2025年资产配置专题报告：股债跷跷板的成因、影响和策略应对

一、股债跷跷板长期存在

股债之间相对关系根据股债涨跌的不同可分为四种情况：股强债弱、股弱债强、股债双强、股债 双弱。前二者为股债跷跷板，后二者为股债同涨同跌。从 2010 年以来，滚动持有月度/季度/半年 度/年度/2 年/5 年，分别计算股债的相关性，若相关性为负且权益资产上涨则标记为股强债弱，其 他几类情况以此类推。将股强债弱和股弱债强合并为股债跷跷板。我们发现股债跷跷板在多数时 候存在，且持有时间越长股债跷跷板越明显。滚动持有月度时，四种状态的概率基本相当。

因此，战略配置的锚定期限通常较长，可以在长期更好地捕捉资产之间的负相关性，从而最大化 组合风险分散的效果。前面提到，股债相对关系根据股债相关性和股债涨跌可分为四种状态。基 于每一种状态，我们进一步观察之后会往哪个方向发展，也即股债相对关系的状态转移矩阵。我 们基于过去一年相关性对未来一年进行观察。可见股债跷跷板后一年，四种状态有近似的可能。 但股债双强或双弱之后一年，大概率会重回跷跷板的状态。

具体而言，股债双强和股债双弱之后的表现有所不同。股债双强之后一年大概率是债先走弱，也 即股强债弱；股债双弱之后一年，股强债弱或股弱债强皆有可能。究其原因，股债双强后，流动 性宽松的必要性下降，利率预期上行，而股票市场乐观预期不减则会出现股强债弱。而股债双弱 后有可能增长预期修复形成股强债弱如 2017 年，也可能利率预期下行形成股弱债强如 2011 年底。 综上，股债跷跷板是常态，而如果出现股债跷跷板失效，也即股债双强或股债双弱，之后也大概 率会回到股债跷跷板的状态。那么股债跷跷板之后的走势如何？我们分两种情况来看。

二、股债跷跷板之后的几种演绎

债券的收益包括三个部分，票息+骑乘+资本利得，其中票息和骑乘属于carry，与股票存在跷跷板 的是资本利得部分。而资本利得又分两类，利率变化和信用变化。正如我们之前的报告《全天候 策略需要择时吗》提到，海外信用风险和权益相关性非常高，但因为我国没有高收益债，国内利 率和信用的走势基本同步，因为权益不好的时候大家去买债券，信用利差反而下行。二者长期以 来在我国呈高相关性。

因此我们直接以 10 年国债利率作为债的指标。股票以中证 800（应用最广泛的基准之一）作为指 标。观察股债相对关系。

（一）股强债弱后通常三种情况

1、股债双强

股强债弱到股债双强只需要一点，利率预期下行或流动性宽松。例如，2014 年新“国九条”提振 信心，市场预期升温，股强债弱。随后货币宽松跟进，股债双强。2019 年我国开启新一轮财政扩 张。年初社融超预期，股票走强，债市调整。及至年中，美联储时隔数年首次降息，国内宽松预 期升温，出现股债双强。

二者类似之处在于，经济有压力，货币宽松预期渐起，出现股债双强。 二者不同之处在于，2014 年经济预期没有起来，但不确定性下行，政策给市场注入信心。2019 年则是经济预期上行。

从股强债弱走向股债双强，通常都是大行情，原因在于随着时间推移，牛市已经具备了一定体量， 增量资金来得及入市。事实上，此时增量资金入市是结果而不是原因。流动性宽松和增量资金入 市会让牛市的持续时间更长，但并非牛市启动的核心因素。

2、股弱债强

股强债弱到股弱债强通常伴随增长预期的降温。例如，2018 年美国开启贸易战；2021 年地产三 道红线后信用事件出现；2023 年市场对于疫情放开后极度乐观的预期修正等。

三者相同点在于，都因为事件影响出现了增长预期下行。 三者不同点在于，2018 年 2-5 月经济预期上行但市场下行，2023 年 5-9 月经济预期上行但市场下 行。实际 2018 年因为贸易战，2023 年因为增长预期的纠偏，都出现了对增长不确定性的预期增 加。其他时候则市场预期变化与经济预期的变化基本同步。

3、股债双弱

股债双弱通常由特殊因素导致。参考我们上篇报告《基于风险因子择时的动态全天候思路》，股 债双弱通常三种情况，高通胀、流动性收紧或汇率贬值。股强债弱通常不会出现流动性收紧，汇 率在经济预期的支撑下也相对坚挺，因此双弱主要由高通胀导致，典型如 2011 年。

事实上，高通胀是表层原因，核心原因仍体现在经济预期的下行，因为高通胀不同于温和通胀， 它推升了劳动力和上游原材料的成本，但成本转嫁到下游需要时间，与此同时，高通胀也会催生 利率预期的抬升，2011 年也的确出现了这两方面的情况。

