2025年嘉化能源研究报告：国内脂肪醇龙头企业，热电联产成本优势显著

公司概况

公司以热电联产为核心，生产销售蒸汽、脂肪醇、氯碱等产品

嘉化能源成立于 2003 年，公司以热电联产为核心，生产销售脂肪醇（酸）、聚氯乙烯、蒸汽、氯碱、磺化医药以及硫酸等产品，此外还经营光伏发电、氢能以及港口码头装卸仓储业务等。公司产品广泛应用于日化、建筑、化工、电子等行业，下游客户包括巴斯夫、合盛硅业、赞宇科技、晓星集团等行业头部企业。公司现有产能为：脂肪醇（酸）20 万吨、聚氯乙烯 30 万吨、硫酸30 万吨、氯碱29.7万吨，在建产能包括 15 万吨脂肪醇（酸）、30 万吨聚氯乙烯。

当前公司营收及利润主要由脂肪醇（酸）、蒸汽、氯碱贡献。2024 年公司脂肪醇（酸）/聚氯乙烯/蒸汽/氯碱的营收占比分别为 34%/19%/19%/10%，毛利润占比分别为 26%/-3%/28%/32%，毛利率分别为 13%/-3%/26%/53%。其中蒸汽、氯碱业务具备政策壁垒与所在区域优势，产品供需格局较好，产品价格主要受原料价格影响，价格传导顺畅，盈利能力稳定；脂肪醇价格与棕榈仁油相关度较高，利润率水平略有波动，但公司具备较强的成本优势与规模优势，盈利水平行业领先。

公司发展历程分为初创期、成长期、稳健发展期

2003-2014 年，初创期：公司成立于 2003 年 1 月 20 日，前身为浙江嘉化实业股份有限公司，业务聚焦蒸汽供热及基础化工产品等。2011 年5 月11 日，公司整体变更为“浙江嘉化能源化工股份有限公司”，利用自身优势逐步发展，拓展了脂肪醇（酸）、氯碱、磺化医药、硫酸等系列产品。2014-2020 年，成长期：2014 年公司借壳华芳纺织股份有限公司实现上市，公司充分发挥资源协同优势，打造了以热电联产为枢纽，基础化工、新材料和氢能产业协同发展的循环经济模式。2015 年，公司完成了对美福码头的100%股权收购，新增码头仓储业务；2016 年，公司开始以园区为主体，推动生产要素向园区集聚；2017 年，由于国家对散乱污企业的关停和整治，公司磺化医药系列产品（含邻对位系列产品）等产业链作为行业龙头地位优势得到发挥；2018 年，公司已实现超低排放；至 2020 年，公司已实现以热电联产为核心的循环经济产业链，经营蒸汽、脂肪醇（酸）、磺化医药系列产品和氯碱、硫酸等产品，并凭借化工园区内产业链配套条件，与众多知名化工企业进行深度合作，形成了“资源—产品—再生资源”的良性循环产业链。 2020 年至今，稳健发展期：2021 年以来，公司大型投资项目聚焦主营业务，营收稳定增长，分红比例较高且稳定，公司进入稳健发展阶段。2023 年，公司根据下游需求拟投建 15 万吨脂肪醇二期项目及 30 万吨 PVC 二期项目；当前项目处于投建阶段，公司将视下游需求适时推进产能落地。此外，公司积极响应国家十四五现代能源体系规划，公司稳健运营光伏、氢能等清洁能源业务，探索绿色储能等前瞻性领域。光伏产业装机量保持稳定运行，氢能产业及氢能装备业务有序运营，公司绿色能源产业持续助力绿色低碳经济。

公司股权结构稳定，注重股东回报，高分红与回购并重

公司为民营企业，控股股东为嘉化集团。公司董事长韩建红女士直接持有公司0.46%的股权。公司实际控制人为管建忠先生，管建忠先生与韩建红女士为夫妻关系，管建忠先生通过直接与间接合计持股比例达 23.36%，股权集中度较高，股权结构清晰稳定。

公司管理骨干拥有深厚的实战运营管理经验。董事长韩建红女士自2010 年起出任执行董事，为集团创始人之一，自 2020 年起担任公司董事会主席，亦担任集团旗下数家附属公司董事，在化工行业积逾 20 年经验；董事王宏亮先生于2014年加入浙江嘉化能源股份有限公司，曾任副总经理助理、总工程师等；沈高庆先生2014年进入嘉化能源，曾任副总经理，目前担任公司战略委员会委员、总经理、法定代表人、董事；王敏娟女士 2020 年进入嘉化能源，目前担任公司副总经理、董事。

公司长期以来实行较高分红方案，分红与回购并重。2019-2024 年公司每股股利分别为 0.33/0.4/0.55/0.75/0.4/0.4 元；按照该年度最后一个交易日收盘价计算的股息率分别为 3.90%/5.55%/5.84%/10.42%/5.03%/5.13%；股利支付率分别为37.44%/42.86%/42.64%/65.41%/46.81%/53.72%。公司高股利支付率以及高股息率体现了公司对股东回报的高度重视。此外，公司持续进行股票回购，2018年以来，公司总计回购股份 1.86 亿股，回购支付现金总额约16.19 亿元，其中回购注销1.24 亿股，约占公司目前总股份 9.17%。此外 2025 年4 月，公司发布新一轮回购计划，拟在 12 个月内以 4-6 亿元对公司股权进行回购，其中不高于500 万股用于股权激励（不超过 6005 万元），其余股份用于减少注册资本，直接提升了股东持有的股票价值。截止至 2025 年 8 月 2 日，本轮回购已支付1.86 亿元（不含交易费用）。若按照 wind 一致预期 2025 年公司归母净利润11.56 亿元，股利支付率50%，回购注销 3.4-5.4 亿元，公司市值 123 亿计算，当前公司实际股息率可达7.40%-9.02%。

