2025年电力行业中报综述：电价下行成系统性压力，火电成本优化独撑业绩

1 电力 2025 年中报综述：Q2 营收业绩同比承压，毛利率稳中有升

我们参考中信证券行业分类，选取火电、水电与其它发电板块的成分股，在剔除 B 股（深南电 B、粤电力 B、华电 B 股）和兆新股份、永兴股份后，维持原有的火 电和水电分类不变，将其他发电板块的中国广核和中国核电单独纳入核电板块， 其余成分股则纳入新能源发电板块。最终，形成火电、水电、核电以及新能源发 电四个类别，共计 63 个上市公司作为样本，并在此基础上总结电力行业 2025 年 中报与二季度的经营业绩情况。

1.1 用电增速季度环比回升，火电电量增速 Q2 转正

2025H1 全社会用电量平稳增长，用电增速逐季回升。根据中电联统计，2025 年 上半年全国全社会用电量为 4.84 万亿千瓦时，同比+3.7%，其中一、二季度全社 会用电量同比分别增长 2.5%和 4.9%，用电增速呈现逐季环比回升的态势。二季 度以来，我国电力消费增速平稳回升至 4%以上，6 月，因高温天气导致居民生活 用电快速增长，拉动全社会用电量回升至 5.4%。 分产业来看，2025 年上半年我国第一、第二、第三产业以及城乡居民用电增速分 别为 8.7%、2.4%、7.1%和 4.9%%，其中 25Q2 上述用电主体的用电量增速分别达 到了 8.6%、2.9%、9.0%和 9.3%，整体也呈现出逐季回升的态势。分地区来看， 2025 年上半年我国东、中、西部和东北地区的全社会用电量同比分别增长 4.4%、 3.8%、2.8%和 3.1%，其中，西藏（12.8%）、贵州（9.0%）、浙江（7.1%）、福建（6.3%）、 等 9 个省份的用电量同比增速超过 5%。

2025Q2 火电发电量增速同比转正，水核新能源增幅环比缩窄。根据国家统计局数 据，2025 年上半年我国火电、水电、核电和新能源的发电量同比分别变化-2.14%、 -2.31%、+11.40%和+18.66%。分季度来看，2025 年 Q2 我国火电、水电、核电和 新能源的发电量同比分别变化+0.41%、-7.58%、+9.89%、+13.92%，火电发电量增 速实现了环比转正，而水电、核电和新能源的发电量增速则有所缩窄。 分地区来看，2025 年上半年我国内蒙古、广东、山东、江苏和新疆的发电量位居 全国前五，其发电量同比增速分别为+2.6%、+1.5%、-2.8%、-4.1%和-0.5%；而我 国上半年发电量增速最快的五个省市分别是云南（+6.7%）、甘肃（+6.2%）、贵州 （+5.2%）、辽宁（+5.2%）和浙江（+4.6%），我们推测上述地区发电量增速较大主 要系受益于当地新能源装机快速增长、跨区外送能力增强以及当地高耗能产业用 电需求拉升等因素。

1.2 25Q2 营收业绩同比承压，毛利率稳中有升

25Q2 电力行业营收和业绩均同比略降。2025 年 H1，电力板块实现营业总收入 8451.19 亿元，同比-3.93%，降幅较 2024 年 H1 有所扩大；实现营业利润 1620.86 亿元，同比+3.05%，增幅较 2024 年 H1 有所缩窄；实现归母净利润 1043.14 亿元， 同比+0.99%，增幅较 2024 年 H1 显著缩小。单看 2025 年 Q2，电力板块实现营业 总收入 4161.51 亿元，同比-2.78%，降幅较 2025 年 Q1 环比缩窄；实现营业利润 826.17 亿元，同比+0.78%，增幅较 2025 年 Q1 环比减小；实现归母净利润 533.92 亿元，同比-2.43%，较 2025 年 Q1 增速环比转负。

25Q2 电力行业毛利率稳中有升。2025 年 H1，电力板块实现销售毛利率 25.58%， 同比+1.64pct；实现销售净利率 16.06%，同比+0.82pct。期间费用率方面，2025 年 H1 电力板块销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.18%/2.61%/5.38%/0.49%， 合计期间费用率为 8.66%，同比-0.15pct。单看 2025 年 Q2，电力板块实现销售 毛利率 26.52%，同比+1.23pct；实现销售净利率 16.49%，同比-0.05pct，合计期 间费用率为 9.10%，同比-0.32pct。