4、小结

综上，股强债弱后市场走向主要取决于两方面因素：（1）流动性预期不变，若增长预期下行， 则演变为股弱债强，通常有事件性冲击如2018、2021、2023年，反之维持股强债弱；（2）流动 性预期变化，若增长预期下行的同时流动性收紧，可能出现股债双弱如2011年；若增长预期上行 的时候流动性预期宽松，可能出现股债双强，如 2014 年、2019 年，其他时候维持股强债弱。

（二）股弱债强后通常三种情况

1、股强债弱

股弱债强转向股强债弱通常伴随增长预期上行。例如，2010 年 7 月经济数据好转，2019 年初财 政发力社融超预期，2022 年 11 月疫情防控放开等。

三者共同之处在于增长预期上行，驱动因素包括财政发力或经济数据走强。

2、股债双强

股弱债强到股债双强通常较难，不仅要有增长预期的上行，也离不开流动性预期的上行。增长预 期的提升具体又包括两类，经济预期提升或经济不确定性下降，二者有时同向有时反向。2024 年 四季度是经济预期上行/经济不确定性下降+流动性预期上行的组合。

3、股债双弱

股弱债强到股债双弱的核心是利率预期上行。前面提到，股债双弱通常三种情况，高通胀、流动 性收紧或汇率贬值。股弱债强通常不会出现高通胀，因此双弱主要由流动性收紧导致，典型如 2012 年。

4、小结

综上，股弱债强后续走向同样由两方面因素决定：（1）流动性预期不变，增长预期上行，包括 政策刺激/基本面改善预期或不确定性下降会出现股强债弱，如 2010 年下半年、2019 年上半年、 2022 年底。（2）流动性预期变化，增长预期下行同时流动性预期收紧则会股债双杀，如 2012年 下半年。增长预期上行同时流动性预期宽松则出现股债双强，如 2024 年四季度。 综上，股债跷跷板（无论是股强债弱还是股弱债强）的后续走向都是类似的。增长预期变化则股 债跷跷板到另一端。流动性预期变化则股债跷跷板有可能消失，出现双弱或双强。

三、构建股债相对关系的四象限框架

结合上文分析，回溯2010年以来每一次股债跷跷板、股债双弱和股债双强，我们会发现决定权益 走势的核心是增长预期，其次是利率预期。与 DDM 模型的分子和分母端基本对应。其中增长预 期包括两部分，一个是增长的方向，一个是增长的不确定性。类似对资产的预期，也包括对收益 的预期和对收益不确定性也即风险的预期。资产收益的不确定性我们用波动率衡量，增长预期的 不确定性暂无合适的量化指标，可称之为风险评价。

除此之外，我们发现风险偏好也会影响股债跷跷板。但事实上，风险偏好通常滞后的。利率预期 在近几年也逐渐丧失领先性。 1）风险偏好的滞后性：牛市启动之初波动率不升反降，如 2025 年 6 月以来。而存款搬家也是牛 市的结果而非原因，我们发现 2025 年 8 月之后权益波动开始上行，体现了市场情绪的升温。

2）利率预期领先性的消退：过去经济与地产周期高度相关，因此利率预期通常伴随增长预期， 但近几年已经发生变化。当大家意识到利率宽松不一定能带来增长预期的修复，则利率预期下行 也无法带来权益资产价格的上行。如 2021 年地产周期迎来拐点，2023 年以来我国利率预期持续 下行，但经济预期并未修复，权益价格也并未上行。 因此决定股票表现的核心因素是增长预期和利率预期，其中增长预期包括经济预期和风险评价。

1） 经济预期上行&下行的股票行情

2） 风险评价下行&上行的股票行情

其中，2014 年新“国九条”提振市场信心，2025 年二季度贸易战影响消退叠加 DeepSeek 带来 的科技革命和民众对国家治理能力信心的提升，两次都出现了风险评价的下行，从而在 PMI 也即 经济预期下行期出现了权益的上涨。2018 年二季度特朗普首次宣布贸易战，2023 年二季度市场 从疫后修复的乐观预期中走出，两次都出现了风险评价的上行，从而在经济预期上行期出现了权 益的下跌。 我们衡量资产表现常用的指标是风险调整收益，如夏普比、卡玛比、索提纳比。对于增长，我们 同样可以构建风险调整增长预期，用经济预期/风险评价。从而股票的影响因子变为两个，风险调 整增长预期和利率预期。 决定债券收益的主要是利率预期，利率预期又分需求端和供给端，供给端也即流动性预期。当流 动性预期平稳，若增长预期下行则债券会起到避险资产的作用从而利率预期上行。因此，内生利 率预期也即增长预期。债券的影响因子也因此是两个，增长预期和流动性预期（外生利率预期）。 基于上述分析，我们可以从增长预期和利率预期两个维度划分四象限。海外对宏观因子划分的时 候，通常从增长风险、利率风险、通胀风险这几个维度展开。国内目前主流划分方式包括经济周 期和货币信用周期，具体又包括增长、通胀、货币、信用等几个方面。二者结合，重要的宏观变 量包括增长、通胀、利率、信用。其中，正如第二篇报告提到，我国很长一段时间并未出现高通 胀风险而温和通胀和增长的相关性非常高。信用与增长则基本同步。因此我们的框架从增长预期 和利率预期出发，有一定合理性。

