2025年嘉化能源研究报告：循环经济铸核心优势，分红回购并举强化股东回报

1 能化龙头构建循环经济，创造企业核心优势

1.1 以热电联产为核心，构建内外循环经济产业链

致力于构建循环经济为核心发展模式的高新技术企业。嘉化能源成立于 2003 年，前身为浙 江嘉化工业园投资发展有限公司，坐落于国家级“中国化工新材料（嘉兴）园区”，初期主 要为嘉兴市乍浦经济开发区及周边企业提供蒸汽，后来利用自有资源优势逐步布局硫酸、 氯碱、邻对位、脂肪醇（酸）等化工品业务。2014 年，公司借壳华芳纺织股份有限公司实 现上市。经过多年发展，公司依托化工园区内产业链配套优势，与园区众多知名化工企业 形成了“资源—产品—再生资源”的良性循环产业链，实现了公用设施、物流运输、环境 保护的“一体化”循环经济发展模式，以循环经济模式而组成的生态产业链，有效提高了 化工园区资源综合利用水平，逐步成长为一流的能源化工企业。 以热电联产为核心扩张多元化产品链，业务聚焦内需受关税影响较小。目前，公司以热电 联产为源头，构建起包括基础化工、特色新材料、氢能源利用等在内的能源和化工循环型 产业体系。除蒸汽外，公司主要产品产能还包括 29.7 万吨/年氯碱、30 万吨/年 PVC、20 万 吨/年脂肪醇/酸（实际年产量达 30 万吨）、30 万吨/年硫酸、6 万吨/年磺化医药系列产品， 同时子公司还经营港口码头装卸、仓储业务、新能源发电业务及氢能、加氢设备的技术开 发、技术服务等。公司在巩固现有循环产业的同时，继续强化优势业务板块的竞争力，有 序推进脂肪醇二期、锅炉节能降耗技改项目、PVC 二期等重点项目建设，积极提升改造磺 化产业转型升级，保障提升主要产品系列的产能等，夯实核心业务板块未来发展的竞争 力。同时，公司各大业务聚焦于国内市场，其中蒸汽、电力下游客户主要为园区内企业， 脂肪醇下游终端产品主要为洗护用品，终端客户也为国内消费者。因此在国际贸易争端频 发背景下，公司受影响较小，有望实现稳健经营。

1.2 公司营收企稳回升，氯碱、蒸汽、脂肪醇贡献稳定业绩

公司营收 2024 年企稳回升。随着公司脂肪醇、蒸汽等各业务板块效益持续释放，公司营收 整体呈增长趋势，从 2014 年的 33.85 亿元增至 2022 年的 115.03 亿元，年均复合增速达 16.52%。2023 年，受 PVC 景气下行、以及棕榈仁油价格回落带动脂肪醇价格下行等影 响，公司营收有所下滑。进入 2024 年，随着脂肪醇等产品价格改善，公司营收企稳回升， 实现营收 91.53 亿元，同比+4.32%。分板块看，脂肪醇、蒸汽、PVC 是公司营收主要贡献 板块，占比分别达 33.9%、19.1%、18.9%，氯碱和磺化占比分别为 10.4%和 3.7%。

2024 年归母净利降幅收窄，氯碱、蒸汽、脂肪醇贡献稳定业绩。盈利方面，受益于产能释 放及 PVC 等化工品景气上行，公司毛利润及归母净利在 2021 年达到高点；2022 年开始， 受宏观产业形势及行业下游需求疲软影响，PVC、磺化类产品价差回落，带动公司盈利下 行。2024 年在磺化类产品毛利率加速下滑情况下，公司实现归母净利 10.08 亿元，同比下 滑 14.57%，降幅明显收窄，彰显经营韧性。其中，公司氯碱、蒸汽、脂肪醇三大业务对公 司业绩形成有力支撑，2024 年各业务毛利占公司总毛利的比例分别达 31.6%、28.0%、 25.7%，合计占比高达 85.2%，三大板块近年盈利能力也较为稳定。

