2025年合康新能研究报告：美的赋能，聚焦能源，踏浪前行

1.美的旗下绿色战略先锋，聚焦新能源与变频器

1.1.聚焦新能源与变频器领域的高新技术企业

剥离低效资产，聚焦新能源与变频器业务。公司前身北京合康亿盛科技有限公司创建于 2003 年，主攻高压变频器。公司 2009 年变更为北京合康亿盛变频科技股份有限公司，于 2010 年在深交所挂牌上市。2015 年再度更名“北京合康新能科技股份有限公司”，拓展低压变频器 与节能环保业务。2020 年，美的集团通过下属子公司美的暖通以 7.43 亿元收购公司 18.73% 股份，取得控股权。基于未来发展规划，公司进行战略转型，于 2021 年对 11 家子公司进行 剥离或注销，开始积极布局新能源储能相关业务。2023 年，公司成立子公司合肥能源科技， 主营光伏 EPC 业务，持续深入新能源赛道。2024 年，公司继续精简业务框架，剥离控股子公 司长沙市日业电气有限公司，将资源与精力进一步聚焦于新能源和变频器领域。

美的集团旗下上市公司，实控人为何享健。公司股权结构稳定，截至 2025 年一季度，公 司控股股东为美的集团控股子公司美的暖通，直接持有公司 18.69%的股份，何享健为实际控 制人。合康新能共有一级子公司 6 家，分别为合康新能（持股 100%）、华泰润达（持股 100%）、 滦平慧通（持股 60%）、合肥能源科技（持股 100%）、安庆美的合康（持股 100%）和武汉变频 （持股 100%）。其中，合康新能的主要业务为生产销售高压变频器和户用储能产品，华泰润 达负责节能、环保、资源综合利用等领域，滦平慧通为光伏电站运营主体，合肥能源科技主 营光伏 EPC 业务。

1.2.新能源业务为主，变频器为辅

新能源业务快速发展，贡献超八成营业收入。公司致力于成为美的绿色能源先锋，新能 源业务经过多年布局发展，已经成为公司重点发力的板块，涵盖绿色能源解决方案、户用储 能及光伏并网逆变器两大领域。2024 年，公司新能源业务实现收入 39.15 亿元，同比增长 512.04%，占营业收入比重达 81.98%。其中，公司充分利用美的集团渠道优势，针对三类客 户推出核心业务：1）户用光伏 EPC 通过安装光伏电站，针对不同家庭房型特点提供多样化的 发电系统解决方案；2）工商业光伏 EPC 为工商业客户提供源网荷储一体化智慧新型能源解 决方案；3）美墅绿电借助太阳能转化技术，为别墅用户打造集供电、供热、储能及充电桩于 一体的清洁能源系统。2024 年光伏电站并网容量突破 1.3GW，光伏 EPC 类产品实现收入 37.78 亿元，同比增长 524%，占营业收入 79.1%，毛利占比 53.66%。户储及光逆方面，公司自研自 产，推出发包含户储一体机、户储 PCS、BMS、EMS、电池包、光伏并网逆变器、微逆及充电桩 等多种产品品类，并建立海外本地仓库。2024 年户储类产品实现收入 1.37 亿元，尽管规模 较小，但成长速度可观，同比增长 302.83%。 变频器业务稳健，剥离日业电气聚焦高频变压器。公司在以高压变频器为主的工业传动 领域深耕多年，稳居国内高压变频器品牌第一梯队。2024 年，公司变频器业务实现收入 6.45 亿元，尽管其只占营业收入 13.5%，但通过避开标准型市场的低价竞争，成功在核电等高毛 利行业实现突破，毛利贡献达到 30.39%。2024 年，公司剥离了以低压变频器产品为主的子公 司长沙日业电气，聚焦高频变压器，市占率领先。

