2025年海外市场专题：美联储货币政策体系研究及市场流动性追踪

1 美联储的前世今生

1.1 美联储组织架构及决策机制

美联储的组织框架在整体设计上主要基于“联邦政府机构+非营利性机构”的双层架 构理念，核心目标是旨在实现政治独立性与区域经济代表性的平衡。而这一结构最早可 追溯至 1907 年，在美联储正式成立之前，美国的中央银行仅仅承担简单的储蓄及贷款等 基础工作，更类似商业银行的角色，且各方团体出于自身利益考量，也曾多次阻挠美联 储的建立进程。但在经历了重大金融危机后，这一模式在应对重大风险时的弊端明显显 现，市场对于金融体系改革的需求渐起，最终《联邦储备法案》于 1913 年得以通过，同 时美联储也正式成立。当前美联储主要包括三大重要组成部门：

（一）美联储联邦储备理事会

美联储联邦储备理事会是美联储的核心决策机构，总部设定于华盛顿特区，由 7 名 成员（含美联储主席、副主席和 5 位理事）构成，这些成员的任命过程颇为严谨，需由 总统提名并经参议院确认后才可完成，同时，为了尽量减少短期政治波动的干扰，这些 成员的任期被设定为 14 年（主席、副主席任期为 4 年，但可连任）。由于这 7 名成员的 任期可跨越不同的总统及国会任期，整个团队的决策独立性也得到了较好保证，使得其 能够更专注于制定长远的货币政策，以保障经济的稳定增长和维持金融市场的平稳运行。 概括而言，这一决策机构的主要职能涵盖货币政策制定、监督 12 家储备银行的运作，并 与它们共同承担监督和管理某些金融机构和活动的责任等工作，是央行的大脑中枢，同 时其也是一个隶属于联邦政府并向国会直接负责的机构。

（二）12 家地方联邦储备银行

美国联邦储备银行是美国联邦储备系统所属的私营区域性金融机构，包括 12 个联邦 储备区，每区各设有一家主要的联邦储备银行。从股权结构看，这 12 家地方联邦储备银 行由私人商业银行共同持股，但在实际运作中其董事会成员同时包括了来自私人银行及 公共部门的成员，使得其同时兼具了私营非营利性质与公共职能。作为联邦储备体系的 重要组成部分，这些区域性机构的核心职责不仅涵盖为辖区存款机构提供关键金融服务， 同时还负责对区域内经济动态数据进行系统性监测、采集并深度解析，最终输送至联邦 储备委员会，从而为其研判全美宏观经济形势、校准货币政策立场提供基础但不可或缺 的决策支持。其中，由于纽约联储身处全球金融中心且其拥有整个体系约 1/4 的资产， 其地位也最为特殊，在以上基础职能之外，其还同时负责执行公开市场操作及深度参与 到国际金融事务之中。

（三）联邦公开市场委员会（FOMC）

联邦公开市场委员会（又称 FOMC），是一个由 12 名联邦储备系统官员组成的小组， 成员包括：联邦储备委员会的 7 名成员、纽约联邦储备银行行长以及其余 11 位储备银行 行长中的 4 位（轮岗制，任期 1 年）。FOMC 每年至少举行 8 次会议，并根据美国当下的 经济运行情况在这些会议上制定关键的货币政策。从传导路径来看，FOMC 的货币政策行动主要通过控制利率和信贷条件，从而对包括经济生产力和家庭、社区及企业支出和 投资决策在内的金融条件产生重大影响。

1.2 美联储利率走廊形成历程

美联储利率走廊机制的形成并非一蹴而就，而是伴随着宏观经济环境剧变与货币政 策框架革新，逐步形成的制度创新。这一演进过程深刻反映了现代中央银行对金融稳定 性的追求、对货币政策传导效率的优化，以及对非常规货币政策工具的探索。其发展历 程大致可划分为三个具有显著差异的历史阶段：

