2025年无锡振华研究报告：绑定小米汽车快速放量，规模效应带动盈利高增

1 无锡振华：冲压客户结构优化，电镀业务打开新空间

1.1 发展历程：深耕冲焊 30 余年，电镀业务新曲线

公司深耕冲焊件三十余年，2022 年布局电镀赛道，发展分为三阶段。 ① 主营冲压件：1989 年公司成立，积淀冲压工艺，开拓上汽等优质客户，规模持续 扩大引领行业； ② 拓展分拼总成业务：2017 年开拓，相继成立郑州及宁德子公司，服务于上汽乘用 车，实现产品结构优化； ③ 进军汽车电镀业务：2023 年收购无锡开祥，拓展选择性精密电镀业务，实现优质 业务布局。

1.2 主营业务：冲焊+电镀两大矩阵，积极拓展优质客户

冲焊件：冲压零部件+分拼总成+模具。冲压零部件产品数达 3500 种，分拼总成产品 数达 500 余种，两大产品矩阵涵盖车身结构件、底盘件、动力总成件和电子电器件。分拼 总成件属于新业态，符合车企外包化以减轻资产负担趋势；模具是基础工艺装备、用于高 效批量生产，提升冲压厂商效率和竞争优势。 选择性精密电镀加工：发动机核心部件精密镀铬，提升硬度、耐磨性和耐腐蚀性。公 司为汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯 等）提供选择性精密电镀加工服务，确保上述零部件在长期高压高频率运动的工况下保持 正常工作。

上汽为客户基本盘，开拓新能源好客户。公司前五大客户占比较高，2024 年前五大客 户为上汽集团/特斯拉/理想汽车/小米汽车/无锡威孚，清晰、稳定、具有潜力的下游客户是 公司持续向好的基本保障。特斯拉：2021 年开始进入特斯拉供应体系，目前为第二大客 户。小米汽车：2024 年销量好，成为重要极。

1.3 公司治理：股权结构稳定，子公司华中、长三角、华中布局明晰

股权结构集中稳定，截至 25Q1 钱氏父子合计持有 62%股权。公司实控人为钱金祥先 生（董事长）及其子钱犇先生（董事）。 9 家子公司围绕整车生产地布局明晰。无锡开祥主营电镀业务（22 年收购），方园模 具主营冲压模具，另外 7 家分布在不同城市，基于“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊” 九大生产基地，实现华北、长三角、华中三大整车集群覆盖。

公司采用家族式管理与专业人才协同方式进行公司治理。董事长钱金祥先生为公司创 始人、实控人，基层岗位到公司掌舵人，主导公司战略布局；公司董事兼总经理钱犇先生 与父亲钱金祥先生合计持股达 62%，统筹公司生产、销售及多家子公司运营；董事兼副总 经理兼董秘匡亮先生负责销售及资本运作；副总经理洪涛具有模具制造与生产管理双重背 景。 实施多轮股权激励计划，核心团队与公司发展长期绑定。公司 2023 年、2024 年均推 出限制性股票激励计划，其中 2023 年股权激励覆盖 59 名核心骨干，2024 年股权激励覆盖 33 人。

1.4 财务情况：营收逐级向上，盈利能力持续改善

新能源客户放量，公司营收逐级向上。公司深度绑定上汽，2022 年之前营收表现主要 跟随客户波动，因此经历 2018-2022 年震荡期。2022 年之后，陆续开拓特斯拉、理想、小 米等新客户，注入成长新动能。2023 年，无锡开祥并表，成为营收重要极。 客户结构优化及新业务开拓，公司归母净利 23 年出现显著拐点。2023 年，公司归母 净利同比大幅增长至 2.8 亿元，2024 年维持高增速。

分拼业务及电镀业务均属于高毛利产品，营收结构的变化使得盈利性改善显著。2021 年开始，公司高毛利率分拼总成业务营收占比提升，同时 2023 年电镀业务并表，使得公司 2023 年毛利率快速提升，2024 年持续改善。费用率层面，公司整体期间费用率较为稳定， 管理费用率持续优化，研发费用可控；销售费用方面，公司绑定核心客户，实现销售费用 率保持低位。 冲压零部件：直接材料占比高，价格端及原材料价格变化对毛利率影响明显。同 时销售策略对毛利率亦有影响，如果采取联动的价格方式对公司盈利性较好。 分拼总成加工：制造费用占比高，因此产能利用率的提升，对毛利率影响显著。