1.3.光伏 EPC 业务推动营收大幅提升，2024 年业绩扭亏

2024 年营业收入高增，2024 利润扭亏为盈。2021-2024 年，公司营业收入维持在 12-14 亿元区间，2024 年同比增长 220.31%至 47.76 亿元，2025 年一季度仍维持高速增长态势，达 到 22.40 亿元，近两年营收的大幅增长主要由于公司光伏 EPC 业务规模大幅增长。2023 年公 司归母净利润为-2.20 亿元，主要系 1）高低压变频器业务受整体环境影响，订单、毛利率同 步下降；新能源业务尚处于拓展阶段，暂未形成规模效应；2）研发、管理、销售费用投入增 长；3）计提部分资产减值准备 0.54 亿元。2024 年，受益于光伏 EPC 业务的持续高增、高压 变频器业务盈利能力回暖、以及费用的有效管控，公司实现扭亏，归母净利润为 1000 万元。

聚焦转型致毛利率短期承压，费用有效压降。近年来公司精简业务剥离子公司，毛利率 从 2021 年的 22.93%下滑至 2024 年的 9.03%，主要由于公司业务结构调整，低毛利光伏 EPC 业务占比的快速提升。近两年来，公司管控销售费用、管理费用与研发费用，2024 年三大费 用率压降显著，2025 年一季度，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为 1.96%、1.09%、 -0.21%、3.76%。净利率已回暖至 1.63%。

经营性现金流净额有所波动，目前资产负债率 60%左右。2024 年公司销售规模增长，经 营活动现金流入增加拉动经营性现金流净额攀升至 3.06 亿元。在公司持续推进战略转型， 新能源业务快速扩张的背景下，公司资产负债率不断攀升，截止 2025 年一季度末，公司资产 负债率为 63.26%。回款情况改善，公司 2024 年应收账款周转天数减少至 67.17 天。

2.光伏 EPC+户储+光伏逆变器，背靠美的乘势而起

2.1.政策与经济性驱动海外户储需求提升

户用储能可帮助用户降低用电成本，吸引高电价地区用户。储能是指通过介质或设备把 能量存储起来，在需要时再释放的过程，电力储能是提升电力系统可靠性、促进新能源消纳 的关键技术。根据应用场景的不同，储能可分为电源侧储能、电网侧储能和用户侧储能，用 户侧储能又包括户用储能和工商业储能，户用储能的单机规模较小，核心组成部件包括储能 逆变器、储能电池、电池管理系统(BMS)、能量管理系统(EMS)等。终端用户可在低电价时给 储能系统充电、高电价时系统放电，以降低综合用电成本，同时也提供了更加可靠、高效和 环保的能源解决方案，适合高电价或者电网老旧地区的用户。 受经济性、政策支持、用电刚需三大因素驱动，全球户储装机快速增长。根据 BNEF 数 据，2024 年全球户储累计装机量为 51GWh，同比增长 48%，新增装机超过 16GWh。分区域看， 全球前五大户储市场分别是德国、意大利、美国、日本和澳大利亚，占全球累计装机容量的 85%。近年全球户用储能需求高增主要由于以下三个驱动因素：

1）经济性：欧洲为全球户储的核心市场，高电价背景下，主要受经济性驱动。2022 年 俄乌冲突后，全球能源供应紧张局势显现，欧洲由于对能源的进口依赖度较高，当时电价快 速上涨。尽管 2023 年后电价有所回落，但一方面仍处于较高水平，另一方面居民对电价的波 动和能源供应的不确定性存在担忧，因此欧洲户用储能需求近年快速增长。根据GlobalPetrolPrices 数据，2024 年第四季度，全球平均居民电价为 0.154 美元/kWh，而欧洲 平均居民电价达 0.228 美元/kWh，为全球最高，与之相比，亚洲平均居民电价仅 0.080 美元 /kWh。居民使用户用储能可有效帮助其节约电价。

2）政策助力：美国和东南亚地区为户用储能的安装提供补贴、抵税等支持。美国市场， 根据 EESA 储能展，美国太阳能投资税减免政策（ITC）可以叠加自发电激励计划政策（SGIP： 2020-2024 年家用储能设备（<10kW）可补贴 200 美元/kWh）使用，以加州为例，补贴力度约 为 2 美元/Wh，美国户用储能经济性进一步增强，综合投资回报率缩减为 4-5 年。州政府也陆 续出台补贴政策，例如，康涅狄格州 2022 年发布《公共事业监管局(PURA)储能补贴计划》， 提供初装补贴来帮助客户降低购买电池的成本，独立电池系统和与太阳能光伏系统配对的电 池都可获得补贴，其中普通住宅用户将有资格获得约 200 美元/kWh 的初装补贴，每个项目的 补贴上限为 7500 美元。