1.3 公司重视股东回报，高分红与回购并举

公司股权相对集中。公司控股股东为嘉化集团，实际控制人为管建忠先生，其中嘉化集团 直接持有公司 37.06%股权，管建忠先生通过直接和间接持股，持有公司 22.79%股权，股 权相对集中，有利于公司经营稳定及长期战略一致性。

重视股东回报，高分红与回购并举。同时，公司积极提升投资者回报能力，近年分红政策 稳定，股利支付率基本稳定在 50%左右。其中，2024 年公司实现半年度权益分派工作，派 发现金红利 2.72 亿元；年度利润分配预案预计派发现金红利 2.69 亿 元，两次合计 5.41 亿 元，股利支付率高达 53.7%。同时，公司积极开展股票回购，自 2017 年以来，公司总计回 购股份 1.57 亿股，回购支付现金总额约 14.33 亿元，其中回购注销 1.03 亿股，约占公司目 前总股份 7.40%。2025 年 4 月 10 日，公司发布新一轮回购计划，拟在 12 个月内回购不低 于 4 亿、不高于 6 亿人民币，其中不超过 500 万股用于股权激励，其余拟用于注销。若考 虑 2025 年公司维持 50%股利支付率，叠加回购注销，公司实际股息率近 10%。 资产负债结构调整空间较大，支撑可持续的股东回报。公司近年负债一直处于较低水平， 截至 2024 年底公司资产负债率仅为 22.69%。在当前国内社会融资成本下降、低息回购专 项贷款等优惠政策频出的大环境下，充裕的现金流及较低的资产负债结构，使得公司在现 金使用及调整资产负债结构上具备一定的灵活度和空间，公司可适时合理调整负债率，运 用自有及自筹资金，在做好稳定健康发展的情况下，持续做好回报股东的各项工作。

2 依托嘉兴港区打造外循环，蒸汽业务稳步向上

2.1 热电联产优势明显，行业具有政策和区域壁垒

热电联产是一种高效的能源生产方式。热电联产是指利用锅炉产生的蒸汽对外供热，同时 在供热过程中利用汽轮发电机产生电能的生产方式，是热能与电能联合的高效生产。据公 司公告，在传统发电厂中，产生的高温高压蒸汽推动汽轮机产生电力，完成做功后的低压 蒸汽冷凝后重新注入锅炉，蒸汽在冷凝过程中热能未加以利用，因此传统发电厂的热效率 一般较低，大约为 30%-40%。而热电联产同步进行供热和发电，能源利用率较高，因此热 效率可提升至 85%左右，具有良好的安全性、经济性、环保性等，是国内外公认有利于节 约能源与改善环境的重要措施。

热电联产行业具有较强的政策及区域壁垒。热电联产蒸汽供热企业具有区域自然垄断性特 点，热电联产行业属于基础设施行业，各地区根据实际情况制定当地的城市供热规划和热 电联产规划，当地政府根据规划划分集中供热区域，确定热源点的供热范围。国家层面， 国家发改委等部门于 2016 年发布《热电联产管理办法》（发改能源〔2016〕617 号），提出 以蒸汽为供热介质的热电联产机组，供热半径一般按 10 公里考虑，供热范围内原则上不再 另行规划建设其他热源点。地方层面， 2015 年浙江省在《热电联产综合改造升级行动计 划》中规定规划新增热源点供热半径不得小于 15 公里，同时在 2024 年提出充分发挥 30 万 千瓦及以上热电联产电厂的供热能力，对其供热半径 30 公里范围内的燃煤锅炉和落后燃煤 小热电机组（含自备电厂）进行关停或整合。因此，热电联产行业具有较强的政策及区域 壁垒。