车用钢材是公司主要的原材料，钢材价格预期未来仍趋弱。公司冲压零部件业务成本 中车用钢材占比约 60%，以镀锌板和冷轧板为主。钢价指数下行有望提升毛利率。从上游 钢铁行业来看，根据中国钢铁工业协会公布的数据，中国钢铁价格于 2018 年至 2021 年呈 上升趋势，钢材价格指数于 2021 年中期趋近高位，2022 年起逐渐回落，目前钢材供需相 对均衡，钢材价格指数趋于稳定。

2 冲压行业：零部件 70%由冲压制成，竞争格局相对分散

2.1 冲压及焊接为汽车主要制造工艺

汽车制造四大工艺为：冲压工艺、焊接工艺、涂装工艺、动力总成（总装）。 1）冲压：利用模具对钣金件进行精准成型加工；2）焊接：将成型钣金件焊接组合形 成白车身结构；3）涂装：对白车身实施前处理、底漆及面漆喷涂；4）总装：完成发动机 及全部内外饰件的整车装配。

2.2 冲压为千亿市场，国内冲压厂区域性明显

汽车冲压零部件是通过压力机和模具对金属材料施加外力，使其塑性变形或分离制成 的工件。冲压工艺可分为冷冲压和热冲压两种工艺技术，其主要区别在于加工过程中的材 料温度。冷冲压是在常温下对金属板材进行冲压，而热冲压则是先将材料加热到一定温度 后再进行冲压。目前汽车行业运用较多的为冷冲压技术，其拥有工艺简单、成本低、制件 尺寸稳定、精度高、重量轻、易于实现自动化等优点。 汽车制造中约有 70%的零部件由冲压制成，单车用量约 1500 件。根据多利科技招股 说明书，冲压零部件广泛应用于车身覆盖件、结构件、座椅系统及排气系统等。在现代汽 车制造工艺的金属零部件加工中，冲压技术占主导地位，其所生产零件占比 60%-70%。

汽车冲压零部件厂商与汽车产业分布高度协同。我国汽车冲压零部件行业已形成长三 角、西南、珠三角、东北、中部、环渤海六大区域产业集群，与汽车产业布局高度协同。 两个特点：分布分散、大型企业不多。分布分散：由于汽车冲压零部件供应商以整车制造 商为中心组织生产、运输布局，因此分布较为分散。行业集中度不高：同时受产能、场 地、运输半径以及资金的限制，汽车冲压及焊接零部件行业内大型企业为数不多，行业集 中度较低。

具有三大核心竞争力的厂商更有生命力。自主车企崛起，研发周期大幅缩短，同时产 能扩充快、成本控制意愿强；对于供应商的要求为具有同步开发能力，具备自动化产线及 持续迭代技术厂商优势大；同时快速实现就近配套，因此客户的黏性与服务能力成为壁 垒；同时要求具备强成本控制能力，实现价格优势。

3 公司核心看点：冲压业务营收逐步上台阶，规模效应带动盈利 性上行

3.1 潜力客户：小米新车周期持续，有望成为汽车行业重要一极

小米在产车型以 SU7 为主，月销量峰值 3 月 2.9 万辆。2024 年 3 月末，小米旗下首款 车型小米 SU7 上市，新车三个版本，售价 21.59 万~29.99 万元。大定数据：4 分钟破万，7 分钟 2 万，27 分钟 5 万。2025 年 6 月末，小米首款 SUV YU7 上市，标准版/Pro/Max 版本 价格分别为 25.35/27.99/32.99 万元。大定数据：3 分钟 20 万台，1 小时 28.9 万台。

下一代增程 SUV 或于 2026 年推向市场，销量可期。据易车网，小米计划推出代号昆 仑的增程式 SUV YU9。YU9 定位对标理想 L9 及问界 M9，价格下探至 40 万元以内，核心 竞争力在于全尺寸 SUV 空间、增程续航、小米生态智能体验。产品或于 2026 年推向市 场。

小米汽车二期工厂：2024 年 7 月，小米竞得亦庄新城 YZ00-0606 街区 0106 地块工业 项目国有建设用地使用权，该地块成为小米汽车二期工厂所在地，其紧邻已投产的一期工 厂。

2025 年 6 月，北京亦庄经开区开发建设区发布公告，小米景曦科技有限公司成功竞得 了亦庄新城的一个地块，成交价 6.35 亿，占地面积 48.51 万平方米，紧邻小米汽车工程二 期项目。 从 2024 年 6 月开始，小米汽车一期工厂双班运营；2025 年 5 月，小米交付 2.8 万辆 车，产能拉满，每月生产 2-3 万辆车。

