2025年华立科技研究报告：游戏游艺设备龙头，乘动漫IP“谷子”之风再启航

1、 公司概况：国内游戏游艺设备龙头，IP 卡牌业务茁壮成长

1.1、 发展历程：以游戏游艺设备为基，拓展动漫 IP 衍生品业务

公司全面布局游戏游艺产业链，逐步成为商用游戏游艺设备龙头供应商。广州 华立科技股份有限公司（下称“华立科技”或“公司”）系国内商用游戏游艺设备 领军者，主营线下游戏游艺设备的研发、生产、销售和运营，产品覆盖国内外过万 家高级游乐场所，业务包括游艺设备销售、动漫 IP 衍生品销售，及游乐场和设备合 作的运营，形成了游戏游艺设备生产销售的完整产业链。公司发展阶段包括： （1）成立与起步（2010-2013）：2010 年创始人苏本立成立华立科技，以外观 设计和内容设计切入游艺设备市场，掌握生产设备主导权。2013 年公司布局设备合 作运营业务，并涉足动漫 IP 衍生品业务，与国际知名 IP 合作推出相关游艺设备。 （2）探索与发展（2014-2020）：公司积极拓展 IP，通过引入奥特曼、头文字 D、宝可梦等知名 IP，丰富产品矩阵。同时，公司与全球顶尖的游戏游艺品牌建立 合作关系，包括微软 Xbox、万代南梦宫（BANDAI NAMCO）、世嘉（SEGA）等。 2018 年公司通过收购广州科韵，延伸至下游游乐场运营业务，并与下游的国内外知 名连锁主题乐园客户建立长期战略合作关系，如大玩家、Meland、星际传奇等。2020 年，公司推出又一著名 IP 宝可梦的卡片机《宝可梦加傲乐》，动漫 IP 衍生品毛利率 较高，逐步成为公司第二增长曲线。 （3）上市与深耕（2021 至今）：2021 年 6 月公司于 A 股创业板上市。上市后 公司继续深耕IP产业，与狂野飙车IP合作推出《狂野飙车9：竞速传奇ARCADE DX》， 2022 年在卡片机领域独家发行《我的世界地下城 ARCADE》，在音游领域推出《中 二节奏》，强化 IP 竞争力，2023 年推出原创 IP 卡片机《三国幻战》和授权 IP《火 影忍者斗牌世界》。2025 年 1 月，公司加码布局 IP 衍生品行业，推出华立潮品首家 IP 谷子线下店“谷围”。

1.2、 股权结构：股权结构较为集中

实控人为苏本立，股权结构较为集中。根据公司 2025 年半年度报告及招股说明 书，创始人苏本立直接持股 1.96%，通过苏氏创游和华立国际间接持股 26.23%，合计持股 28.19%。公司董事、股东、技术骨干 Ota Toshihiro 通过华立国际间接持股 10.17%，实控人表兄弟苏永益、兄弟苏本力分别持股 5.00%、4.06%，公司供应商鈊 象电子持股 2.91%，前五大股东合计持股 50.33%，股权结构较为集中。

公司设置股权激励计划，彰显发展信心。公司设立 2024 年股权激励计划，目标 为2024/2025/2026年剔除激励费用的归母净利润相比2023年分别增长25%/55%/93%， 2024 年股权激励目标已顺利完成，股权激励目标彰显公司对长期发展的信心。

1.3、 财务分析：动漫 IP 衍生品绘就第二成长曲线

2024 年来线下文娱消费行业景气度逐步回暖，公司营业总收入持续增长。2019 -2024年公司营业收入分别为4.98/4.25/6.27/6.05/8.16/10.17亿元，同比分别增长11.1% /-14.7%/47.6%/-3.6%/35.0%/24.7%，2024 年随线下文娱消费行业景气度逐步回暖，客 流恢复，部分商业综合体在招商和调整业态时提供更好条件，带动中小规模游乐场 客户扩张，且公司积极优化客户结构，收入明显增长。此外，公司积极拓展出海业 务，2023 年游戏游艺设备海外销售额达 1 亿元。2025H1 公司实现营业收入约 4.81 亿元，同比增长 4%，实现归母净利润约 0.35 亿元，同比下降 3%；其中 2025Q2 公 司实现营业收入 2.96 亿元，同比增长 20%，环比增长 60%；归母净利润为 0.24 亿元， 同比增长 47%，环比增长 106%，主要系重磅 IP 宝可梦完成产品迭代，于 Q2 发布《宝 可梦明耀之星》街机新品，新品后续或继续驱动业绩增长。