1.2.1 稀缺准备金时期的传统操作框架

在 2008 年全球金融危机爆发前，美国银行体系长期处于准备金稀缺状态。在 2003 年-2008 年时期，当银行存在准备金缺口时，若联邦基金利率运行在再贴现利率上方，银 行往往选择向央行申请再贴现的方式进行补充，久而久之再贴现利率便成为了走廊体系 的上限；而当联邦基金利率下行至 0 附近时，同业拆借的拆出方难以通过拆借业务赚取 收益，所以一般选择将盈余准备金存入美联储，因此存款准备金利率也就成为了当时走 廊体系的下限（值得注意的是，由于当时美联储尚未创设超额准备金利率，且商业银行 的存款准备金并不产生实际利息，因此这一目标的下限基本为 0%）。 这一阶段，美联储主要依赖公开市场操作这一传统工具实施货币政策，其政策传导 的核心逻辑在于：通过国债买卖微调银行体系准备金供给量，从而引导市场利率向联邦 基金利率目标区间靠拢→再向其他市场利率传导→最终作用于私人部门的消费及投资等 活动。这种操作模式本质上是一种数量型调控，通过调节“量”来影响“价”。 准备金需求主要由三部分组成：法定准备金、合同结算准备金和超额准备金。其中法定准备金根据相关规定执行，后两者基本由银行自行决定。区别在于：对于银行的合 同结算准备金，美联储将参考 3M 国库券利率给予一定的利率补偿，但这部分利息收入 仅可用于支付美联储服务相关成本；而对于银行的超额准备金，美联储并不对此付息， 因此银行往往倾向于在满足基础需要的基础上，储备尽可能少的准备金，这也导致当时 美国银行体系准备金规模通常仅略高于监管最低要求。

准备金供给主要由两部分组成：一部分来自于美联储的准备金投放，这部分可以通 过公开市场操作及贴现窗口实现；另一部分则受美联储资产负债表的其他科目变动影响 而被动变化。在美联储资产负债表规模不发生改变的基准下，负债端如：TGA 账户、流 通中的现金、外国中央银行提供的回购投资等科目的变化都可能会导致准备金规模出现 波动，因此美联储需要对这部分变动进行预测。 这种货币政策框架的弊端在于：其严重依赖于美联储对准备金的需求及供给的预测。 当准备金的实际需求大于预测值时，准备金供应将出现负供给预测偏差，导致有效联邦 基金利率存在上行压力，或导致银行不得不从美联储贴现窗口进行借款；反之，则会使 得有效联邦基金利率存在一定的下降压力。正是由于市场实际运行情况往往与预期存在 偏差，当时的市场利率波动幅度也较大。

1.2.2 2008 年成为量化宽松与制度创新的转折点

2008 年全球金融危机的爆发成为美联储货币政策框架的历史性转折点。为应对系统 性金融风险，美联储启动了大规模资产购买计划（LSAPs），即量化宽松（QE），通过购 买国债和抵押贷款支持证券（MBS）向金融体系注入流动性。这一非常规货币政策导致 银行准备金规模从危机前的数百亿美元水平激增至 2009 年初的超过 8000 亿美元，银行 系统由“准备金稀缺”转变为“准备金充裕”。

这一结构性变化彻底瓦解了传统公开市场操作的效力——在准备金供给处于稀缺 （scare）的环境下时，准备金需求曲线处于有弹性的区间，意味着美联储仅需要略微减 少准备金供给，便可达到提高联邦基金利率的作用；而当银行体系已具备充足的（ample） 超额准备金之后，准备金供给曲线整体右移，进入需求曲线弹性较弱区间，美联储通过 微调准备金供给量来影响利率的传导机制完全失灵。针对这一变化，美联储进行了两项 关键制度创新： 一是引入超额准备金利率（IOER，现更名为 IORB）。2008 年 10 月，美联储首次获 得国会授权，对存款机构存放于联储的准备金支付利息。这一改革的初始设计意图是使 其成为利率走廊的下限，与贴现率共同构成对称走廊。但实践中，由于流动性外溢至非 银机构，而后者无法将富余的资金存入美联储账户从而获取 IORB 带来的利息收益，这 为能够获得 IORB 利率的存款机构提供了利用（IORB-EFFR）价差进行套利的机会，进 而导致有效联邦基金利率（EFFR）在实际运行中，反而长期低于超额准备金利率（IORB）， 但另一方面，其也保证了有效联邦基金利率（EFFR）与超额准备金利率（IORB）之间的 偏离不会过大，最终超额准备金利率（IORB）意外演变为了实际走廊的上限。 二是创设隔夜逆回购工具（ON RRP）。美国经济回升之后，如何平稳退出 QE 并在 新框架下适度抬升市场利率成为了美联储当时面临的难题。为解决非银机构缺乏利率下 限保护的问题，美联储于 2013 年 9 月推出隔夜逆回购工具（ON RRP），允许更广泛的交 易对手方（包括货币市场基金、政府支持企业等）将过剩资金以 ON RRP 利率价格拆借 给美联储从而获取收益。这一工具有助于压缩银行套利空间，并迅速成为 EFFR 的有效 下限，防止利率滑向负值区间。 至此，以 IORB 为上限、ON RRP 为下限的非对称利率走廊框架基本成型。这一制度 创新标志着美联储货币政策实施框架从“利率通道系统”（Channel System）向“地板系 统”（Floor System）的根本性转变，美联储也在 2008 年金融危机后，将联邦基金利率调 控方式由原本的锚定单一目标利率水平转为了目标区间浮动的管理方式。

