属当量 4,784.07 吨。公司将在原欧洲北海地区业务的基础上，充分利用 甲酸铯环保、高效的优势在印度洋区域、马来西亚海域、泰国湾区域、中国海域内积极 开拓业务。

资源垄断&竞对退出，公司铷铯业务规模&盈利双增。2019 年以来，公司铷铯业务维持 高速增长，毛利由 2019 年 1.5 亿元上翻至 2023 年 7.2 亿元，CAGR 达 49%。2024 年 公司铯铷业务毛利同比小幅下降、毛利率上升，我们认为主因公司提高单位售价，下游 客户出现反弹，销量略有下降。预计未来公司依托于垄断地位，待下游逐步接受定价后， 铯铷业务有望回归稳增趋势。

四、铜锗：资源&冶炼陆续收储，有望贡献远期业绩增长极

连续收储非洲铜矿与冶炼厂，公司铜资源开发业务实现突破。2024 年公司先后收购赞比 亚 Kitumba 铜矿 65%股权和纳米比亚 Tsumeb 铜冶炼厂及其附属设施和多金属熔炼尾 渣堆，铜矿业务实现突破。此前，公司在赞比亚已有两处小型铜矿山，分别为希富玛铜 矿和卡布韦铜矿，铜金属资源量分别为 22 万吨与 15 万吨，希富玛铜矿已进入正式的开 发生产运营阶段，但由于此前重心在锂、铷铯业务上，且储备资源尚低，公司未进行大 规模铜矿开发。2024 年公司收购 Kitumba 铜矿后，资源储备得到较大提升，铜矿业务亦 提级为公司中长期核心增长来源。 交易：2024 年 3 月，公司通过全资孙公司 AFMIN 收购 Momentum 和 Chifupu 持有的 Junction Mining Limited 股权，Junction 主要资产为 Kitumba 铜矿项目，交易对价 5,850 万美元。交易完成后，公司拥有 Kitumba 项目 65%权益，矿权有效期自 2014 年 11 月 至 2039 年 11 月。

基础设施：Kitumba 铜矿区位于卢萨卡以西偏北约 240km，所在地区地形起伏，由丘陵 （Kitumba 山）和谷地构成，矿区海拔约 1,100 米至 1,400 米。矿区路况等基础设施较 好，目前项目处于待开发阶段，尚未开展经营活动。

资源情况：Kitumba 矿床是铁氧化物铜金（IOCG）型矿床，矿石类型分为表生铜矿石和 原生铜矿石。截至 2015 年 7 月，矿山拥有铜金属资源量 61.40 万吨，铜平均品位 2.20%， 测算时采用的边界品位为 1%。矿区内已探获区域之外仍存在多处潜在 IOCG 型铜矿化 区域，公司依托于传统主业，项目后续找矿、增储前景广阔。并且，由于资源报告出具 时点铜价低迷，边界品位设置偏高，随着中期铜价中枢上移，边界品位调低亦有望将更 多矿石纳入资源口径，实现资源增储。目前公司已启动项目可研工作，可研完成后将加 速矿山建设。

收购 Tsumeb 铜冶炼厂，意在含锗尾矿渣及副产硫酸。2024 年 3 月，公司收购 Tsumeb 98%股权，交易对价为 2000 万美元，标的主要资产为位于纳米比亚的 Tsumeb 冶炼厂 和多金属熔炼尾渣堆。Tsumeb 冶炼厂是全球为数不多的能够处理高砷铜精矿等复杂精 矿的特种冶炼厂之一。冶炼厂工艺技术成熟，基础设施完善，交通运输便利，工厂通过 铁路与大西洋港口鲸鱼湾（Walvis Bay）相连。目前冶炼厂精矿处理能力为 26 万吨/年， 通过技改后精矿处理能力预计可提升至 37 万吨/年。当前铜价及 TC 行情下，该冶炼厂贡献利润较薄，但冶炼副产硫酸（处理 1 吨锂精矿副产 1 吨硫酸）在非洲相对稀缺具有 较高经济价值，且公司锂盐生产亦有用酸需求，有望与公司主业形成协同。 冶炼厂尾矿堆富含锗、镓、锌等有价金属。2024 年 9 月公司披露多金属熔炼尾渣堆资源 量，其中锗金属含量 746.21 吨，平均品位 253.51 克/吨；镓金属含量 409.62 吨，平均 品位 139.16 克/吨；锌金属含量 209,458.72 吨，平均品位 7.12%。

锗金属系战略性关键矿产，全球保有储量仅 8600 吨。根据 USGS 数据，截至 2020 年， 全球已探明的锗保有储量为 8600 吨，主要分布在中国、美国和俄罗斯 3 个国家；主要 锗产出国为中国与俄罗斯，美国出于战略储备考虑未对国内资源进行大规模开采。锗金 属是重要的是一种重要的半导体材料，金属锗及其化合物常被用于信息通讯、生物科学、 现代航空和新能源等重要行业的基础原材料，广泛应用于聚酯催化剂（PET）、光纤通讯、 高频超高频电子器件、太阳能光伏电池、红外光学、航空航天测控、核物理探测、生物 医学等国防军工及民用领域。

2024 年 4 月以来锗价进入上涨区间，并达到 2005 年来最高水平，主要由于地缘冲突 加剧对搭载锗红外光学器件的无人机需求爆发式增长，国内出口限制等因素影响，多家 铅锌冶炼厂（副产锗）减产停产，导致锗原料供应紧张。

为充分发挥 Tsumeb 冶炼厂的资源价值，公司计划对 Tsumeb 冶炼厂现有的铜冶炼生 产线进行改造可行性研究，增加锗锌冶炼生产线。由于锗通常以微量形式存在于闪锌矿 等锌矿石中，在传统湿法炼锌过程中，98%以上的锗富集在中性浸出或低酸浸出渣中， 因此目前工艺上从锌尾渣提取锗金属为主。目前主流工艺原理为，富集渣中的镓锗一起 浸出到高酸溶液中，使用氧肟酸类萃取剂在高酸条件下优先萃取锗，用纯碱或氢氧化钠 将萃锗余液调 PH 再萃取镓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）