2.2 嘉兴港区发展潜力大，蒸汽业务稳步向上

嘉化能源是嘉兴港区及周边地区唯一一家蒸汽供热企业。公司采用国内外先进的“高温高 压循环流化床锅炉”、“抽背汽轮发电机组”及“膜法脱盐水装置技术”，设备先进、技术优 良，能够持续稳定地为公司各化工装置及化工新材料园区企业供热。公司现拥有２台 220t/h 和４台 450t/h 共计６台高温高压流化床锅炉，锅炉总蒸发量达 2240t/h；配套 1 台 6MW、2 台 12MW、2 台 25MW 和 2 台 45MW 共计 7 台汽轮发电机组，装机容量达 170MW。 嘉兴港区具备较好发展潜力，为公司稳步发展注入动力。公司所在园区中国化工新材料 （嘉兴）园区是是国内第一家以中国化工新材料冠名的化工园区，规划面积 10 平方公里， 已开发面积约 6 平方公里，地处长三角南翼、杭州湾北岸，地理位置优越。园区配套的嘉 兴（乍浦）港系国家一类开放口岸，为浙北地区唯一出海口，拥有自然海岸线 74.1 公里， 已发展成为公专用泊位相配套、内外贸兼营和集装箱、散杂货及液体化工品装卸功能齐全 的综合性港口园区。近年园区快速发展，目前已入驻嘉兴石化、合盛硅业、赞宇科技、德 山化工、晓星集团、帝人集团等 40 多家国内外知名企业；后续国内行业中一批实力新项目 也已经入驻和启动，园区产业经济具备较好的发展潜力，也为公司业务稳步向上发展注入 动力。

公司与园区众多化工企业形成良性循环产业链。目前，园区已通过公共管廊、集中供热管 网等基础设施将区内所有化工企业串成一个生态有机体和园区循环圈，构建形成了以环氧 乙烷、聚碳酸酯、丁基橡胶、PTA 及下游产品、硅材料领域产业链等五大具有行业竞争力 的循环经济产业链。在这个环环相扣、“有来有往”的循环经济产业链中，公司作为园区蒸 汽供热和基础化工产品供应商发挥着基础和核心的作用。公司依托化工园区内产业链配套优势，与园区众多知名化工企业产生紧密联系，形成了“资源—产品—再生资源”的良性 循环产业链，实现了公用设施、物流运输、环境保护的“一体化”循环经济发展模式。

公司蒸汽产销稳步向上，持续技改节能降耗。伴随着园区发展，公司蒸汽产销也稳步提 升，蒸汽产量从 2014 年的 730 万吨增至 2024 年的 1190 万吨，年均复合增速达 5.0%；销 量从 2014 年的 494 万吨增至 2024 年的 825 万吨，年均复合增速达 5.3%。展望 2025 年， 公司蒸汽计划销售量达 923 万吨，预期同比提升 11.9%。同时，公司热电联产装置持续进 行工艺优化，确保达标排放的基础上减少运行原料消耗，降低运行成本。2024 年 8 月，公 司公告拟使用不超过 2.6 亿元新建一台等容量、高效率、低排放的超高压/高压煤粉锅炉， 以替换原有 4#、5#小容量高能耗旧锅炉，技改完成后设计热效率将从 90%提升至 92.5%， 每年可节约标煤量约 2 万吨。 煤热联动定价确保单位盈利稳定，看好公司蒸汽业绩稳中有增。热电联产行业的蒸汽价格 已基本实现市场化定价，可由热电企业和热用户根据经营成本和市场供求状况等因素协商 确定，且行业内已普遍采用煤热联动机制定价。目前，嘉化能源蒸汽价格也与煤炭价格联 动，根据园区作价公式，煤炭价格上涨，蒸汽价格相应上涨；煤炭价格下跌，蒸汽价格同 样下跌，上游煤炭价格波动可通过供热价格调整向下游传导，保证公司蒸汽业务盈利的稳 定性。 复盘公司过去十年蒸汽盈利情况，尽管煤价波动较大，但公司单吨毛利基本稳定在 50 元/吨以上的水平。未来，随着蒸汽产销的持续提升，公司蒸汽业务将呈现稳中有增的发 展态势。