1.2.3 紧缩周期下的利率机制再优化

在地板系统形成后的大多数时间里，超额存款准金利率（IORB）与隔夜逆回购(ON RRP)构成的利率区间差值均在 0-25BP 之间波动，基本可以覆盖联邦基金利率的波动幅度。 但 2015 年美联储转入加息周期后，随着美国金融市场流动性压力不断上升，利率一再出 现向上突破现有框架目标区间的现象。首先，美联储的持续缩表导致美元流动性愈发紧 张。美国政府自 2017 年以来开启大规模债券增发以支付减税、基建等财政支出，对市场 流动性造成了“抽水”效果。与此同时，2017 年 10 月，美联储开始通过其资产负债表正 常化计划减少其证券持有量，该计划允许逐渐稳步地减少准备金。在 2019 年 8 月资产负 债表正常化计划结束后，其准备金储备规模已下降约 7710 亿美元，届时存款准备金规模 约为 1.59 万亿美元，基本处于迈入“准备金充裕”时代后偏低分位水平。其次，监管导 向下，导致各大银行流动性“惜售”。为满足监管各项流动性考核的需要（如：流动性覆 盖率(LCR)等），当时尽管市场上同业拆借需求激增，但大部分银行基本上选择了将自身 富余的流动性保留在联储储备银行的准备金账户之中。最后，短期市场供需的错配所带 来的流动性短缺也成为了联邦基金利率首次向上突破目标区间上限的导火索。9 月 16 日， 由于当日到期的大量季度公司税集中从银行和货币市场共同基金（MMF）账户中提取后 进入财政部在美联储的 TGA 账户，导致美联储负债端准备金账户规模迅速减少。同时， 当日还有 540 亿美元的长期国债发生拍卖结算，这直接增加了在拍卖会上购买这些证券 并通过回购市场融资的一级交易商的国债持有量。受此影响，银行系统的准备金在两个 工作日内减少了约 1200 亿美元。可以看到，尽管联邦基金利率（EFFR）自 2019 年 3 月 起便已突破超额准备金利率（IORB）构成的上沿，但其利差幅度相对较小，基本稳定在 5BP 以内。但在 9 月 16 日当日，这一差距迅速走高至 15BP，市场爆发“钱荒”危机。

为应对这一突发的流动性危机，当时美联储采取了重启扩表及回购支持的方式向市 场注入流动性支持，短期市场危机的确得到了解决，但这也为美联储日常的流动性检测 及调控手段改革敲响了警钟。2021 年 7 月，美联储创设了一项新的货币政策工具——常 备回购协议（SRF），作为利率上限的“补丁”。这一工具的意义主要在于：一则进一步 完善货币政策工具箱，实现了美联储交易对手的扩圈。过去美联储应对流动性危机依赖 临时性回购操作或贴现窗口，但前者存在启动时滞，后者因“污名效应”导致银行不愿 使用。常备回购协议（SRF）作为常设、自动化、低污名的工具，允许美联储与合格交 易商（一级交易商及符合条件的存款机构）开展交易，即：后者通过将美国国债及抵押 证券等资产抵押至美联储以获得资金，同时美联储同意将相关抵押品于次日卖回。这一 变化基本实现了危机应对机制的“前置化”，由于机构可随时使用而无需等待美联储声明， 政策响应链条大幅缩短，系统韧性有所提升。二则强化利率控制机制，提高美联储政策 利率调控精度。当市场因流动性紧张导致融资利率飙升（如 2019 年 9 月回购市场动荡） 时，机构可通过常备回购协议（SRF）获得流动性，这实质上为短期市场利率（如 SOFR） 设置了明确的上限，避免利率失控。整体而言，常备回购协议（SRF）的创设标志着美联 储从“危机驱动型”工具向“常态化防御型”框架的转型。其本质是通过构建利率自动 稳定器，将流动性风险从“事后救火”转向“事前预防”，显著提升了美联储对政策利率 走廊的控制精度，减少市场噪音对政策传导的干扰。

