2023年合康新能研究报告 变频器起家，战略调整强化竞争力

合康新能：调整转型或迎转机，美的赋能打开空间

变频器起家，战略调整强化竞争力

乘变频之风而兴。公司全称为北京合康新能科技股份有限公司。公司崛 起于高压变频器市场，在十余年的发展中经历了高峰和低谷，先后布局 了低压变频器、新能源汽车，节能环保、光伏发电等业务。时过境迁， 潮起潮落，公司现已形成高端制造+新能源+节能环保三轮驱动的业务布 局。高端制造板块主要为高低压变频器业务和高压 SVG，节能环保板块 为垃圾填埋、余热利用等项目提供一揽子解决方案，新能源板块主要为 户储和分布式光伏 EPC 等业务。

回溯历史，公司历经多次业务调整。总体而言，可划分为三个阶段：（1）飞速发展期（03-13 年）：03 年公司成立，较早进行高压变 频器的技术积累和市场开发。业务不断做大并于 10 年在深交所挂 牌上市。（2）产业延伸期（14-19 年）：公司推行多元拓展战略。14 年 1 月购买东菱技术有限公司 40%股权，延伸发展智能控制；14 年 7 月设立武汉合康动力技术有限公司，进军新能源客车领域；14 年 12 月购买深圳日业电气有限公司 51%股权（20 年深圳日业由长沙 日业吸收合并），加速中低压变频器发展；

15 年 5 月新设滦平慧通 光伏发电有限公司，进军光伏发电领域；15 年 11 月购买华泰润达 节能科技有限公司，延伸节能环保领域业务。（3）困境反转期（20 年至今）：受补贴政策波动等因素的影响， 上一阶段的业务扩张并不理想。20 年 4 月美的控股入驻公司并持续 推动业务瘦身和剥离，强化变频器业务，推动绿色战略布局。

美的入主合康，重组调整尘埃落定。2020 年 4 月，美的旗下子公司美的 暖通以 7.43 亿元收购合康新能 18.73%股份并取得控股权。此次交易后， 美的集团成为公司间接控股股东，何享健先生成为实际控制人。截至 2023 年 3 月 31 日，美的暖通持有 18.83%的股权，上海上丰集团持有 2.75%的股权。美的在收购合康后持续推动公司业务整合：涉及新能源 车、汽车部件及充电桩业务的子公司被剥离，涉及伺服驱动器业务的东 菱技术被收购。此番调整完毕后，公司重新聚焦主营业务高低压变频器。

划归工业技术事业群，致力成为工业自动化专家。美的集团拥有五大业 务板块：智能家居、工业技术、楼宇科技、机器人与自动化和数字化创 新。其中，公司隶属工业技术事业群。工业技术事业群覆盖智慧交通、 工业自动化、绿色能源、消费电器等领域，提供核心部件解决方案与服 务。产品矩阵主要为变频器和伺服电机，前者有合康和日业两个品牌， 后者有高创和东菱两个品牌。公司将自身定位为工业自动化解决方案专 家，致力于拥抱工控领域。

绿色能源的引领者，重新起航再出发。除了高低压变频器，公司还在电能 质量管理领域探索了动态无功补偿装置（SVG）。其与高低压变频器一 同构成了公司的高端制造板块，主要由北京合康变频和长沙日业电气两 大子公司承担。不仅如此，公司还致力于成为绿色能源的引领者。其中， 节能环保业务主要由华泰润达节能开展进行。新能源业务是合康未来重 点发力的板块，涵盖分布式光伏 EPC 和户储两大领域。总体来看，公司 业务领域涵盖了工业自动化、能源管理、节能环保、储能等，产品广泛 应用于冶金、电力、矿山、水泥、石油、市政、机床、橡塑、物流、建 机暖通等行业。

A 股定增预案，美的控制力强化，电气+光伏 EPC 业务再扩张。2023 年 6 月 21 日，公司发布公告，拟向美的集团发行 A 股股票募资 14.7 亿（项目 总投资 16.1 亿），其中，募资 4.9 亿用于电气设备业务能力升级项目，募 资 3.8 亿用于光伏产业平台项目（聚焦分布式光伏 EPC 建设），剩余资金 进行信息化系统升级以及补流。本次定增美的集团将以现金方式认购股 票，发行完成后预计其将间接/直接合计持股 37.56%，一方面确保公司控 制权稳定性，提高决策效率；另一方面，有望充分协调其优质产业资源， 发挥协同效应，提升公司竞争优势。

