2023年众辰科技研究报告：变频器基本盘稳固，布局伺服和控制系统

聚焦低压变频器领域，经营效益业内领先

低压变频布局完善，构成主要收入来源

公司专业从事自动化领域产品研发、生产、销售及服务，主要产品为低 压变频器和伺服系统，是工业自动化产业的重要一环。公司自主研发生 产的低压变频器、伺服系统功率范围覆盖 0.4kW-1200kW，产品布局完 善，广泛应用于空压机、塑料机械、工程机械、供水设备、冶金设备、 纺织机械等行业。根据国家统计局发布的《国民经济行业分类》 （GB/T4754-2017），公司所属行业为“仪器仪表制造业（C40）”大类， “通用仪器仪表（C401）”中类，具体细分行业为“工业自动控制系统 装置制造（C4011）”。

业绩稳定，通用变频器是主要收入来源。公司集工业自动化领域产品的 研发、生产、销售及服务于一体，建立了成熟的业务模式。经过十多年 的积累，公司规模较大且业绩稳定。2020-2022 年，公司变频器产品收 入分别占主营业务收入的 98.20%/97.81%/98.07%，其中通用变频器占 主营业务收入比例分别为 86.76%/81.12%/83.38%。

众辰科技于 2006 年成立，并推出以 H3000 系列为代表的采用 V/F 控 制技术的变频器产品。2009 年，推出采用恒压供水控制技术的 H5000 系列产品。2011 年，推出 H6000 系列；2013 年，推出 Z2000，Z8000， NZ100 系列产品；2015 年，推出 Z2000 系列变频器，并在 NZ100 系 列的基础上推出采用矢量控制技术的 NZ200 系列产品。2018 年，公司 推出面向施工升降行业的 S8000 系列和面向注塑机行业的 Z300T 系 列等行业专机产品。2019 年以来，推出 T9000 系列变频器，同时推出 面向空压机行业的 SP600 系列行业专机。

管理团队稳定，行业经验丰富

公司股权结构集中，实控人控制权稳定。截至 2023 年 6 月 12 日，公 司前十大股东持股合计持股比例 96.07%，大部分自然人股东均在公司 任职；公司实际控制人为张建军，直接持有 21.77%股份，并通过上海 众挺、上海直辰、上海友辰、上海栋辰和上海原辰间接持有 59.83%股 份，合计控制公司 81.60%的股份。

公司核心管理和技术团队稳定性高，从业经验丰富。团队稳定性源于大 多数核心管理和技术人员均持有公司股份。公司创始人、董事长张建军， 拥有 20 多年的低压变频器行业经营管理经验。公司核心管理和技术团 队长期从事低压变频器、伺服系统等领域的管理、技术研发、生产和销 售工作，多数员工行业经验在 10 年以上，对行业市场状况、技术发展 前沿具有深刻的理解和前瞻性的把握。公司建立了由研发、运营、销售、 财务、生产、采购、信息化、数字化建设等方面人才组成的管理团队， 保障公司未来稳定发展提升竞争力。

财务表现稳定，盈利能力行业领先

营收规模稳定，未来盈利可期。2020-2022 年，公司营业收入分别为 6.26/6.20/5.36 亿元，同比增速分别为 39.14%/-0.86%/-13.63%，公司 营收规模整体保持稳定，2022 年收入下滑系部分月份产销暂停和下游 空压机需求放缓双重影响。2020-2022 年，公司归母净利润分别为 1.81/1.97/1.50亿元，同比增速分别为49.6%/8.76%/-23.6%。2023H1， 公司营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9,351.71 万 元，同比上涨 32.55%。公司 2023 年上半年营收扭转了 2022 年上半年 产销暂停的影响，经营业绩稳步提升。

收入利润结构稳定，与实际需求相匹配。公司各产品业务收入贡献稳定， 98%以上的营业收入来自变频器销售，其中通用变频器占比 80%以上。 2020-2022 年，通用变频器营业收入分别为 5.36/4.97/4.39 亿，逐年下 降，系销量与平均销售单价综合影响。2020-2022 年行业专机营业收入 分别为 0.71/1.02/0.77 亿元，2021 年收入显著增长，源于公司从 2020 年开始大力拓展行业专机销售；2022 年收入下降，系宏观经济放缓、 下游需求疲软所致。