2 美国当前的经济环境

美联储的货币政策走向对于美国乃至全球的经济发展均存在深远的影响，同时，美 国本身所处的经济状况又是美联储决策的基础。从货币政策框架来看，美联储的货币政 策决策遵循双重法定目标制，即：1）最大化就业。值得注意的是，这一目标并非追求绝 对零失业，而是尽可能让更多有意愿工作的人得以就业，使得失业率维持在一个较低且 合理的水平。2）物价稳定。这一点旨在避免物价过度波动，以防通货膨胀或通货紧缩对 经济造成不利影响。2020 年美联储引入平均通胀目标制（AIT），允许通胀率“适度超调” 以弥补前期缺口。长期锚定 PCE 通胀率 2%，但容忍阶段性波动，尤其关注剔除能源食品的核心 PCE。

2.1 就业

就业市场韧性超预期，美联储降息紧迫性再降低。美国 6 月新增非农就业 14.7 万人， 高于市场预期的 10.6 万人。同时，将 5 月非农新增数据上修至 14.4 万人。失业率保持不 变，劳动参与率小幅上行。6 月失业率录得 4.1%，市场预期 4.3%，前值 4.2%。6 月劳动 参与率录得 62.3%，较前值回落 0.1 个百分点。时薪同比增速、环比增速均小幅回落。6 月平均时薪同比 3.71%，低于前值的 3.81%；环比 0.22%，低于前值的 0.39%。 拆分结构来看，政府部门就业人数高增是支撑本期非农的主因，私人部门就业结构 仍待改善。6 月新增非农就业 14.7 万人，高于市场预期，其中政府部门就业较上月大幅 增加 6.6 万人，录得 7.3 万人，贡献了近 50%的岗位新增。受 DOGE 裁员影响，当前联 邦政府新增非农就业人数已连续 5 个月录得负值。6 月政府部门就业改善或主要源于以下 两点原因：一方面，6 月由于其改革节奏暂歇，联邦政府就业对非农的拖累有所放缓，但 我们认为这一改善或难以持续；另一方面，地方政府及州政府招聘计划逆势扩张，6 月分 别新增就业 3.3 万人和 4.7 万人，我们认为这或与预算拨付及学年安排有关，持续性仍待 观察。私人部门用工需求明显回落。6 月美国私人部门就业录得 7.4 万人，前值 13.7 万人， 其中服务业新增就业人数下滑较为明显，6 月录得 6.8 万人，较前值下滑 7.3 万人，与 PMI 就业分项回落这一趋势表现一致。整体而言，当前特朗普各项新政对需求的冲击隐忧仍 存，而劳动力市场本身属于慢变量，短期来看美国经济虽“硬着陆”风险下降，但仍处 于缓慢降温通道中。

失业率方面，6 月失业率录得 4.1%，市场预期 4.3%，前值 4.2%。一方面，劳动参与 率的下行或是当期失业率意外走低的重要推动力。6 月美国劳动参与率录得 62.3%，较 5 月回落 0.1 个百分点，或与特朗普移民驱逐计划的效应逐步显现有关，美国劳动力人数较 上月下降 13 万人，已连续两个月走弱。另一方面，6 月失业人数较上月下降 22.2 万人， 整体或与近期结束临时性工作而失业的人数减少有关。