研发投入较为稳定，技术创新巩固行业领先地位

嘉化能源研发费用长期稳定在 3 亿元左右，研发费用率约为3%。公司自创立以来非常重视技术创新和技术研发力度，公司创新体系不断得到提升，通过技术创新建立差异化优势，持续巩固行业领先地位。公司持续优化人才梯队结构，截至2024年末，公司共有研发人员 231 名，占总员工比例为19.61%，核心研发团队成功入选 2024 年浙江省高新技术创新能力 500 强榜单。

公司自主创新能力突出，获得多项专利授权和技术认证奖项。2024 年，公司新增申请专利 24 项，获得授权专利 17 项，累计授权专利120 项，其中累计授权发浙江嘉化能源化工股份有限公司 2024 年年度报告明专利32 项。公司深度参与国家标准化体系建设，主导及参与制定《天然脂肪醇》《工业对甲苯磺酰氯》《工业硬脂酸》《工业氯磺酸》《工业用液氯》《气体分析道路车辆用质子交换膜燃料电池氢燃料分析方法的确认》等国家及行业标准。此外，公司与清华长三角研究院联合申报的浙江省氢能装备制造业创新中心已进入省级培育名单，为产业升级注入了新动能。

以热电联产为基础，实现内外循环发展

嘉兴化工园区地理位置优越，化工产业布局清晰

嘉化能源坐落于省级经济开发区——嘉兴港区乍浦经济开发区内，园区地处上海南翼，杭州湾跨海大桥北端，与上海、杭州、苏州、宁波（74 海里）距离都在100公里左右。园区于 2001 年被列为浙江省级化工园区，是浙江省重点发展的三个化工园区之一，规划面积 10 平方公里，截至目前已开发面积约6 平方公里。2008年该园区命名为国家级的“中国化工新材料（嘉兴）园区”；2010 年园区又被浙江省人民政府列为全省块状经济向现代产业集群转型升级示范区。经过多年的培育和发展，乍浦经济开发区化工新材料产业发展水平不断提升，目前已成为区域内第一大支柱产业，形成了工程塑料、特种化学品、硅材料、合成化学纤维、合成橡胶以及精细化工的六大循环经济产业链。 嘉兴化工园区以产业集聚发展为方向，依托园区内各大功能板块，发挥龙头企业辐射引领作用，着力构建化工新材料“一核一廊八链三板块”空间布局。其中“八链”包括：（1）工程塑料以帝人、美福石化、鸿基石化等企业为主导，打造世界级工程塑料产业基地；（2）合成橡胶以信汇合成、赞昇等企业为主导，打造世界级卤化丁基橡胶和高性能特种橡胶产业基地；（3）硅材料以合盛硅业、德山化工、联合化学等企业为主导，打造硅-有机硅-硅材料上中下游集聚的产业链集群；（4）合成化学纤维以晓星化工、嘉兴石化等企业为主导，打造产业基地；（5）环氧乙烷以兴兴新能源、三江化工、嘉化脂肪醇等企业为主导，打造环氧乙烷及延伸加工功能性表面活性剂等产业基地；（6）精细化学品以巴斯夫、壳牌化工、传化新材料、赛铬能源等企业为主导，继续扩大产业规模，提高产业集聚度；（7）高性能特种新材料以嘉兴瑞华泰、嘉兴金门量子等企业为主导，向下游光电材料、石墨烯材料等延伸；（8）氢能产业依托以浙江华泓为主的9 家企业产生的工业副产氢气发展氢能源产业，推进浙江氢能示范区的建设，打造“中国氢港”。2024 年，全区实现地区生产总值 226 亿元，规上工业总产值1069.6 亿元，规上工业增加值 137.2 亿元，一般公共预算收入 14.6 亿元。

依托热电联产，实现嘉兴港区内外经济循环发展

热电联产（CombinedHeatandPower,CHP）是一种同时生成电力和热能的系统，能显著提升能源利用效率。通过一体化生产过程，将燃料（如煤炭）燃烧产生的热能同时用于发电和供应蒸汽或热水，减少能源浪费。热电联产行业上游主要包括燃料(如煤炭、天然气、生物质等)和相关设备(如锅炉、汽轮机等)的供应；中游是热电联产的生产过程，利用燃料和设备生产电力和蒸汽；下游是热电联产产品的应用领域，包括居民供电供热、印染、造纸、食品、医药、化工等多个行业。

热电联产呈现较为明显的区域性分布特点，受政策限制，具备较高竞争壁垒。热电联产主要遵循“以热定电”原则，各地根据实际情况制定当地的城市供热规划和热电联产规划，划分集中供热区域，确定热源点的供热范围。为了避免资源浪费，政府不提倡在同一区域重复建设多个热源。因此，早期布局企业在自身供热区域内形成了排他性优势，竞争压力较小。2007 年我国发改委、建设部发布《热电联产和煤矸石综合利用发电项目建设管理暂行规定》，指出需规范热电联产项目建设管理，明确“集中供热、高效节能、环保优先”原则；以蒸汽为供热介质的一般按 8 公里考虑，在 8 公里范围内不重复规划建设此类热电项目。2016年国家发改委、能源局等部门发布《热电联产管理办法》，指出以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按 10 公里考虑，供热范围内原则上不再另行规划建设热源点。2024 年，国家发改委、能源局发布《煤电低碳化改造建设行动方案（2024-2027 年）》，要求 30 万千瓦及以上热电联产机组供热半径15 公里范围内关停低效锅炉，强化区域集中供热。受政策限制，热电联产项目具备区域内垄断性，区域内工业供热将由同一家热电厂供给。