3 内循环体系高效赋能，化工业务展现强竞争力

以热电联产为核心构建化工循环产业体系，氯碱、脂肪醇展现强竞争力。除对外供应蒸汽 外，公司以热电联产为核心和源头，在内部构建起包括基础化工、特色新材料、氢能源利 用等在内的能源和化工循环型产业体系，主要产品包括 29.7 万吨/年氯碱、30 万吨/年脂肪 醇/酸（实际年产量可达 30 万吨，）、30 万吨/年聚氯乙烯(氯乙烯)、6 万吨/年磺化医药以及 30 万吨/年硫酸（精制硫酸）等。其中，氯碱是耗电大户，电力成本占比高，公司热电联产 自发电可有效解决氯碱装置用电问题；除烧碱外，氯碱装置联产氯气，可结合外采乙烯进 一步向下加工成氯乙烯及聚氯乙烯产品；同时，公司布局脂肪醇产能，一方面充分利用自 产蒸汽和氯碱装置副产氢资源，另一方面可通过管道为园区内表活龙头赞宇科技提供原料 支持。2024 年，公司氯碱、脂肪醇毛利分别占公司总毛利的 31.6%和 25.7%，成为公司业 绩主要贡献板块。

3.1 自备电叠加区位优势，打造氯碱业务核心竞争力

氯碱工业具有较高的经济延伸价值。氯碱工业是以盐和电为原料生产烧碱、氯气、氢气的 基础原材料工业，氯碱产品行业关联度大，其下游产品达到上千个品种，具有较高的经济 延伸价值，广泛应用于农业、石油化工、轻工、纺织、建材、电力、冶金、国防军工、食 品加工等国民经济各命脉部门，在我国经济发展中具有举足轻重的地位。 烧碱是氯碱工业核心产品。烧碱又称火碱、苛性钠，是氯碱工业核心产品，主要用于氧化 铝、纸浆、染料、化纤、水处理、冶炼金属等方面。工业上生产烧碱的方法有苛化法和电 解法两种，苛化法以纯碱溶液与石灰为原料，是早期生产烧碱的主要方法，但由于其制得 的烧碱纯度低，经济效益差，目前只有少数国家在小规模生产；电解法可分为隔膜电解 法、水银电解法和离子膜电解法，由于离子膜电解法具有综合能耗低、装置自动化控制程 度高、产品纯度高，环境污染小、操作成本低等特点，已成为当今世界公认的先进制碱技 术及发展方向。 国内烧碱产能增长放缓，行业格局相对分散。近年，我国烧碱产能增长放缓，从 2019 年的 4018.9 万吨增至 2024 年的 4852.1 万吨，年均复合增速达 3.84%；产量也从 2019 年的 3130.0 万吨增至 2024 年的 4118.9 万吨，年均复合增速达 5.64%。目前，烧碱行业集中度较 低，据百川盈孚统计，全国共有 178 家企业进行烧碱生产，产能规模在 50 万吨以上的企业 仅占 17%，产能规模在 30 万吨以下企业的占比达 60%。从地域结构看，我国烧碱企业主 要分布在华东、华北、西北，三个地区烧碱产能分别占总产能的 47%、17%、17%。

烧碱新增产能释放受相关政策约束。新增产能方面，据百川盈孚，2025-2026 年我国烧碱 规划新增产能分别为 325、459 万吨/年。但烧碱作为高耗能行业，产能释放受相关政策约 束，2023 年底发改委发布的《产业结构调整指导目录（2024 年本）》中提出，将烧碱 （40%以上采用工业废盐的离子膜烧碱装置除外）归为限制类名单，隔膜法烧碱生产装置 （作为废盐综合利用的可以保留）被列为淘汰类名单。因此，烧碱实际落地产能通常小于 计划投产量，存在较多不确定性，其中 2024 年国内烧碱新产能兑现率仅 55%。