2.2 通胀

短期“关税战”向通胀的传导尚不显著。5 月美国 CPI 同比录得 2.4%，前值为 2.3%； CPI 环比 0.1%，前值为 0.2%；5 月美国核心 CPI 同比录得 2.8%，前值为 2.8%；核心 CPI 环比录得 0.1%，前值为 0.2%。整体来看，在 4 月特朗普开启向全球大幅加征关税背景下， 5 月美国通胀数据依旧表现温和，超市场预期。拆分细项来看，核心商品项、能源项及核 心服务项环比均有所回落，仅食品项小幅回升： 能源方面，5 月能源分项环比增速由前值的 0.7%回落至-1%，或主要受到此前 OPEC+ 增产预期及市场担忧美国关税政策对经济增长及原油需求端潜在冲击的影响。回顾年初 至今，国际油价一路走低，从 1 月的高点 80 美元/桶下降至 60 美元/桶左右，对通胀中能 源项及能源服务项持续造成拖累。展望后续，近期关税扰动边际钝化及地缘冲突再起， 同时考虑到霍尔木兹海峡石油运输中断概率极低，我们预计油价中枢有望小幅走高，能 源通胀或将温和抬升。

核心服务方面，5 月核心服务分项环比由前值的 0.3%回落至 0.2%；同比录得 3.5%， 前值 3.6%。整体来看，核心服务项通胀变动不大，其中住房项中业主等价租金及主要居 所租金环比增速均较前值回落 0.1 个百分点，分别录得 0.3%和 0.2%，或为核心服务项降 温的主要贡献。展望后续，从房价和市场租金指数等领先指标来看，房屋价格同比增速 未来有望继续下行。 核心商品方面，5 月核心商品分项环比增速由前值的 0.1%回落至 0%；同比录得 0.3%， 前值 0.2%。从分项看，权重较高的服装项（环比录得-0.4%，前值-0.2%）、新车项（环比 录得-0.3%，前值 0%）的走弱是导致核心商品分项环比下行的主要原因。二手车价格增 速维持低位运行，5 月环比录得-0.5%，与前值持平，同比增速录得 1.8%，与领先指标 Manheim 二手车指数反应的趋势相一致。除此之外，其他分项环比均有所上行。整体而 言，当前关税战对核心商品项通胀的推升效果尚不显著，这一点与此前市场预期存在较 大出入。我们认为，或主要由于以下两点原因：一是在关税战预期下，美国居民提前开 启囤货。自 2024 年下半年以来，随着特朗普的上任概率不断提高，美国居民及企业开启 “抢进口”行动，这一趋势在今年一季度进一步强化，截至 3 月末，一季度美国进口商 品累计同比高达 25.58%，因此对于企业及居民而言，在特朗普开始加征高额关税的初期， 均仍有一定盈余予以对冲由此带来的涨价压力。美国 ISM 制造业 PMI 自有库存指数及客 户库存指数在经历了年初以来的冲高回落之后，随着中美“对等关税”进入暂缓期，6 月出现一定反弹，分别录得 49.2%和 46.7%，我们预计这部分新增库存有助于继续延缓美 国企业“涨价”压力，但后续随着 8 月上旬“暂缓令”的到期，美国企业“抢进口”效 果及制造业整体库存水平或将继续降温，其对供需矛盾的缓冲效果或大打折扣。二是特 朗普关税实际落地情况慢于预期。截至 6 月 16 日，根据 The Budget Lab at Yale 机构发布 的最新测算来看，当前美国理论平均关税税率约为 14.7%—15.8%左右，处于 1938 年以 来的最高水平。然而根据美国最新的财政收入及进口数据来看，4-5 月关税收入的确出现 了大幅增长，由去年下半年月均的 70 亿美元左右跃升至 5 月的 222 亿美元，但实际有效关税税率也仅约为 8%，与理论值仍存在一定差距，这反映出其关税政策在实际执行存在 一定滞后性及难度。

展望后续，我们认为若美国与各国贸易协议最终未能如愿达成，则美国物价水平走 高或将“虽迟但到”。从市场预期来看，自年初以来美国密歇根大学消费者 1 年期及 5 年 期通胀预期一路上行，6 月虽在特朗普与主要经济体关税战进入谈判期的背景下有所下行， 但仍处于相对高位，分别录得 5%和 4%。从成本端来看，6 月美国 ISM 制造业物价分项 录得 69.7%，较上月小幅上升 0.3 个百分点，反映出供应链成本持续处于较高水平，预示 着通胀压力仍存。根据纽约联储 5 月的调查报告来看，大多数受访企业认为应当在经历 与关税相关的成本上涨后 3 月内上调商品售价。整体而言，我们预计若美国与各国贸易 协议未能如愿达成，导致关税重新走高，则库存项将再度出现迅速下滑，进而推升通胀 水平，结合美国与各国“关税暂缓期”到期时点来看，8 月中旬前或为关税扰动的重要观 测期。