内循环：以热电联产为核心，有效降低化工品生产成本

公司以热电联产为核心和源头，所构建的从能源到基础无机化工、再到油脂化工延伸的产业链，能源和化工的高度互补带来了明显的配套优势。公司热电联产装置所产生的电力可供公司产业生产使用，成本优势明显。公司的氯碱、脂肪醇（酸）、聚氯乙烯（氯乙烯）等化工新材料不仅能够充分利用水、电、汽等配套资源，而且基础化工产品为其提供了成本更低、输送便捷的配套原料，有效降低生产成本，为公司延伸产业链、扩产增建打下了坚实的基础。完善的循环经济产业链使公司每一系列的单项产品能通过配套优势增强各类产品的竞争力，又能通过产品的聚合效应提升公司整体效益和综合实力。 具体来看，公司“能源内循环”以热电联产为源头，产生的电力用于氯碱装置生产氯碱，产生的蒸汽除自用外也向园区及周边企业供热；公司硫酸装置通过余热回收，可用于热电机组进行余热发电及副产蒸汽；园区外供蒸汽客户的冷凝水回收后可用于热电装置的循环流化床锅炉补给水。 公司的“化工内循环”具体包括：氯碱装置生产的副产物盐酸可供应给硫酸装置，硫酸装置生产的硫酸可提供给氯碱装置；氯碱装置生产的烧碱、氢气、盐酸可提供给脂肪醇（酸）装置；氯碱装置生产的氯气、烧碱、氢气可提供给高分子材料装置；硫酸装置生产的三氧化硫、氯磺酸可以提供给磺化医药装置。通过公司的能源内循环与化工内循环，公司产品的盈利水平均位于行业前列。具体来看，2022 年随着棕榈仁油价格快速上涨，脂肪醇虽有一定的价格传导，但行业毛利率快速下行至负值，而公司脂肪醇由于内循环成本优势以及价格传导更为顺畅，毛利率仅有小幅下滑。氯碱同理，氯碱生产主要消耗原盐与电力，由于公司具备热电联产自发电装置，度电成本相较外购电更为低廉，公司历年来氯碱板块毛利率均位于行业领先水平。

外循环：嘉兴港区唯一的热电联产装置，与园区共成长

嘉化能源的热电装置采用国内外先进的“高温高压循环流化床锅炉”、“抽背汽轮发电机组”及“膜法脱盐水装置技术”，设备先进、技术优良，能够持续稳定地为嘉兴乍浦经济开发区及周边企业提供蒸汽，公司现拥有2 台220t/h和4台450t/h 共计 6 台高温高压流化床锅炉，锅炉总蒸发量达2240t/h。配套1台6MW、2 台 12MW、2 台 25MW 和 1 台 45MW 共计 7 台汽轮发电机组，装机容量达113MW。动力中心电气系统由一座 110KV 变电站，2 条 110KV 进线，两套110KVGIS装置，5台 110KV 主变，3 台 35KV 升压变，27 台 10KV 变压组成的三级配电网络，设有2个 110KV 配电室，1 个 35KV 配电室，19 个 10KV 配电室，16 个400V 配电室，负责给本中心锅炉及配套装置、烧碱装置、脂肪醇装置、高分子装置和嘉福公司各分厂的生产装置供电，并将多余的电量上供电网。此外，2024 年 8 月，公司发布《锅炉节能降耗技改项目的公告》，拟使用不超过2.6 亿元的自有资金，新建设一台等容量、高效率、低排放的超高压/高压煤粉锅炉，以替换原有 4#、5#小容量高能耗旧锅炉。新建的超高压/高压煤粉锅炉采用先进技术，设计热效率、运行可靠性均有所提高，有利于保证区域供热稳定，进一步满足园区不同客户的需求，项目实施后可减排二氧化碳约6 万吨/年。预计项目建设周期为两年。 根据我国蒸汽供热规划的相关规定以及《关于嘉兴市集中供热与热电联产发展规划的批复》，嘉化能源是经核准供热范围内（即包括嘉兴市乍浦经济开发区及周边区域）唯一一家蒸汽供热企业。园区通过公共管廊、集中供热管网等基础设施将区内所有化工企业串成一个生态有机体和园区循环圈。而在这个环环相扣、“有来有往”的循环经济产业链中，公司作为园区蒸汽供热和基础化工产品供应商发挥着基础和核心的作用。公司依托化工园区内产业链配套优势，与园区众多知名化工企业产生紧密联系，形成了“资源—产品—再生资源”的良性循环产业链，实现了公用设施、物流运输、环境保护的“一体化”循环经济发展模式。

随着园区化工企业的发展，园区对蒸汽的用量整体呈现逐年递增态势。2024年公司实现蒸汽销售 825.16 万吨，同比增长 8.25%；另根据公司2024 年年报，公司计划 2025 年销售蒸汽 923 万吨，同比增长 11.86%。此外，热电联产蒸汽售价主要与原材料煤炭价格相关，随着煤炭价格上涨，蒸汽单吨售价同步上行，价格传导顺畅，近年来公司单吨蒸汽销售毛利润水平稳定在50-75 元/吨，毛利率水平稳定在 25%左右，盈利能力稳定。