国内烧碱需求稳步增长，出口近年快速提升。需求方面，目前氧化铝是烧碱下游最大应 用，占比达 27.6%；化工、印染/化纤、水处理、造纸等占比分别达 13.5%、12.9%、8.8% 和 8.3%；锂电作为近年兴起的新应用，占比也提升至 5.7%。随着国内氧化铝等传统下游 行业稳步发展，以及锂电新需求提升，国内烧碱消费量近年呈增长趋势，从 2019 年的 3278.8 万吨增至 2024 年的 4014.5 万吨，年均复合增速达 4.13%。同时，烧碱出口量近年快 速提升，从 2019 年的 114.3 万吨增至 2024 年的 307.9 万吨，年均复合增速达 21.92%，主 要得益于澳洲稳定的液碱采购需求、以及印尼冶炼行业扩张带来的增量需求。未来，随着 印尼冶炼行业大扩张持续推进，国内烧碱出口增长趋势有望延续。

氧化铝新产能投放有望拉动烧碱需求。氧化铝作为烧碱最大下游，近年国内产量持续抬 升，从 2016 年的 6082.7 万吨增至 2024 年的 8581.0 万吨，年均复合增速达 4.40%。进入 2025 年，国内氧化铝产能出现大幅提升，预计新投产能 1030 万吨，产能增速达 11.55%， 将有效拉动上游烧碱的需求。 非铝需求仍有增长，看好烧碱中长期供需向好。非铝需求方面，化工、印染/化纤、造纸等 行业仍有新产能扩张，锂电处于快速发展阶段，因此非铝下游也将给烧碱贡献稳定需求增 量。考虑供给端，烧碱新产能释放一定程度受政策约束，需求端氧化铝新产能集中投放、 非铝下游稳步发展，同时出口延续向好趋势，看好烧碱中长期供需向好。

公司氯碱业务区位及客户资源优势显著。嘉化能源目前拥有氯碱产能 29.7 万吨/年，各项综 合优势明显。烧碱因自身腐蚀性强，因此需借助专用工具运输，运输成本较高，销售半径 通常在 400 公里以内，具有明显的区域性销售特点。嘉化能源处在长三角核心消费区域， 作为浙北地区唯一氯碱生产商，在低运输成本下高效覆盖周边客户。同时，公司所在新材 料园区头部企业众多，公司可有效利用园区管廊进行点对点输送，形成长期稳定的合作关 系。其中，园区内帝人聚碳酸酯是公司氯碱业务核心客户，在产品定价上双方采取产品销 售价格与原料盐、煤炭价格相挂钩的“双吨价”模式，氯碱产品价格与主要原料的价格波 动相挂钩，从而确保销售毛利率的稳定。 自备电给公司氯碱业务带来明显成本优势。成本方面，电力成本占烧碱总成本比例高达 60%，生产 1 吨烧碱约需要消耗 2300-2400 度电。而嘉化能源拥有热电联产装置，所产生的 电力可直接供氯碱装置生产使用，根据公司此前披露，2011-2013 年公司自产电单位成本分 别为 0.42 元/度、0.32 元/度、0.24 元/度（2011-2013 年动力煤宁波港 Q5000 均价为 842、 664、581 元/吨），而同期浙江省工业用电价格约 0.6 元/度，自备电给公司氯碱业务带来明 显成本优势，同时也为公司氯碱业务在行业景气底部时贡献稳定利润。 公司积极推进氯碱装置技改扩能。同时，公司拟在现有装置基础上更新和新增部分设备， 增产产能中 40%以上利用周边帝人公司提供的废盐水作为原料生产，项目实施后产能有望 提升。