动漫 IP 衍生品收入占比逐步提升，有望成为业绩增长新引擎。游戏游艺设备属 于公司成熟业务，整体发展平稳。动漫 IP 衍生品为公司新开拓的创新业务，发展迅 速。2025H1 游戏游艺设备/动漫 IP 衍生品/游乐场运营/设备合作运营/其他业务收入 占比分别为 49%/34%/11%/4%/2%，其中动漫 IP 衍生品业务快速增长，主要系动漫 卡通设备投放数量、覆盖门店数稳步提升，带动收入占比由 2017 年 5.28%攀升至 2025H1 的 34.44%，且毛利率整体提升，体现公司突出的上下游议价能力。动漫 IP 衍生品业务有望通过加大卡通设备投放数量和覆盖更多门店，驱动收入增长，成为 公司业绩的重要驱动力。

高毛利率的动漫 IP衍生品业务拉高整体毛利率。2024 年公司毛利率为 29.97%， 同比增加1.3pct，毛利率提升主要系毛利率较高的动漫IP 衍生品业务收入占比提升。 动漫 IP 卡牌市场需求旺盛，且卡牌相对游戏游艺设备而言，复购率高，更新迭代快， 毛利率更高，公司持续发力动漫 IP 衍生品业务，或带动整体毛利率继续提升。

费用率随营收规模扩张保持相对稳定。2024 年公司销售/管理/研发费用率分别为 5.42%/5.53%/3.08%，同比分别变动+0.02/-0.21/-0.27pct。期间费用率 2022 年以来 逐步下降，管理费用率相对较高，主要包括职工薪酬、办公管理费、折旧及摊销等。 净利率逐步回升。2024 年公司净利率为 8.32%，同比增加 1.95pct，主要系下游需求 稳健增长，叠加公司产品结构的优化突破，推动毛利率提升的同时费用端有所优化。 随营收规模扩张及产品结构优化，公司盈利能力有望持续提升。

2、 IP 卡牌行业处于快速成长期，游艺设备行业发展稳健

2.1、 动漫 IP 衍生品：IP 卡牌行业保持高速增长

我国集换式卡牌行业于 2022 年快速兴起，2023-2024 年延续高速增长。2018 年， 卡游公司的成立标志着我国 TCG 行业起步，2019 年卡游、集卡社和卡盟文创成为国 内三家主要的专营卡牌商，卡游推出首款奥特曼系列卡牌，2020 年 11 月，卡游在全 国范围举办“英雄对决”赛事，实现更大范围破圈。2022 年以来海外 IP 陆续进入我 国市场，数码宝贝卡牌对战、航海王卡牌对战、游戏王卡牌纷纷发布第一款简体中 文版 TCG，宝可梦 TCG 简中版发行进一步加速 TCG 行业成长，集卡社、Hitcard、 范斯猫等一众卡牌厂商获融资。2023 年旺盛的线下娱乐需求推动 TCG 需求持续释放， 卡牌供应商进一步增加。2024 年以来，收藏向卡牌成为新增长点，女性向收藏卡（小 马宝莉卡等）、奥运会等体育赛事推动下的球星卡等细分赛道火热。

量价齐升驱动下，我国集换卡市场规模或持续高增。根据灼识咨询，以商品交 易总额计，中国集换式卡牌市场规模（包括一级发行市场与二级交易市场）由 2017 年的 7 亿元增加至 2022 年的 122 亿元，期间 CAGR 为 77.1%，预计 2027 年市场规 模有望达 310 亿元，2022-2027 年 CAGR 达 20.5%。

街机卡牌属于集换式卡牌的一种，丰富了街机玩法。卡片式街机主要指游乐场 门店中附带销售动漫 IP 卡片的动漫卡通设备。从历史来看，2002 年世嘉推出的街机 卡牌游戏（WCCF）运用“用户账户与集换卡片”的制度进行摇奖抽卡，抽到的卡片 与用户账户绑定并进行游戏，结合卡牌使得街机玩法更加丰富。以《我的世界地下 城》为例，玩家投币后，机台随机输出一张卡片；玩家将卡片放置于读取区域即可 触发信息读取，随后通过操作摇杆控制角色移动并释放攻击技能，其他卡牌街机还 可通过移动卡牌组成卡组，形成更强大的战斗力。