小米是公司重要的潜力客户，可转债募集资金强化配套能力。2025 年 6 月，公司发行 可转债，募资总额 5.2 亿元，其中 4.2 亿元将用于廊坊振华全京申汽车零部件项目（投资总 额 6.5 亿元），其他 1 亿元用于补充流动资金。高管钱犇及钱金祥分别持有可转债 116.3 及 60.8 万张，分别占总发行比例 22.4%及 11.7%。发行价格 100 元/张，发行数量 52 万手 （520 万张），转股期限为 2025 年 12 月至 2031 年 6 月，初始转股价格为 31.98 元/股。项 目计划第二年（2026）完成建设，第三/四/五年达产率 50%/80%/100%，核定产能 50 万 台，完全达产后预计每年产生 8.03 亿元收入。

3.2 传统客户：深度绑定上汽，华为合作实现战略重要转变

公司成立以来深度绑定上汽集团。当前上汽集团客户收入占比是公司整体收入 35%以 上，基本盘受益于上汽集团销量增长。上汽端持续深化改革，加强与华为、宁德时代的合 作，未来有多款值得期待的车型推向市场。公司为上汽通用及大众提供冲压零部件产品， 为乘用车提供零部件及分拼产品。 ① 上汽大众：上汽集团和大众合资经营，销售大众、奥迪、斯柯达三品牌，上汽大 众品牌包括 Polo、桑塔纳家族、朗逸家族等。 ② 上汽通用：上汽和通用共同出资，旗下有别克、雪佛兰、凯迪拉克三大品牌。 ③ 上汽乘用车：成立于 2007 年 1 月，已拥有荣威、MG 两大品牌；荣威及 MG 均为 出口品牌。 上汽集团 2025 年 1-7 月累计销售 239 万辆，同比增长 15%。上汽自主（上汽乘用车累 计 43 万辆，同比+19%，25 年国内增速快）、新能源、海外市场不断加速。上汽混动技术 优势渐显，DMH 专用发动机热效率 46.3%、续航里程超 2200 公里、百公里平均油耗 2.49 升。

名爵产品力较强，欧盟高关税政策下，上汽出口表现好。欧洲政策方面，欧盟于 2024 年 10 月对中国电动汽车加征关税，其中上汽集团为 35.3%。2025 年前 7 月上汽集团累计出 口 57.6 万辆，同比增长 1.1%。名爵是出口主力，分动力类型，2024 年出口名爵车中燃油/ 混动/纯电/插混占比分别为 57%/20%/19%/4%。名爵符合欧洲主流市场审美，产品力强，同 时以燃油车出口为主，销量维持强劲态势。

华为智选车是中国新能源车重要一极，凭借智驾及产品力，具有极强市场竞争力。对 于每一款合作车型，华为都有相对清晰的产品定义和目标客群，问界定位家用 SUV，享界 定位行政轿车，尊界定位超高端轿车，智界定位运动轿跑，结合各家车企自身能力，打造 了属于中国新一代的智能电车。

上汽制造基因及华为数字底座，构筑第五界尚界，同时也是鸿蒙智行最后一界。华为 与上汽联合打造第五界尚界，采用华为智选车模式，双方在产品定义、造型设计、智舱智 驾、生产制造、销售服务等全链路深度协同。上汽贡献成熟的供应链、制造体系及品质管 控能力，华为则提供鸿蒙 OS 座舱、ADS 高阶智驾系统、智能网联技术等核心技术，形成 “制造基因+ 数字基因” 的双重护城河。上汽与华为 2 月签署全面合作协议，4 月项目首 期投资 60 亿元，落地上海临港新片区。 如何理解上汽和华为的合作？ 华为角度：华为从中高端做起，经济车型上汽成为合作选择。华为从中高价格带做 起，凭借智驾和产品力稳住脚跟；对于华为来说，和上汽携手，是真正意义的强强联合， 上汽具有良好的产品定义能力及造车优势。上汽集团拥有 70 年造车底蕴、近 1 亿用户基础 及百万级海外销量，自身的优势在于主流畅销车型。上汽角度：上汽和华为合作，主要学 习产品定义及营销理念。在销售方面，和华为学习营销模式和理念，有望帮助上汽深化改 革。 20 万元 SUV 市场：大众用车价格带，市场容量大。常年主流品牌为大众途观、丰田 荣放、本田 CRV、哈弗 H6、比亚迪宋等，国民化、销量高。整体科技力有限。尚界 H5 有 望搭载最新 ADS 4.0 系统，受益于华为智驾赋能。

产品定义：根据工信部数据，尚界 H5 定位中型 SUV，车长 4780mm，车高 1664mm， 车宽 1910mm，轴距 2840mm。提供纯电和增程两种可选动力类型，仅支持单电机。造型 设计：延续上汽车身线条圆润流畅特点，优雅灵动，与飞凡 RC7 设计风格有所相似。