毛利率稳定在较高水平，高于行业平均值。2020-2022 年，同行业可比 公司毛利率的平均值 36.15%/33.09%/33.96%，公司的综合毛利率分别 为 45.53%/43.82%/41.36%。公司不断优化产品结构设计，降低物料成 本；提升产线自动化水平，非核心工序委外加工，降低生产成本。公司 注重增强产品性价比，综合毛利率高于同行业可比公司。2023H1，公 司综合毛利率进一步提升至 42.15%。

2020 年，公司变频器产品毛利率高主要原因系受益于自身不断优化产 品设计结构，增强了产品的性价比和市场竞争力，毛利率有所提升；另 一方面，公司长期深耕下游空压机行业，2020 年口罩机、熔喷布机器 的需求增加，空压机是口罩机、熔喷布机器的主要配套设备，进而引致 公司产品需求旺盛。2021 年，毛利率高于均值主要系在进一步优化产 品结构设计的基础上，结合供应商替代和前期原材料备货，部分抵消了 当期销售价格下降及部分原材料上涨对毛利率的影响。

公司期间费用率与公司营销模式、产品结构、管理现状及所处发展阶段 相匹配，低于行业均值。可比公司产品结构以及应用行业相对多元化， 需要配置更多不同细分领域的销售及服务人员。公司 95%以上的收入来 源于变频器，超过一半的收入通过直销实现，应用行业集中度高，整体 的销售费用也更低。公司处于高速发展阶段，管理人员较少且费用管控 严格，因此管理费用也低于行业均值。公司发展所需资金来源渠道较少， 融资途径单一，主要依靠企业盈利积累和银行流动资金贷款，研发费用 的投入相对更加谨慎，研发费用相对可比公司也更低。2020-2022 年， 同行业可比公司净利率平均值分别为 13.67%/14.09%/14.43%，公司的 净利率分别为 28.90%/31.82%/28.07%，高于同行业可比公司，2023H1， 公司净利率提升至 30.54%，盈利能力稳步提升。

净资产收益率高于行业平均水平。2020-2022 年，行业可比公司平均净 资产收益率的平均值为 16.69%/13.17%/11.44%，公司平均净资产收益 率分别为 56.37%/34.45%/21.34%，均高于行业平均水平。

A 股主板募资上市，增强核心竞争力

强化主营业务，增强综合竞争力。公司的募集资金投资项目均围绕主营 业务展开，以公司掌握的相关核心技术为基础，对现有产能进行扩充， 进一步提高公司技术水平和生产能力，拓宽和延伸产品线，做大做强主 营业务规模，增强综合竞争实力，提高产品的市场占有率和公司影响力。

（1）变频器及伺服系统产业化建设项目：扩产增效，提升公司竞争力。 本项目引进一批先进生产设备、辅助设备及软件系统，新增生产线，扩 大变频器、伺服系统等产品的生产规模，同时，将 PCBA 加工等工序纳 入自主生产流程，进一步完善生产体系，提升整体生产流程自动化、智 能化程度，提高生产及管理效率。建成投产后，公司将新增变频器类产 品产能 60 万台/年，新增伺服系统类产品产能 3 万台/年。

（2）变频器、伺服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项 目：丰富产品品类，巩固行业地位。本项目将新建生产车间，配套引进 一批先进生产设备、辅助设备及软件系统，新增变频器和伺服系统生产 线。加大升降机业务领域的布局力度，丰富产品品类，扩充产品产能。 建成投产后，公司将新增变频器产品产能 12 万台/年，新增伺服系统产 品产能 7000 台/年，新增电梯及施工升降机系统产品产能 8000 台/年。

（3）研发中心建设项目：扩充核心技术储备，提升技术竞争力。本项 目通过新建研发大楼，购置先进的研发及检测设备，引进高端技术人才， 加大对核心产品的研发及检测，提高变频器领域的技术研发实力、推动 公司产品的技术进步，为后续完善公司产品结构及提高公司核心竞争力 提供充足技术储备。

（4）营销服务网络及信息化升级建设项目：加强信息化管理水平，提 升响应速度，提高经营效率。本项目通过租赁的方式在天津、济南、郑 州、西安、成都、无锡、杭州、合肥、佛山、泉州等 10 个重点城市建 设营销中心。在各营销中心和驻外办事处配置专业技术人员，优化营销 中心人员结构，提升服务能力，增强客户粘性；在郑州、西安配备技术 中心，为客户提供技术支持和售后服务，并进行各网点人员专业知识培 训，以提升营销网络的服务水平。公司还将引入与完善 ERP（企业资 源计划）、MES（制造执行系统）、WMS（仓库管理系统）、CRM（客户 关系管理）、SRM（供应商管理）、预算管理系统、智能分析系统及相关 配套硬件，实现全方位信息化监管，优化人、财、物之间的资源配置， 实现精细化管理，进一步强化各部门和业务之间的信息沟通和资源共享， 提高经营效率，降低经营成本，为企业未来业务规模的快速扩张奠定安 全可靠的支持系统。

