2025年固定收益第八期：债海观潮，大势研判，关注“反内卷”的走向

2025年7月债券行情回顾

7月债券行情回顾：利率债收益率显著上行

收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动+4BP、+9BP、+12BP、+5BP、+4BP、+6BP和-3BP； 信用利差方面，全部品种信用利差收窄，1年AAA、1年AA+、1年AA、3年AAA信用利差分别变动-1BP、-3BP、-2BP和-3BP；

截至7月25日，7月R001均值为1.45%，R007均值为1.54%，分别较6月下行3BP和下行11BP； 7月份资金紧张局面缓解，R001和R007均逐渐回落；

7月几乎全部品种信用债收益率上行。截至7月25日，除了5年期AA-信用债收益率下行3BP，其他信用债品种收益率均不同程度上行，其中5年期AAA信用债收益率上行8BP，5年期AA+信用债收益率上行7BP，3年期AA信用债收益率上行6BP，为变化幅度靠前的三类品种； 7月信用利差显著收窄。 截至7月25日，全部信用债品种信用利差收窄，其中3年期AA品种信用利差收窄8BP，下降最为显著；

评级迁移：7月中债市场隐含评级上调规模显著增加

具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点。截止7月25日，7月中债市场隐含评级下调债券金额546亿，上调债券金额2181亿；7月下调主体共7个，主要包括：中燃投资、国华人寿、重庆文资、陆家嘴金开、美的置业；均为非城投品种；7月上调主体共12个，主要包括：安龙国资、营口开发、盐城国资、连云港农商、扬子江文旅、诚通控股、西安投资、山西路桥，其中安龙国资和营口开发为城投品种；

海内外基本面回顾与展望

海外经济基本面——美国经济增长

7月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得49.5和55.2，前值均为52.9，服务业和制造业景气分化；6月美国新增非农就业人数录得14.7万人，失业率录得4.1%，就业市场仍保持韧性；

海外经济基本面——美国通货膨胀

6月美国CPI同比上涨2.7%，较上月回升0.3个百分点；核心CPI同比上涨2.9%，较上月略升0.1个百分点；6月以来，美国10年期通胀预期稳定在2.3%左右；

海外经济基本面——欧洲和日本

6月欧元区和日本CPI同比分别为2.0%和3.3%，前值分别为1.9%和3.5%；欧元区通胀压力低位企稳； 7月欧元区和日本综合PMI录得51.0和51.5，前值为50.6和51,5，欧洲和日本经济景气稳步扩张；

国内通货膨胀

2025年第二季度GDP平减指数0.9%，回落0.7%； 其中，第一产业-4.1%（-3.5%）、第二产业0.2%（-2.2%），第三产业1.7%（+0.2%)；

6月CPI同比+0.1%，其中核心CPI同比0.7%，增速温和回升； 6月PPI同比-3.6%，较5月跌幅扩大0.3%；

国内经济增长之生产端

2025年第二季度GDP当季同比5.2%，较一季度回落0.2个百分点；分产业来看，第一产业3.8%（+0.3%），第二产业4.8%（-1.1%），第三产业5.7%（+0.4%）； 细分行业看，二季度同比回升居前的行业有金融业和信息技术；

6月工业增加值同比上涨6.8%，较5月回升1.0%； 细分行业中，采矿业6.1%（+0.4%）、制造业7.4%（+1.2%）、公用事业1.8%（-0.4%），高技术产业9.7%（+1.1%）； 分产品来看，发电量1.7%（+1.2%）,钢材1.8%（-1.6%）,水泥-5.3%（+2.8%）,汽车8.8%（-2.5%）；

国内经济增长之需求端

6月固定资产投资同比增长0.5%，较上月回落2.4个百分点； 其中，制造业5.1%（-2.7%），基建5.3%（-3.9%），房地产-12.9%（-0.9%）；

6月社会消费品零售增速回落，同比增长4.8%，增速较上月回落1.6个百分点； 按消费类型分，商品零售额5.3%（-1.2%），餐饮0.9%（-5.0%）； 限额以上商品中，汽车销售额4.6%（+3.5%），石油及制品-7.3%（-0.3%）；

进口：6月进口同比上升2.4%，较上月回升4.4个百分点；出口：6月出口同比增长7.2%，较上月回升1.0个百分点；

国信宏观扩散指数（高频）

新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数；2025年7月国信高频宏观扩散指数B逆季节性回升，表现优于历史平均水平，指向国内经济增长动能有所改善；

7月CPI高频跟踪及预测

食品：国信农业部农产品批发价格指数7月环比约为-0.3%（截至7月25日），明显低于历史均值1.4%，预计7月CPI食品环比低于季节性水平； 非食品：7月非食品价格高频指标环比为0.9%（截至7月25日），明显高于历史均值-0.4%，预计7月CPI非食品环比高于季节性水平；

货币政策回顾与展望

2025年第二季度货币政策例会解读

延续“适度宽松”货币政策，强化逆周期调节（2025-6-23）： 在总体基调方面，会议明确延续适度宽松基调，强调加强逆周期调节，灵活把握政策力度与节奏，并删除了‘择机降准降息’表述，转向结构性工具与政策协同发力。 在政策工具方面，例会强调结构性工具聚焦科技、消费、养老等领域，如扩围科技创新再贷款至8000亿元。强调房地产金融政策落地，推动构建发展新模式。 在降息降准方面，例会强调保持流动性合理充裕，推动社会融资成本下降，下半年或仍有降息降准空间。 在外汇管理方面，例会删除“坚决”措辞，转向增强外汇市场韧性，防范超调风险。

热点追踪

浮息债所隐含的未来降息路径

在债券价格以及各期限到期收益率已知的前提下，我们可以模拟出未来3年浮息债的现金流，若该债券票息与LPR利率挂钩，则可以较好预测出当下市场隐含的降息路径。

我们通过调整1Y LPR利率以使现金流折现得到的债券价值与7月1日债券全价100.71接近。最终23农发09未来模拟的现金流折现结果如下： 考虑到1年期LPR利率已于5月份降至3%，23农发09隐含的至2026年4月1年期LPR降息幅度为0。

随后我们用同样的方法对24农发09（240409）的未来现金流进行了模拟折现，且将2026年4月之前的LPR用23农发09（230409）中模拟值替换，最终得到240409的现金流折现结果。需要注意的是24农发09最近一次付息日为2025年8月15日，其挂钩的是4月份3.1%的LPR利率； 整体来看，24农发09隐含的2026年7月-2027年4月1年期LPR降息幅度为20BP。

最后我们对25农发09（250409）的未来现金流进行模拟折现分析，且将2027年4月之前的LPR用23农发09和24农发09中模拟值替换，最终得到250409的现金流折现结果； 整体来看，25农发09的价格反映了市场认为1年LPR将于2027年7月开始回升，至2028年1月将升至3.2%的水平。

大势研判

近些年8月国债收益率走势分化

历史数据显示，2021年以来8月1年期国债收益率多数上行、10年期国债收益率多数下行：该段时期1年期国债收益率平均上行5BP，10年期国债收益率平均下行5BP； 截至7月25日，国债10-1期限利差为35BP，处于2002年以来9%分位数；

2022年和2023年全部品种信用利差收窄，平均收窄9BP；但2024年全部品种信用利差显著走阔，平均走阔13BP；

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）