业绩拐点初步显现，盈利状况枯木逢春

业务调整期安全渡过，营收有望修复。2014-2021 年间，公司处于频繁 的业务调整期。从结果回溯来看，公司在 14-19 年进行的多元扩张战略 并不成功。行业竞争加剧、新能源补贴政策波动等因素叠加下，公司业 务转型与营收增长不断受挫。从经营数据上看，公司营收从 2017 年的 13.51 亿元下滑至 2019 年的 13.04 亿元。随后，公司对新能源车及相关 配套业务进行了剥离和减值，营收在 2021 年继续承压下滑至 12.04 亿 元。22 年公司完成了全部的业务调整，在轻装上阵后营收有望迎来复苏。 22 年营收 14.24 亿元，同比恢复正增长；23 年 Q1 营收 3.32 亿元， yoy+4.02%。

营收结构优化，经营拐点初步显现。从营收结构来看，高低压变频器所 在的高端制造类板块一直贡献公司营收的主要增量，占比超过 60%。波 动部分在于新能源板块：17-21 年间新能源业务的营收主要源自新能源 汽车和充电桩，其业绩贡献占比从 17 年的 12.89%一路波动下滑至 21 年的 4.48%。转机在于 22 年的边际变化，公司在回归主业的同时推动 绿色能源的布局，分布式光伏 EPC 以及户储业务开始发力，业绩占比回 升至 19.83%。随着储能等订单的逐渐放量，公司营收能力将企稳回升。

毛利率从总体来看：17-22 年综合毛利率分别为 22.43%、27.87%、 29.29%、19.86%、30.17%、22.93%。20 年的下降系疫情影响销售资 金回笼，销售费用以及期间费用率上升；21 年的提升系公司业务剥离的 顺利完成以及费用率下降；22 年下滑系疫情以及经济下行等因素影响。 分业务来看：（1）节能环保业务毛利率最高，稳定在 35%以上。（2） 高端制造板块毛利率为 20%-30%，20 年下滑主要系市场竞争激烈叠加 大宗商品涨价，21、22 年通过开源节流、提高存货周转率等方法使毛利 率维持在正常水平。（3）新能源板块的毛利率波动较大。17-21 年该板 块主要为新能源汽车产业链产品，前期处于技术研发阶段，毛利率为负 但不断提升。20 年由于新能源汽车补贴退坡影响，毛利率下滑，21 年 新能源汽车业务被剥离，相关业务收入是剥离之前的几个月合并报表产 生。22 年分布式 EPC、户储等新业务处于开拓起步期，毛利率为 11.34%。

降本增效持续优化，期间费用率总体下降。17 年以来，公司期间费用率 波动下降，从 2017 年的 27.54%降至 2021 年的 20.93%，并在 2022 年 降至 15.23%。公司降费卓有成效。其中，销售费用的下降主要系加强 非经营性预算费用管控所致；财务费用的下降主要系归还银行借款使得 利息费用减少。在美的入主后，公司不断改善员工管理及绩效考核机制， 使得单季度期间费用控制在 0.5 亿元左右的低位。

利润端边际修复，21 年开始扭亏转盈。从归母净利润来看，2018 年公 司首次亏损系子公司业绩不达预期致使巨额商誉减值；2020 年巨额亏损 达 5.15 亿元系剥离子公司且对相关资产、应收账款等进行减值计提； 2022 年归母净利润 0.26 亿元，同比下滑-48.98%，主要系产品毛利率 的下滑；23Q1 归母净利润为 0.01 亿，同比下滑 93%，主要系 1）高端 制造板块毛利率还处于修复期叠加新能源板块结构变化使得毛利率偏 低，23Q1 综合毛利率 21.3%，YOY-5pct；2）新业务处于拓展期，前 期销售投入以及研发投入较大。与此同时，需要看到的是，大额减值损 失主要发生在 18 年和 20 年。21、22 年资产减值损失仅为 0.02/0.02 亿 元。随着资产剥离与业务调整的基本完成，利润端开始扭亏转盈。