布局光伏、氢能等清洁能源，完善绿色产业发展版图

清洁能源方面，公司布局了光伏与氢能板块。光伏业务方面，公司主要开展地面光伏电站及分布式光伏电站的建设及运营。截止至2024 年底，公司光伏装机容量为 222 兆瓦，其中地面电站装机容量 100 兆瓦，分布式光伏电站装机容量122兆瓦。全年合计完成发电量 2.41 亿千瓦时，较上年同期上升13.47%。氢能源业务方面，利用公司副产氢资源优势，开展加氢、储氢、氢能发电应用等业务。公司持续推进氢气储运、氢能发电、氢能装备等相关应用，以及通过提纯加压产出高纯度氢气，满足下游加氢站及其他客户的需求。截止至2024 年底，公司在嘉化氢储公司布局的 1000-2000 标方/时大型电解槽应用测试平台和相关研发设施已基本完成建设，未来将打造成为长三角地区具有重要影响力的氢能装备标准化测试中心和创新平台。与清华长三角研究院联合申报的浙江省氢能装备制造业创新中心已进入省级培育名单，为产业升级注入了新动能。

氯碱板块兼具自备电成本与区域优势

烧碱是重要的化工原料，氧化铝行业是烧碱主力下游行业

烧碱指氢氧化钠，也称火碱、苛性钠，具有强碱性，腐蚀性极强，可作酸中和剂、配合掩蔽剂、沉淀剂、沉淀掩蔽剂、显色剂、皂化剂、去皮剂、洗涤剂等，用途非常广泛。烧碱作为重要的基础化工原料，从物理性质上可分为液碱和固碱两种，根据氢氧化钠质量分数不同,烧碱又可分为 30%液碱、32%液碱、45%液碱、48%液碱、49%液碱、50%液碱和 73%固碱、95%固碱、96%固碱、98.5%固碱、99%固碱、99.5%固碱等系列产品。

烧碱通过电解法生产，根据电解槽结构、电解材料和隔膜材料的不同，电解法可以分为隔膜法、水银法和离子交换膜法。水银法由于对环境污染较大已被淘汰。隔膜法由于能耗较高及产品质量较低的原因也基本淘汰。离子交换膜法是当前主流的生产方法，以只允许钠离子好水分子通过的离子交换膜分割阳极和阴极，整个工艺流程主要分为整流、盐水精制、电解、氯氢处理、液碱蒸发、固碱生产六道工序。

根据卓创资讯统计，烧碱的主要下游应用在氧化铝行业，2024 年占比约为30%左右，其次是造纸、化工占比分别在 15%、13%左右。其中，单吨氧化铝的碱耗为150kg，单吨粘胶纤维的碱耗近 600kg，单吨工业纸平均碱耗约400kg，单吨三元前驱体的碱耗则高达 3t（30%液碱），换算为干吨约为 900kg。随着锂电板块新产能投产，预计锂电下游占比有望提升。

受双碳等政策限制，烧碱新增产能有限，下游氧化铝稳定运行

我国是全球烧碱产能最大的国家。2024 年我国烧碱产能继续稳步提升至4890万吨，2018 至 2024 年我国烧碱产能的年均复合增速为3.25%。2015 年以来，受供给侧结构性改革带来的产业结构性升级，烧碱行业从过去的高速发展转变为高质量发展，2018 至 2024 年行业开工率也维持在良好水平。

新增产能方面，根据国家发展和改革委员会发布的《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南(2022 年版)》，截止 2020 年底，我国烧碱行业能效优于标杆水平的产能约占 15%，能效低于基准水平的产能约占25%，指南指出，至2025年，烧碱领域能效标杆水平以上产能比例需达到 40%，能效基准水平以下产能基本清零，预计未来受政策影响，落后产能将不断淘汰，新增产能落地难度增加。据百川盈孚统计，2025 年约有 291 万吨产能待投产，新增产能主要集中于甘肃、贵州、河北、重庆等地。

根据卓创资讯数据，2018-2024 年全国烧碱表观消费量持续增长，2024 年全国烧碱表观消费量达 4026.9 万吨，同比增长 4.37%。2018-2024 年烧碱表观消费量年CAGR 达到 3.56%。具体来看，2014-2024 年我国氧化铝产量持续增长，2024年实现年产量 8552.23 万吨，2014-2024 年复合增速为6.0%；氧化铝开工率方面，自2010 年来氧化铝开工率保持稳定，开工率中枢约 82%。

浙江区域烧碱产能有限，公司具备自发电成本优势

烧碱由于生产高能耗、具有极强腐蚀性，呈现出较强的区域性。根据卓创资讯统计，截止至 2025 年 8 月，浙江区域现有烧碱产能合计为221.7 万吨，其中嘉化能源产能为 29.7 万吨，区域市占率达 13.4%，为浙北区域（嘉兴、湖州）唯一氯碱生产商。由于烧碱为腐蚀性危险品，运输需使用专用防腐槽罐车，运输需严格遵守《危险货物道路运输规则》。由于烧碱槽罐车的运输过程中重量大、能耗高，且返程空驶率高，运输成本随距离增加而快速上升。一般来说，液碱的经济运输半径较短，多在 300-500 公里。因此烧碱生产销售具有较强区域性，公司在浙北区域优势突出。 嘉兴港区管道输送大幅降低运输成本。此外，公司所在嘉兴港区头部化工企业集中，园区已先后投入巨资建设公共管廊，给化工园区企业提供了化学品和原料的便捷流通，减少了化工物料在运输过程中的损耗和运输成本，经测算。2010-2012年公司管道销售的氯碱产品占其氯碱销售总量的比重均高于40%，管道输送为公司的氯碱销售节约了大量的运输销售成本。

烧碱生产成本构成中主要为电费，自发电显著降低生产成本。根据百川盈孚，电解法制烧碱电耗约 2400 度-2600 度，占总成本约 50%-60%，电价差异对成本影响最大。公司热电联产装置产电将优先供应氯碱装置生产，根据公司此前公告，公司自发电成本度电成本约为 0.4 元上下（受原材料煤炭价格波动影响略有变动），而嘉兴区域工商业用电成本为 0.6-0.7 元/吨，公司自备电有效降低公司氯碱生产成本，公司氯碱板块毛利率水平高于周边其他不具有自发电设施企业。