总的来说，近两个月偏强的非农数据和尚未走高的通胀数据仍为美联储保持观望态 度预留了较大空间。其中：就业市场方面，虽然存在结构性冷热不均的问题，但韧性仍 存，叠加近期特朗普的大规模减税与支出法案（后文简称：“大而美”法案）通过后，或 将对美国经济带来一定提振。通胀方面，关税对通胀的传导目前尚不显著，但后续若美 国与各国贸易协议的最终协议未能如愿达成，我们认为美国物价的走高最终仍将成为现 实。鉴于大多数商家倾向于在关税导致成本上行后 3 个月内涨价，因此未来一个季度仍 为通胀数据变化的重要观察期。同时，6 月美联储重要官员沃勒在公开场合提出的“预 防式降息”开启的三个条件当前也尚不满足，即：首先需要确保贸易政策稳定，特别是 关税维持在相对较低水平；其次要求核心通胀指标持续向 2%的政策目标收敛；最后就业 市场必须保持当前的健康状态。整体而言，我们认为下一次降息时点或仍至少需要等到 9 月，但需警惕的是，本届美联储主席鲍威尔的任期将于明年 5 月到期，而近期特朗普 对鲍威尔降息动作“过慢”的行为攻击频频，并且其还宣称将尽快选定下一任美联储主 席，这可能会对后续市场通胀及降息预期形成扰动。

3 美国市场流动性追踪

流动性是金融市场的“血脉”，其状况直接决定资产定价效率、风险传导路径及政策 传导效能。对投资者而言，美国金融市场流动性追踪不仅是预判政策拐点的先导指标， 更是降低组合回撤及波动率的重要保障。具体来看，其意义主要体现在以下三方面：一 是作为货币政策传导的“润滑剂”，流动性充裕度决定了利率调控的有效性。当准备金稀 缺时，短期利率（如 SOFR）易脱离政策利率走廊，削弱美联储价格型工具的效力。例如， 2019 年回购市场动荡中，SOFR 单日最高飙升至 10%，迫使美联储紧急干预。新工具 SRF （常备回购便利）的创设，正是通过设定利率上限来平滑此类波动，确保政策意图精准 传导。二是扮演金融稳定的“预警系统”，流动性枯竭往往易触发资产抛售螺旋。2020 年 3 月美债市场流动性蒸发导致收益率单日波动超 40bp，暴露了原有 SLR 规则下，银行 做市能力不足的结构性缺陷。而如持续监测价差（如买卖价差）、市场规模（如：准备金 /GDP）及压力指标（如：MOVE 指数）等一类的流动性监测指标则可用于预判类似尾部 风险。三是作为政策退出的“校准仪”。在量化紧缩（QT）进程中，流动性指标可以帮 助识别准备金从“充裕”到“充足”的临界点。例如：纽约联储 2024 年推出的准备金需 求弹性（RDE）指标，通过量化利率对准备金变化的敏感度，为 QT 节奏判断提供数据 锚点：若 RDE 转负，预示流动性收紧风险上升，需放缓缩表。