美的深化资金赋能，偿债能力大幅改善

资金压力得到缓解。随着业务版图不断扩张，公司资产负债率上升至 2017 年的 43.56%，在财务资金方面面临一定的压力。而在美的控股后， 在集团的资金支持和信用背书下，公司资金成本大幅下降，资金实力得 到大幅提升。资产负债率明显下降。从数据上看，资产负债率从 2017 年的 43.56%下 降至 2022 年的 31.43%，23 年 Q1 继续下降至 30.82%，长期偿债能力 持续向好。在美的加持下，债务明显减少。有息负债的减少使得应付利 息相应减少，利润水平得以修复。从流动比率和速动比率来看：流动比率从 17 年的 1.59 上升至 22 年的 2.20，速动比率从 17 年的 1.06 上升至 22 年的 1.76，短期偿债能力提 升。尽管相比于 21 年，22 年公司在该组数据上的表现有所下降，但仍 高于 21 年之前的水准。

变频器：高压低压同频共振，国产替代扬帆起航

行业：下游需求稳定增长，国产替代持续加速

工业自动化的定义和图谱。工业自动化是指以自动化的方式实现工业控 制，从而提高机械生产效率和质量。从工业自动化的图谱来看，工业自 动化包括控制层、驱动层和执行层三个层次。驱动层将控制层与执行层 连接起来，控制层发出指令后最终传导至执行层。从产品形态来看，控 制层有 PLC、DCS、通用运动控制器等；驱动层主要是变频器；执行层 主要为步进系统和伺服系统。工业自动化各部分市场规模差异较大。根据 MIR Databank 统计的数据， 预计 2022 年 PLC、伺服、高压变频器、低压变频器市场规模分别为 162.5/241.9/62.2/316.7 亿元。

变频器是工业自动化的重要设备。变频器是利用电力半导体器件的通断 作用将工频电源变换为各种频率的交流电源，从而实现电机的变速运行 的设备。主要由整流（交流变直流）、滤波、逆变（直流变交流）、制 动单元、驱动单元、检测单元微处理单元等组成。变频器的分类：根据输入电压大小，变频器可划分为输入电压不高于 690V 的低压变频器、大于 690V 的高压变频器。两者核心技术相似，主 要区别在于拓扑结构和客户群体。根据性能及应用范围，变频器可划分 为通用变频器和高性能专用变频器。前者特点在于通用性、应用范围广， 后者能够实现更高性能、更高精度的运行。

中国变频器市场稳步增长，低压变频为主要市场。2017 年以来受益于下 游行业景气度的回暖、2019 年以来受益于工业自动化行业的快速发展， 中国变频器市场稳步增长。从增速上看，根据 MIR Databank 统计数据， 17-21 年中国低压变频器市场 CAGR 为 9.83%，21 年同比增长 16.99%。 17-21 年中高压变频器市场 CAGR 为 13.11%，21 年同比增长 17.20%。 从绝对体量上看，2021 年低压变频器市场规模为 309.53 亿元，占比为 85%，中高压市场规模 54.50 亿元，占比为 15%。随着产业结构的转型以及国家政策的扶持，预计未来仍有每年 5%-10%的增长空间。

市场应用结构：低压广泛而分散，高压集中在高耗能行业。低压变频器 调速范围广、操作简单，在起重机、电梯、纺织、冶金、电力等众多领 域均有应用。其下游场景较为分散，可实现软启动、智能控制、调速节 能等功能。高压变频器的应用领域主要集中在冶金、电力、石化、采矿 等高耗能行业，客户多为大型国有工矿企业，高压变频器主要起到辅助 节能减排的作用。中高压变频器市场竞争激烈。从竞争格局上看，合康与施耐德、西门子、 汇川技术、东芝三菱电机一同位居国内前五大中高压变频器厂商，19-20 年平均市场占有率分别为 12.25%、11.95%、11.25%、8.85%、8.45%， CR5 为 52.75%。但中高压变频市场总体空间小于低压市场，再加上头 部企业市场份额差距不大，市场竞争较为激烈。