PVC 主要用于管材、地板等行业，盈利能力有限

PVC 为聚氯乙烯，是五大通用树脂材料之一，具有优良的耐酸碱、耐磨损、阻燃和绝缘等特性，目前成为世界上仅次于聚乙烯的第二大塑料产品。PVC 的生产工艺主要有电石法和乙烯法两条路径，主要区别在于氯乙烯单体（VCM）的制备方法。由于我国“富煤贫油少气”的资源特征，电石法工艺是国内生产PVC 的主流工艺。根据百川盈孚统计，2025 年 7 月我国 PVC 总产能 2976 万吨，其中电石法产能2194万吨，占比高达 74%。电石法制得的 PVC 由于其氯乙烯残留相对较多，主要应用于较为低端的管型材制作，主要对应的是房地产的需求。乙烯法制得的PVC氯乙烯残留较低，可用于制作精细化的高端 PVC 制品，如医用手套、食品包装等，主要对应精细化的高端需求。因此乙烯法 PVC 和电石法PVC 二者需求端在存在一定的隔离，难以相互替代。

从 PVC 消费结构看，管材的消费占比达到 27％，薄膜占比17%，型材门窗占比11％左右，板材需求占比达 10％，电线电缆在 8％。其中管材、薄膜、门窗及板材等用品占比合计达到 65％以上，因此房地产市场的强弱将很大程度影响PVC的需求。

房地产新增开工有限，限制了 PVC 需求水平，2025 年来PVC 整体价格处于4500-5000 元/吨震荡。近年来，房地产行业虽有利好政策提振，但新增开工有限，导致 PVC 下游需求难见明显提升。2025 年来 PVC 价格整体维持在4500-5000元/吨区间内震荡。根据卓创资讯，截止至 2025 年 8 月6 日，华东区域PVC粉报价4900-4990 元/吨，乙烯法 PVC 税后毛利润为-91.22 元/吨。

PVC 价格、利润率持续走低，预计行业新增产能有限。根据百川盈孚，2025年拟投产产能合计 250 万吨，同比增长约 8.66%，截止至2025 年8 月7 日，仅渤化化工、万华化学（福建）共计 90 万吨新增产能，行业整体新增产能有限。

公司采用乙烯法生产 PVC，二期装置投产后将丰富当前产品线。公司作为乙烯法工艺的 PVC 生产企业，主要原材料为乙烯，不使用传统电石原料，乙烯法工艺低能耗、低排放、高纯度、产业模式环境友好。PVC 上游原材料之一的液氯为高危产品，生产、储藏、运输等均具有严格的管控要求，其稳定供应对保障生产至关重要。同时，VCM 装置的稳定运行又有效保障了氯碱装置的开工率。公司系统内有氯碱装置、动力中心，能源动力及原材料稳定供应，使得产业上下游协同促进发展，有效提升了联动效率和抗风险能力，保证各装置稳定高效的开工负荷以及产品品质的可靠。从国内 PVC 消费格局来看，公司地处华东消费核心区，区域优势明显。公司围绕产品品质、品牌影响力等多方面开展工作。为消耗公司氯碱装置全部剩余氯气，同时进一步扩大PVC 产品规模，丰富产品牌号，公司引进了国际先进工艺技术和关键设备，计划以10 亿元以内投资金额投建30 万吨乙烯法 PVC 二期装置，当前该项目正在适时推进建设中。

脂肪醇需求持续增长，公司市占率及盈利水平领先

脂肪醇主要应用于表活、日化、医药、涂料等领域

脂肪醇是一类有机化合物，其特征在于分子中含有一个长链的脂肪烃基和一个或多个羟基（-OH）官能团，分子通式可以表示为 R-OH，其中R 代表一个具有8至22 个碳原子的脂肪烃基。根据碳原子数量的不同，脂肪醇可以分为低碳脂肪醇（C8-C10）、中碳脂肪醇（C12-C14）和高碳脂肪醇（C16-C22）。不同碳链长度的脂肪醇因其物理化学性质的差异，在原料来源和应用领域上存在显著区别：低碳脂肪醇（C8-C10）上游原料以椰子油和石油化工合成的烯烃为主，主要应用于液体洗涤剂、增塑剂、溶剂及化妆品助剂，其水溶性较好且挥发速度适中，适合需要快速分散的场合；中碳脂肪醇（C12-C14）生产高度依赖棕榈仁油，是个人护理用品如洗发水、沐浴露，以及家用洗涤剂的核心表面活性剂原料，兼具清洁力与温和性；高碳脂肪醇（C16-C22）主要来源于棕榈油、牛油等油脂的氢化加工，原料供应相对棕榈仁油更为充足，侧重于润滑剂、化妆品膏霜、纺织助剂及工业乳化剂等对增稠性、稳定性和疏水性要求较高的领域。整体而言，脂肪醇主要是由棕榈仁油、椰子油、氢气和一氧化碳等原材料通过化学反应生成，在中游生产环节，脂肪醇通过进一步加工转化为各种产品，主要下游应用领域包括表面活性剂、日化洗涤、润滑油添加剂、医药、塑料、涂料等多个领域，在市场上具有广泛的需求和应用。 嘉化能源生产脂肪醇的总体工艺流程为首先将油脂水解制成脂肪酸，再甲酯化反应制得脂肪酸甲酯，脂肪酸甲酯采用低压气相加氢工艺，在催化剂的作用下，氢化裂解为脂肪醇和甲醇，甲醇回收再利用，反应所得脂肪醇经精制后即可得到产品脂肪醇。公司主要产品型号包括：C6-8、C8-10、C12-14、C16、C16-18脂肪酸；C8-10、C12-14 脂肪醇。