2025 年 6 月以来，在风险评价下行的过程中，权益市场启动了这一轮行情，同时债市调整。当前 PMI 仍处于荣枯线以下，风险评价的进一步下行也不会一蹴而就，风险调整增长预期上行需要时 间。因此内生利率预期上行概率不大。同时，尽管经济存在压力，但仍有很多结构性工具可用， 所以要出现流动性宽松带来的债牛可能性也不高。因此，当前决定股债相对关系的核心因素是增 长预期。若增长预期下行，债券作为避险资产价格上行出现股弱债强。反之维持当前股强债弱的 局面。 事实上，股强债弱有可能走出慢牛。从历史经验看，慢牛环境下权益波动逐渐下行，权益仓位逐 渐抬升如 2017 年。快牛则通常伴随波动率的迅速上行如 2015 年。正如我们首篇报告《全天候策 略需要择时吗》提到，权益资产的波动中枢整体和 GDP 增速正相关。2014 年权益波动迅速上行 只能是过眼云烟，历史上每一次快牛和权益波动的迅速上行通常都伴随股债双强。2025 年截至目 前权益波动相对平缓，当前仍具备慢牛的基础。

四、基于四象限构建行业趋势/反转策略

前文构建股债相对关系的四象限框架。我们认为，四种状态下权益内部可能会呈现不同的价格规 律，如趋势或反转。因此，我们在上述四个象限分别求最优的价格参数。以象限一为例，股强债 弱有四个区间，我们尝试找到四个区间共同最优的价格指标。价格指标包括单因子，双因子，三 因子等。单因子设置为过去 1 周、过去 2 周、过去 1 个月、过去 2 个月、过去 1 个季度、过去半 年、过去 9 个月、过去 1 年的收益，一共 8 个。每个因子都有正负，对应动量和反转两种可能， 从而形成一共 16 个单因子。之后单因子两两组合可形成双因子，三三组合可形成三因子，依此类 推。对于每个象限，先尝试找到最优的共同单因子，如果没有则找双因子、三因子……直至能找 到排名靠前的共同最优的因子。排名靠前的定义取 50%以内。例如单因子一共 16 个，50%取前七。

从结果可见，权益各行业的价格信号存在一定的规律。具体而言： 1） 股强的时候，包括股强债弱和股债双强，有更强的趋势特征。 2） 股弱的时候，趋势不显。其中股弱债强呈反转特征，股债双弱是单周动量实际等同于无趋势。 3） 跷跷板存在时，价格信号更显著。股强债弱有更强的趋势信号，体现为象限四各区间排名前 5 的价格因子有 75%是趋势信号。股弱债强有更强的反转信号，体现为象限二各区间排名前 5 的价格因子有 75%是反转信号。 4） 跷跷板消失时，价格信号较弱，无论是股债双强还是双弱，排名前五的既有趋势信号也有反 转信号。 若上述单因子找不到最优的共同最优参数，我们继续尝试双因子，最终在一三四象限找到共同最 优的单因子，二象限是双因子。

截至 8 月底，假设我们 2024 年底成功预测了 2025 年股债呈现股强债弱，基于之前对于四种状态 最优参数的梳理，我们以三季度动量（9M）月频调仓，今年以来的收益 29%，在 2024 年所有单 因子变量中排名前三。一定程度上验证了我们结论的稳健性。

然而，我们难以对未来所处的股债相对关系做精准预判，基于前文的分析，月度持仓时，四种股 债相对关系出现的概率基本相当，因此我们对四种状态的参数取平均构建价格策略。结果优于偏 股混合型基金指数、中证 800 或行业平均。

五、当前建议以动态全天候进行配置

结合我们之前的报告《全天候策略需要择时吗》，我们认为下半年大概率不会出现股债双弱，预 计大概率跷跷板，小概率股债双强，此时推荐全天候策略。因其充分利用股债之间的负相关性， 受益于股债双强，免疫于跷跷板，唯独不适用股债双弱。在上篇报告《基于风险因子择时的动态 全天候思路》中，我们构建了动态全天候策略。其中权益我们用偏股混合型基金指数作为指标。 本文我们考虑对其用上文第四部分的行业策略进行替代。原因有二：其一，我们加入趋势/反转信 号后，权益和利率的对冲效果也即负相关性有望增强，原因在于价格策略会放大股票的波动，从 而强化全天候策略中股债的对冲效果。其二，可对权益部分进行收益增强。

综上，通过对股债相对关系进行系统性回溯，我们将股债四种状态的影响因素归纳为增长预期和 利率预期，并由此划分了四象限。在此基础上，我们发现股债不同状态下，权益内部各行业之间 的趋势/反转等价格信号有所不同。我们筛选最优的价格信号构建行业策略，结果相比指数有显著 增强。我们将其带入到全天候策略中，发现股债负相关性进一步增强，全天候策略的业绩也有显 著提升。我们在当前市场环境下继续看好动态全天候策略。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）