低压变频器市场三足鼎立+国产替代加速。从单个企业来看，ABB、西 门子和汇川技术为低压变频器龙头，21 年分别占据市场份额的 15.10%、 14.50%、12.90%，呈三足鼎立之势。紧随其后的分别是丹弗斯、施耐 德、英威腾、台达等企业。从品牌市场格局来看，欧美、日韩与本土品 牌占据了低压变频的主要市场。其中，欧美品牌凭借技术领先与先发优 势在早期占据主动地位。但近年来国内品牌在技术上取得长足进步，在供应链方面具备优势，市场份额正持续提升，与欧美品牌之间的差距逐 渐缩小。根据 MIR Databank 统计数据，本土品牌的市场份额从 2017 年的 38.70%提升至 21 年的 42.30%。我们预计，未来国产替代之势将 不断加速，并为本土品牌打开增长空间。

高压变频：龙头企业底蕴深厚，产品迭代巩固地位

产品矩阵丰富，功率覆盖范围广。 公司生产的高压变频器可分为通用高 压变频器和高性能高压变频器两大系列。主要应用领域涉及电力、矿业、 水泥、冶金、石化、建材、军工等行业。从功率覆盖上来看，公司的高 压变频器覆盖 250-20000kW，覆盖范围不输施耐德、西门子等外资企业。技术水平领先。公司高压变频器拥有高效变频传动技术，是高压变频器国家标准的主要参与制定单位之一。公司协同美的工业技术研究院，合 作进行平台开发与产品储备，技术已达到国际领先水平。从产品迭代上 看：通用高压变频器已更新至第四代；主要用于煤矿作业环境的矢量高 压变频器采用防爆变频技术，通过全数字控制系统、矢量控制与 V/F 控 制合一设计实现安全经济运行；永磁直驱型高压变频器应用了高压永磁 同步直驱变频技术多级联动解决方案，大幅提升了机械装备的力能指标。

重视研发投入。公司重视工控技术研发，研发费用率常年保持在 5%以 上。2022 年研发费用 0.85 亿元，同比增长 31.04%。截至 2022 年底， 公司拥有各种专利信息 211 项，其中实用新型专利 160 项、发明专利 31 项、外观设计专利 20 项，子公司长沙日业获得“国家级专精特兴小 巨人称号。合康变频二期工程投产，产能稳步扩张。从高压变频器的产量数据来看， 从18年的879套增加至22年的1868套。随着合康变频二期工程于2022 年 4 月完工，预计可使高压变频器年产能提升至 2500 套，并可同时用 于 SVG 产品的生产。产能投放与交付能力的提升将进一步打开公司高 压变频市占率的增长空间。

聚焦矿业等四大领域，销量逐渐增长。在高压变频器方面，公司活跃客 户有 1000 多家，主要客户以央企、国企为主。从分情境销量上看，冶 金领域的销量占比下降，矿业领域的销量占比提升明显。2020 年矿业、 冶金、电力、水泥的销量分别为 708/322/314/226 套。从订单金额上看， 公司高压订单稳步增长，22 年新增订单 6.81 亿元，同比增长 3.34%。变频器板块营收稳定，毛利率有望边际改善。公司的高低压变频器以及 SVG 均属于高端制造类板块，从营收上看常年稳定在 9-10 亿元的水平。 从毛利率来看，由于公司采取让利抢占市场份额的策略，毛利率低于其 他公司。但依靠美的集团的规模集采优势，即使在 2021 年大宗材料价 格上涨、芯片短缺的情况下，公司供应链整体未受到较大影响。随着采 购成本稳中有降，毛利率水平有望提升。

低压变频：空间广阔大有可为，拓展市场精准发力

低压变频起步较晚，目前市占率较低。从市场规模和竞争格局来看，低 压市场空间大于高压，外资企业占据优势地位。由于起步较晚，公司于 14 年底并购日业电气后才开始大力布局，21 年市占率仅约为 1%。在头 部企业之外，其余企业的市场份额较为接近，竞争格局较为分散。公司 未来在低压变频领域的增长空间巨大。低压订单稳步增长，疫情影响短期承压。从中低压订单金额上看，公司 22 年订单新增 1.91 亿元，yoy-31.01%。下滑主要系公司主动放弃了部 分 存 在 风 险 的 订 单 。 从 低 压 变 频 销 量 来 看 ， 19-22 年 分 别 为 11.8/15.1/13.2/14.5 万套。相较于 19 年，20 年有明显的增长。21 年的 下滑主要因为受到下游房地产影响，整体市场规模有所下降。