坚持“成本领先”，持续提升研发创新能力。公司将加强管理，提升效 率，建立高效的运营管理体系，多管齐下，控制生产管理成本。未来公

司将不断加大科技研发投入的力度，实施“研发中心建设项目”，深入 变频器、伺服系统和电梯及施工升降机系统的研究，积极引进国内外高 水平科研人员，与国内知名院校、科研院所建立研发合作，提高公司核 心竞争力。

行业规模稳步上升，国产替代进行时

制造业自动化水平低+人口老龄化驱动上游工控设备需求

工控行业与制造业息息相关，发展势头强劲。工业自动化广泛应用于机 械制造、信息技术、人工智能等领域，是提高生产效率、降低能耗和保 证生产安全性的重要手段。在制造业转型升级的强大背景下，我国传统 工业改造、工厂自动化和企业信息化均需要工业自动化系统。据中国工 控网数据，我国工业自动化市场规模迅速增长，从 2015 年的 1399 亿 元增长至 2022 年的 2642 亿元，复合增长率达 9.5%。

工业自动化水平远低于制造业发展水平。根据工控网和 Frost＆Sulliva n 数据，2020-2022 中国工业自动化市场规模的全球占比为 6.7%/9.1% /9.1%，而中国制造业增加值的全球占比维持在 30%左右。工业自动化 控制产品技术含量较高、专业性较强，我国工业自动化行业起步较晚， 在全球竞争中暂时处于劣势。与制造业发展现状相比，我国工业自动化 发展水平较低，上游工控设备行业仍存在较大发展空间。

出生率降低+人口负增长，“机器换人”有望提速。根据国家统计局数据， 自 2016 年出生人口数达到顶峰以来，我国出生人口数持续降低，202 2 年为 956 万，创 1949 年以来新低；2022 年末，全国人口为 141175 万人，较 2021 年减少 85 万，人口自然增长率为-0.60‰，标志着我国 总人口正式进入负增长时代。不婚化、少子化趋势加快，中国正式步入 老龄社会，工业自动化有望成为制造业发展趋势。

劳动力人口衰减+劳工成本增加，“智能制造”正成为刚需。从宏观层面 来看，我国 16-59 岁人口持续衰减，比重持续降低，标志着劳动力人口 将持续减少，人口红利不复存在；随着经济发展与生活水平提高，城镇 就业人员年均工资逐步上涨，从 2013 年的 5.1 万增加到 2022 年的 11. 4 万，复合增长率达到 9.2%，企业用人成本不断增加。劳动力成本增 加将推动企业主动寻求进一步提高工业自动化水平。

制造业复苏步伐有望加快，先进制造带来结构性需求

产销暂停影响逐步减弱，制造业复苏稳步推进。随着产销暂停影响消散， 第二产业固定资产投资完成额同比增长维持在 10%左右，走势趋于稳 定。根据《政府工作报告》，2023 年重点集中在推动产业中高端发展， 将制造业作为发展实体经济的重点，鼓励企业加快设备更新和技术改 造。在政策的大力加持下，制造业有望成为经济增长的主要发力点。

工业产成品存货减少，工控行业景气度有望改善。完整的库存周期包括 四个阶段：被动去库存—需求上升、库存下降；主动补库存—需求上升、 库存上升；被动补库存—需求下降、库存上升；主动去库存—需求下降， 库存下降。当前处于主动去库存阶段，经济恢复稳步进行，需求好转将 带动工控行业景气度改善。

传统空压机、注塑机行业需求端市场稳健增长。工业自动化广泛应用于 空压机、塑料机械、工程机械等工业领域。下游行业产能扩张，设备升 级换代，智能化自动化水平提高等，促进工业自动化行业市场需求增长。 我国空压机市场规模由 2016 年的 491.7 亿元，增长到 2021 年的 605.5 亿元，CAGR 达 4.25%。我国注塑机市场规模由 2016 年 211.59 亿元， 增加至 2021 年 262 亿元，CAGR 为 4.37%。