基于规模变动、价格信号与压力传导三个维度，我们构建了以下三类核心指标用于 追踪美国金融市场流动性：

3.1 规模类指标

准备金规模是美联储决策是否继续实施量化紧缩政策（QT）的关键因素。其作为流 动性指标的意义主要体现在两方面：一则，准备金规模直接决定银行信贷扩张与市场融 资能力。超额准备金是银行向实体经济提供贷款、参与货币市场交易的基础，其中，准 备金规模/GDP 比重又时常被用于作为观测准备金充裕程度的重要指标。参考纽约联储 2024 年报告中提及的标准：当准备金规模/GDP 比重大于 13%时，表明银行体系流动性 处于“充裕”状态，银行融出资金意愿强，短期利率（如 SOFR）易稳定在政策利率区间 内；而当准备金规模/GDP 比重回落至 12-13%区间时，银行体系流动性逐步从“充裕” 转入“充足”状态；而当准备金规模/GDP 比重处于 8%-10%区间时，市场可能一直在准 备金“充足”和“稀缺”状态之间波动运行。此时银行可能会因流动性稀缺而选择收缩 信贷，并推高融资成本，严重时甚至引发类似 2019 年 9 月的“回购危机”。截至 2025 年 5 月，美国银行准备金规模约为 32629 亿美元，按照 Q1 美国 GDP 规模及近两年 Q2 环比 增速估算，当前准备金规模/GDP 比重约为 10.76%，尚处于美联储合意的“充足”状态 区间。假设延续当前的缩表节奏（400 亿美元/月），则美联储或将在四季度暂停缩表。同 时鉴于债务上限修订方案通过后，财政部 TGA 账户回补将对市场流动性造成进一步抽 水，预计三季度末将为观测美联储缩表节奏调整的重要时点。再则，准备金需求弹性（RDE） 可以作为预判流动性拐点的先导工具。纽约联储于 2024 年推出了准备金需求弹性（RDE） 指标，RDE 计算当准备金规模增加相当于银行总资产的 1%时，EFFR 和准备金利率（IORB） 之间的利差将移动多少个基点，其斜率代表联邦基金利率对储备供应冲击的弹性。纽约 联储将准备金储备分为充裕、充足和稀缺三种情况。当准备金充裕时，RDE 为零或接近 零，反映出平坦的联邦基金需求曲线，表明银行对准备金增减的敏感性极低；准备金充 足时，RDE 为负且较小，反映出略为负向倾斜的需求曲线；准备金稀缺时，RDE 为负且 较大，反映出负向陡峭的需求曲线。截至 2025 年 6 月 20 日的数据，当前 RDE 中位数为 -0.16，非常接近于 0，表明准备金尚处于“充足”状态。

隔夜逆回购规模则承担着货币市场流动性“压力阀”的重要角色。隔夜逆回购规模 （ON RRP）反映非银金融机构存入美联储的隔夜资金量，本质是市场过剩流动性的“蓄 水池”。当其他货币市场工具收益率低于 ON RRP 利率时，机构将资金存入美联储，推动 ON RRP 规模上升。如 2021-2023 年期间，由于疫情期间美联储通过 QE 释放大量流动性 叠加当时美债市场供应不足，机构存在“资产荒”现象，金融体系流动性严重过剩，彼 时隔夜逆回购规模（ON RRP）峰值一度达到 2.55 万亿美元。而当财政部发债规模增加 或银行准备金消耗加速的时期，市场流动性趋紧，体现为隔夜逆回购规模（ON RRP）回 落。因此，其规模变动既可直接映射金融系统的流动性余缺，还可在发生流动性危机时， 承担瞬时“保护垫”的作用。同时，隔夜逆回购规模（ON RRP）也可能成为美联储提 前结束 QT 的触发条件：在美联储进行 QT 的过程中，当隔夜逆回购规模（ON RRP）耗 尽之后，继续 QT 将直接消耗银行准备金，进而抬升流动性风险发生的概率。随着本轮 美联储 QT 的不断推进，截至 2025 年 7 月 1 日，美国隔夜逆回购规模（ON RRP）已回 落至 2455 亿美元，较疫情前峰值大幅下降，“保护垫”效应大大削弱。根据历史经验来 看，在美国“债务上限”问题解决之前，美国政府主要通过消耗财政部（TGA）账户以 维持政府日常运转及必要的财政支出，同时又由于债务上限上调新政时常发生在逼近 “X-Date”之时，此时财政部(TGA)账户往往消耗殆尽，因此债务上限“天花板”的提高 通常也伴随着发债规模大幅增加，短期对市场流动性造成一定冲击。目前“大而美”法 案已顺利通过，该法案还将美国联邦政府的法定债务上限提高至 5 万亿美元。截至 2025 年 7 月 2 日，当前美国财政部(TGA)账户已由 2024 年末的 7350 亿美元下降至 3722 亿美 元，我们认为在“TGA 账户”与 ON RRP 规模双低的环境下，新的债务上限法案的通 过或对美国金融市场流动性造成短期冲击，在此背景下，美联储择机调整 QT 进程的必 要性进一步提升。