3）用电刚需：南非、巴基斯坦、乌克兰等新兴市场存在电力供需紧张、停电等现状，用 户通过自建光伏储能系统可以有效满足供电缺口。

2.2.美的集团品牌与渠道赋能，公司户储产品瞄准海外市场

重产品研发，产线布局完善。公司户用储能和光伏逆变器两大产品均采用自主研发、自 主生产的经营模式。自主研发包括户储一体机、户储 PCS、BMS、EMS、电池包、光伏并网逆 变器、微逆及充电桩等在内的多种产品品类。在生产方面，公司自主投资建设先进生产线， 对逆变器、电池包、线路板等关键零部件，以及 BMS、EMS 等软件系统进行研发自制。 户用储能产品上，公司打造了第一代自研户储单相一体机、第一代自研三相堆叠一体机 系列产品，并正式面向市场量产，采用模块化堆叠的设计，可通过模块安装实现扩容灵活， 同时具备 AI 驱动、一键智能策略。同时，公司同步开发第二代户储一体机、分体机，着手布 局第三代户储光逆产品，以及微逆、大容量智能电池包、具备虚拟电厂和全链路数据能力的 智能 EMS 平台等。 光伏并网逆变器产品上，公司获得“美的”品牌授权的光伏并网逆变器产品已顺利于 2025 年一季度上市。2025 年 3 月公司上市 20kW-30kW 功率段 2 款光伏并网逆变器；6 月发布了 40kW 功率产品；目前已发布的产品已可覆盖户用并网逆变器 70%左右的市场应用场景。此外， 公司在 2025 年 6 月还发布了 150kW 工商业光伏逆变器产品,可满足工商业光伏 EPC 的需求。 公司光伏逆变器产品的顺利发布，一方面能满足公司自身光伏 EPC 业务需求，形成上下游产 业链协同发展，另一方面也能拓展外部客户销售，逐步提升市场份额。

瞄准海外市场，产品获国际最高安全等级认证。公司紧盯全球市场需求，结合海外客户 需求，推出多款适配不同国家和地区的户储产品，获得了全球户储行业最高 PL- d 级别的 ISO13849 功能安全认证，以及户用储能行业首家 IEC 62443 工业级网络安全认证，解决了户 储产品行业安全性痛点。目前公司海外户用储能销售以 ODM 模式为主、OBM 模式为辅。在物 流方面，公司建立海外本地仓库，与知名物流公司深度合作，保障产品配送的及时性与准确 性。在服务方面，公司积极招募本地化人才，迅速组建本地化销售与技术团队，强化团队专 业能力，及时对接市场需求，为客户提供优质且专业的服务。 除公司自身的海外市场布局外，公司控股股东美的集团在品牌、渠道、供应链、制造等 方面有望为公司带来强有力的赋能，助力公司持续夯实产业基础，降低运营成本，提升价值 链运营效率，快速把握全球客户商机：

1）“美的”品牌赋能：控股股东美的集团秉持国际化战略，近年海外销售规模持续增长， 2024 年实现海外营收 1690.34 亿元，同比增长 12.01%，具备稳定的国际市场基础。“美的” 品牌在海外已具备较强的客户认知度和品牌影响力，公司获得美的集团的品牌授权，部分产 品使用“美的”品牌出海，凭借品牌的知名度与信誉，有利于迅速赢得客户信任，减少市场推 广初期的信任成本。

2）全球渠道销售网络赋能：近年来，控股股东美的集团加快构建线上线下融合的全球化 销售体系，业务已拓展至全球 200 多个国家和地区。美的集团线下累计布局超过 15 万个自有品牌网点，配套建设约 5000 个售后服务网点，逐步形成本地化服务闭环。线上方面，美的 集团组建了海外电商公司，与亚马逊在广告、物流、运营等方面展开深度合作，2025 年海外 电商业务将全面覆盖亚马逊全球 23 个站点，并同步拓展 35 个非亚马逊电商渠道，形成多平 台并进的用户直达能力。公司户储产品可借助美的的海外线上与线下现有销售渠道的布局， 快速触达海外目标市场客户，结合线下自有品牌网点和本地售后体系，加速产品在重点市场 的落地与渗透。此外，公司与美的集团楼宇科技事业部就热泵海外销售渠道展开协同合作， 户用储能产品可与美的集团热泵产品配套销售，同时利用其技术支持优势，助力公司的户储 产品快速触达目标客户群体。