相比传统街机设备，卡牌街机有助于提升用户粘性，实现长线运营。卡片式街 机结合了传统街机游戏的互动性和实体卡牌的收集与交换元素，更强调互动性和策 略性，且定期推出的新卡片系列也有效增强了游戏可玩性。卡片式街机在游戏游艺 场所逐渐推广，驱动力包括：（1）其满足了用户的收藏需求，增强用户粘性。（2） 游戏游艺场所的社交属性与卡牌对战属性契合，受玩家喜爱。（3）对运营方而言， 街机类卡牌定期推新，设备生命周期长，单机收入高。对供应商而言，卡牌街机只 需对卡片进行定期补充，维护成本较低。

2.2、 游戏游艺设备：整体保持稳定，头部效应或显现

全球市场稳步增长，国内市场逐步修复。根据 Global Growth Insights，2024 年 全球投币式游艺机市场规模为 100.9 亿美元，预计 2033 年将达到 136.8 亿美元， 2025-2032 年 CAGR 达 3.44%。国内方面，根据广东游戏产业协会，2024 年国内游 戏游艺机收入规模为 146.9 亿元，同比下降 5.1%，对比疫情前 2018 年的水平仍有上 升空间。

VR、AR、MR 等新技术创造新需求。（1）品类上，游乐场所在提供街机设备 外，还提供保龄球、迷你高尔夫、激光打靶等其他娱乐选择，通过将街机游戏与其 他社交娱乐活动结合，提供更全面的娱乐体验，满足消费者“社交+娱乐”需求。（2） 技术上，游乐场更新尖端硬件和沉浸式游戏设备，提供运动感应控制、高分辨率屏 幕和虚拟现实装置等，加强玩家的沉浸式体验。据智研瞻统计，2024H1 中国 VR 线 下体验店市场规模为 288.34 亿元，同比增长 8.3%。VR 体验设备或吸引更多年轻人 走进游戏游艺场所，创造新需求。（3）政策上，2025 年 1 月国务院《关于进一步培 育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》进一步提出扩大沉浸式游艺设备在文 旅综合体中的创新应用，有望加速 VR 等新技术与游艺设备融合，创新游艺场景与 玩法。

游戏游艺设备当前市场集中度较低，销售渠道为核心竞争要素，或推动行业头 部效应显现。根据观研报告，我国游戏游艺设备供应商以中小企业为主，市场集中 度较低，2021 年华立科技、世宇科技市占率分别为 2.99%、2.07%，IP 来源以外部授 权为主。从产业链来看，游戏游艺设备需要经历获批、生产、销售等环节，我们认 为触达游乐场所的销售渠道最为重要，把控渠道的供应商有望整合资源，逐步体现 规模效应，实现集中度提升。

3、 竞争优势：游艺设备构筑基石，深挖 IP 衍生品价值

3.1、 渠道：多年沉淀积累丰富下游渠道资源

下游积累丰富渠道资源。目前与公司合作的客户包括万达宝贝王、大玩家、风 云再起、永旺幻想、星际传奇、天空之城、Time Zone、HELIX LEISURE PTE LTD 等国内外知名品牌。截至 2025 年 8 月，公司动漫卡通设备触达线下游乐场 2000 余 家，合作门店主要分布于全国各大中城市核心商圈及中小城市经济中心区。

3.2、 IP：手握众多高价值 IP，产品矩阵完整

公司手握众多高价值 IP，产品矩阵完整。公司与微软（Microsoft）、万代南梦宫（Bandai Namco）、世嘉（SEGA）、Raw Thrills、鈊象电子（IGS）等建立了战 略合作伙伴关系，获得多款 IP 的全球/区域代理权，推出了《闪电摩托 DX》、《头 文字 D 激斗》、《狂野飙车 9》、《太鼓之达人》、《火影忍者斗牌世界》、《我 的世界》、《中二节奏》、《宝可梦》等游戏游艺设备。

踏浪 IP 热潮，拓展 IP 合作，筑牢 IP 衍生品壁垒。华立科技凭借在行业内多年 的积累，获得了多款 IP 在游戏游艺设备领域的全球或区域代理权，包括《头文字 D 激斗》、《闪电摩托 DX》等。公司向游乐场投放动漫卡通设备并同步销售动漫 IP 衍生产品，动漫 IP 衍生产品配套动漫卡通设备使用，消费者每次使用动漫卡通设备 时均可获取相关产品，产品具有收藏、社交等价值，主要包括《奥特曼光辉共斗》、 《宝可梦加傲乐》、以及自研的《三国幻战》等。

