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资产配置专题报告：股债跷跷板的成因、影响和策略应对。股债跷跷板较股债双强或双弱更常见。且策略持有时间越长，股债跷跷板越显著。 基于历史回溯结果，在出现股债双强或双弱的一年内，股债回归跷跷板的概率也远 大于维持双强或双弱的概率。换言之，双强/双弱在我国难持续，跷跷板是常态。

增长预期催生股债跷跷板，流动性预期可能终结股债跷跷板。股债跷跷板的影响因 子主要有二，增长预期和流动性预期。其中，增长预期包括增长幅度和增长的不确 定性，后者又称风险评价。增长预期弱会出现股弱债强，但增长预期弱的同时流动 性预期下行则股债双弱如 2011 年。 增长预期强会出现股强债弱。但增长预期强的 同时流动性预期上行则股债双强如 2014 年。因此股债跷跷板由增长预期驱动，而常 终结于流动性预期的变化。

基于增长预期和利率预期可构建股债相对关系的四象限框架。其中增长预期=经济预 期/风险评价，类似资产预期=收益/风险。利率预期则包括内生和外生，外生即流动 性预期。基于两个预期划分四象限，分别对应股强债弱、股债双强、股弱债强和股 债双弱。该框架直观呈现了增长预期和利率预期对股债相对关系的影响路径。

股债跷跷板存在时，权益内部有较强的价格信号，可构建有效的行业策略。股债不 同状态下，权益内部各板块间呈现不同的价格规律。股强债弱时，权益内部行业之 间有较强的趋势效应。股弱债强时，行业间有较强的反转效应。若股债跷跷板消 失，如股债双强或股债双弱，则行业层面的价格信号不显。我们分别取四种状态的 最优价格参数进行处理构建行业策略，样本外有不错的表现。

当前流动性预期平稳，市场具备慢牛基础，跷跷板行情下继续推荐动态全天候策 略。从历史经验看，快牛的出现通常伴随权益波动的上行，背后是股债双强。当前 股强债弱的市场下权益波动平稳，仍具备慢牛基础。跷跷板行情下继续推荐动态全 天候策略，其中权益部分以上述行业策略替代权益指数，在逻辑上与债券有更强的 负相关和对冲效果，在结果上也能显著提升全天候策略的业绩表现。