下游先进制造业发展，带动工业自动化结构化需求。光伏制造、锂电、 工业机器人等下游新兴制造业的蓬勃发展，加大了对工业自动化的市场 需求。中国光伏设备市场规模由 2018 年的 220 亿，增长到 2021 年 400 亿，复合增长率 22.05%。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的 统计显示，2022 年我国动力电池累计产量 545.9GWh，累计同比增长 148.5%；2022 年我国动力电池累计销量 464.4GWh，累计同比增长 150.3%。根据 IFR 数据显示，2020 年，全球工业机器人市场规模达到 136 亿美元低点，2021 年反弹至 145 亿美元。2021 年全球工业机器人 安装量为 51.7 万台，首次突破 50 万台，同比增加 30%。IFR 预计，未 来几年全球工业机器人安装量复合增长率将达到 7%。新兴先进制造业应用工业自动化，促进工业自动化市场需求结构性增加。

低压变频器领域国内品牌强势，伺服领域国产替代空间广阔

国产低压变频器优势渐显、市场份额持续提升。全球低压变频器市场由 欧美、日系品牌主导。随着多年来持续的研发投入，国产品牌性能、可 靠性、售前售后服务、成本控制等方面的优势逐渐凸显。我国低压变频 器市场规模从 2020 年的 236 亿增长至 2022 年的 290 亿，复合增长率 达 10.9%，根据中国工控网，预计 2025 年我国低压变频器市场规模将 达到 334.81 亿元。2018 年，国产低压变频器市占率为 33.0%，至 2022 年，增长到 38.4%，低压变频器国产化率逐渐增加。公司目前在国内低压 变频器市场的市场份额仅 2%左右，行业竞争格局相对分散，公司上市之后 随着品牌和产品性价比的提升，有望整合其他中小品牌的市场空间，市场 份额得到进一步的提升。

变频器产品细分包括低压(110V、220V、380V、660V/690V)、中压 (1140V、2300V)、高压(3KV、3.3KV、6KV、6.6KV、10KV)，低压变 频器、高压变频器应用领域广泛。2013-2022 年，我国高压变频器市场 规模逐年增加，2013 年为 75.77 亿，至 2022 年，已增加到 159.78 亿， 复合增长率 8.64%。国产高压变频器市场份额占比较小，2020 年国产 化率为 26%，存在广阔的国产替代空间。

伺服市场发展空间广阔，国产替代前景可期。根据国外市场研究机构日 本富士经济的研究报告，2025 年，预计交流伺服电机全球出货数量将 达到 1000 万台。根据市场研究机构 Markets and Markets 发布的《关 于伺服电机和驱动器的市场报告》预测，全球伺服电机和驱动控制市场 规模预计将由 2022 年的 120 亿美元增长到 2027 年的 158 亿美元，期 间的复合年增长率将达到 5.7%。其中，我国伺服市场规模从 2018 年 的 106 亿，增加到 2022 的 254 亿，复合增长率 24.42%，国内伺服市 场空间广阔。2019 年，通用伺服市场国产厂商市占率为 31%，2021 年 上涨至 42%，国产伺服占比逐步增加。根据睿工业数据，我国企业在中 低端伺服市场国产化率低于 35%，中高端国产化率低于 10%，从中低 端到高端应用领域，仍有重要市场等待开拓，国产替代前景开阔。

客户黏性巩固优势领域，产品升级驱动下游拓展

成本领先+优质服务增强客户黏性

坚持“成本领先”，致力于高性价比产品。公司自成立以来坚持“成本领先”的经营战略，主要产品毛利率小幅下降。2021 年，通用变频器 毛利率同比下降 1.51%，系公司下调部分产品定价，以应对市场竞争、 下游需求收缩等情况。2022 年，通用变频器毛利率下降 2.52%，主要 是受单位成本上升和平均单价下降的综合影响。2023H1，公司综合毛 利率提升至 42.15%。

未来，公司将积极优化产品结构，在保持产品性能稳定的基础上，不断 优化产品结构设计，降低物料成本；公司有序推进产线自动化水平，实 现“精益生产”；进一步提升原材料的国产替代比例，从而提高毛利率。 公司坚持“成本领先”战略，毛利率有望持续高于同行业可比公司。

销售和管理费用率维持稳定。公司通过提高营销、售后等服务效率，降 低客户维护费用，销售费用率有望保持总体稳定。公司通过扁平化管理 结构，提高经营效率，减少不必要的管理费用，公司管理费用率有望保 持稳定。