3.2 价差类指标

价差类指标可发挥市场流动性状况“压力显示仪”的作用。金融市场流动性核心反 映的是资金获取成本与资产变现效率的相对关系，而价差类指标由交易直接生成，本质 为市场给予的流动性风险溢价。相较于总量类指标（如准备金规模），价差变化能更早揭 示结构性矛盾，通过捕捉不同资产、市场及货币间的相对定价偏差，可以更快的识别出 市场流动性压力变动，起到预判系统性风险、识别非银机构与银行间流动性分层等作用。 比较常见的几类价差类指标主要为：1）SOFR-IORB 利差。由于 SOFR（担保隔夜融资 利率）以国债抵押回购交易为基础且主要反映各类金融机构短期融资需求，因此其变动 时常领先于联邦基金利率（EFFR）（如：2019 年“钱荒”时期），而 IORB（准备金利率） 是美联储向银行支付的无风险收益，因此两者利差可用于反映银行体系外的融资压力。 当 SOFR-IORB 利差为正且走阔时，表示此时回购市场流动性边际趋紧，因此交易商质押 融资成本上升；而当这一利差转负时，表明当下流动性相对过剩。自 2024 年三季度以来， SOFR-IORB 利差多次转正且波动率明显提升，或与市场流动性逐步收紧有关。截至 2025 年7月1日，这一利差录得4bp，近期的走高或主要受到季末结算引发的融资链紧张影响， 当前回购市场流动性压力相对可控。2）SOFR-OIS 利差。SOFR-OIS 利差（担保隔夜融 资利率与隔夜指数互换利率之差）是衡量美元银行体系短期流动性压力的精准指标，其 有效性源于三重机制：SOFR 以美国国债为抵押品，剥离了交易对手信用风险，纯粹反映 资金供求；OIS 则锚定美联储政策利率预期，表征无风险远期利率。二者差值直接捕获 银行间市场获取即时美元的流动性溢价——当利差扩大时，通常表明银行间的信用风险 增加和流动性收紧，市场对未来流动性的担忧增强；反之，其收窄则显示流动性趋于充裕。截至 2025 年 7 月 3 日，这一利差录得 1bp，同时整体来看，年初至今 SOFR-OIS 利 差相对稳定在正常区间，表示美元流动性仍处于相对宽裕状态中。

3.3 压力性指标

压力性指标可作为“暴风雨”前的预警器。这一分类下的观测指标主要有：1）MOVE 指数。又名美国债券市场期权波动率估计指数，其计算基于期权定价模型，包含当前 2 年、5 年、10 年和 30 年债券波动率的加权平均值，反映投资者对利率风险的对冲需求， 可用于衡量美国债券市场的恐惧情绪，类似股市的“VIX 指数”。值得注意的是，这一指 标的飙升主要预示市场对未来的不确定性增加，债市波动性或将提高，而非提供方向性 的指引。这一指标通常与股市的 VIX 指数联合使用，二者同步大幅飙升往往预示着市场 对系统性风险已敲响双重警报，可能对应着经济、政策或市场流动性的结构性拐点即将 来临，投资者可在此基础上进一步分析从而调整资产配置。长期来看，MOVE 指数大多 运行在 50-120 区间波动，VIX 指数则大多运行在 15-40 区间。截至 2025 年 6 月 30 日， MOVE 指数及 MOVE 指数均较 4 月特朗普“对等关税”时期显著回落，分别录得 16.73 和 90.26，仍处于正常波动区间，短期市场压力无虞。

4 总结

总体而言，美国金融市场流动性短期无虞，美联储或不急于降息。首先是从金融市 场流动性追踪指标来看，上半年以来流动性边际收紧，但当前美国金融市场尚处于美联 储理想的流动性“充足”状态，各项指标表现健康。再者，参考美联储两大政策目标— —就业与通胀水平来看，近两个月偏强的非农数据和尚未走高的通胀数据仍为美联储保 持观望态度预留了较大空间。我们认为下一次降息时点或仍至少需要等到 9 月，但需警 惕的是，本届美联储主席鲍威尔的任期将于明年 5 月到期，而近期特朗普对鲍威尔降息 动作“过慢”的行为攻击频频，并且其还宣称将尽快选定下一任美联储主席，这可能会 对后续市场通胀及降息预期形成扰动。缩表方面，当前美国银行准备金水平处于由“充 足”向“稀缺”状态过渡的区间，叠加财政部(TGA)账户已处于历史偏低水平，美国"大 而美"法案通过后，债务上限也随之提高。在此背景下，财政部后续发债规模或将上升， 而美债供给增加又将进一步对市场流动性形成“抽水”效果，可能触发短期流动性缺口 风险，因此三季度末或为观测美联储调整缩表节奏的重要时点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）