3）海外供应链与产能布局赋能：目前美的集团在全球共设有 44 个主要生产基地，其中 23 个位于海外，覆盖越南、泰国、印尼、巴西、埃及等十余国家。以泰国为例，作为集团在 东南亚的制造中心，已建成七大生产基地，员工总数超过 1 万人，覆盖家用空调、洗衣机、 冰箱等多个核心品类，2024 年，泰国区域备件中心正式启用，显著提升了区域供应链管理与 产品交付能力。美的在全球主要区域设立的本地制造和物流枢纽，将有助于合康新能提升海 外交付效率，降低供应链成本，增强海外市场的响应能力与服务水平。

公司户储业务处于起步期，2024 年毛利转正，背靠美的未来有望实现高增。2024 年， 公司户用储能类（包括光伏逆变器）业务实现营业收入 1.37 亿元，较 2023 年增长 302.83%， 毛利率从 2023 年的负数转正至 2024 年的 11%，未来随着公司在海外的销售规模增加，预计 销售收入与盈利能力均有望增长。

2.3.光伏 EPC 压舱石业务稳健

公司绿色能源解决方案主营户用和工商业 EPC、美墅绿电解决方案业务。公司依靠合肥 子公司开展绿色能源解决方案业务，为不同应用场景的客户提供定制化设计、实施与运维服 务，量身打造全方位、多元化的绿色能源解决方案，主要包括户用光伏 EPC、工商业光伏 EPC、 美墅绿电解决方案三大业务。 户用光伏 EPC 方面，公司利用户用住宅的屋顶、庭院等场所安装光伏电站，为家庭实现 并网售电或供电的发电系统解决方案。工商业光伏 EPC 方面，公司为工商业客户提供源网荷 储一体化智慧新型能源解决方案。公司与资金方合作以获取专项资金支持，签订项目建设合 作协议及运维服务协议，提供包括户用/工商业光伏项目设计、采购、施工、运维等环节在内 的工程总承包及相关配套服务，获取电站并网发电后的资方结算收入及后续电站运维服务收 入。 美墅绿电解决方案方面，公司为别墅用户打造集供电、供热、储能及充电桩于一体的清 洁能源系统，实现绿色能源供应、能源自给与智能调度的目标。公司采用部分核心部件自主 研发生产、部分部件外采的模式，集成 解决方案后直接面向业主销售，为用户提供从设计、 安装到后续运维的一站式服务。

公司光伏 EPC 产品与服务的定制化、数字化程度高。公司搭建了专门的解决方案研发团 队和数字化团队，根据不同的应用场景输出差异化的技术方案。在运维服务方面，搭建公司、 专业运维、运维巡检三级运维服务体系，通过数字化平台分析及现场服务确保光伏系统的长 期稳定运行。在美墅绿电解决方案业务上，公司持续研究高效光储、智能用电调度、数字化 管理等核心技术，在保障安全的同时提升系统效率，实现家庭发储用电的高效调度。

借助美的供应链与用电需优势，光伏 EPC 项目有望稳健发展。公司备考控股股东美的集 团，一方面，在供应链方面，公司协同美的集团的供应链资源，与行业头部品牌签订合作协 议，确保及时锁货、按时供应。另一方面，美的集团自身在国内拥有较多产能，具备较多的 分布式光伏安装需求；同时公司可协同美的集团的上下游供应链客户体系资源，开发工商业 光伏 EPC 客户。同时，公司面向居民的户用光伏和美墅绿电解决方案业务均采用“美的”品 牌进行销售，有助于快速获取居民客户的品牌信任度。 光伏 EPC 收入快速增长，目前仍有较多在手项目。自 2021 年以来，公司新能源业务收 入在光伏 EPC 业务规模的快速扩张下高速增长，2024 年新能源收入 39.15 亿元，同比增长 512%，其中约 96%的收入均来自于光伏 EPC 相关业务的贡献。据公司 2024 年年报披露，截至 2024 年底，公司 2024 年新建的光伏 EPC 项目仍有较多在建未并网，在手项目充足，短期仍 具充足增长动力。