1.3 现金流情况有所改善，应收账款持续增加

25Q2 电力板块现金流状况有所改善。2025 年 H1，电力板块实现经营性现金流净 额 2710.71 亿元，同比+17.87%；应收账款为 5153.36 亿元，同比+11.55%，保持 增长态势。单看 2025 年 Q2，电力板块实现经营性现金流净额 1371.48 亿元，同 比+13.49%；现金及其等价物净增加额同比由负转正。

2 火电：成本改善缓解量价压力，头部企业首推中期分红彰显诚意

2.1 Q2 电量回升难抵电价下行，成本优化成为关键对冲

25Q2 火电板块营收降幅环比缩窄，业绩同比保持增长。2025 年 H1，火电板块实 现营业总收入 6202.89 亿元，同比-6.00%，降幅较 2024 年 H1 有所扩大；实现营 业利润 835.92 亿元，同比+6.17%；实现归母净利润 506.52 亿元，同比+3.25%。 单看 2025 年 Q2，火电板块实现营业总收入 3016.56 亿元，同比-3.61%，降幅较 2025 年 Q1 环比缩窄；实现营业利润 427.84 亿元，同比+8.83%；实现归母净利润 254.64 亿元，同比+1.75%。 结合上文中二季度火电发电量环比有所改善，我们推测 2025 年 Q2 火电板块营收 降幅环比缩窄主要系受电量端改善所致。然而，受全国电价普遍下降所致，Q2 电 量端的改善并未能完全弥补电价端带来的下滑影响，因此导致火电板块营收同比 减少。以火电龙头华能国际、华电国际、大唐发电和国电电力为例，上述四个公 司 2025 年 Q2 平均上网电价仍呈现下降趋势，而电量端未能完全弥补，进而导致 2025 年 Q2 的营收均同比减少。

25Q2 成本改善推动火电毛利率增长，期间费用率同比持平。2025 年 H1，火电板 块实现销售毛利率18.39%，同比+2.00pct；实现销售净利率11.27%，同比+1.15pct。 期间费用率方面，2025 年 H1 火电板块销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.17%/2.37%/3.61%/0.43%，合计期间费用率为 6.58%，同比-0.13pct。单看 2025 年 Q2，火电板块实现销售毛利率 26.52%，同比+1.23pct，我们推测主要系煤价 延续下跌导致燃料成本进一步改善；实现销售净利率 16.49%，同比-0.05pct，合 计期间费用率为 9.48%，同比-0.23pct。

25Q2 火电板块现金流状况有所改善。2025 年 H1，火电板块实现经营性现金流净 额 1643.40 亿元，同比+26.44%。单看 2025 年 Q2，火电板块实现经营性现金流净 额 737.16 亿元，同比+7.21%；现金及其等价物净增加额同比有所改善。

2.2 多家头部公司首次中期分红，彰显长期发展信心与回报诚意

25H1 现金分红总额大幅提升，占业绩比重持续增加。根据统计， 2025 年 H1，样 本中火电企业现金分红总额共 46.98 亿元，同比大幅+70.85%,占 2025 年上半年 火电公司总归母净利润的比例达到了 9.28%，同比提升 3.64pct。我们推测这一 方面或是由于 2024 年 Q4 起煤炭价格明显下跌，带动火电企业成本改善；同时成 本下降也导致火电公司现金流状况改善，进而为分红提供了资金支持。另一方面， 我们认为随着市场投资者对于企业回馈股东能力的关注度有所提升，越来越多的 火电企业有望开始明确分红规划以积极回馈股东。

头部火电企业发布中期分红，有望彰显发展信心与回报诚意。本次中报发布前后， 大唐发电等多家火电上市公司首次发布《2025 年度中期分红预案》，根据统计， 样本火电企业中华电国际、大唐发电和浙能电力本次均发布 2025 年中期分红预 案，拟派发现金分红金额分别为 10.45 亿元、10.18 亿元和 6.7 亿元。其中，除 了华电国际此前年度有过中期分红外，浙能电力和大唐发电均系首次进行中期分 红。此外，本次申能股份亦首次发布《未来三年（2025-2027 年）股东分红回报 规划》，首次明确规定以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可 分配利润的 30%。我们认为，头部企业率先推出中期分红，有望在彰显长期发展 信心和回报诚意的同时，引领企业中期分红潮流，带动更多企业进行中期分红以 回报股东。