3.2 脂肪醇盈利领先同行，二期投产在即贡献增量

脂肪醇应用领域较为广泛。脂肪醇是具有 C8-C22 脂肪族的醇类，分子结构中含有羟基， 通式为 R-OH，该结构中亲水性的羟基官能团可与多种化学物质反应，生产非、阴、阳离 子型表面活性剂。根据碳原子数多少分为低碳脂肪醇、中碳脂肪醇和高碳脂肪醇，其中中 碳脂肪醇是指 C12-C14 的脂肪族醇类，是洗涤剂表面活性剂的主要原料，小于 12 个碳原子 的称为低碳脂肪醇，C16-C22 饱和一元醇为高碳脂肪醇。脂肪醇上游原材料主要是椰子 油、棕榈油、氢气和一氧化碳等，通过化学反应生成脂肪醇。在中游生产环节，脂肪醇通 过进一步加工转化为各种产品。下游应用领域广泛，包括表面活性剂、化妆品、塑料、涂 料等多个行业，这些产品在市场上具有广泛的需求和应用。

脂肪醇需求持续增长，进口货源份额占比较高。近年，我国脂肪醇消费量呈增长趋势，从 2019 年的 79.72 万吨增至 2024 年的 104.62 万吨，年均复合增速达 5.59%。产能方面，随着 国内表面活性剂的需求大幅提升，我国开始大规模引进脂肪醇生产设备，造成行业产能过 剩、盈利走弱、开工率长期处于中低位。因此，近 3-4 年我国脂肪醇产能产量趋于稳定， 行业格局不断优化，截至 2024 年底，以辽宁华兴、浙江嘉化为代表的国内 7 家企业合计拥有 61 万吨/年产能，而持续增长的下游需求市场主要被拥有原料优势的东南亚进口货源占 领。 具有领先优势的企业适当扩产，满足国内需求增长的同时实现进口替代。2025 年开始，行 业内具有领先优势的企业有所扩张，其中卓越新能作为行业新进入者，凭借原料差异化优 势，新建 5 万吨/年脂肪醇产能，项目已于 2025 年 4 月投产；嘉化能源也有序推进脂肪醇 二期 15 万吨/年项目，预计 2025 年三季度投产。国内新产能的落地将有效满足日益增长的 下游需求，同时对进口货源份额进行部分替代。

原辅材料自供叠加紧邻下游，公司脂肪醇盈利能力领先同行。嘉化能源脂肪醇（酸）产能 20 万吨/年，实际年产量可达 30 万吨，规模优势显著。除棕榈仁油外，氢气也是脂肪醇生 产所需关键原料，据百川盈孚，生产单吨脂肪醇约需消耗 1120 立方氢气，而公司具备蒸 汽、副产氢气等能源及原辅材料配套优势，可有效节约成本，盈利能力领先同行。我们将 公司脂肪醇/酸业务单吨毛利与百川盈孚统计的脂肪醇行业单吨毛利进行比较，近 5 年公司 脂肪醇/酸业务单吨毛利比行业平均高 1176 元/吨。考虑公司有部分脂肪酸产品产出，脂肪 酸盈利较脂肪醇偏弱，因此公司脂肪醇相对行业平均水平领先优势实际或更大。同时，下 游表面活性剂龙头赞宇科技也在园区内，公司可以通过管道直接给赞宇嘉兴基地供应脂肪 醇，节约双方运输成本的同时，有利于未来进一步扩大合作。 公司脂肪醇盈利能力稳中向上，二期即将达产贡献业绩增量。复盘公司过去十年数据可以 发现，依托能源及原辅材料配套，以及紧贴下游，在原料棕榈仁油价格大幅波动下，公司 脂肪醇/酸业务毛利率保持稳定，并呈震荡上行趋势。展望未来，为适应市场发展需求，公 司有序推进脂肪醇二期 15 万吨/年项目建设，在丰富产品类别的同时，进一步扩张产能提 升规模优势，增强竞争力。同时，公司脂肪醇二期将有效利用现有公辅设施，15 万吨/年新 产能投资额不超 6 亿元，较前期 20 万吨/年产能 12 亿元投资相比，单吨投资强度下滑明 显，未来有望展现更高盈利水平。随着脂肪醇二期逐步落地，将为公司业绩带来新增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）