催化剂 1：产品客户较为单一，布局转型正在进行。公司低压变频器以 通用行业为基础，行业专机主要应用于施工升降机领域，主要目标市场 为建筑行业。在过去，公司主要依靠在该领域的深耕实现了一定的规模。 然而由于 2022 年地产行业不景气，低压变频整体规模有所下降。公司 为了避免风险，采取积极的调整转型策略：一方面收缩了在地产行业的 低压变频业务，另一方面，大力开拓其他行业专机市场，着力突破暖通、 石油石化等领域。伴随低压变频器行业进口替代加速的趋势，公司低压 业务有望快速进入国产品牌前列。

催化剂 2：美的 To B 渐入佳境，工业技术事业群协同发力。2021 年美 的重新定位了五大业务板块，力图向 To B 转型实现增量创造、点燃“第 二引擎”。在此背景下，我们认为：（1）工业自动化强调行业知识的积 累。同属工业技术事业群的子公司日业、高创乃至东菱在伺服机等领域 积累了产业知识和行业经验，具备共性技术部分，能够实现技术共享与 协同；（2）上下游布局也能实现协同推进。低压变频器的下游领域为暖 通、电梯、机械等。其中，美的楼宇科技事业群布局了电梯、暖通等业 务，均属全球第一梯队。与此同时，这也是公司重点布局转型的方向。

催化剂 3：海外市场空间广阔，可借高压之鉴，探低压之路。根据 QYResearch 统计的数据，2021 年预计全球（除中国）变频器市场销售 额 106.56 亿元，同比增长 5.70%，未来市场空间极具想象力。此外， 由于国内高压变频市场容量增长缓慢且进入存量博弈阶段，公司早在 18-19 年便积极开拓海外市场，积累了大量市场运营经验。随着疫情之 后海外业务的恢复，公司将积极开拓低压变频器的海外业务，有望进一 步打开成长空间。

SVG业务：行业需求景气上行，布局延伸静待放量

SVG 是由自换相的电力半导体桥式变流器来进行动态无功补偿的装置。 整个装置相当于一个调相电源。通过检测系统中所需的无功功率，可以 快速发出大小相等、相位相反的无功功率，实现无功功率的就地平衡， 保持系统实时高功率因数运行。电网中的电力负荷形式可分为容性负载和感性负载。输电线路与大部分 电气设备属于感性负载，在稳态运行条件下，电网需要向这些设备提供 相应的无功功率，以降低线路及变压器运行过程中的损耗，减少电能损 失，提高输电线路稳定性，保持系统电压的运行平稳。

随着电力电子技术进一步发展，SVG 是未来趋势。与 SVC 相比，SVG 响应速度快、精度高、低电压特性好、大大减少了补偿电流中的谐波含 量且占地面积小，因而更加适应新能源占比日益提升的电力系统。预计未来无功补偿行业规模保持快速稳定增长。随着国家节能减排、智 能电网等政策标准的推出，风电、光伏等可再生能源的发展，SVG 市场 规模稳步扩张。根据智研咨询统计数据，中国高压 SVG 市场规模从 17 年的 30.08 亿元增长到 19 年的 41 亿元。随着高压 SVG 技术不断成熟 及产品成本下降，未来高压 SVG 市场有着良好的前景，预计到 2024 年市场规模达到 66.68 亿元，17-24 年 CAGR 为 12.04%。

公司产品端：功能完善、指标参数处于较为领先的地位。公司拥有集无 功补偿、谐波补偿、不平衡补偿三个功能于一体的高压动态无功补偿发 生器。从技术参数上看，公司生产的 SVG 产品最高 IP 防护等级 65，指 令响应时间小于 5ms，在行业内属于较为领先的水平。应用领域：主要应用于风电、光伏、冶金、煤矿业、电网等领域。2021 年 12 月公司首台无功补偿装置在 60MW 风电项目中成功投运。22 年公 司 SVG 从 0 到 1，销售量达到 26 套。未来将推出多应用场景的产品。