3 水电：Q2 来水减弱拖累电量表现，电价稳定缓冲业绩微降

3.1 Q2 来水减弱影响电量表现，水电营收同比基本持平

25Q2 水电板块营收同比基本持平，业绩同比微降。2025 年 H1，水电板块实现营 业总收入 621.30 亿元，同比+4.27%，增幅较 2024 年 H1 有所缩窄；实现营业利 润 278.44 亿元，同比+10.33%；实现归母净利润 224.74 亿元，同比+10.26%。单 看 2025 年 Q2，水电板块实现营业总收入 334.86 亿元，同比-0.09%，增速环比由 正转负；实现营业利润 163.39 亿元，同比-0.19%；实现归母净利润 131.98 亿元， 同比-0.32%，增幅环比由正转负。

结合上文中二季度水电发电量增速环比由正转负，我们推测各水电公司上网电价 应相对稳定，单 2025 年 Q2 水电板块营收同比微降主要系受电量端下滑所致。以 水电龙头长江电力为例，2025 年 H1 乌东德水库来水总量约 399.64 亿立方米，较 上年同期偏丰 9.01%；三峡水库来水总量约 1355.32 亿立方米，较上年同期偏枯 8.39%。根据公司公告，长江电力 2025H1 和 2025Q2 发电量同比分别+5.01%和 +1.63%，Q2 发电量增速应明显较慢，预计系 Q2 来水减弱导致水电出力明显减弱。

3.2 25H1 板块毛利率稳中有升，Q2 费用控制成效明显

25H1 板块毛利率稳中有升，Q2 费用控制成效明显。2025 年 H1，水电板块实现销 售毛利率 53.76%，同比+1.79pct；实现销售净利率 38.40%，同比+1.52pct。期间 费用率方面，2025 年 H1 水电板块销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.28%/2.18%/11.48%/0.48%，合计期间费用率为14.41%，同比-2.59pct。单看2025 年 Q2，水电板块实现销售毛利率 56.75%，同比+0.26pct；实现销售净利率 41.40%， 同比-0.88pct，合计期间费用率为 13.77%，同比-1.61pct。

25Q2 水电板块现金流状况有所改善。2025 年 H1，水电板块实现经营性现金流净 额 387.99 亿元，同比+8.08%。单看 2025 年 Q2，水电板块实现经营性现金流净额 208.54 亿元，同比+14.41%；现金及其等价物净增加额同比有所改善。

4 核电&新能源：Q2 电量韧性缓解价格压力，业绩同比承压

4.1 电量增加托底营收同比微降，Q2 业绩整体承压

25Q2 核电&新能源板块营收同比微降，业绩承压。2025 年 H1，核电&新能源板块 实现营业总收入 1627.00 亿元，同比+1.53%，增幅较 2024 年 H1 缩窄；实现营业 利润 506.50 亿元，同比-5.00%；实现归母净利润 311.89 亿元，同比-7.85%。单 看 2025 年 Q2，核电&新能源板块实现营业总收入 810.09 亿元，同比-0.71%，增 速环比由正转负；实现营业利润 234.95 亿元，同比-10.66%；实现归母净利润 147.31 亿元，同比-10.49%，跌幅环比扩大。 结合上文中二季度核电&新能源发电量增速环比增幅减弱但仍保持双位数增长， 我们推测相关上市公司 Q2 营收微降主要系电量的稳定增长仅勉强弥补同期电价 的显著下跌，而成本的相对稳定则进一步加剧业绩压力。以核电龙头中国广核为例，公司 H1 实现营收 391.67 亿元，同比-0.53%，实现归母净利润 59.52 亿元， 同比-16.30%;Q2 实现营收 191.39 亿元，同比-5.23%，实现归母净利润 29.26 亿 元，同比-16.54%。其 H1 营业成本同比+5.27%，增幅显著大于同期营收增幅，主 要系上半年新机组投运增加导致成本提升，进而影响业绩释放。

4.2 利润率略有下滑，费用率提升加大业绩压力

25Q2 利润率有所下滑，费用率提升进一步加大业绩压力。2025 年 H1，核电&新能 源板块实现销售毛利率 42.21%，同比-2.20pct；实现销售净利率 25.75%，同比2.44pct。期间费用率方面，2025 年 H1 核电&新能源板块销售/管理/财务/研发费 用率分别为 0.17%/3.70%/9.78%/0.73%，合计期间费用率为 14.38%，同比持平。 单看 2025 年 Q2，核电&新能源板块实现销售毛利率 41.17%，同比-2.14pct；实 现销售净利率23.88%，同比-3.19pct，合计期间费用率为15.37%，同比+0.46pct。

25Q2 核电&新能源板块应收账款持续攀升。2025 年 H1，核电&新能源板块实现经 营性现金流净额 679.31 亿元，同比+5.96%；应收账款则为 2204.40 亿元，同比 +14.69%，增幅显著大于同期营收增速。

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