2.4.新能源全面入市，虚拟电厂蓄势待发

“136 号文”后，新能源全面入市，电价下行压力增大。2025 年 2 月 9 日，国家发改委、国 家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革 促进新能源高质量发展的通知》 (发改价格〔2025〕136 号)，通知指出：新能源项目（风电、太阳能发电）上网电量原则上 全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成，存量和增量项目分类施策，存量项目和增 量项目以 2025 年 6 月 1 日为节点划分。新能源上网电量全面进入电力市场，标志着我国以 市场化方式建设新型电力系统迈出了关键一步。

电价压力考验调控能力，企业管理水平亟待提升。新能源全面入市后，电力市场供需将经历 新一轮的供需平衡，新能源项目的收益模式从过去的固定电价转向市场化定价，倒逼企业从 “规模化扩展”转向“精细化运营”：一方面，电价波动加剧，企业如果缺乏对市场价格的预 测和应对能力，可能面临“发得多、亏得多”的局面。因此，企业必须提升电力市场分析、 价格预测和交易策略能力。另一方面，企业需要参与电力交易、调度、储能协同等复杂运营， 这些环节涉及数据监控、算法优化、实时决策，对管理水平和信息化能力提出更高要求。企 业必须建设智能化、数字化的运营平台，提升调度与交易效率。 企业集成化与智能化要求提高，虚拟电厂需求突出。虚拟电厂是一种能够实现分布式发电、 储能和可控负荷的聚合、优化及控制的主体或系统。其核心部分是虚拟电厂管理系统，通过 提供外部接口，可以与系统运营商、能源管理/交易平台进行交互，实现外部信息接入发布、 调度管理和市场交易。虚拟电厂的关键技术体系主要包括聚合、通信、交易以及调控四大关 键技术。运用虚拟电厂技术，企业可以显著提高其电力交易结算能力、生产调度能力，从而 有效应对电价波动影响。

聚焦虚拟电厂管理系统，公司推出聚合平台。管理系统是虚拟电厂的“大脑”。面对“531 新 政”后光伏 EPC 行业的盈利模式转型需求，公司依托综合多资源的企业实体和产品矩阵，推出 虚拟电厂聚合平台，从全链条控制管理各个单元，使光储电站和虚拟电站更加敏捷、多元化、 规模化和柔性化。平台附属搭载“电力交易 AI 辅助系统”，基于先进算法的预测模型处于行 业领先水平，其中价格预算精度达到 92%，负荷预测精度达到 97%。公司已在华东、华南等 五大区域完成售电资质申请，并在部分省份取得突破，为虚拟电厂平台的商业化运营奠定了 基础。

3.深耕工业传动领域二十余载，高压变频器龙头

3.1.变频器是工业自动化领域重要的能源优化设备

变频器是工业自动化领域关键设备，是把电压和频率固定不变的交流电变成电压和频率可变 的交流电的装置。上游主要为变压器、IGBT、PCB 材料等零部件，下游根据电压等级的不同， 可应用于电力、石油化工、造纸、煤炭、电器等多个领域。在工业自动化的驱动系统中，变 频器作为核心组件，其性能的稳定性和高效性对保障生产流程的顺畅运行、优化能源利用起 到了举足轻重的作用。

我国变频器市场近 500 亿元，高压变频器占比约三分之一。2015 年-2023 年，我国变频器市 场规模由 226.39 亿元增长至 461.45 亿元，期间复合年增长率为 9.31%，其中，中低压变频 器的市场规模占比约为 64.98%；高压变频器占比 35.02%。根据中国电器工业协会变频器分 会，2024 年，全球变频器市场规模为 328.6 亿美元，预计 2025-2029 年行业复合年增长率为 9.1%，而亚太地区预计将成为增长最快的地区市场，复合年增长率达到 11.3%。