光伏：拥抱行业高景气，项目充足增厚业绩

行业：分布式光伏需求高涨，EPC厂商柳暗花明

国内政策驱动分布式迸发，分布式装机占比不断提高。近年来中国分布 式新增装机占比迅速提升，2021 年突破 50%，光伏发电集中式与分布 式并举的发展趋势明显。随着整县推进、公共绿色建筑发展、乡村振兴、 分时电价机制、相关地方政策、国有企业进入市场等利好政策措施发布， 我们预计 2025 年我国分布式新增装机量将达到 75GW。中国新增光伏装机量最高，美国、欧洲次之。欧洲市场相对成熟，各国 政策利好，预计未来分布式保持稳定增长保持 50%的装机占比。澳大利 亚太阳能资源优质，分布式占比最高，超过 70%。日本新增分布式占比 基本保持 40%以上。以巴西为主的拉美地区新增装机增长较快，分布式 占比 30-40%左右。印度分布式光伏新增装机占比较低（20%左右）。

根据应用情境，分布式光伏电站可进一步划分为工商业分布式光伏和户 用分布式光伏。分布式光伏电站大多建设于厂房、办公楼及家庭住宅的 屋顶，具有装机容量较小、电力消纳程度高的特点。户用光伏安装至家 庭住宅屋顶，工商业光伏则安装至工商业厂房屋顶。根据国家能源局统 计数据，2022 年国内分布式光伏新增装机 51.11GW，同比增长 75%。 其中，户用光伏新增装机 25.24GW，同比增长 17%，工商业新增装机 25.87GW，同比增长 237%。从光伏上下游产业链来看：上游为多晶硅，中游为电池片、组件和配件， 下游为分情景的光伏电站，有系统集成和运营等业务。其中，光伏电站 系统集成又称为光伏 EPC，严格意义上是指包含光伏电站系统设计、设 备采购、电站施工建设的业务流程。

从初始投资成本来看：我国工商业分布式光伏系统的初始全投资主要由 组件、逆变器、支架、电缆、建安费用、电网接入、屋顶租赁、屋顶加 固以及一次设备、二次设备等部分构成。根据 CPIA 数据，2022 年我国 工商业分布式光伏系统初始投资成本为 3.74 元/W，2023 年预计下降至 3.42 元/W。产业链价格进入下行通道，EPC 有望受益于需求大增。21、22 年由于 上游硅料价格上涨，使得产业链下游 EPC 企业盈利承压。随着 23 年硅 料价格的下降以及组件价格回归，下游需求有望迎来爆发，使得 EPC 企业在量、利方面均有边际修复。

公司：绿色战略的承担者，背靠美的订单无虞

美的发布绿色战略和绿电行动。2021 年 10 月，美的首次对外发布绿色 战略，围绕“绿色设计、绿色采购、绿色制造、绿色物流、绿色回收、绿 色服务”六大支柱打造全流程绿色产业链。此外，为了积极响应国家“双 碳”战略，美的推出“3060”规划，即 2030 年前实现企业内部碳达峰，2060 年前迈向碳中和。公司主要聚焦工业自动化和绿色能源两个板块，承担 美的集团绿色战略中绿电项目的统筹和执行落地工作。美的五大事业群，公司归属工业技术事业群。美的集团覆盖了智能家居 事业群、工业技术事业群、暖通楼宇事业群、机器人与自动化事业部和 数字化创新业务五大板块。除智能家居事业群外，其余 4 个业务板块均 为面向企业市场（To B）的业务。其中，合康归属于工业技术事业群。 工业技术事业群主要聚焦智慧交通、工业自动化、绿色能源和消费电器 四大领域。

美的集团工业园众多，光伏屋顶项目订单充足。目前公司主要承接美的 集团内部的分布式光伏项目，有稳定的集团内项目来源。从 22 年公司 与美的集团的关联交易情况来看，公司向美的采购原材料以及公司日常 经营所需品，与此同时向美的销售变频器产品并提供 EPC 和 EMC 服务。从建成并网的项目来看：公司作为集团绿色战略的承担者和先行者，在 22 年和 23 年先后推动美的工业城、库卡机器人屋顶、美的冰箱荆州工 厂一期、美的华凌二期、合肥美的洗衣机、美的微清、威灵电机淮安工 厂等分布式光伏/光储一体化项目的建成并网。