脂肪醇价格与棕榈仁油价格高度相关，下游需求稳步增长

棕榈仁油是公司生产脂肪醇的核心原料，我国主要依赖进口。棕榈仁油是从油棕果实种仁中提取的植物油，主要成分为 C12-C18 脂肪酸（月桂酸占比约45%-50%），经水解或甲酯化后加氢可制得直链偶数碳的天然脂肪醇。中国棕榈油/棕榈仁油依赖进口，主要进口自马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家。近五年我国棕榈仁油进口量浮动变化，与仁油价格密切相关：2020 年-2022 年随着棕榈仁油国际价格的抬升，我国棕榈仁油的年度进口量逐年降低，在2023 年价格回落又升高后，进口量也增加并随着价格的升高而减少。2024 年中国棕榈仁油累计进口量进口59.04 万吨，同比减少 10.96%；2025 年 1-6 月中国棕榈仁油累计进口31.37万吨，同比增加 22.18%。 棕榈仁油价格的变化受气候、出口政策、国际经济形势等多种因素的影响。2020年 1 月到 2025 年 8 月，日度国际均价和月度进口均价的走势显示了棕榈仁油市场的周期性。2020 年初，由于全球疫情导致供应链中断和需求减少，价格出现了一定程度的下降；随着经济逐渐复苏和对植物油需求的增加，叠加东南亚主要生产国天气异常、劳动力短缺以及出口政策调整的影响，这些因素共同作用加剧了供应紧张的局面，价格开始稳步上升，并在 2021 年末至2022 年初达到峰值。2022年中期，由于市场对供应恢复的预期以及全球经济放缓对需求的抑制作用，价格经历了一次显著的回落。进入 2023 年后，价格波动趋于平缓。2024 至2025年棕榈仁油价格走高，主要由于全球经济复苏带动需求增长，同时供应受限于生产国的产能瓶颈和成本上升。截至 2025 年 7 月 31 日，中国市场棕榈仁油7 月日度国际均价 2020 美元/吨，环比上月增加 25.47%，同比去年增加41.75%，主要原因在于产地供需格局偏紧的提振。印尼棕榈仁油下游企业月初入市补货，叠加其他主需求地区刚需增加，产地报盘不断上涨。据 MPOB 供需报告数据显示，6 月马来西亚棕榈仁油产量 19.27 万吨，环比上月减少 8.46%，同比去年同期增加12.69%；库存量 28.65 万吨，环比上月减少 0.56%，同比减少12.60%，再次落实市场对于产地供需格局偏紧的预期，下游延续补货节奏，市场价格重心不断上移。

目前我国共有 7 家脂肪醇在产企业，行业集中度高。截至2024 年，行业有效产能61 万吨/年，其中辽宁华兴有效产能最大，为 16 万吨/年，市占率为26.23%，嘉化能源有效产能位居第二，15 万吨/年，市占率 14.59%，两家企业合计有效产能占比超过五成，呈现明显的“双寡头”竞争态势。浙江恒翔与索普新材料有效产能最少，分别为 2 万吨/年，市占率仅为 3.28%。 脂肪醇的价格受原料成本、市场需求、政策环境等多种因素影响，但主要的是受上游原材料价格变化的影响，棕榈仁油为生产脂肪醇最主要的原料，其价格波动直接影响到脂肪醇的生产成本。随着棕榈仁油市场价格的上升或下降，脂肪醇生产商为了保持利润空间，通常会相应调整产品售价，因此脂肪醇的价格变动与棕榈仁油的价格变动呈现高度相关性，其中脂肪醇（C12-14）的价格走势与棕榈仁油国际价格走势几乎一致。2024 年以来，由于主要生产国印尼和马来西亚遭遇不利天气、虫灾及劳动力短缺等问题，导致棕榈仁油产量下降，供应紧张，价格升高，推高了脂肪醇的生产成本，致使脂肪醇价格升高。2024 年1 月4 日至2025年 7 月 31 日，脂肪醇（C12-14）周度国际均价从1335 美元/吨升至2930美元/吨，体现出原料成本对产品价格的强传导性。

下游表面活性剂、日化等行业需求稳步增长。根据卓创资讯，2024 年中国脂肪醇下游需求主要由表面活性剂、个人护理品、叔胺、纺织助剂以及增塑剂等构成，其中表面活性剂占据最大份额达 64%；其次是个人护理产品，占比13.5%；叔胺占比 12%；纺织助剂与增塑剂分别占比 3%/2%，剩余部分为脂肪醇其他行业用途占比。这种需求分布显示出脂肪醇在日化产品和工业应用中的重要性，尤其是表面活性剂领域。此外，脂肪醇在新材料、燃料和能源等领域的应用也在不断拓展，例如作为合成生物柴油的原料，或用于制备高性能的润滑剂和添加剂等。

近年来，我国表面活性剂市场处于快速发展的阶段，一方面来自国内需求增长，另一方面来自我国出口市场的持续增长。表面活性剂主要包括非离子表面活性剂与阴离子表面活性剂，近五年表面活性剂的表观消费量大致呈上升趋势，2024年非离子表面活性剂表观消费量 129.4 万吨，同比增长0.47%；阴离子表面活性剂表观消费量 146.9 万吨，同比增长 0.42%。中国日化行业近年来发展迅速，已成为全球最大的日化产品消费市场之一，其中日化行业的两大领域分别为日用品领域和化妆品领域。近年来我国日用品销售额与化妆品销售额保持同比增长，日化行业需求不断扩大，市场规模不断增加。消费升级、工业清洁需求扩容等推动脂肪醇需求增长，为中游企业提供市场空间。