核心 IP 之一：奥特曼系列，动漫 IP 衍生产品收入重要贡献者。2019/2020 年奥 特曼形象卡片收入占公司动漫 IP 衍生产品收入的 60.84%/61.10%。根据公司公告， 全新卡片机《奥特曼光辉共斗》于 2024 年 7 月 26 日上市，每款卡片都有其独特的 属性和技能，可以通过收集和组合这些卡片来构建自己的最强卡组。卡片全 96 款， 共 9 个稀有度，分别为 N 卡、R 卡、SR 卡、UR 卡、SEC 卡、CP 卡和 SR PARA 卡、 UR PARA 卡、SEC PARA 卡，稀有度越高的卡片，其属性和技能也越强大。产品可 支持 1-4 人游玩，并且可支持《奥特曼融合激战》卡片在光辉共斗机台上读取使用。

核心 IP 之二：宝可梦 IP 卡片放量增长。据游艺风公众号，截至 2023 年 11 月， 宝可梦 IP 累计获利已经超过 1000 亿美元。公司 2020 年启动与宝可梦 IP 的合作，开 发的《宝可梦加傲乐》游艺设备卡片包含多种精灵形象，如皮卡丘、伊布、卡比兽、 喷火龙、超梦、可达鸭等，精灵动漫形象卡片与游乐设备具有互动性，适合亲子休 闲娱乐。2025Q2，公司与 Marvelous 合作，推出《宝可梦明耀之星》设备，经典 IP全新力作再度引发行业广泛关注和好评。

3.3、 先发布局：品牌效应和资金优势突出

作为游戏游艺行业唯一上市公司，公司品牌、资金优势突出。（1）品牌效应： 从市场份额来看，2014 年来公司市占率整体提升，2024 年达 3.7%，彰显游戏游艺设 备业务的突出韧性和强大品牌影响力。（2）资金优势：公司于 2021 年登陆创业板 上市，募集资金净额 2.66 亿，投资于终端业务拓展项目、研发及信息化建设项目、 营销及售后服务体系建设项目等。2022 年公司发行可转债，募集资金不超过人民币 3.5 亿元，用于增开自营游乐场及新增铺设动漫 IP 设备。2025 年 8 月，公司公告拟 定增募集 1.49 亿元，其中约 1.07 亿元用于动漫卡片设备投放及运营项目，4200 万元 用于补充流动资金。作为目前国内唯一的上市游戏游艺设备企业，公司融资较为便 利，有助于为高成长性业务提供充足资金。随公司进一步强化研发实力并充分利用 融资工具，品牌、资金优势有望持续扩大。

4、 增长驱动力：IP 合作、拓展 C 端及海外市场

4.1、 “合作+自研”拓宽 IP 矩阵，动漫 IP 卡牌收入或快速增长

IP 卡片机产品矩阵多元，储备充足。公司拥有众多 IP，包括授权 IP《奥特曼融 合激战》、《宝可梦加傲乐》、《火影忍者斗牌世界》、《我的世界地下城》，原 创 IP《三国幻战》等，世宇科技拥有《绘本大陆》（IP 即时动作类）、《宠物宇宙》 等。公司与上游 IP 方紧密合作，有望持续推出高附加值、高竞争力的动漫 IP 卡片机。

动漫IP衍生品定位高端，卡牌单价有望持续提升。卡游以对战卡和收藏卡为主， 2024 年单包均价 1.7 元；集卡社则以收藏卡为主，单张价格在 0.2-0.4 元；而华立科 技的卡牌源于游艺设备或线上平台，可用于游艺设备上的人机对战，产品单价位于 8-20 元区间。公司独特的“IP+游艺设备”模式为玩家带来实体娱乐新体验，或支撑 卡牌单价进一步提升。

公司于 2025 年 4 月推出经典 IP 全新力作《宝可梦明耀之星》，其在创新玩法、 视觉呈现、用户体验等方面实现了全面升级，提供双人同屏游戏模式，引入“训练 家身份码”功能增强社交属性，增加滑动卡槽切换阵容选项提高可玩性。“捕获即 带走”的机制联动游戏与卡牌，对《宝可梦加傲乐》卡牌的限定兼容有助于吸引玩 家回流。上线以来，公司密集举行新玩家体验会、地方嘉年华等活动，7 月 25 日赛 事小程序因访问量过大而紧急维护，我们认为“经典 IP+全新玩法+持续运营”驱动 下，新品有望贡献可观增量。