3.3 盈利弹性可期：分拼业务规模效应明显，原材料价格企稳

分拼总成加工业务来源于原整车制造商的车身焊接车间，整车服务商委外加工，服务 商收取制造费用。公司抓住整车降本需求，2017 年向上汽拓展分品总成业务，独供上汽的 郑州及宁德工厂。

分拼业务规模效应明显。分拼总成加工业务成本主要为制造费用，近年占比在 65%左 右，主要为辅助生产人员薪酬和折旧，有较强的规模效应。2023/2024 年该部分业务收入分别为 5.91/4.39 亿元，其中制造费用分别为 2.31/2.44 亿元。随上汽乘用车放量，分拼总成规 模效应带来的盈利弹性可以期待。

4 电镀业务：合作尖端客户，功率半导体空间大

电镀是先进制造四大基础工艺之一。电镀工艺利用电解原理在金属表面镀上一层金属 或合金，防止器件腐蚀及氧化等。公司通过 2022 年收购的子公司无锡开祥布局选择性精密 电镀业务。为高压喷油器及高压燃油泵零部件（发动机零部件）提供镀铬加工服务，可以 实现在精确位置镀铬，从而指定膜厚分布与表面形貌。

电喷系统控制发动机供油并优化其燃烧过程。汽车电喷系统控制喷油器喷油量，确保 发动机在不同工况下均可获得最佳空气燃料比例。汽车电喷系统主要部件包括燃油喷射 器、电控单元、传感器、燃油泵、油轨以及高压油管等。中国喷油器主要供应商有博世、 大陆集团、电装等。 高压电喷系统：渗透率提升，市场集中度提高。无锡开祥产品全部应用于缸内直喷 （GDI）车型的高压电喷系统中，优势方面，相较于原先的进气管喷射系统（PFI），燃油 的使用效率更高、控制精度更好，能够达到降耗减排的目的。 高压电喷系统主要运用于缸内直喷发动机，一般整车厂缸内直喷与涡轮增 压技术同步 运用。缸内直喷（GDI）与进气管喷射（PFI）的主要区别在于汽油 喷射的位置不同。PFI 的汽油电控喷射系统将汽油喷入进气歧管内，与空气混合成混合气后再通过进气门进入气 缸燃烧室内被点燃作功；而 GDI 是将汽油直接喷注在气缸燃烧室内。GDI 燃油的使用效率 更高，达到降耗减排的目的，是未来 的产业趋势。

预计未来，缸内直喷和涡轮增压技术的渗透率将持续提升。根据工信部装备工业发展 中心发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法实施情况年度报 告（2022 年）》，2016 年以来，涡轮增压和缸内直喷技术搭载率稳步提升，逐渐成为汽油 乘用车主要节能技术，2021 年缸内直喷搭载率为 69%，涡轮增压+缸内直喷技术搭载率为 57%。 新能源汽车中，插电式混合动力汽车和增程式动力汽车等仍需使用高压电喷系统，纯 电动汽车不使用该系统。目前，插电式混合动力汽车和增程式动力汽车等在国内市场仍有 一定的市场份额且保持较快增长。 公司电镀业务客户为联合电子及其 Tie1 供应商无锡威孚和海瑞恩，终端客户为上汽通 用、上汽大众、比亚迪、上汽乘用车、长城汽车、吉利汽车等。2012 年，初步接触，联合 电子在国内寻找高压电喷系统零件镀 铬业务的合作伙伴；2014 年，样件获得德国博世审核 通过，无锡开祥制生产线、准备量产工作；2016 年，正式量产供货；2018 年，参与完成满 足国六标准的博世新一代高压喷油器全球同步研发，无锡开祥目前为联合电子在该领域国 内唯一的合格供应商。

IGBT 及 SIC 为代表的功率半导体在新能源汽车中应用广泛，电镀技术在 IGBT 及 SIC 领域仍为蓝海市场。2024 年 5 月，无锡开祥官网披露车用功率半导体组件项目环评公 告，主要建设内容含抛丸—表面处理—翘曲—贴膜—烧结等工艺线，进行车用功率半导体 组件生产，预计生产新能源汽车用功率半导体组件 200 万套/年。无锡开祥已获取上汽英飞 凌汽车功率半导体（上海）有限公司功率半导体电镀底板产品的定点通知。IGBT 作为一种 新型功率半导体器件，在新能源汽车中，主要应用于电驱系统（主逆变器）、车载电源、 热管理系统；SIC 优势为耐高压、耐高温、能量损耗低、功率密度高等，实现小型化、轻 量化，有望受益于 800V 快充技术应用（简化内部电路、提高充电效率）。 2023/2024 年无锡开祥实现营收 1.5/1.8 亿元，实现净利润 0.9/1.1 亿元。收入端增长稳 健，盈利能力维持高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）