受棕榈仁油成本进口较高影响，脂肪醇主要依赖进口

随着表面活性剂、日化等下游行业的需求增长，我国脂肪醇表观消费量持续上升，2021 年 82.83 万吨，2024 年 104.62 万吨，2021-2024 年复合增速达6.01%；同期国内产量在 40 万吨上下浮动，2024 年 40.62 万吨，同比微增3.57%。近几年我国脂肪醇需求量超产量的两倍，国内产量持续无法满足下游需求，致使我国脂肪醇对外依存度居高不下，我国脂肪醇进出口贸易呈现显著的单边输入特征。2021-2023 年脂肪醇进口量持续攀升，2023 年达 65.04 万吨，同比增长38.94%；2024 年小幅回落 0.81%至 64.51 万吨，仍维持 60 万吨以上高位；出口规模则长期处于低位，年出口量始终低于 0.6 万吨，进口量超出口量逾百倍，贸易逆差极为突出。2023 年我国脂肪醇对外依存度达到 62.38%，2024 年仍维持在60%以上高位。由于我国脂肪醇产业原料高度依赖进口（主要为棕榈油及棕榈仁油），近四年行业开工率持续低于 70%，叠加产能扩张进程迟滞，形成显著的供给约束。受进口原材料价格波动、行业产能利用率偏低、产能过剩等多重因素影响，2020-2024年我国脂肪醇有效产能从 70 万吨/年缩减到 61 万吨/年，其中2021 年辽宁华兴有效产能减少 4 万吨，2022 年除目前的 7 所在产企业，其他企业产能减少5万吨。现阶段我国脂肪醇呈现较高进口依赖性。从供应端看，2024 年国内产量42.62万吨，进口量 64.52 万吨，表观消费量达 104.62 万吨，供应缺口显著。由于棕榈仁油价格持续偏高且进口关税随仁油价格高企而增长，行业企业原料进口受限，行业产能利用率处于低位，国内脂肪醇主要依赖进口。此外，下游表面活性剂、化妆品、新能源材料等领域需求持续释放，政策对生物基化学品的支持进一步推动高端应用市场扩张。

公司脂肪醇市占率及盈利水平行业领先

2013 年 9 月嘉化能源“20 万吨/年放空氢气回收生产脂肪醇（酸）项目”建成投产，其中根据百川盈孚公司脂肪醇产能为 15 万吨，市占率24.59%，仅次于辽宁华兴（有效产能 16 万吨，市占率 26.23%），位居行业第二。嘉化能源通过对市场趋势的敏锐洞察，适时扩大产能，正在积极推进15 万吨脂肪醇（酸）二期项目建设，预计投资额 6 亿元，较公司目前投资额 12 亿元，产能为20 万吨/年的项目，单吨脂肪醇投资额减少，未来折旧将有所降低。公司脂肪醇二期项目预计2025年下半年进入试生产阶段，该项目建成达产后，将产出包括C8 醇、10醇、C16醇、C18 醇、C08-C10 脂肪醇、C12-C14 脂肪醇、C16-C18 脂肪醇和C8-10脂肪酸及 C16-C18 脂肪酸等多品种脂肪醇（酸）产品，进一步丰富公司脂肪醇类产品的产品类别，公司脂肪醇（酸）年产能将达到 35 万吨。卓越新能、嘉化能源扩产对脂肪醇产能的新贡献将使行业年产能达 81 万吨，嘉化能源扩产后的市占率将达到37.04%，公司将超越辽宁华兴，成为行业新龙头。公司脂肪醇业务虽略有波动，但始终领先行业平均水平，盈利韧性主要源于成本优势。2021 年棕榈仁油价格上涨，脂肪醇价格传导顺畅，公司脂肪醇毛利润达到2100.48 元/吨，毛利率达 18.44%；但此后两年随着棕榈仁油价格下滑，公司脂肪醇单吨毛利润下滑；2024 年棕榈仁油再次上涨，公司价格传导放缓，毛利润降至1419.37 元/吨，毛利率降至 13.32%。2025 年上半年公司棕榈仁油的采购均价为12722.94 元/吨，同比增加 69.97%；脂肪醇（酸）系列产品销售均价为15436.35元/吨，同比增加 64.22%，售价涨幅小于成本涨幅。

根据百川盈孚，行业毛利润始终在 700 元/吨以下低位徘徊，2024 年仅680.42元/吨，毛利率 4.42%，暴露中小厂商在原料议价权与产品结构上的双重劣势——90%棕榈油进口依赖度下，中小厂现货采购成本高于公司，且行业80%产能集中于低端脂肪醇产品，竞争加剧导致行业毛利率长期低于5%。公司的高盈利能力主要来自于公司的成本优势，2024 年其毛利润为行业均值的2.1 倍，毛利率超行业3倍，核心在于公司自备热电联产、氯碱装置，可自产生产脂肪醇所需的蒸汽、氢气等，有效降低约 1000 元/吨成本；此外，公司与嘉兴赞宇科技同处嘉兴港区，赞宇科技作为表面活性剂龙头企业，可通过管道消化公司脂肪醇产品，有效降低运输成本。未来随着公司 15 万吨新产能投产，高端产品占比提高，公司有望在市场份额扩张中重建盈利增长曲线。

嘉化能源在脂肪醇领域的竞争优势体现在原料部分自供、规模领先、技术优势。我们选取赞宇科技与卓越新能作为公司脂肪醇板块对照：三家企业均为“脂肪醇”相关公司，但主营业务有所区别：嘉化能源的脂肪醇业务以热电联产-氯碱-脂肪醇一体化为核心，通过原料自供、产能规模及技术标准形成三重壁垒；赞宇科技以表面活性剂为主业，脂肪醇是其配套关键原料，需要向嘉化能源等企业采购；卓越新能则代表生物质技术路线，其脂肪醇为生物柴油生产的副产品，具备原料本土化优势（废弃油脂）。2024 年，嘉化能源以 91.53 亿元营收和11.60%的净利率体现显著的盈利效率，其净利率在三者中最高，反映较强的成本控制与高附加值产品优势。