以美的冰箱荆州工厂一期分布式项目为例，该项目预计绿电年发电量 518 万度，可实现每年节水 1.6 万吨，节约标煤 1865 吨，减少 CO2 排 放 4849 吨，节约电费 308 万吨（按 2021 年电价计算），具备良好的 经济社会效益。同时，预计未来 3-5 年，美的冰箱荆州工厂有望成为年 产能 1500 万台的全球最大冰箱工厂，随着光伏/储能项目持续渗透，这 座“准巨无霸”工厂绿色需求不断提高，而合康作为美的绿色战略重要 平台，势必承接更多分布式光伏 EPC 合作项目，带动业务规模增长。

户储：修炼内功将成黑马，后起之秀渠道发力

行业：户储赛道长坡厚雪，高经济低渗透下景气依在

欧洲户储驱动因素一：高经济性。经济性的关键（逻辑支撑）在于光储 综合度电成本低于终端居民用电电价。光储综合度电成本有望进一步下降。LCOSS 为平准化光储综合度 电成本，是生命周期内的成本现值与发电量现值之比。根据工信部 统计数据显示，受供求关系影响，2022 年上半年电池级碳酸锂均价 同比涨 454%。电芯价格上涨传导至储能系统，叠加硅料涨价带动 的光伏组件价格上行，LCOSS 暂时提升。2023 年开始，碳酸锂价 格快速下降并带动电芯降价。随着产能的快速释放、供求关系的改 变，光储价格重回下降通道。预计随着全生命周期服务的标准化， 购买、安装及后续维修成本不断下降，LCOSS 将进一步下降。

2021-2022 年欧洲各国电价上涨明显。居民端用电电价=批发电价+ 输配电价+附加税费+新能源附加费。批发价格包括长协价格和现货 价格，现货价格分为日前和日内现货市场。其中，由于日前现货市 场采用边际出清机制，供求曲线交叉点决定出清价格，再加上欧洲 非化石能源发电出力不足，供给曲线左移，气电成为边际出清机组， 决定欧洲日前电价。2021 年受供应端收缩以及疫情后经济复苏的影 响，欧洲电力价格飙升。2022 年俄乌冲突爆发并不断加剧，俄罗斯 供气损失导致天然气短缺并引发欧洲能源危机，使得终端居民用电 价格延续涨势。

未来预测：主要国家电价仍将维持高位。市场担忧：欧洲天然气储 备充足致使天然气价格下跌、电价短期大幅回弱，进而影响盈利稳 定性和需求增长持续性。我们认为：（1）暖冬与短期价格回弱并不 意味着欧洲能源危机完全解决。补贴和限价政策无法增加有效供给， 长期来看能源供应仍然紧张。（2）即便天然气价格上限触发，以 23 年 1 月底德国 180€/MWh、税费比例约 50%进行测算，对应居 民终端电价约 0.36€/KWh，仍明显高于 21 年均价 0.32€/KWh。（3） 考虑到电价套餐机制，预计23年平均电价仍维持在0.4€/KWh以上。

LCOSS 与家庭用电成本间的差距将拉大。从长期历史趋势上看， 德国、意大利、英国、法国电价上涨趋势明显。即使 LCOSS 保持 在 0.15€/KWh 的水准，绝大部分国家的终端用电成本均大于度电成 本，安装户储系统具备经济性。以德国为例，根据 EUPD Research 数据，2021 年德国光储度电成本为 14.7 欧分/KWh，仅同期居民电 价的 46%。在此情况下，德国居民有动力和意愿安装户储，从而解 释了高渗透率。

欧洲户储驱动因素二：低渗透率。欧洲户储的整体渗透率仍然空间巨大， 高阿尔法的个股能够实现业绩兑现并进一步打开渗透率的提升空间。欧洲户储理论天花板测算：欧洲人口总数 5.8 亿人，对应家庭户数 2.4 亿户，以 40%的户均屋顶数、50%的适宜安装比例进行测算， 欧洲有效屋顶约 0.5 亿个，结合家庭平均储能装机量需求 10KWh 可得出，欧洲户储理论存量空间为 480GWh。