高压变频器行业整合加速，海外市场有望贡献良好增量。目前，高压变频器的市场集中度较 高，行业进入了以服务与价格为主导的高度竞争阶段，行业整合加速。与此同时，海外诸多 市场电网建设、化工项目建设等需求持续提升，公司有望凭借在高压变频器领域多年积累和 市占率领先优势把握海外市场机遇，实现业绩进一步突破。 低压变频器市场规模广阔，国产企业占比持续提升。从市场规模看，低压变频器市场规模较 高压更大。根据格物致胜数据，2023 年，低压变频器市场规模约为 300 亿元，预计到 2027 年，市场规模达 332 亿元，行业呈稳健增长趋势。市场格局看，2017 年以来，我国低压变频 器市场已演变为欧美品牌与本土品牌双主导的态势，日系品牌竞争力持续下降。2017-2023 年，国内品牌市场份额从 32.1%增长至 42.9%，增幅达 10.8pct，欧美品牌市占率约为 47%， 仍占主导地位。2023 年，市占率前三的分别是汇川技术、ABB、西门子，合计达 51.8%。

政策驱动节能降耗成为刚性需求。我国工业领域能源消费量约占全国能源消费量的 2/3，工 业领域的节能减碳是全国能耗“双控”的重点。2024 年 3 月，国务院发布《推动大规模设备 更新和消费品以旧换新行动方案》，其中明确提出：以节能降碳、超低排放、安全生产、数字 化转型、智能化升级为重要方向，大力推进生产设备、用能设备、发输配电设备等关键领域 的更新和技术改造。对于钢铁、冶金的行业企业来说，关键负荷设备能耗居高不下是节能降 碳的关键问题。变频器作为工业自动化的核心设备，在节能减排、提高生产效率等方面，具 有显著的优势。在设备更新大潮中，“节能改造”有望成为变频器市场的重要增长点。

3.2.公司高压变频器产品丰富，市占率领先

公司高压变频器产品种类丰富，涵盖通用系列高压变频器、水冷型高压变频器、海外专机单 面维护型高压变频器、暖通专机高压变频器，以及全新的四象限能量回馈高压变频器，广泛 应用于电力、市政、冶金、煤矿、石化、建材等关键行业。

高压变频器市占率领先，项目经验丰富。在国内高压变频器市场上，公司在装机量、保有量、 运行量市占率均位列第一，在煤矿、钢铁两大细分行业中，公司高压变频器市占率均领先， 并作为主要修订人参与了高压变频器相关国家标准的修订工作，行业地位领先。依托于良好 的市场地位，公司顺利完成多个代表性项目，如公司承担的鄂尔多斯集团电力事业部电力一 公司两期节能改造升级项目，提出了业内首创的“高速电机直驱+变频调速解决方案”，两期 项目完成后，项目全年节电费用可达 900 多万，厂用电率下降 1.2%。

研发投入持续增长，美的赋能更上一层楼。公司持续加大研发投入，2024 年研发费用达 3.2 亿元，同比增幅达 117%，近五年研发费用率均在 5%以上。2024 年，公司新增申请专利 348 项，其中发明专利 139 项，新增授权专利 91 项。公司目前设立北京、苏州两大研发基地，积 极与美的集团各级研究院、第三方认证机构、科研院校等展开技术交流与合作。有望借助美 的集团的科研、供应链平台，公司能够将创新成果深度融合进工业产业中，为产业升级注入 强劲动力。

客户矩阵丰富，涵盖行业广泛。截至 2024 年，公司已累计服务客户 5000 余家，市场保有量 22000 台，场景涵盖水泥、石化、矿山、电力、轻工、冶金、市政等上百个行业，下游客户覆 盖大型电力企业、钢铁企业和石化企业等。

高压变频器优化渠道布局，聚焦高壁垒领域实现突破。2017-2021 年，凭借着高市占率和产 品优势，公司高压变频器业务获得持续增长，销量由 801 提升至 2354 台，年复合增长率达 31%，行业聚焦矿业、电力、冶金、水泥等领域。2022 年后受到经济形势、原料价格上涨、行 业需求略有下滑的影响，公司高压变频器业务有所下降，2023 年收入为 5.03 亿元，较 2022 年下滑 36.03%。2023 年起公司更改了高压变频器业务国内销售模式，由直销转为“行业区域 代理”模式，形成了一批长期稳定合作的优质代理商群体，并突破了核电等高毛利行业的订 单，重新实现业务增长，2024 年公司高压变频器业务实现收入 5.5 亿元，同比增长 9%；毛利 率为 30.30%，同比提升 11.37pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）