嘉化能源、赞宇科技与卓越新能在脂肪醇领域的布局呈现差异化竞争态势。嘉化能源依托热电联产为核心的循环产业链，脂肪醇业务已形成规模效应，2025年上半年该板块销售收入达 23.19 亿元，同比大幅增长60.21%，主要受益于原材料价格高位运行带来的产品提价。公司现有产能持续高负荷运行，预计2025 年下半年投产试运行 15 万吨/年多品种脂肪醇二期项目（投资额6 亿元），重点拓展C8-C18系列高附加值产品，进一步强化品类覆盖能力。 赞宇科技通过印尼基地切入油脂化工品产能扩张，通过印尼杜库达基地扩产，有望实现棕榈油税金增加与产能扩张的双重增长。 卓越新能以生物柴油技术为支点，2025 年投产了 5 万吨天然脂肪醇项目采用废弃油脂原料，具备成本低与显著的环保优势。其脂肪醇产品定位高端日化与医药领域，与生物柴油主产业链形成协同，新产能有望进一步打开利润空间。

财务分析及同业比较

脂肪醇（酸）/蒸汽/氯碱为公司利润主要来源，近年来盈利波动较小

营业收入方面，近年来伴随公司脂肪醇（酸）/聚氯乙烯/蒸汽/氯碱等产品产量的不断提升，公司 2024 年营收较 2018 年增长 35.50 亿元。2022 年，日化品景气度较高，脂肪醇销量上行，价格在也随原材料上涨而上涨，板块收入达38.78亿元，占总营收的 33.71%，板块收入与公司总营收创造了近年来的高点。归母净利润方面，2021 年，聚氯乙烯投产带动公司营业收入增长，同时脂肪醇（酸）/蒸汽/氯碱等产品销售单价上涨，毛利率水平较高，进而带动利润提升。2022年，公司营收继续增长达到高点，而由于 PVC 需求增速放缓，脂肪醇成本传导出现时滞，公司利润率水平下滑，归母净利润同比下降 11.69%。2023-2024 年，公司脂肪醇（酸）系列产品量价均有小幅上涨，2024 年实现销售收入31.02 亿元，同比增长 22.79%；聚氯乙烯受国内产能过剩、地产需求走弱影响，产品价格及毛利率水平逐年下滑，一定程度拖累公司盈利；氯碱及蒸汽板块销量、售价、毛利率水平稳定，盈利能力优秀。预计随着公司脂肪醇二期、PVC 二期等重点项目建设投产，公司收入水平有望提升，从而带动归母净利润的增长。

公司利润率波动受磺化医药、PVC 影响，整体利润率行业领先

公司利润率水平受磺化医药、PVC 毛利率影响较大。2020 年前，公司磺化医药产品利润率水平优秀，2020 年后，随着疫情、出口影响以及同行业竞争加剧，产品价格和毛利率水平下滑明显，拖累公司盈利。2021 年公司30 万吨PVC 产能投产，创下公司 PVC 售价/毛利率最高水平，后续随着行业扩产，地产需求端走弱，PVC售价及利润率下滑，拖累公司盈利。公司氯碱、脂肪醇、蒸汽等板块各具优势：氯碱具备自发电成本优势及园区内管道运输成本优势，脂肪醇与蒸汽价格传导顺畅，三大板块整体盈利能力相对稳定。

公司毛利率、净利率水平领先行业水平。同业公司中，我们选取了赞宇科技、卓越新能、滨化股份三家行业中主流化工生产企业进行对比：赞宇科技主营表面活性剂、油脂化学品研发制造和洗护用品代加工等；卓越新能专注于利用废弃油脂资源生产生物柴油及生物基材料；滨化股份主营氯丙烯、三氯乙烯、片碱、粒碱等产品。2018 年-2024 年，嘉化能源毛利率、净利率水平均处超越行业平均水平，且波动性较低，这与公司稳定的循环经济模式、核心业务成熟有关。ROE方面，公司曾在 2021 年达到行业较高水平，这与公司当年净利率、资产周转率较高有关，后续随着公司净利率的下降，公司 ROE 向行业平均水平靠拢。期间费用率方面，公司期间费用率基本在 6%上下，在行业平均水平附近小幅度波动。

资本结构及偿债能力分析

公司资产负债率保持 20%上下，低于行业平均水平。2018-2021 年，受新增高分子材料项目投资影响，公司资产负债率小幅上升；2021 年资产负债率由升转降；2023-2024 年受新增脂肪醇二期、PVC 二期项目投建影响，再次小幅回升。流动比率方面，除卓越新能外，公司流动比率行业领先，历年来流动比率均大于1；卓越新能由于存货较高，而短期借款和应付票据应付账款较少，流动比率行业领先。整体看来，行业各公司短期偿债能力尚可。

经营效率分析

截止至 2025 年第二季度，公司的总资产周转率为0.37、存货周转率为4.94、应收账款周转率为 6.00，对应周转天数分别为 986/74/61 天。2022 年，公司总资产周转率出现了一个高点，这与营业收入的大幅提升有着密切关系，其余年份均在0.6 左右小幅波动。公司存货周转率与应收账款周转率则一直接近行业均值。

现金流量分析

2018 至 2025 年，嘉化能源经营活动现金净流量均为正值，且2019-2020年净现比（经营性现金净流量/净利润）均在 1 以上，2021、2022、2024 年净现比均接近于 1，表明公司盈利质量高、现金流水平健康、抗风险能力较强。

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