截至 2022 年，欧洲 累计户储装机约 15.1GWh，渗透率仅 3.15%，增长空间巨大。全球户储需求空间：放眼全球，户用储能远期市场空间依旧广阔。 2021-2025 年户储新增规模 CAGR 超 100%。根据 Bloomberg、IRENA 测算出全球光伏新增装机数据，再利用 CPIA 等三方机构数 据测算出全球新增户用光伏装机数据，同时假设 2022-2025 年增量 渗透率分别为 8%/9%/11%/13%，存量渗透率分别为 1.0%/1.3%/1. 6%/1.9%，最终计算得出 2025 年全球户储新增装机规模为 39.3G W/90.3GWh，2021-2025 年复合增速高达 113%（GWh 口径）。

公司：户储将成第二增长极，美的助力日行万里

定位：美的开拓户储版图的主力军。在家电行业整体触及行业天花板后， 部分企业为了寻找新的发展空间开始跨界布局储能板块。以美的集团为 代表，其通过先后收购合康和科陆的方式向储能领域渗透。从定位上看， 由于合康“先入为主”的先发优势，目前基本明确合康作为集团户储业 务的承担主体，被纳入工业技术事业群下。在美的集团的布局中，储能 将与光伏、热泵、柔性能源管理一同形成一站式能源解决方案（光储热 柔）。美的多维度赋能：美的能够给公司提供财务、供应、研发、销售、品质 等多维度、全方面的赋能和精进。以供应链为例，美的集团供应链优势 显著。公司依托美的千亿级采购体系，可通过拉通采购资源，打造供应 商布局体系，从而享受采购成本优势与效率的提升。

产品端：外观精美、性能优异。从产品序列上看，公司户储产品可分为 单相/三相一体机 MINERGY 系列、单相/三相一体机 HiEnergy 系列和三 相分体机 WISDOM 系列。其中，MINERGY 系列解决方案拥有低噪音、 高功率等特点，WISDOM 系列分体解决方案则可通过直流耦合、交流耦 合和混合耦合多种连接方式，覆盖 10-40KWh 的储能需求。新一代 HiEnergy 系列户用光储一体机则于 23 年在波兰能源展（ENEX）首次 亮相。HiEnergy 系列采用“乐高式”快速连接技术以及全球首创的电池 包气溶胶技术，极大提升了使用安全性；其具有 IP65 防水等级，能够在 -25℃~60℃的极端环境中稳定运行，产品性能优异。

生产端：始于代工、成于自研。公司在产品研发和生产策略：前期通过采购科士达、德业、时代星云等公司的一体机或零部件 进行集成；在过渡期之后开启自研自产阶段，产线于 23 年逐渐投放。 我们认为：随着自产比例的提升，公司生产结构不断优化将使得产品毛 利率得以边际提升，盈利能力有望持续改善。

渠道端：借力美的、踏风疾行。公司的户储产品主要定位于欧洲市场， 从 2021 年开始备战户储产品出海计划。目前已成功完成欧洲 TUV、欧 洲通用并网认证，德国、意大利、英国、澳洲的并网认证。目前出货结构以美的内部渠道为主。美的具有 24 个海外销售运营 机构，22 年上半年新增海外自有品牌销售网点超过 2 万家，海外渠 道优势明显。公司目前主要借助集团内部渠道进行产品销售和市场 开发（如意大利 Clivet）。Clivet 为意大利本土知名的高端商用空调 品牌，产品以冷水机组、热泵为主。

其中，热泵与光储是天作之合。 一方面，一体化系统可以提升光伏发电与热泵供暖效率；另一方面， 热泵作为大家电具有安装属性，与户储渠道的复用重合度高。因此， 公司与 Clivet 等集团子公司的合作将为户储业务贡献稳定增量。集团之外的渠道正在开拓，未来出货结构有望优化。公司着力布局 接触欧洲安装商，通过在德国、意大利、波兰等地进行展会活动等 形式提升品牌知名度。预计出货结构将从集团内部向高毛利地区迈 进，未来长期价值逐渐显现、成长空间已经打开。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）