搭建营销、售后网络，实现全方位服务。公司以全国化经营为战略目标， 已与较多客户建立良好合作关系。公司计划在天津、济南、郑州、西安、 成都、无锡、杭州、合肥、佛山、泉州 10 个重点城市建设营销售后网 络。公司销售人员规模持续扩大，采取直销和经销并重的销售模式，同 步推进区域覆盖和行业拓展，保证新增产能消化；服务团队直面终端客户，深入理解、把握客户需求，快速反馈到研发、生产环节，提升客户 满意度，增强客户黏性。

规模拓展+产品丰富提升整体竞争力

规模逐年增长，盈利能力有所改善。2020-2022 年，年末公司资产总额 分别为 67697.50/90162.81/96330.73 万 元 ， 较 上 年 末 增 长 28.66%/33.18%/6.84%。截止 2023 年 6 月 30 日，公司资产总额为 11.37 亿元，较 22 年末增长 18.10%，同比增长 30.43%。2023H1，公 司营业收入 3.06 亿元，同比增长 15.06%，归母净利润 9,351.71 万元， 同比上涨 32.55%。随着公司规模增长复苏，盈利能力有望好转。

募投资金实现变频器、伺服系统产能突破。2020-2022 年，公司产能利 用率分别为 100.54%/106.98%/90.76%，处于超负荷生产状态，2022 年产能利用率虽然低于 100%，考虑到部分月份产销暂停，其余月份产 能均处于超负荷状态。公司拟利用募投资金新建生产基地，增加变频器 和伺服系统生产线。公司已经使用自有资金先行对募投项目进行投入， 两个扩产能项目“变频器及伺服系统产业化建设项目”和“变频器、伺 服系统、电梯及施工升降机系统集成生产基地建设项目”预计分别于 2023 年 10 月和 12 月完工验收后陆续进行投产，募投项目产能预计两 年内释放，公司可实现新增变频器类产能 72 万台、伺服系统类产能 3.7 万台，为客户提供更优质、高效的产品和服务。

深耕下游行业应用，精准把握客户需求。公司实施“工厂配套、行业专 注”的经营策略，依托应用场景开发行业专机，不断加深对配套厂商和 行业客户特点、需求的了解，通过定制化服务能力以快速响应客户的个 性化需求；同时，公司依托在变频器行业内的长期专注所积累的技术能 力、生产管控能力和质量水平，为国际知名品牌欧姆龙等品牌商通过 ODM/OEM 模式提供定制化产品。公司加强研发投入，覆盖主要业务领 域，研发团队规模达到 99 人，2020-2022 年研发费用分别为 2630.24/2911.05/2522.49 万元。截止 2023 年 1 月 31 日，公司正在研 发的项目有立式注塑机控制系统、AWS 系列风电变桨集成式控制器、 智能驾驶施工升降机变频一体机以及高端伺服驱动器，有望成为公司新 的营收增长点。

公司技术储备丰富，持续推出新产品。一方面，公司不断优化、升级通 用变频器的主要产品系列，另一方面，公司还推出了 SP600 系列空压 一体机、QZ9000 系列起重控制器和注塑机可编程显控一体控制器等新 应用领域的产品，已实现销售。SP600 系列产品应用于空压机领域，是 通用变频器 NZ200 系列的升级产品。与同行业可比公司产品对比，在 主要功能差异不大的前提下，公司产品体积较小、定价具有竞争力。

公司持续加强伺服产品的研发，推出了 US880 总线型和 US300C 脉冲 型系列伺服系统，预计将在 2023 年实现较为可观的收入。

新建生产研发基地，募投助力市场开拓。从下游应用领域来看，公司通用变频器主要包括空压机、自动化设备和塑料机械等行业，行业专机面 向不同下游领域专门开发定制，主要包括空压机、塑料机械和工程机械 等行业。受生产设备数量、自动化水平影响，公司业务拓展存在局限性。 公司将在上海和芜湖两地扩建和新建生产基地和研发中心，加大电梯及 施工升降机、起重、液压伺服、纺织化纤、钢铁等领域布局。

海外拓展有望加速。 2020-2022 年 公 司 外 销 占 比 分 别 为 0.34%/0.38%/1.03%，公司因前期专注于境内销售，境外销售占比较低， 公司部分产品已通过欧盟 CE 认证和韩国 KC 认证，未来会加大海外市 场开拓。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）