公司自研国潮风卡片机《三国幻战》，进一步向全球输出 IP 影响力，拓展业绩 增量。人民文学出版社的《三国演义》总销量达 5000 多万册，覆盖人群数以十亿计， 是名副其实的国民 IP。公司于 2023 年 12 月 30 日发布首款自研卡片机游戏《三国幻 战》，把经典的三国故事与现代游戏技术完美融合。玩家可通过机台与微信小程序 “哇家会”互联，实现线上线下自由管理、培养卡牌。《三国幻战》是一款融合国 潮、奇幻与策略的新锐力作，配合丰富的线下活动和海量周边商品，共筑三国 IP 生 态，不断挖掘国潮 IP 价值。截至 2024 年 8 月，《三国幻战》已对外投放约 500 台， 近 2000 个 P 位，市场表现良好。此外，自研过程使公司积累了丰富的产品设计经验， 随技术不断成熟和团队经验持续积累，后续自研产品的研发周期或缩短，新品推出 有望驱动自研业务不断壮大。截至 2025 年 4 月，公司已在中国台湾、日本市场进行 《三国幻战》试点运营，市场反馈良好，海外市场或进一步贡献增量。

游艺机销售业务：销量、单机收入有望稳健增长。公司根据市场变化，主动进 行业务结构调整，减少销售低毛利、低技术含量产品，截至 2024 年末，已布局赛车 游戏、卡片游戏、音乐游戏等，游乐设备超 30 万台，合作门店 4000 余家，覆盖国家/地区超 100 个，2024 年游戏游艺设备销售数量为 10028 台，同比增长 25.5%。每 台设备收入由 2017 年的 2.58 万元，增长至 2024 年的 5.47 万元；每台设备毛利润由 2017 年的 0.8 万元，增长至 2024 年的 1.5 万元，盈利能力不断提升。产品储备方面， 2024 年公司推出了包括 AR 体感互动作品《假面骑士正义变身》、沉浸式射击类游 戏《巨兽浩劫 3》以及竞速动感追逐赛车游戏《极品飞车》等一系列新作。目前，公 司产品储备仍丰富，后续有望持续推出新品，推动游戏游艺设备收入增长。

定增投向动漫 IP 卡牌业务，加速第二增长曲线成型。2025 年 8 月，公司公告 拟向 8 家机构发行约 614 万股募集 1.49 亿元，其中约 1.07 亿元用于动漫卡片设备投 放及运营项目，4200 万元用于补充流动资金，发行价为 24.21 元/股。我们认为公司 手握大量优质 IP，《宝可梦明耀之星》推出后反响热烈，定增募集的资金或加速对 优质动漫 IP 卡牌设备的投放，进一步驱动业绩成长。

4.2、 打通 C 端渠道，IP 衍生品业务迎增量

通过华立潮品打通 C 端渠道，拓展毛绒、徽章等 IP“谷子”增量业务。公司成立 华立潮品品牌，定位于“游玩+购买”体验的动态零售店，目前已与 BANDAI、Xbox、 SCLA、SEGA、灵动创想、启蒙积木等国际知名品牌建立深度合作。截至 2025 年 1月，华立潮品已获得授权的 IP 包括舞萌 DX、太鼓之达人、中二节奏等，基于 IP 推 出的产品包括痛包、徽章、卡片、卫衣等“谷子”。通过自营的线下零售门店，公 司与 IP 方加深合作，于 2023 年联合万代南梦宫推出环游嘉年华华立潮品店中店， 打造万代南梦宫玩具产品周边以及游艺卡片机的体验展示、零售与游玩专区，扩大 IP 声势， IP 衍生品收入有望持续增长。

4.3、 积极探索 XR 新技术落地，开拓海外市场

2018-2020 年，涉及 XR（VR、AR、MR）技术的设备收入占比逐年攀升，由 14.58% 上升至 35.12%。公司目前已推出了《狂野飙车：竞速传奇》VR 版、《火线狂飙 VR》、 《巨兽浩劫 1&2》AR 版以及《假面骑士正义变身》AR 版等。2023 年游艺设备海外 销售收入达人民币 1 亿元，公司与 Time Zone、HELIX LEISURE PTE LTD 等海外知 名品牌合作，持续发力海外市场，海外收入有望提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）